Facteurs structurels de la sous-performance de la zone euro

Économique

Résumé:

Les marchés se concentrent sur le modèle de croissance européen, qui souffre de l'invasion de l'Ukraine par la Russie.

Les marchés se focalisent sur le modèle de croissance européen, qui souffre depuis l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Les dommages causés par la perte d’accès à l’énergie russe bon marché sont importants, mais il existe une raison structurelle plus profonde pour laquelle l’Europe est à la traîne par rapport aux États-Unis dans la reprise post-Covid. L’absence d’union budgétaire et le surendettement signifient que les mesures de relance contracycliques sont insuffisantes après chaque choc négatif, ce qui explique pourquoi l’Europe a également été à la traîne par rapport à la reprise américaine après la crise financière mondiale. L’union budgétaire nécessitera des compromis difficiles sur la dette et les transferts, sans lesquels le risque est élevé de voir la zone euro se diriger vers une japonisation, où une dette élevée n’est soutenable – dans un contexte de faible croissance – que grâce aux plafonds de rendement des banques centrales.

Facteurs structurels de la faiblesse européenne

La sous-performance de la zone euro par rapport aux États-Unis n’est pas une nouveauté. La crise financière mondiale de 2008 a ouvert la voie à une décennie de sous-performance, le PIB en termes absolus (graphique 1) et par habitant (graphique 2) se retrouvant de plus en plus en retrait par rapport à celui des États-Unis. La distinction entre croissance globale et croissance par habitant est importante, car la surperformance des États-Unis est souvent liée à une immigration plus rapide. Ce n’est clairement pas le principal facteur, car la surperformance des États-Unis reste substantielle même en termes de croissance par habitant.

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En réalité, l’absence d’union budgétaire est la véritable raison – et structurelle – de la sous-performance de la zone euro. Si l’on ajoute à cela le surendettement de l’Italie, de l’Espagne et, de plus en plus, de la France, cela signifie que les mesures de relance sont insuffisantes après chaque choc, car l’union monétaire se retrouve en proie à des querelles sur la manière de financer les mesures de relance lorsque de mauvais chocs frappent. La figure 3 montre comment cela s’est passé pendant la crise de 2008 et le choc de la COVID-19. Dans les deux cas, le déficit public général de la zone euro s’est moins creusé qu’ailleurs (figure 3), tandis que l’endettement a également moins augmenté (figure 4). Bien sûr, l’émission conjointe de dette de l’UE pendant la pandémie de COVID-19 constitue un grand pas en avant, mais cette émission conjointe était ponctuelle et très controversée. Par conséquent, comme les mesures de relance contracycliques resteront trop faibles, des cicatrices permanentes et une hystérèse continueront de se produire à partir de ce qui devrait être des perturbations cycliques.

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Des compromis difficiles sont nécessaires au Nord et au Sud de la zone euro pour que l’union budgétaire soit une réalité. Une union budgétaire équitable implique que les pays y adhèrent avec des niveaux de dette publique similaires. Cette condition n’est clairement pas remplie dans la zone euro, où la dette s’élève respectivement à 40 % et 60 % aux Pays-Bas et en Allemagne, tandis qu’elle s’élève respectivement à 110 %, 140 % et 100 % en France, en Italie et en Espagne. Comme le notait notre dernier billet de blog, il existe dans les pays fortement endettés une richesse privée abondante qui pourrait être taxée pour réduire les niveaux de dette publique. Un tel impôt pourrait être progressif, c’est-à-dire indexé sur les revenus des ménages, et signalerait aux marchés financiers que la réduction de la dette est désormais une priorité politique, ce qui en soi contribuerait à préserver l’accès au marché en cas de choc négatif sans avoir à compter sur les achats d’obligations d’urgence de la Banque centrale européenne (BCE).

La résistance politique à l’impôt sur la fortune est bien sûr forte. Cette résistance reflète la perception populaire selon laquelle la probabilité d’une crise est faible, ce qui est vrai tant que la BCE est prête à plafonner les rendements en cas de choc négatif. La BCE a agi de la sorte à la mi-2022, lorsque la hausse de l’inflation a fait grimper les rendements mondiaux, et a depuis introduit son nouvel instrument de protection de la transmission (TPI). Le TPI permet à la BCE de plafonner les rendements sans conditionnalité ex post, contrairement aux transactions monétaires directes (OMT) de l’ère Draghi avec une conditionnalité de type FMI, que le TPI a de facto remplacées. Les perspectives d’union budgétaire sont donc – malheureusement – inversement liées au rôle que joue la BCE sur les marchés de la dette souveraine : la BCE maintient les crises de la dette à distance, au prix de rendre les réformes nécessaires moins probables.

En route vers la japonisation

Sans un grand accord sur la dette et l’union budgétaire, la zone euro court un risque sérieux de « japonisation ». Il s’agit d’un équilibre entre faible croissance et dette élevée, où seuls les plafonds de rendement des banques centrales garantissent la soutenabilité de la dette. Le profil des achats d’obligations souveraines de la BCE ressemble déjà beaucoup plus à celui de la Banque du Japon qu’à celui de la Fed (graphique 5), les achats cumulés – mesurés en pourcentage de la dette publique en cours – affichant la même fonction ascendante qu’au Japon (graphique 6), contrairement à la Fed, où les avoirs en obligations souveraines ont une structure plus cyclique et plus stable. Le rôle croissant de la BCE sur les marchés de la dette risque d’enfermer la zone euro dans l’équilibre de faible croissance qui prévaut depuis longtemps au Japon. Facteurs structurels de la sous-performance de la zone euro_5

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