انزلاق السند على منحنى العائد: الربح لا يكفي للتفوق على النقد

قد يحقق السند ربحاً رغم ارتفاع عائده حتى الاستحقاق. لكن هذا الربح قد يبقى أدنى مما يتيحه توظيف الأموال في أداة لعام واحد. عدم الخسارة والتفوق على البديل اختباران مختلفان.

الانزلاق على منحنى العائد أثر مشروط لإعادة التقييم، وليس فائدة إضافية تعهد المصدر بدفعها. تبدأ المقارنة بموعد البيع والتدفقات المتبقية حينها، ثم بعائد الخروج الذي يجعل النتيجة أفضل من البديل.

المنحنى ثابت لكن الأجل المتبقي يتغير

السند المتبقي له خمس سنوات يصبح بعد سنة سنداً بأجل متبق قدره أربع سنوات. إذا كان المنحنى صاعداً وبقيت معدلات كل أجل متبق ثابتة، فقد يسعر السند نفسه بعائد الأربع سنوات الأقل. ثبات المنحنى مختلف عن ثبات عائد السند المحدد.

ليست هذه عملية ترحيل عقد آجل إلى استحقاق آخر. الورقة لا تتغير ولا يصل كوبون منفصل باسم الانزلاق. الأثر موجود في سعر بيع مفترض، لا في مبلغ ضمنه شكل المنحنى الحالي.

الدفعة نفسها مع سنة أقل من الخصم

نفترض سنداً صفري الكوبون يدفع 100 بعد خمس سنوات بالضبط من الشراء، وعائده الأولي 4.5% مركب سنوياً. يباع بعد سنة كاملة. نستبعد التعثر والضرائب والتكاليف. لا توجد كوبونات وسطية لإعادة استثمارها، والمعدلات افتراضية وليست أسعار سوق حالية.

P₀ = 100 / 1.045⁵ = 80.2451
P₁ = 100 / (1 + y₄)⁴
R = P₁ / P₀ − 1

يرمز y₄ إلى عائد الأربع سنوات عند البيع، وR إلى عائد الاحتفاظ. إذا كان معدل الأربع سنوات الصفري اليوم 4% وبقي كذلك عند البيع، يصبح السعر 85.4804 والعائد السنوي 6.524%. قصر أجل الخصم وانخفاض معدله يعملان معاً.

عند الخروج بعائد 5%، الأعلى من 4.5% الأولي، يبقى الربح 2.524%. مرور الوقت يعوض جزءاً من الأثر السلبي لارتفاع العائد. وعند 6% تصبح النتيجة −1.291%. لا تمنح هذه السيناريوهات احتمالات وقوع.

فصل الأثرين يمنع احتساب الزمن مرتين

نثبت أولاً عائد السند عند 4.5% ونقصر الأجل إلى أربع سنوات. السعر يصبح 83.8561 والعائد 4.5%. ثم خفض عائد البيع إلى 4% يضيف 1.6243 للسعر، أي 2.024 نقطة مئوية قياساً إلى الاستثمار الأولي 80.2451. المحصلة 6.524%.

هذا تفكيك بمرجع محدد، لا تسمية موحدة في كل التقارير. بعضها يضم الانزلاق إلى عائد الاحتفاظ. إضافة 4.5% إلى كامل العائد السعري 6.524% تحتسب أثر الزمن مرتين. غياب الكوبون النقدي لا يعني انعدام عائد الاحتفاظ.

في السند ذي الكوبون، تستخدم أسعار الشراء والبيع شاملة الفائدة المستحقة، وتضاف قيمة الكوبونات المتراكمة حتى أفق البيع ثم تخصم التكاليف. يجب توحيد التواريخ وإعادة الاستثمار وقواعد الاحتساب. عائد السند عند القيمة الاسمية لا يحل تلقائياً محل المعدل الصفري هنا.

عتبتان مختلفتان لحفظ المال وتجاوز البديل

مساواة سعر البيع بسعر الشراء تعطي عائد خروج 1.045^5/4 − 1، أي نحو 5.656%. أدنى منه يتحقق ربح اسمي في المثال الخالي من الكلفة، وأعلى منه خسارة. لكن تكلفة الفرصة لم تدخل بعد.

إذا كانت أداة صفرية لسنة واحدة، بالعملة نفسها وجودة ائتمانية مماثلة، تثبت عائداً 3%، تصبح القيمة المستهدفة سعر الشراء × 1.03. عائد الأربع سنوات الذي يساوي البديل هو:

y₄* = [1.045⁵ / 1.03]^1/4 − 1 = 4.8784%

عند 4.8784% يعطي الخياران 3%. عند 5% يربح السند 2.524% لكنه يتأخر عن البديل. العتبة هي أيضاً المعدل الصفري الآجل لأربع سنوات تبدأ بعد سنة، المستنتج من المعدلين الفوريين المفترضين لسنة وخمس سنوات. التمييز بين المعدل الآجل الضمني ومعدل إعادة الاستثمار الفعلي يمنع تحويل مساواة سعرية إلى توقع لقرار البنك المركزي.

عائد 6.524% مع منحنى ثابت ينتمي إلى سيناريو مستقبلي مختلف عن سيناريو التعادل. ليس زيادة مجانية مضمونة. العائد المتوقع يحتاج احتمالات مسوغة للسيناريوهات، لا مجرد افتراض جمود المنحنى.

اختبار يمكن تطبيقه قبل اتخاذ النتيجة

1. تحديد التسوية وموعد البيع والأجل المتبقي والعملة وجدول المدفوعات.
2. فصل عائد السند الثابت والمنحنى الثابت وصدمات المستوى أو الشكل في نقطة الأربع سنوات ذات الصلة.
3. حساب العتبتين الاسمية والنسبية بأسعار قابلة للتنفيذ وتكاليف متسقة للطرفين.
4. إدخال التمويل كتدفقات نقدية قبل حساب عائد رأس المال الذاتي؛ الضمانات والسيولة قد تفرضان بيعاً مبكراً.
5. إعادة التقييم عند تجاوز العتبة الصافية أو اتساع هامش الائتمان أو تغير الدفعات. السند القابل للاستدعاء يحتاج تقييماً للخيار المدمج.

المخرج المفيد خريطة لأسعار البيع مع معيار واضح. انحدار المنحنى بداية الفحص، لا دليل التفوق على البديل.