عائد السند حتى الاستحقاق والعائد الفعلي: الكوبونات وإعادة الاستثمار والبيع المبكر

عرض سند بعائد حتى الاستحقاق قدره 7.22% لا يعني أن الحساب سيتلقى كل سنة نقدا يساوي 7.22% من الاستثمار. فهذا العائد هو معدل الخصم الذي يساوي بين سعر الشراء والقيمة الحالية للدفعات التعاقدية. أما المبلغ المتاح فعليا فيتأثر بموعد البيع، واستخدام الكوبونات، وقدرة المصدر على الوفاء بالتزاماته.

ينبغي التمييز بين معدل العائد الداخلي لتدفقات نقدية محددة التواريخ، ومعدل النمو السنوي المركب للثروة عند تاريخ معين. كلاهما مفيد، لكنهما لا يقيسان الشيء نفسه.

ثلاثة مقاييس للعائد على السند نفسه

نفترض سندا غير قابل للاستدعاء، قيمته الاسمية 100، وكوبونه السنوي 5، وتبقى على استحقاقه سنتان بالضبط. نشتريه مقابل 96 بعد دفع الكوبون مباشرة، فلا توجد فائدة مستحقة. نتلقى 5 بعد سنة و105 بعد سنتين. هذا مثال افتراضي يستبعد الضرائب والرسوم والعملات والتعثر.

معدل الكوبون هو 5÷100، أي 5%. والعائد الجاري هو 5÷96، نحو 5.21%. يقارن الأخير الدخل السنوي بسعر الشراء، لكنه لا يحتسب الفرق بين دفع 96 واسترداد أصل قدره 100. أما العائد حتى الاستحقاق فيشمل توقيت الدفعتين:

96 = 5/(1 + y) + 105/(1 + y)².

الحل يقارب 7.2191%. لا يكفي توزيع خصم الشراء البالغ 4 بالتساوي على السنتين وإضافته إلى الكوبون؛ فالأموال المستلمة في السنة الثانية ليست متاحة في الأولى. المعدل الناتج هو العائد الداخلي للدفعات الموعودة، لا نسبة النقد الموزع سنويا.

إعادة الاستثمار تغير الثروة النهائية

إذا احتفظنا بالكوبون الأول نقدا دون عائد، يصبح المجموع بعد سنتين 110: أصل الدين وكوبونان. معدل النمو السنوي المركب للثروة يساوي الجذر التربيعي للنسبة 110÷96 ناقص واحد، أي 7.0436%. لم يدفع المصدر أقل مما تعهد به؛ الكوبون الأول لم يولد دخلا إضافيا فحسب.

حساب معدل العائد الداخلي لا يتطلب بحد ذاته إعادة استثمار فعلية. إذا وصلت دفعتا 5 و105 في موعديهما، يبقى عائدهما الداخلي 7.2191%. إعادة الاستثمار بالمعدل نفسه هي ما يجعل نمو الثروة من 96 إلى المبلغ النهائي يطابق ذلك المعدل أيضا.

إنفاق الكوبون لا يلغي الدخل الذي تحقق، لكن لا يجوز اعتبار المبلغ نفسه استهلاكا تم تمويله ورأسمالا لا يزال ينمو داخل الحساب. يجب تحديد ما إذا كان الهدف قياس أداء التدفقات أم تقدير الرصيد المتاح لنفقة مستقبلية.

البيع المبكر يضيف سعر خروج جديدا

لنفترض البيع بعد قبض الكوبون الأول مباشرة. لا يبقى للمشتري سوى تحصيل 105 بعد سنة. إذا أصبح العائد المطلوب في السوق 10%، فالسعر النظري هو 105÷1.10، أي 95.4545. والعائد الكلي لسنة الاحتفاظ يساوي مجموع 5 و95.4545 مقسوما على 96، ثم طرح واحد: نحو 4.6402%.

إذا انخفض العائد المطلوب إلى 4%، يصبح السعر 105÷1.04، أي 100.9615، والعائد السنوي نحو 10.3766%. الكوبون ثابت، لكن سعر البيع مختلف. هذه قيم نموذجية وليست أسعار تنفيذ مضمونة؛ فارق العرض والطلب والسيولة يؤثران في النقد المقبوض.

لذلك لا يصح تمويل حاجة بعد سنة بافتراض تحقق عائد الاستحقاق لسنتين. يمكن استخدام المدة المعدلة وقيمة نقطة الأساس DV01 لتقدير أثر التحركات الصغيرة نقديا. أما التحركات الكبيرة وتغير فروق الائتمان والخيارات المضمنة فتحتاج إلى إعادة تقييم أوسع.

الاستدعاء قد يقصر مدة الاستثمار

نفترض الآن سندا آخر بسعر شراء 103، وقيمة اسمية 100، وكوبون سنوي 5، واستحقاق بعد سنتين. يحق للمصدر استدعاؤه مقابل 100 عند الكوبون الأول. العائد حتى الاستحقاق يقارب 3.4226%، لكن الاستدعاء بعد سنة يعني قبض 105 فقط، بعائد يساوي 105÷103 ناقص واحد، أو 1.9417%.

علاوة الشراء تضيع في وقت أبكر. ينبغي فحص جميع مواعيد وأسعار الاستدعاء المنطبقة. العائد إلى أسوأ سيناريو تعاقدي، YTW، يقارن نتائج تسمح بها الشروط، ولا يمثل حدا أدنى مضمونا عند التعثر أو إعادة الهيكلة أو البيع الاضطراري.

ابدأ بالتكلفة النقدية الفعلية

قد يستبعد السعر النظيف الفائدة المتراكمة المستحقة للبائع، فتضاف عند التسوية مع الرسوم المحتملة. اخترنا الشراء بعد الكوبون مباشرة حتى تساوي 96 كامل الدفعة الأولية. تجاهل الفائدة المستحقة، مع احتساب الكوبون التالي كله دخلا جديدا، قد يضخم النتيجة.

كذلك يجب توحيد دورية الدفع السنوية أو نصف السنوية، والمعدل الاسمي أو الفعلي، وأساس حساب الأيام والضرائب والعملة. قد يعكس ارتفاع العائد ضعف احتمالات السداد، لا فرصة ذات ربح أعلى يمكن الاعتماد عليه.

العائد حتى الاستحقاق لمحفظة صندوق سندات ليس وعدا بعائد ثابت لحامل الوحدة أيضا. تتغير المكونات وتخصم المصروفات، ولا يلزم أن ينتهي الصندوق عند استحقاق سند بعينه. تدفقات السند الفردي تختلف عن صافي أصول محفظة مستمرة.

خمس خطوات لتحويل العائد إلى خطة نقدية

1. سجل كامل تكلفة الشراء، شاملا الفائدة المستحقة والرسوم، بعملة واحدة.
2. اكتب مبلغ وتاريخ كل كوبون وسداد أصل وكل سيناريو استدعاء ذي صلة.
3. حدد مدة الاحتفاظ وما إذا كانت الكوبونات ستنفق أو تحفظ نقدا أو يعاد استثمارها بمعدل واضح.
4. عند البيع قبل الاستحقاق، اختبر عوائد خروج أعلى وأقل مع فروق الأسعار والتكاليف، وافحص الائتمان بصورة مستقلة.
5. اعرض العائد الداخلي للتدفقات ونمو الثروة النهائية كلّا على حدة، وتأكد من عدم احتساب الكوبون مرتين.

العائد حتى الاستحقاق مقياس مفيد يربط السعر بالدفعات الموعودة. أما معرفة المبلغ الذي يمكن استخدامه فعليا فتتطلب مواءمة مواعيد هذه الدفعات مع أفق المستثمر واستخدامه للدخل الوسيط.