المضي قدما ولكن بوتيرة أبطأ

أبقت لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية نطاقها المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية عند 5.25%-5.50% لأكثر من عام (من يوليو/تموز 2023 إلى سبتمبر/أيلول 2024). ورغم أن اللجنة حكمت بأن المزيد من زيادات أسعار الفائدة بعد يوليو/تموز الماضي غير مبررة، فقد اختارت عدم تخفيف السياسة خلال تلك الفترة بسبب الطبيعة "المرتفعة" لتضخم أسعار المستهلك. ومع ذلك، قررت اللجنة خفض أسعار الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس في 18 سبتمبر/أيلول لأن المخاطر التي تهدد تفويض بنك الاحتياطي الفيدرالي المزدوج المتمثل في "استقرار الأسعار" و"التشغيل الكامل" كانت "متوازنة تقريبًا".

على وجه التحديد، تراجع معدل التضخم الأساسي لأسعار الاستهلاك الشخصي على أساس سنوي، والذي يعتبره معظم مسؤولي بنك الاحتياطي الفيدرالي أفضل مقياس للتضخم الأساسي في أسعار المستهلك، بشكل كبير من ذروته البالغة 5.6٪ في فبراير 2022 إلى 2.6٪ في يوليو، وهي آخر نقطة بيانات لدى لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية عندما اجتمعت في 18 سبتمبر. علاوة على ذلك، تراجع معدل التغير السنوي لأسعار الأساس لمدة 3 أشهر إلى 1.9٪ فقط في يوليو (الشكل 1). على الجانب الآخر من تفويضها المزدوج، كانت سوق العمل تظهر علامات الضعف. ارتفعت رواتب القطاع غير الزراعي أقل من المتوقع في أغسطس وتم تعديل مكاسب الشهرين السابقين بالخفض بمقدار 86 ألف وظيفة مجتمعة، مما أدى إلى خفض متوسط وتيرة التوظيف لمدة ثلاثة أشهر إلى 116 ألفًا من 177 ألفًا في وقت اجتماع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية في يوليو. اتجه معدل البطالة، الذي كان 3.4٪ في أبريل 2023، إلى الارتفاع إلى 4.2٪ في أغسطس (الشكل 2). وكما قال رئيس اللجنة جيروم باول في خطابه في جاكسون هول في أواخر أغسطس/آب، فإن اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة "لم تسع إلى مزيد من التهدئة في ظروف سوق العمل ولم ترحب بها".

بعد ستة أسابيع، تظهر البيانات الواردة أن الاقتصاد الأمريكي لا يزال مرنًا بشكل ملحوظ. ارتفعت رواتب القطاع غير الزراعي بمقدار 254 ألف وظيفة في سبتمبر، وتم تعديل مكاسب التوظيف خلال الشهرين السابقين بالزيادة بمقدار 72 ألف وظيفة، وانخفض معدل البطالة إلى 4.1%. ارتفع مؤشر أسعار المستهلك الأساسي، وهو مقياس مختلف لتضخم أسعار المستهلك عن تضخم نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي ولكنه مرتبط به ارتباطًا وثيقًا، أكثر قليلاً من المتوقع في سبتمبر مقارنة بالشهر السابق بنسبة 0.3%. كان الإنفاق على التجزئة في سبتمبر أقوى بكثير مما توقعه معظم المحللين. تشير المراجعات الصعودية لنمو الدخل على مدار العام الماضي أيضًا إلى أن المستهلك الأمريكي على قدم أكثر صلابة، بعد أن ادخر حصة أعلى من الدخل خلال العام الماضي مقارنة بالتقارير السابقة. نحن نقدر أن الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي نما بمعدل سنوي يتجاوز 3.0% في الربع الثالث من عام 2024 على أساس متسلسل. باختصار، الاقتصاد الأمريكي بالكاد ينهار في الوقت الحاضر.

وقد أثارت سلسلة البيانات التي تشير إلى أن الاقتصاد يواصل التوسع بوتيرة قوية وأن سوق العمل لا تتفكك تساