لماذا لا يضمن التحوط الكامل للعملة عائد الأسهم بالعملة المحلية؟

عبارة «تحوط من العملة بنسبة 100%» لا تكفي لتحديد ما سيحصل عليه المستثمر من عائد. السؤال الحاسم هو: مئة في المئة من أي قيمة، وفي أي تاريخ؟ فإذا باعت المحفظة بالآجل مبلغاً يعادل قيمة أسهمها باليورو عند البداية، ثم ارتفعت تلك الأسهم، فلن يزداد مبلغ العقد تلقائياً. وتظل الزيادة في قيمة الأسهم مرتبطة بسعر تحويل اليورو إلى الدولار.

هذا لا يعني أن التحوط فشل، ولا أن مدير المحفظة خالف سياسته. فقد تكون السياسة نفسها قائمة على تثبيت المبلغ الاسمي بين موعدي مراجعة. لكنه يوضح لماذا لا يصح توقع أن يساوي عائد فئة وحدات تطبق التحوط من مخاطر العملة بالضرورة عائد الأسهم بعملتها المحلية مضافاً إليه فرق سعر الآجل. يجب أولاً جمع قيمة الأصل والعقد في دفتر واحد، وبعملة قياس واحدة.

نسبة كاملة عند البداية، وقيمة تتحرك بعدها

نفترض محفظة تقاس نتائجها بالدولار، وتبلغ قيمة أسهمها عند البداية 100 مليون يورو. سعر الصرف الأولي 1.10 دولار لكل يورو، فتكون قيمة البداية 110 ملايين دولار. تبيع المحفظة بالآجل 100 مليون يورو مقابل الدولار، بسعر متفق عليه قدره 1.105 دولار لكل يورو. يبقى المبلغ الاسمي ثابتاً حتى الاستحقاق.

هذه فرضية حسابية لفترة واحدة، وليست سعراً جارياً أو محاكاة لأداء صندوق. نفترض الوفاء بالعقد عند استحقاقه، ولا ندرج توزيعات الأرباح أو الاشتراكات والاستردادات أو الضرائب أو تكاليف التداول أو فوائد النقد أو تمويل الضمانات خلال الفترة. لذلك لا يجوز نقل النتيجة مباشرة إلى صندوق تختلف تدفقاته أو مواعيد تعديل تحوطه.

يرمز A0 إلى قيمة الأسهم الأولية باليورو، وH إلى المبلغ المباع بالآجل، وS0 إلى سعر الصرف الأولي. هنا H = A0، أي إن التحوط كامل قياساً إلى قيمة البداية. إذا ارتفعت الأسهم 10% تصبح قيمتها 110 ملايين يورو، بينما يبقى العقد عند 100 مليون. وإذا انخفضت 10% تصبح قيمتها 90 مليون يورو، من دون أن ينخفض العقد معها.

ربح الآجل ليس إجمالي الدولارات المقبوضة

ليكن a عائد الأسهم باليورو، وS1 سعر الصرف في النهاية بوحدة الدولار لكل يورو، ولتاريخ القيمة نفسه المستخدم في تقييم العقد. ولتكن F قيمة سعر الآجل المتعاقد عليه. قيمة الأسهم النهائية باليورو هي A1 = A0 × (1 + a). عند الاستحقاق تكون القيمة الاقتصادية ذات الإشارة الموجبة أو السالبة للعقد:

P = H × (F − S1)

إذا هبط اليورو إلى دولار واحد، تبلغ P موجب 10.5 ملايين دولار. وإذا ارتفع إلى 1.20 دولار، تصبح سالب 9.5 ملايين دولار. الإشارتان منطقيتان: التزام بيع اليورو عند سعر ثابت تزداد قيمته مقارنة بالسوق عندما يضعف اليورو، وتنخفض عندما يقوى.

لكن P ليست إجمالي الدولارات التي يسلمها الطرف المقابل في عقد ذي تسليم فعلي. ذلك العقد يتضمن تسليم مبلغ اليورو المتفق عليه وتلقي مبلغ الدولار المتفق عليه؛ أما P فتعبر عن نتيجة العقد الاقتصادية مقارنة بسعر النهاية. كذلك لا يجوز افتراض أن بيع الأسهم كلها لازم لاحتساب قيمة المحفظة. تقييم الأسهم واحتياجات النقد للتسليم الفعلي مسألتان منفصلتان، ويجب تدبير اليورو المطلوب للتسليم وفق الترتيبات الحقيقية.

القيمة الاقتصادية المجمعة في النهاية هي V1 = A1 × S1 + H × (F − S1). ويحسب العائد بطرح 110 ملايين دولار من V1 ثم القسمة على 110 ملايين دولار. لا نستبدل المقام بمئة مليون يورو؛ فالخلط بين المبلغين يغير العملة ووحدة القياس، لا مجرد طريقة العرض.

الأسهم نفسها قد تعطي ثلاثة عوائد بعد التحوط

يعرض الجدول خمسة أوضاع نهائية مستقلة. لا تمثل الصفوف أياماً متتابعة، ولا مساراً تاريخياً للأسعار. في الصفوف الثلاثة الأولى ترتفع الأسهم 10% باليورو، ولا يتغير سوى سعر الصرف في النهاية.

عند سعر 1.00، تساوي الأسهم 110 ملايين دولار، ويضيف العقد 10.5 ملايين، فتبلغ القيمة المجمعة 120.5 مليون دولار والعائد 9.545455%. ومن دون التحوط يكون عائد الأسهم بالدولار صفراً في هذا الوضع: ارتفاع قيمتها باليورو عوضه تماماً انخفاض سعر تحويلها.

عند سعر 1.10، تساوي الأسهم 121 مليون دولار ويضيف العقد نصف مليون، فيصبح العائد 10.454545%. وعند 1.20، تصل الأسهم إلى 132 مليون دولار، لكن خسارة العقد البالغة 9.5 ملايين تخفض القيمة المجمعة إلى 122.5 مليون، أي عائد 11.363636%. المقارنة الصحيحة تجمع الساقين؛ لا تعد خسارة العقد وحدها دليلاً على سوء أداء التحوط.

الصف الرابع يبين الحالة الخاصة التي لا تتغير فيها قيمة الأسهم باليورو: النتيجة 0.454545% في هذا النموذج، بصرف النظر عن سعر النهاية. أما الصف الخامس فيجمع هبوط الأسهم 10% مع ارتفاع اليورو إلى 1.20. تبقى الأسهم عند 108 ملايين دولار وتخصم خسارة الآجل 9.5 ملايين، فتبلغ النتيجة سالب 10.454545%. التحوط من تحويل العملة لا يزيل مخاطر الأسهم.

الحد المتقاطع يفسر الفارق، لا رسم خفي

نعرف تغير سعر الصرف x = S1/S0 − 1، ومكون سعر الآجل f = F/S0 − 1. عندما H = A0، يمكن كتابة العائد بعد التحوط كما يلي:

Rh = a × (S1/S0) + (F/S0 − 1) = a + f + a × x

أما عائد الأسهم بالدولار من دون تحوط من مخاطر العملة فهو Ru = (1 + a) × (1 + x) − 1. في المثال تبلغ f نحو 0.454545% للفترة المعنية، وليست نسبة سنوية أو رسماً مصرفياً. وسعر F المفترض سعر عقد قائم، لا توقعاً لسعر السوق اللاحق.

في الصف الأول يساوي الحد a × x سالب 0.909091 نقطة مئوية تقريباً. وهو يفسر الفرق بين جمع عائد الأسهم ومكون الآجل ببساطة، الذي يعطي نحو 10.454545%، وبين النتيجة الفعلية 9.545455%. نتحدث عن نقاط مئوية من العائد، لا مبلغ بالدولار ولا تكلفة إضافية دفعها المستثمر.

يمكن رؤية الآلية أيضاً من المبلغ المتبقي: A1 − H = A0 × a. بعد ارتفاع الأسهم يبقى تعرض موجب قدره 10 ملايين يورو، وتصبح نسبة مبلغ العقد إلى قيمة الأسهم النهائية 90.909091%. وبعد انخفاضها 10% يصبح الفرق سالب 10 ملايين يورو والنسبة 111.111111%. هاتان النسبتان تخصان قيمة الأسهم الأجنبية فقط؛ ليستا قياساً شاملاً لصافي مخاطر النقد والمشتقات أو نسبة تنظيمية.

التحوط الجزئي يغير المبلغ، لا قاعدة المقارنة

لنثبت عائد الأسهم عند موجب 10% وسعر النهاية عند 1.00، ونقارن نسب تحوط أولية صفر و50% و100%. إذا رمزنا إلى النسبة الأولية بـ h، فإن H = h × A0، ويصبح العائد:

Rh(h) = (1 + a) × S1/S0 + h × (F − S1)/S0 − 1

تبلغ النتائج صفر و4.772727% و9.545455% على الترتيب. لكنها لا تعني بقاء نسب التغطية صفر و50% و100% طوال الفترة. بالنسبة إلى الأسهم التي أصبحت قيمتها 110 ملايين يورو، تصل النسب النهائية إلى صفر و45.454545% و90.909091%.

زيادة h تحسن النتيجة في وضع ضعف اليورو هذا تحديداً. ليست هذه مرتبة عامة لاستراتيجيات التحوط، ولا برهاناً على أن النسبة الأعلى أفضل في جميع الأسواق. تتغير المقارنة مع عائد الأسهم وسعر النهاية وأسعار العقود المنفذة فعلياً. الجدول يعزل أثراً واحداً ليجعله قابلاً للفحص، ولا يقدم توقعاً للعائد.

إعادة الضبط تحتاج إلى معاملات ومعلومات متاحة وقتها

لا يمكن استبدال مبلغ العقد الأولي بمبلغ 110 ملايين يورو بعد معرفة قيمة الأسهم النهائية، ثم وصف ذلك بأنه تحوط مثالي كان قابلاً للتنفيذ منذ البداية. هذه معرفة لاحقة. التعديل الحقيقي يستلزم تاريخ ملاحظة، وقيمة أصول متاحة آنذاك، وسعر عقد جديد ومعاملة إضافية.

قد تقلص المراجعة الأكثر تكراراً عدم التطابق المتكون حديثاً، لكنها تعني استراتيجية مختلفة. لا يثبت جدول عند الاستحقاق إمكان إزالة أثر العملة باستمرار أو تحقيق أقل تكلفة. يجب الرجوع إلى وثائق المنتج الحالية لمعرفة أساس القيمة، وتاريخ الرصد، وحدود السماح، ومواعيد إعادة الضبط. وقد يتغير المعدل الفعلي بين مراجعتين مع التزام المدير التام بالسياسة المعلنة.

كما أن تقييم عقد الصرف الآجل قبل استحقاقه يحتاج إلى سعر آجل للفترة المتبقية وخصم ملائم، لا إلى استخدام صيغة النتيجة عند الاستحقاق في كل يوم. والتحوط من تحويل قيمة المحفظة لا يلغي تأثر إيرادات الشركات الدولية أو تكاليفها بسعر الصرف؛ فهذا مسار اقتصادي آخر قد ينعكس على سعر السهم نفسه.

خمس خطوات لفحص ما تغطيه نسبة التحوط فعلاً

1. افصل العملات الأربع. حدد عملة تداول الوحدة، وعملة عرض صافي قيمة الأصول، وعملة تقييم الأسهم، والعملات التي تستهدفها سياسة التحوط. إدراج وحدة باليورو لا يثبت وحده أن سياسة التحوط الخاصة بها تستهدف اليورو.
2. حدد مقام النسبة وتاريخها. راجع قيمة الأساس وموعد رصدها وحدود السماح وتكرار تعديل المبلغ الاسمي. كلمة 100% من دون هذه المعلومات لا تصف السياسة كاملة.
3. أعد بناء دفتر النهاية. اجمع قيمة الأسهم والدلالة الاقتصادية للعقود باستخدام مبالغها وأسعارها الفعلية وسعر تحويل ذي تاريخ قيمة متسق. حافظ على مقام العائد بالدولار وافصل التقييم عن التسليم الإجمالي.
4. أدخل التدفقات المستبعدة. افحص التوزيعات والاشتراكات والاستردادات وتغير الحيازات والمصروفات وتمويل الضمانات. ليس كل فرق في التتبع ناتجاً عن نقاط الآجل.
5. اختبر سياسة التعديل. احسب كيف تصبح التغطية بعد صعود الأسهم وهبوطها، وما المعاملات اللازمة لتغييرها. أبق مخاطر الأسهم والتعرض التشغيلي للشركات منفصلين عن أثر تحويل العملة.

المعلومة الأهم ليست وصف التحوط بأنه كامل أو جزئي، بل العلاقة بين مبلغ عقد ثابت وأصل تتغير قيمته. يمكن تغطية قيمة البداية كاملة على نحو صحيح، مع بقاء أثر لسعر الصرف على القيمة التي تكتسبها الأسهم أو تفقدها بعد ذلك.