Corrélations négatives, allocations positives

Économique

Résumé:

La corrélation inverse entre obligations et actions est de retour, élargissant le potentiel de rendements ajustés au risque dans les portefeuilles multi-actifs.

Si le thème dominant de l'allocation d'actifs depuis début 2023 est le retour des obligations, un thème naissant aujourd'hui est la corrélation : plus précisément, la relation négative entre actions et obligations est réapparue alors que l'inflation et la croissance économique ralentissent.

C'est une excellente nouvelle pour les investisseurs multi-actifs : cela signifie qu'ils peuvent augmenter et élargir leur allocation aux actifs à risque, en recherchant des rendements potentiellement plus élevés avec la possibilité d'ajouter peu ou pas de volatilité supplémentaire au sein du portefeuille global. Les actions et les obligations peuvent se compléter dans la construction de portefeuille, et toutes deux sont susceptibles de bénéficier de nos perspectives économiques de base pour un atterrissage en douceur dans un contexte de baisse continue des taux des banques centrales.

Les portefeuilles multi-actifs de PIMCO se concentrent donc à la fois sur les actions, avec une légère surpondération aux États-Unis, et sur les obligations, en particulier sur les obligations de base de haute qualité, qui, selon nous, offrent un potentiel de rendement ajusté au risque notable. Les investissements stratégiques dans les options et les actifs réels peuvent aider à gérer les risques, et les transactions systématiques sur actions peuvent améliorer les rendements et contribuer à atténuer les risques.

Les investisseurs prennent également en compte l'impact potentiel de la politique américaine sous la deuxième administration Trump et un Congrès républicain étroitement unifié. Les marchés obligataires avaient largement anticipé la victoire de Trump, et compte tenu du contexte économique actuel, nous nous attendons à ce que les rendements obligataires restent dans une fourchette attrayante dans le cadre de la transition vers un nouveau leadership à Washington. Dans les allocations en actions, les investisseurs peuvent vouloir considérer les entreprises américaines qui ne dépendent pas autant des importations (compte tenu des droits de douane potentiellement plus élevés), ainsi que celles susceptibles d'être stimulées par la déréglementation et des politiques fiscales plus favorables. Enfin, une allocation aux obligations indexées sur l’inflation ou à d’autres actifs réels pourrait aider à se prémunir contre les risques potentiels d’augmentation des pressions inflationnistes découlant de la politique budgétaire ou des tarifs douaniers.

Selon nous, rester investi dans des titres de base à forte conviction au sein d’un portefeuille bien équilibré peut aider les investisseurs à atteindre leurs objectifs tout en naviguant dans les rebondissements inattendus à venir.

Les marchés boursiers dans les cycles de baisse des taux

Si ce cycle économique a connu des surprises liées à la pandémie, l’inflation est désormais descendue dans la liste des préoccupations. La trajectoire précise de la politique monétaire peut varier, mais la Réserve fédérale et la plupart des grandes banques centrales ont clairement indiqué leur intention d’abaisser les taux d’intérêt vers la neutralité. (Pour en savoir plus, consultez notre dernière Perspective cyclique, « Assurer l’atterrissage en douceur ».)

Comment les baisses de taux affectent-elles les actions ? Les principes de base de l’évaluation des actifs enseignent que, toutes choses égales par ailleurs, des taux d’intérêt plus bas des banques centrales (en tant que substituts des taux « sans risque ») conduisent à des prix des actions plus élevés. Pourtant, toutes choses égales par ailleurs,et notre analyse historique montre que l'activité économique a été le moteur dominant des rendements des actions pendant les cycles de baisse des taux. Si une économie glisse vers la récession, les baisses de taux à elles seules ne peuvent pas empêcher les pertes du marché boursier. Cependant, si l'activité économique reste dynamique, les baisses de taux ont le potentiel de stimuler les valorisations des actions.

Il n'y a bien sûr aucune garantie que ces tendances historiques se poursuivront, mais elles peuvent servir de guide. Dans la figure 1, nous nous concentrons sur la performance de l'indice MSCI USA, une mesure large des actions à grande et moyenne capitalisation, six mois avant et après la première baisse des taux de la Fed au cours des cycles de 1960 à 2020 (le cycle de baisse des taux le plus récent avant celui qui a commencé cette année). Cet ensemble de données comprend neuf atterrissages en douceur et dix atterrissages durs. Dans l'atterrissage en douceur médian, les actions américaines ont rebondi pendant la première baisse de la Fed, mais la performance a diminué trois mois après le début des baisses. Français Lors d'un atterrissage dur médian, les actions américaines ont baissé avant et après la première baisse, atteignant un plancher environ trois mois après le début des baisses.

Corrélations négatives, allocations positives_1

Quant aux atterrissages durs et en douceur, la baisse initiale des taux a généralement conduit à une meilleure performance des actions, au moins au cours du premier mois environ, car les baisses stimulent généralement le sentiment et l'activité économique réelle. Toutefois, les marchés boursiers commencent généralement à refléter l’environnement macroéconomique en vigueur avant longtemps.

L’examen des performances historiques des marchés boursiers par facteur et par secteur au cours des six mois suivant la première baisse des taux montre qu’en moyenne, la croissance a surperformé la valeur, les grandes capitalisations ont surperformé les petites capitalisations et le rendement des dividendes et la qualité ont offert des rendements globalement positifs. En nous concentrant sur les six cycles de baisse des taux accompagnés d’atterrissages en douceur depuis 1984, nous constatons que plus tard dans le cycle de baisse des taux (à l’approche des 12 mois), les petites capitalisations ont commencé à dépasser les grandes capitalisations à mesure que la croissance économique s’accélérait. En outre, les technologies, les soins de santé et les biens de consommation de base ont généralement surperformé, tandis que l’énergie, les communications et les finances ont été à la traîne.

Chaque cycle est différent, tout comme l’environnement macroéconomique qui l’accompagne. Toutefois, le schéma historique suggère qu'une allocation en actions pourrait aujourd'hui combiner efficacement des thèmes de croissance séculaire avec des bénéficiaires plus défensifs et sensibles aux taux, tels que les fiducies de placement immobilier (REIT).

Les marchés obligataires dans les cycles de baisse des taux

L'analyse historique montre également que les rendements obligataires ont été positifs pendant les cycles de baisse des taux de la Fed dans divers environnements macroéconomiques. De plus,Les analyses montrent que les rendements initiaux des titres à revenu fixe de qualité supérieure sont fortement corrélés (r = 0,94) aux rendements futurs sur cinq ans. Ainsi, les rendements initiaux attractifs actuels sont de bon augure pour les investissements à revenu fixe.

Alors que la Fed procède à des baisses de taux, les investisseurs obligataires peuvent bénéficier d'une appréciation du capital et gagner plus de revenus que ce que les fonds du marché monétaire offrent. Dans les portefeuilles multi-actifs, les investisseurs conservateurs peuvent rechercher des rendements ajustés au risque plus élevés en sortant des liquidités et en entrant sur la courbe, tandis que les portefeuilles équilibrés peuvent augmenter l'exposition à la duration. Bien entendu, les obligations de haute qualité peuvent également offrir une atténuation des risques en cas d'atterrissage brutal.

Au sein des titres à revenu fixe, le crédit et les hypothèques de haute qualité peuvent améliorer les rendements et servir de diversificateurs. En particulier, les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) d'agences semblent avoir une valorisation attrayante, avec des spreads par rapport aux bons du Trésor américain proches de sommets historiques, ce qui en fait une alternative liquide au crédit d'entreprise. Historiquement, les MBS d'agences ont également fourni une résistance à la baisse attrayante pour les portefeuilles : pendant les périodes de récession, ils ont généré un rendement excédentaire moyen sur 12 mois de 0,91 point de pourcentage par rapport aux bons du Trésor américain de même durée, contre -0,41 point de pourcentage pour les entreprises de qualité investissement.

Corrélation négative entre actions et obligations : implications pour le portefeuille

La corrélation entre actions et obligations a tendance à diminuer, puis à devenir négative lorsque l'inflation et la croissance du PIB ralentissent, comme c'est le cas aux États-Unis et dans de nombreuses autres grandes économies aujourd'hui. L'analyse des mesures mensuelles des données de corrélation actions/obligations depuis 1960 suivies par les taux d'inflation indique une tendance claire : lorsque l'inflation est égale ou proche des objectifs des banques centrales (autour de 2 %), comme c'est généralement le cas sur les marchés développés depuis les années 1990, la corrélation actions/obligations est négative ou très légèrement positive.

En pratique, une corrélation actions/obligations faible ou négative signifie que les deux classes d'actifs peuvent se compléter dans des portefeuilles multi-actifs, permettant aux investisseurs d'élargir et de diversifier leurs expositions tout en ciblant des objectifs de rendement.

Par exemple, les investisseurs ayant un budget de risque spécifique peuvent détenir une plus grande gamme et un plus grand nombre d'actifs à risque tout en restant dans leur tolérance, tandis que les investisseurs ayant une répartition d'actifs prédéfinie peuvent cibler une volatilité plus faible, des baisses plus faibles et des ratios de Sharpe plus élevés (une mesure du rendement ajusté au risque).

En général, les corrélations négatives peuvent permettre des combinaisons d'actifs qui connaissent une volatilité plus faible que n'importe quel actif individuel, tout en ciblant des rendements attractifs. Un exercice hypothétique de frontière efficiente permet d'illustrer cela (voir Figure 2) : lorsque la corrélation actions/obligations est négative,il existe des régions le long des portions à faible risque de la frontière où les investisseurs peuvent cibler une combinaison d'actifs qui offre un profil de rendement potentiel légèrement plus élevé malgré une baisse de la volatilité attendue.

Corrélations négatives, allocations positives_2

Une volatilité plus faible du bêta du portefeuille pourrait également libérer de l'espace pour une plus grande exposition aux stratégies alpha, telles que les actions systématiques - plus d'informations à ce sujet plus tard.

Pour les investisseurs multi-actifs capables d'accéder à l'effet de levier, les corrélations négatives entre actions et obligations pourraient permettre des niveaux notionnels totaux encore plus élevés pour un objectif de risque donné, à condition que les rendements du portefeuille dépassent les coûts d'emprunt. La valeur de l’effet de levier dans un portefeuille diversifié tend à être plus élevée lorsque les corrélations sont négatives.

Un examen des scénarios extrêmes historiques (« queue ») de rendements négatifs dans un portefeuille multi-actifs simple composé de 60 % d’actions et de 40 % d’obligations illustre davantage les caractéristiques bénéfiques d’une corrélation actions/obligations négative (voir la figure 3). Les périodes de corrélation actions/obligations positive ont généralement connu des résultats plus graves (pires) à queue gauche pour les portefeuilles multi-actifs que les périodes de corrélations négatives. Français Cela est vrai même si la plupart des récessions ont eu des corrélations actions/obligations profondément négatives, car les baisses des actions ont été partiellement compensées par des gains dans la répartition des titres à revenu fixe.

Corrélations négatives, allocations positives_3

Atténuer les risques

Bien que les opportunités pour les portefeuilles multi-actifs soient riches, les risques élevés liés aux politiques publiques, à la géopolitique et à la politique monétaire signifient que les investisseurs devraient envisager de concevoir des portefeuilles capables de résister à des événements extrêmes improbables mais extrêmes. Même si l'une des années électorales mondiales les plus importantes de l'histoire (en termes de population électorale) se termine, l'incertitude demeure quant à la manière dont les politiques pourraient affecter l'inflation, la croissance et les taux d'intérêt. En outre, les conflits en cours au Moyen-Orient et entre la Russie et l'Ukraine, ainsi que le risque de troubles géopolitiques ailleurs, pourraient perturber les marchés.

Si la corrélation négative entre actions et obligations signifie que les portefeuilles peuvent être mieux positionnés pour faire face aux ralentissements, elle ne peut pas empêcher ni atténuer tous les risques d'événements extrêmes. Mais les investisseurs ont d'autres stratégies à leur disposition, comme une gestion dédiée du risque extrême. L'atténuation active des baisses peut inclure l'utilisation sélective d'options lorsque la volatilité est raisonnablement évaluée.La disponibilité des stratégies de vente de volatilité ces dernières années, y compris la croissance rapide des ETF de vente d'options, a augmenté l'offre d'options de volatilité, en particulier sur la partie courte de la courbe des taux. Cette tendance peut rendre la couverture à la baisse plus économique en période opportune. Nous pensons également qu'il est prudent de couvrir les portefeuilles multi-actifs contre les risques de hausse de l'inflation. Bien que les taux restrictifs des banques centrales aient ramené les niveaux d'inflation à un niveau proche des objectifs, les perspectives budgétaires à long terme aux États-Unis prévoient des déficits toujours élevés et des surprises géopolitiques pourraient provoquer une flambée des prix du pétrole ou perturber les chaînes d'approvisionnement. Les politiques commerciales, telles que les tarifs douaniers, et les tendances à la démondialisation pourraient également faire pression sur l'inflation. Nous pensons que les obligations indexées sur l'inflation (OII) restent une couverture à un prix attractif, offrant un potentiel de rendement intéressant car les rendements réels à long terme sont actuellement proches de leurs plus hauts niveaux depuis 15 ans. En outre, les taux d'inflation à l'équilibre à long terme sont fixés autour ou en dessous de l'objectif de la Fed, ce qui reflète une prime de risque faible, voire nulle, malgré le souvenir récent d'une forte hausse de l'inflation.

Pleins feux sur l'alpha structurel : les facteurs actions

Dans tout environnement d'investissement, il est utile de prendre du recul par rapport à l'analyse des risques et des opportunités pour évaluer son processus d'investissement. Chez PIMCO, en plus de nos opinions d'investissement basées sur des recherches macroéconomiques et ascendantes, nous utilisons des méthodes quantitatives pour nous aider à identifier les inefficacités du marché des actions et à cibler l'alpha structurel. Notre processus met l'accent sur la diversification, minimise le risque de concentration et cherche à surmonter les biais comportementaux.

Tout d'abord, nous recherchons et attribuons une note composite à une action en fonction de quatre thèmes clés : momentum, croissance, qualité et valeur. En intégrant des indicateurs traditionnels, comme la croissance des bénéfices, à des données alternatives, comme les informations tirées des relevés de résultats et des relations clients-fournisseurs, nous cherchons à identifier les entreprises présentant un potentiel de surperformance à long terme.

Les scores composites sont ensuite combinés à des considérations de risque et de coûts de transaction pour construire une allocation hautement diversifiée qui reflète les niveaux de conviction tout en adhérant à diverses contraintes. Celles-ci comprennent des limites sur le risque actif, l'exposition au bêta du marché et le risque de concentration au niveau du pays, du secteur et de l'entreprise individuelle, garantissant uniquement des écarts modestes par rapport au marché général.

Grâce à une approche systématique, une recherche rigoureuse et des outils d'analyse avancés, y compris des techniques exclusives, nos stratégies sont conçues pour offrir un potentiel de rendement excédentaire constant dans différentes conditions de marché.

À retenir

Les investisseurs peuvent positionner judicieusement leurs portefeuilles multi-actifs pour chercher à tirer parti des tendances du marché tout en gérant les risques dans un environnement incertain. Alors que les banques centrales continuent de réduire leurs taux dans un contexte de prévision d'atterrissage en douceur, les actions et les obligations pourraient toutes deux se porter bien. Les titres à revenu fixe de base de haute qualité devraient être particulièrement bien positionnés.

Une corrélation actions/obligations plus faible ou négative permet un positionnement multi-actifs complémentaire et plus diversifié, en particulier pour ceux qui ont accès à l'effet de levier. Un marché d'options robuste peut aider les investisseurs à couvrir les risques de baisse. Enfin, le recours à des techniques quantitatives et à des outils innovants peut contribuer à lisser les rendements et à jeter les bases d'un investissement discipliné tout au long des cycles de marché.

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Avertissements sur les risques et avertissements en matière d'investissement

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États-Unis : les salaires rebondissent en novembre, mais le taux de chômage grimpe à 4,2 %

Saïf

Économique

L'économie américaine a créé 227 000 emplois en novembre, ce qui correspond aux prévisions du consensus qui tablait sur une création de 218 000 emplois. Les chiffres de l'emploi des deux mois précédents ont été révisés à la hausse de 56 000.

Les salaires du secteur privé ont augmenté de 194 000, les plus fortes hausses étant observées dans les secteurs de l'assistance sociale et des soins de santé (+ 72 300), de l'hôtellerie de loisirs (+ 53 000), des services professionnels aux entreprises (+ 26 000) et de l'industrie manufacturière (+ 22 000). La hausse dans l'industrie manufacturière a été en grande partie compensée par celle du mois précédent, suite à la résolution de la grève de Boeing. Le secteur public a créé 33 000 nouveaux postes le mois dernier.

Selon l'enquête auprès des ménages, l'emploi civil (-355 000) a diminué bien plus que la population active (-193 000), ce qui a fait grimper le taux de chômage à 4,2 %. Le taux de participation au marché du travail a baissé de 0,1 point de pourcentage pour s'établir à 62,5 %, son plus bas niveau depuis six mois.

Le salaire horaire moyen (SAM) a augmenté de 0,4 % en glissement mensuel, soit la même hausse qu'en octobre. Sur une base de douze mois, le SAM a augmenté de 4,0 % (inchangé par rapport à octobre). Le nombre total d'heures travaillées a fortement augmenté, en hausse de 0,4 % en glissement mensuel.

Principales implications

Les chiffres publiés ce matin ont apporté une nouvelle preuve que la faiblesse du rapport sur l'emploi d'octobre était davantage liée à des effets temporaires liés aux ouragans et aux conflits du travail qu'à une détérioration soudaine du marché du travail. Non seulement la création d'emplois a retrouvé sa vigueur en novembre, mais les révisions des chiffres des mois précédents ont également été légèrement supérieures, et le nombre total d'heures travaillées a augmenté à son rythme le plus rapide depuis huit mois.

En dépit de la volatilité récente, les créations d’emplois ont atteint en moyenne 173 000 au cours des trois derniers mois, soit une légère baisse par rapport aux 186 000 moyennes des douze mois précédents. Mais cela surestime probablement le degré de « vigueur » du marché du travail. Une analyse plus large des données suggère que le marché du travail a déjà retrouvé un meilleur équilibre et qu’il n’est plus une source significative de pression inflationniste. De plus, le fait que la population active se soit contractée au cours de chacun des deux derniers mois suggère que les demandeurs d’emploi commencent à intégrer le fait que les emplois deviennent plus difficiles à trouver – une indication supplémentaire que le marché du travail se refroidit. Cela devrait donner aux décideurs politiques l’assurance dont ils ont besoin pour réduire encore d’un quart de point plus tard ce mois-ci. Mais la progression de l’inflation montrant des signes précoces de stagnation et certaines des propositions politiques de la nouvelle administration (y compris la possibilité de réductions d’impôts et de droits de douane) étant considérées comme inflationnistes, la Fed devrait procéder avec plus de prudence à l’assouplissement de son taux directeur en 2025.

Source : Groupe Financier Bank

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Les États-Unis imposent une taxe sur les centres de données d'IA alors que les prix de l'électricité s'envolent

SAXO

Économique

Énergie

La révolution de l'IA est gourmande en énergie. Les géants de la technologie constatent que l'approvisionnement en électricité actuel est bien inférieur à ce qui est nécessaire pour alimenter les nouveaux centres de données massifs d'IA qu'ils espèrent construire. Ils prennent déjà des mesures drastiques pour garantir des sources d'énergie stables et à long terme. Microsoft a signé un contrat avec Constellation Energy pour rouvrir l'un des anciens réacteurs nucléaires de Three Mile Island. Google et Amazon concluent des accords avec des services publics américains et d'autres fournisseurs pour créer de petits réacteurs nucléaires modulaires (SMR) pour leurs futurs centres de données d'IA. Mais il s'agit de projets à long terme - pour 2030 et au-delà dans le cas des deux derniers. Qu'en est-il des besoins énergétiques ici et maintenant, alors que la course aux armements de l'IA atteint une nouvelle intensité dès 2025 ?

En 2025, les prix de l'électricité aux États-Unis grimperont en flèche dans plusieurs régions peuplées du pays, alors que les plus grandes entreprises technologiques se démènent pour garantir un approvisionnement en électricité de base pour leurs précieux centres de données d'IA. Cette situation suscite l’indignation populaire, car les factures des ménages s’envolent, aggravées par les énormes pics de prix de l’électricité consommée à domicile pendant les périodes de pointe du soir. En réponse, de nombreuses autorités locales interviennent pour protéger les électeurs politiques, en imposant d’énormes taxes et même des amendes aux plus grands centres de données afin de subventionner les prix de l’électricité plus bas pour les ménages. Ces taxes encouragent l’investissement dans de nouvelles fermes solaires massives avec des packs de batteries d’équilibrage de charge, mais aussi dans des dizaines de nouvelles centrales électriques au gaz naturel, alors même que la demande d’énergie toujours plus importante continue d’augmenter plus vite que l’offre. La hausse des prix de l’électricité entraîne une nouvelle impulsion inflationniste.

Impact potentiel sur le marché

Un boom massif des investissements américains dans les infrastructures électriques. Des entreprises comme Fluor montent en flèche grâce à la signature de nouveaux contrats de construction massifs. L’accélération du Megapack de Tesla suscite une attention croissante. Les prix du gaz naturel américain à long terme ont plus que doublé, ce qui contribue de manière significative à des perspectives plus inflationnistes.

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Pourquoi l’UE détient toujours un atout face à la montée des tensions commerciales

ING

Économique

Politique

Avec le retour prochain de Donald Trump à la Maison Blanche, le déficit commercial avec l’UE risque d’être à nouveau examiné de près. Le président élu a dénoncé ce qu’il considère comme des pratiques commerciales déloyales, notamment dans les secteurs automobile et agricole. Il a menacé d’imposer des droits de douane généraux allant de 10 à 20 % sur toutes les importations et d’égaliser les droits de douane imposés par d’autres pays pour parvenir à des conditions de concurrence équitables. Mais la différence est-elle vraiment si importante ?

Les différences de tarifs douaniers effectifs entre l'UE et les États-Unis

Les tarifs effectivement appliqués ne diffèrent pas beaucoup entre les deux pays, la moyenne simple s’établissant à 3,95 % pour les produits en provenance des États-Unis et à 3,5 % pour les produits de l’UE – mais il existe des différences notables dans certains secteurs.

Trump a raison en ce qui concerne les droits de douane sur les voitures, l’agriculture et l’alimentation. Par exemple, le taux de droits de douane de l’UE est de 10 % contre 2,5 % aux États-Unis pour les voitures, et il y a une différence d’environ 3,5 points de pourcentage pour les droits de douane moyens sur les aliments et les boissons. De plus, les droits de douane sur les produits chimiques sont en moyenne 1 point de pourcentage plus élevés dans l’UE qu’aux États-Unis. Cependant, l’UE est confrontée à des droits de douane plus élevés sur les produits et les transactions non classés ailleurs (articles divers ou non spécifiés) lorsqu’ils sont exportés vers les États-Unis. Dans ce contexte, l’UE pourrait en effet être confrontée à d’intenses menaces de droits de douane et à des cycles de négociations difficiles à l’avenir.

Taux de droits de douane effectivement appliqués aux échanges de biens entre l'UE et les États-Unis (en %)

Source : base de données WITS pour 2022, ING

Les États-Unis sont le premier partenaire d’exportation de l’UE

En 2023, les États-Unis sont devenus la principale destination des exportations de l'UE, représentant 19,7 % du total des exportations de l'UE hors de l'UE, suivis du Royaume-Uni avec 13,1 %. En ce qui concerne les importations, les États-Unis ont été la deuxième source (après la Chine), fournissant 13,8 % du total des importations extra-UE de l'UE ; la Chine a représenté 20,6 %.

Dans l’ensemble, les échanges commerciaux avec les États-Unis ont évolué positivement pour l’UE au cours de la dernière décennie. Ils ont culminé en 2021 à 1,1 % du PIB de l’UE, comme le montre le graphique ci-dessous. Malgré une légère baisse à partir de 2022 – en partie due à l’augmentation des importations d’énergie – l’UE a conservé le plus fort excédent commercial avec les États-Unis en matière d’échanges de biens, s’élevant à 156,7 milliards d’euros (0,9 % du PIB) en 2023.

Évolution des échanges de biens de l'UE avec les États-Unis en % du PIB

Échanges commerciaux de l'UE vis-à-vis des États-Unis (% du PIB)

Source : Eurostat, calculs d'ING Research

L'Irlande est la région la plus exposée aux exportations vers les États-Unis

Les décideurs politiques de l'UE ne doivent toutefois pas tous se préoccuper de la même manière de la dépendance commerciale des États-Unis. Il existe des différences significatives en termes d'exposition commerciale entre les pays membres et les secteurs. Les pays dotés de secteurs chimiques et pharmaceutiques forts, comme l'Irlande et la Belgique, ou de secteurs robustes des machines et des transports, comme la Slovaquie et l'Allemagne, sont en tête en termes d'exposition commerciale. Les exportations globales de l'Irlande et de la Belgique vers les États-Unis sont particulièrement élevées, représentant respectivement 10,1 % et 5,6 % de leur PIB, contre une exposition globale des exportations de l'UE de 2,9 % du PIB.

Du côté des importations, les Pays-Bas et la Belgique, qui comptent d'importants ports atlantiques, importent principalement des produits énergétiques et chimiques des États-Unis. Leurs importations totales sont évaluées respectivement à 7,1 % et 6,1 % de leur PIB, contre une exposition globale aux importations de l'UE de 2 % du PIB.

Les plus grandes dépendances commerciales entre l'UE et les États-Unis en 2023

Flux d'exportations et d'importations de l'UE vers les États-Unis en 2023 (% du PIB d'un pays)

Source : Eurostat, calculs d'ING Research

Les dépendances des États-Unis sont importantes, mais les dépendances stratégiques penchent en faveur de l’UE

Certains pays de l'UE sont donc plus exposés, notamment dans les secteurs de la chimie et des transports, mais l'UE conserve un avantage. Ces exportations comprennent des produits d'importance stratégique, c'est-à-dire des biens qui ne peuvent pas être facilement remplacés en raison d'une offre limitée, d'une forte dépendance vis-à-vis des pays importateurs, d'une production spécialisée et d'exigences de qualité strictes.

En 2022, l’UE a échangé 122 produits d’importance stratégique, ce qui représente 4,9 % de ses importations totales. Pourtant, l’UE n’est stratégiquement dépendante des États-Unis que pour huit produits, dont six sont des produits chimiques (voir le graphique ci-dessous). Par exemple, l’UE dépend fortement du béryllium (HS 811212), un métal classé comme matière première critique par la Commission européenne. Le béryllium est essentiel pour la défense, les transports et les applications énergétiques. L’UE s’approvisionne à 60 % en béryllium aux États-Unis, qui détiennent la majorité des ressources mondiales dans un gisement montagneux de l’Utah, ce qui rend la substitution difficile.

Les États-Unis, de leur côté, dépendent de l’UE pour 32 produits d’importation d’importance stratégique, principalement dans les secteurs chimique et pharmaceutique. Cet équilibre de dépendance favorise l’UE et lui donnera un certain poids dans les négociations avec la nouvelle administration Trump.

Interdépendances stratégiques entre l’UE et les États-Unis

Source : Lefebvre et Wibaux (2024), données pour 2022

La pression commerciale de Trump et une réponse potentielle

Ce n'est un secret pour personne que Trump est mécontent de l'excédent commercial de l'UE et qu'il a la région dans sa ligne de mire lorsqu'il envisage d'imposer des droits de douane supplémentaires. Mais le président élu se considère comme un négociateur, ce qui pourrait rendre cruciale pour l'UE d'identifier les domaines dans lesquels des concessions et des accords pourraient être conclus. Quelles sont les options de l'UE ?

L’Europe pourrait accroître ses achats de produits américains, par exemple en augmentant encore ses importations de GNL. Si la promesse d’augmenter les importations de GNL en provenance des États-Unis a été perçue comme un geste visant à apaiser Trump pendant son premier mandat sans espérer d’impact significatif, la crise énergétique a rendu ces importations plus intéressantes pour l’UE. En termes de défense, l’UE pourrait proposer d’augmenter ses dépenses de défense à 3 % du PIB, avec un engagement à acheter davantage auprès d’entreprises américaines. En outre, l’UE pourrait ouvrir les initiatives de financement de la défense aux entreprises non européennes, comme cela est actuellement en discussion. L’augmentation de ces achats pourrait être un moyen facile de réduire dans une certaine mesure l’excédent commercial bilatéral. Acheter davantage auprès des États-Unis est susceptible d’être un point clé des prochaines négociations commerciales.

L'UE pourrait cibler les produits américains en imposant des droits de douane supplémentaires. La Commission aurait déjà préparé une liste de produits qui seraient soumis à des droits de douane supplémentaires.

L’UE pourrait utiliser l’instrument anti-coercition (ACI), sa « nouvelle arme de protection commerciale », en lançant des contre-mesures contre un pays tiers en cas d’échec des négociations. Il pourrait s’agir de restrictions commerciales, d’investissement ou de financement.

Quoi qu’il en soit, l’UE fera appel à l’Organisation mondiale du commerce pour prouver sa position. Cependant, même si les panels de l’OMC ont jugé les pratiques américaines déloyales et ont autorisé des mesures de rétorsion par le passé, ces décisions n’ont pas entraîné de changements significatifs. Nous pensons donc que l’UE va tenter de s’opposer à Trump, mais cela pourrait être plus facile à dire qu’à faire. Cela est particulièrement vrai compte tenu des intérêts divergents de ses États membres, qui ont récemment été mis en évidence lors du vote sur des droits de douane supplémentaires sur les voitures électriques fabriquées en Chine.

Une menace à long terme pour la croissance économique européenne ?

Qu’en est-il de l’impact économique sur l’Europe ? Le protectionnisme est généralement une mauvaise nouvelle pour les économies, en particulier celles qui sont tournées vers l’exportation. Pourtant, bien avant que les droits de douane n’entrent en vigueur, l’incertitude entourant la politique commerciale protectionniste aura un impact économique sur le sentiment économique, ce qui pourrait entraîner des retards dans les investissements et l’embauche.

À plus long terme, cela pourrait mettre à rude épreuve les relations commerciales entre l’UE et les États-Unis, ce qui éroderait encore davantage le secteur manufacturier de l’UE, déjà en difficulté. Et comme nous l’avons déjà écrit, le second mandat de Trump frappe l’économie européenne à un moment bien moins opportun que le premier. En 2017, l’économie européenne était relativement forte. Cette fois-ci, elle connaît une croissance anémique et souffre d’une perte de compétitivité. Une nouvelle guerre commerciale imminente pourrait faire passer l’économie de la zone euro d’une croissance atone à une récession. En conséquence, la croissance devrait rester faible en 2025 et 2026.

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Avertissements sur les risques et avertissements en matière d'investissement

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Comment envisager de jouer le joker chinois

UBS

Économique

Les investisseurs ont dû faire face à un environnement macroéconomique incertain pendant une grande partie de l’année. Le sentiment du marché a changé en réponse aux conflits géopolitiques, aux résultats des élections, au changement du cycle mondial des taux d’intérêt et à d’autres facteurs.

En ces temps difficiles, la Chine est une inconnue. Jusqu'à la vague de mesures d'assouplissement surprise de septembre, beaucoup pensaient que Pékin n'en avait pas fait assez pour soutenir l'économie du pays, en plein ralentissement. L'ensemble des mesures de soutien, plus complètes et plus attendues, a propulsé les marchés dans une remarquable remontée.

À l'approche de la réunion du Comité permanent de l'Assemblée populaire nationale (APN) en novembre, les marchés étaient volatils mais optimistes. Cependant, même si l'orientation politique est plus claire que jamais, l'absence de nouvelles mesures d'emprunt ou de dépenses pour stimuler la consommation ou le marché immobilier a déçu les investisseurs et a fait baisser les marchés. Des facteurs externes tels que la possible augmentation des droits de douane par l'administration américaine nouvellement élue ont également eu un effet négatif aggravant.

Un soutien politique plus important est nécessaire

Les politiques ayant un impact considérable sur les marchés chinois et sur son économie, nous pensons également qu’il faut faire davantage – et, surtout, que davantage sera fait. Non seulement il faut faire davantage sur les fronts budgétaire et monétaire, mais nous pensons que des changements fondamentaux visant à protéger les consommateurs, les investisseurs et les entreprises dans les domaines des droits de propriété, des droits des actionnaires, de la déréglementation et de la libéralisation des marchés de capitaux contribueraient grandement à raviver la confiance générale. Malgré la faiblesse des mesures de relance à court terme, nous pensons qu’un soutien politique plus important est toujours en cours, compte tenu des orientations prospectives des derniers mois ; Pékin pourrait également attendre de disposer de davantage de données sur l’amélioration progressive de l’économie ainsi que de plus de détails sur la stratégie tarifaire américaine.

Outre le calendrier des mesures de relance, il est important de considérer la situation dans son ensemble. La Chine a réalisé des progrès significatifs dans sa transition structurelle pour s’éloigner de l’ancien modèle économique en réduisant les risques sur le marché immobilier et en renforçant la compétitivité dans de nombreux secteurs manufacturiers et exportateurs. Même si la route à parcourir est peut-être encore semée d’embûches, une relance appropriée pourrait empêcher la Chine d’entrer dans une spirale déflationniste, faciliter le processus de transition et accélérer le calendrier de la reprise. Nous voyons les premiers signes indiquant que les mesures de relance ont un impact positif sur certains secteurs : les ventes au détail ont repris en octobre. Une reprise complète prendra cependant du temps.

Dans l'ensemble, nous pensons que la période la plus difficile de la transition chinoise est probablement derrière nous. Pour la Conférence centrale sur le travail économique (CEWC) de décembre, nous nous attendons à entendre davantage de déclarations de Pékin sur l'augmentation du déficit, l'élargissement des obligations spéciales des collectivités locales et des obligations du Trésor à très long terme, l'augmentation des transferts centraux aux collectivités locales, ainsi que sur un soutien accru à la consommation, au marché immobilier et aux infrastructures.

Les marchés sont par nature tournés vers l’avenir et nous pensons qu’une réponse de relance plus décisive et un retournement des marchés au cours des 12 à 18 prochains mois pourraient être envisageables, apportant de nouvelles opportunités d’alpha à long terme dans les différentes classes d’actifs, et en particulier pour une stratégie multi-actifs active.

Le changement de politique améliore le sentiment à l'égard des actions chinoises

À ce tournant politique, les opportunités d’investissement dans les actions chinoises sont nombreuses, compte tenu du nombre d’entreprises de grande qualité et aux valorisations attractives. Malgré la menace de nouvelles taxes douanières et sanctions américaines, les entreprises chinoises ont fait preuve de résilience face à cette pression. Nous apprécions particulièrement les entreprises qui ont une présence croissante sur les marchés étrangers.

La croissance des bénéfices étant globalement saine, nous pensons que les entreprises qui se concentrent sur la création de valeur pour les investisseurs via le versement de dividendes et le rachat d'actions devraient également bien se porter. Alors qu'un calendrier de relance incertain a de nouveau fait réfléchir à deux fois certains investisseurs offshore avant de revenir sur les actions chinoises, les investisseurs onshore sont plus optimistes.

Le marché des obligations en Chine est bien plus que le marché immobilier

Avant le rallye de septembre, les obligations à haut rendement libellées en USD de la Grande Chine s'étaient déjà redressées par rapport à la fin de l'année dernière et figuraient parmi les classes d'actifs les plus performantes depuis le début de l'année dans le domaine des obligations. Le sentiment du marché à l'égard de la Chine avait été excessivement baissier l'année dernière, ce qui a maintenu les valorisations des obligations à haut rendement libellées en USD de la Chine à des niveaux extrêmement bas. Cependant, lorsque les investisseurs ont réalisé que la plupart des défauts de paiement avaient déjà eu lieu, une forte reprise a suivi plus tôt cette année.

Les marchés asiatiques et chinois du haut rendement en USD ont connu un changement structurel important au cours des quatre dernières années, la pondération du secteur immobilier chinois dans l'indice JP Morgan Asian High Yield passant de 38 % à 7 % à ce jour.1 Le marché est donc plus diversifié qu'auparavant. Dans le même temps, le cycle de défaut en Chine et dans le reste de l'Asie semble atteindre son apogée. Nous pensons que cela crée une base solide pour que les deux classes d'actifs continuent de performer l'année prochaine. La sélection des crédits est ici essentielle ; générer de l'alpha et ajouter de la valeur nécessite un examen attentif de l'émission de crédit et de l'émetteur. Pour les crédits de la Grande Chine, nous préférons actuellement les titres à haut rendement aux titres de qualité investissement, car ils présentent davantage d'opportunités d'alpha potentielles.

