Décision de la Fed : une croissance plus élevée a un prix

Économique

Résumé:

Jim Cielinski, directeur mondial des titres à revenu fixe, et Daniel Siluk, directeur mondial des titres à court terme, expliquent comment la décision de décembre de la Réserve fédérale (Fed) illustre le fait que la croissance économique américaine soutenue se fait au prix d'une trajectoire de taux plus élevée.

Mercredi, la Réserve fédérale (Fed) a fourni des éléments de preuve supplémentaires de ce que le marché avait anticipé depuis septembre : le cycle économique américain s'étend, et même si cela est susceptible de profiter aux actifs plus risqués, le paysage de nombreux segments du marché des titres à revenu fixe devient moins certain.

Depuis le virage accommodant de la Fed il y a exactement un an – et seulement brièvement interrompu par une poussée d’inflation persistante début 2024 – les attentes étaient en faveur d’un cycle d’assouplissement agressif. La limite supérieure du taux cible des fonds fédéraux – 5,50 % à l’époque – était bien supérieure à la mesure d’inflation privilégiée par la banque centrale américaine, ce qui indique une politique très restrictive.

La baisse de taux de 25 points de base (pb) de la Fed n'a pas été un cadeau de taille, car elle s'est accompagnée d'une perspective politique moins favorable. La résilience de l'économie américaine, ainsi que la prise en compte des politiques de croissance de l'administration Trump, ont inversé le scénario de « l'accommodation ». La baisse à 4,5 % cette semaine était largement attendue par le marché. On s'attendait également à une légère révision à la hausse du résumé des projections économiques de la banque centrale. Le degré d'ajustement de bon nombre de ces attentes est peut-être le principal enseignement que nous avons tiré de cette réunion.

En surveillant ces déclarations, il est important d'identifier les éventuelles incohérences entre le discours général et les détails. Alors que le président de la Fed, Jay Powell, a déclaré que les deux côtés du double mandat de la banque centrale étaient « à peu près en équilibre », nous pensons que la tendance s'est à nouveau déplacée vers la gestion du risque d'inflation.

En chiffres

Dans les projections actualisées de la Fed, la révision de la croissance économique réelle mesurée par le produit intérieur brut (PIB) a confirmé ce que la plupart savaient déjà : à un rythme de 2,5 % en 2024, les États-Unis restent dans la catégorie des économies avancées.

La forte croissance américaine s'est traduite par une légère hausse des prévisions de PIB pour 2025 et 2026 et par un taux de chômage légèrement inférieur pour 2024 et 2025. Le président Powell n'a pas tardé à réitérer qu'un marché du travail résilient était une évolution bienvenue et qu'il ne s'attendait pas à ce que les salaires soient une force à la hausse sur l'inflation.

Les révisions les plus notables ont concerné les projections d’inflation à la hausse. Pour 2025 et 2026, l’inflation globale mesurée par l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle a été revue à la hausse à 2,5 % et 2,1 % respectivement. L’inflation sous-jacente pour ces deux années devrait désormais s’établir respectivement à 2,5 % et 2,2 %. Selon cette mesure, la Fed ne s’attend à atteindre son objectif d’inflation de 2,0 % qu’en 2027.

Nous voudrions ici souligner la composante fondamentale de l’inflation liée aux services. Nous pensons que la Fed craint peut-être que ce facteur clé de la stabilité globale des prix ne touche son plancher bien avant que l’inflation n’atteigne son objectif. Dans ce contexte, le maintien d’une position accommodante pourrait annihiler les progrès récents en matière d’inflation.

Derrière les « points »

Also of note were revisions to the Fed’s expectations for its policy path. Much of the previous dovish trajectory had already been taken off the table. That trend continued, with this iteration of the survey now projecting only two cuts in 2025 (down from four) and an additional two in 2026, in line with earlier estimates. Importantly, the terminal rate for this cycle is expected to be 3.0%. Only a year ago, the call was for 2.5%.

What’s behind the expectations for the shallower rate path is important. If driven by anticipation of higher economic growth due to a business-friendly agenda, that’s positive for markets. If, however, the more inflationary components of the incoming U.S. administration’s agenda – e.g., tariffs – necessitate higher policy rates, investors would rightly be concerned about volatility along mid-to longer-dated points of the U.S. yield curve.

Markets in motion

The range of potential outcomes for bond markets has widened. A cycle extension in the U.S. comes with the risk that progress on inflation could stall, injecting volatility into mid- to longer-dated bonds. Uncertainty about the incoming administration’s policy priorities further clouds the picture. Thus far, the U.S. economy has nailed the elusive soft landing. Firming economic growth could keep the party going – or it could reset consumers’ inflation expectations to a higher range, forcing a rethink of underlying assumptions by the Fed.

Typically, investors would welcome a return of a term premium in the U.S. Treasuries curve. But that incremental bump in yields between the 2-year and 10-year notes – currently about 15 bps – is a reflection of rising uncertainty around U.S. inflation and the appropriate policy response. Investors must decide if that incremental yield is worth the risk.

Valuations matter, too. A cycle extension should benefit quality corporate issuers. But the yields on many of these securities relative to their risk-free benchmarks are narrow by historical standards, leaving little cushion to protect against rate volatility. While defaults are low and a growing economy should help corporations maintain coverage ratios, we believe securitized credits represent a better opportunity at present given more attractive valuations and the potential for their underlying assets to appreciate.

The Fed’s updated projections affirm that, globally, economic growth and policy responses are diverging. Upwardly revised rate expectations mean that the U.S. remains an attractive destination for yield. Conversely, weakness in Europe and other jurisdictions is likely to result in additional policy easing and lower rates. Furthermore, several pockets of the global credit market currently trade at discounts to similarly rated U.S. peers.

Conclusion

The era of synchronized bond markets and meager yields is over. This presents an opportunity for investors to fortify broader portfolios with bonds’ ability to generate income, act as a diversifier, and reduce volatility.

Pour y parvenir, les investisseurs doivent toutefois faire preuve d’agilité et chercher à identifier les segments qui représentent les compromis les plus intéressants. Contrairement aux années précédentes, tous les leviers comptent, notamment la région, la notation de crédit et l’exposition à la durée. Les investisseurs avisés ont la possibilité de tirer parti de ces disparités pour trouver un équilibre entre la défensive et la capture de rendements excédentaires.

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