Une approche long/short pour potentiellement capitaliser sur des rendements divergents

Notre vision à long terme de la Chine est positive, mais la transition du pays pourrait entraîner une plus grande volatilité des marchés. Les performances des actions pourraient devenir plus divergentes, même au sein d'un même secteur, ce dont une approche d'investissement long/short pourrait potentiellement tirer profit.

Bien que nous n'ayons pas de préférence sectorielle, nous apprécions les leaders du marché qui ont renforcé leur position de leader au cours du dernier cycle grâce à de meilleures finances, de meilleures ventes et des parts de marché plus importantes. Ces entreprises ont tendance à offrir de solides rendements aux actionnaires et ont le potentiel de consolider le secteur dans lequel elles évoluent.

À l’avenir, l’intelligence artificielle, les entreprises publiques et la transition énergétique continueront probablement d’être nos principaux thèmes d’investissement, nous offrant de nombreuses idées alpha intéressantes dans nos portefeuilles longs et courts.

Le joker de la Chine

Alors que les marchés mondiaux deviennent de plus en plus concentrés et imprévisibles, la diversification est de nouveau au premier plan en tant que principe central des pratiques d’investissement. La Chine pourrait être l’élément imprévisible d’une approche diversifiée.

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Le retard de la production de pétrole de l'OPEP+ est un « retour à la réalité » alors que le groupe surveille la demande et les perspectives américaines, déclare le ministre saoudien de l'énergie

Owen Li

Économique

La décision « de précaution » de l'OPEP+ de reporter les hausses de production de brut jusqu'après le premier trimestre donne au groupe le temps d'évaluer l'évolution de la demande mondiale, de la croissance européenne et de l'économie américaine, selon le président de la coalition, le ministre saoudien de l'Energie Abdulaziz bin Salman.

Jeudi, l'alliance des producteurs de pétrole a convenu de prolonger plusieurs réductions de production , avec un calendrier pour commencer à annuler progressivement une baisse volontaire de 2,2 millions de barils par jour entreprise par un sous-ensemble de membres de l'OPEP+ repoussée de trois mois à avril.

Plusieurs membres du groupe proposent une deuxième baisse volontaire de la production, tandis que la coalition dans son ensemble restreint également la production dans le cadre de sa politique officielle - toutes deux devant désormais s'étendre jusqu'au 31 décembre 2026, plutôt que jusqu'à la fin de 2025, comme prévu précédemment.

S'adressant à Dan Murphy de CNBC vendredi, le ministre saoudien de l'énergie a déclaré que l'OPEP+ devait procéder à un « contrôle de la réalité » et réconcilier les signaux de l'offre et de la demande avec le sentiment du marché et prêter attention aux « fondamentaux, tout en mettant en place quelque chose qui atténue ces sentiments négatifs dans le cadre, bien sûr, de ce que l'OPEP+ peut faire ».

Les analystes de Barclays ont en partie fait écho aux sentiments du ministre, affirmant que l'alliance « maintenait une position prudente » et suggérant que « les inquiétudes des membres concernant leur part de marché sont probablement exagérées ».

L'OPEP+ est confrontée à une série de variables affectant l'offre et la demande et les incertitudes géopolitiques, allant de la croissance économique dans un contexte de baisse de l'inflation au conflit dans la région du Moyen-Orient, riche en pétrole, et au retour à la Maison Blanche en janvier du président élu Donald Trump - un défenseur de longue date de l'industrie pétrolière américaine, qui a appliqué des tarifs protectionnistes à la Chine et sanctionné l'Iran pour son programme nucléaire au cours de son premier mandat présidentiel.

« Il y a tellement d'autres choses, vous savez, la croissance en Chine, ce qui se passe en Europe, la croissance en Europe… ce qui se passe dans l'économie américaine, comme les taux d'intérêt, l'inflation », a déclaré vendredi le ministre saoudien de l'Énergie.

« Mais honnêtement, la principale cause du déplacement ou du changement de l'introduction de ces bulletins de vote est l'équilibre entre l'offre et la demande. Ce n'est pas une bonne idée d'introduire des volumes au premier trimestre. »

Le premier trimestre est généralement marqué par une accumulation des stocks en raison d’une baisse de la demande de carburants de transport.

Conformité des membres de l'OPEP+

Dans une note publiée vendredi, les analystes de HSBC ont estimé que l'accord OPEP+ de jeudi est « marginalement favorable » à l'équilibre entre l'offre et la demande, réduisant l'excédent du marché prévu en 2025 à seulement 0,2 million de barils par jour, si l'alliance des producteurs de pétrole procède à une augmentation de la production en avril.

"Un nouveau report, que nous n'excluons pas, laisserait le marché globalement en équilibre l'année prochaine", ont-ils déclaré. "Bien que la décision de l'OPEP+ de reporter la production renforce les fondamentaux à court terme, elle pourrait être considérée comme un aveu implicite que la demande est atone".

La demande a été au premier plan des considérations de l'OPEP+, le rapport mensuel de l'OPEP sur le marché pétrolier de novembre prévoyant une croissance de 1,54 million de barils par jour en glissement annuel en 2025.

L'Agence internationale de l'énergie, basée à Paris, a quant à elle prévu le mois dernier que la demande mondiale de pétrole augmenterait de 920 000 barils par jour cette année et d'un peu moins d'un million de barils par jour en 2025.

Les inquiétudes du marché persistent notamment quant aux perspectives du plus grand importateur mondial de pétrole, la Chine, dont l'économie en convalescence a reçu ces derniers mois un coup de pouce du gouvernement par le biais de mesures de relance.

Abdulaziz bin Salman a déclaré que l'OPEP+ n'avait « pas nécessairement » perdu confiance dans l'appétit mondial pour le brut ou dans la reprise en Chine, mais a admis que « ce qui n'aide pas, c'est le fait que certains pays [de l'OPEP+] ne respectent pas correctement leurs engagements ».

L’OPEP+ a de plus en plus sévi contre le respect des quotas individuels par ses membres – ce qui a déjà été le cas pour l’Irak, le Kazakhstan et la Russie – et a exigé des producteurs excédentaires qu’ils compensent leurs excédents par des réductions supplémentaires. La date limite pour ces compensations est désormais fixée à fin juin 2026.

Les prix du pétrole ont reculé malgré la prolongation à trois volets de la hausse de la production, le contrat Ice Brent expirant en février s'échangeant à 71,40 dollars le baril à 14h46 heure de Londres, en baisse de 0,96% par rapport à la clôture de jeudi. Les contrats à terme Nymex WTI à terme de janvier ont chuté à 67,63 dollars le baril, en baisse de 0,98% par rapport au prix de clôture de la veille.

« Bien que les prix devraient probablement rester volatils à court terme, nous prévoyons une baisse des stocks cette année et un marché très équilibré l'année prochaine, contrairement aux attentes du marché d'un marché fortement excédentaire, qui devraient soutenir les prix au cours des prochains mois », a déclaré Giovanni Staunovo, stratège d'UBS, dans une note publiée vendredi.

Source : CNBC

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Nomura a licencié le trader en obligations Sawada après une enquête sur une fraude au Japon

Saïf

Économique

Sawada a été « licencié » le 30 septembre par Nomura après qu'un organisme de surveillance des marchés japonais a découvert qu'il s'était « livré à des transactions manipulatrices » de produits dérivés liés à la dette souveraine du pays, selon un dossier déposé auprès de l'autorité de régulation du secteur financier des États-Unis. Les transactions équivalaient à du « layering », une version d'une pratique illicite connue sous le nom de spoofing, montre le dossier.

Le directeur général de Nomura, Kentaro Okuda, est sous pression pour restaurer la réputation de la banque depuis que les autorités japonaises ont révélé ces transactions en septembre. Le rôle de la société dans les enchères d'obligations d'État a été réduit tandis que des clients institutionnels comme Toyota Finance Corp. et Sumitomo Mitsui Trust Holdings Inc. ont transféré une partie de leurs activités ailleurs.

« Tous les employés de la bourse sont régulièrement formés par Nomura et Finra pour que l’usurpation d’identité soit inacceptable et signent de nombreux certificats et attestations de conformité », a déclaré un porte-parole de Nomura. « Tous les employés ont l’obligation de signaler toute suspicion d’irrégularité. »

Sawada a rejoint Nomura à Tokyo en 2002, selon le dossier Finra. Il est devenu l'un des traders les plus expérimentés sur les obligations d'État japonaises, un marché de près de 8 000 milliards de dollars sur lequel la banque a une influence considérable.

La Commission de surveillance des marchés financiers (SEC), l'organe d'enquête de l'Agence des services financiers du Japon, a révélé le 25 septembre qu'un trader non identifié de Nomura avait manipulé le marché des produits dérivés liés aux obligations d'État à 10 ans. L'employé a organisé une série d'ordres d'achat et de vente, puis les a annulés, a indiqué l'organisme de surveillance.

Un responsable du SESC a refusé de commenter le dossier Finra. Sawada n'a pas pu être contacté immédiatement pour commenter.

Ce type de trading peut manipuler un marché en créant une fausse impression d’offre ou de demande. Les régulateurs américains ont pris des mesures contre cette pratique depuis la loi Dodd-Frank de 2010 et ont poursuivi plusieurs banques. En septembre, la Banque Toronto-Dominion a accepté de payer plus de 20 millions de dollars pour mettre fin aux allégations selon lesquelles un ancien trader avait placé « des centaines d’ordres frauduleux » sur le marché des titres du Trésor américain.

Certains clients sont revenus chez Nomura après que la société de courtage leur a expliqué les mesures qu'elle prend pour éviter que la faille ne se reproduise, a rapporté Bloomberg. Les grandes banques du pays ont repris leurs activités de trading avec la banque et au moins quatre assureurs qui avaient interrompu leurs transactions en actions ou en obligations avec Nomura ont également repris ces activités.

Source : Bloomberg

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Corrélations négatives, allocations positives

Les marchés boursiers dans les cycles de baisse des taux

Les marchés obligataires dans les cycles de baisse des taux

Corrélation négative entre actions et obligations : implications pour le portefeuille

Atténuer les risques

Pleins feux sur l'alpha structurel : les facteurs actions

À retenir

États-Unis : les salaires rebondissent en novembre, mais le taux de chômage grimpe à 4,2 %

Principales implications

Source : Groupe Financier Bank

Les États-Unis imposent une taxe sur les centres de données d'IA alors que les prix de l'électricité s'envolent

Impact potentiel sur le marché

Pourquoi l’UE détient toujours un atout face à la montée des tensions commerciales

Les différences de tarifs douaniers effectifs entre l'UE et les États-Unis

Taux de droits de douane effectivement appliqués aux échanges de biens entre l'UE et les États-Unis (en %)

Source : base de données WITS pour 2022, ING

Les États-Unis sont le premier partenaire d’exportation de l’UE

Évolution des échanges de biens de l'UE avec les États-Unis en % du PIB

Échanges commerciaux de l'UE vis-à-vis des États-Unis (% du PIB)

Source : Eurostat, calculs d'ING Research

L'Irlande est la région la plus exposée aux exportations vers les États-Unis

Les plus grandes dépendances commerciales entre l'UE et les États-Unis en 2023

Flux d'exportations et d'importations de l'UE vers les États-Unis en 2023 (% du PIB d'un pays)

Source : Eurostat, calculs d'ING Research

Les dépendances des États-Unis sont importantes, mais les dépendances stratégiques penchent en faveur de l’UE

Interdépendances stratégiques entre l’UE et les États-Unis

Source : Lefebvre et Wibaux (2024), données pour 2022

La pression commerciale de Trump et une réponse potentielle

Une menace à long terme pour la croissance économique européenne ?

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Le retard de la production de pétrole de l'OPEP+ est un « retour à la réalité » alors que le groupe surveille la demande et les perspectives américaines, déclare le ministre saoudien de l'énergie

Conformité des membres de l'OPEP+

Source : CNBC

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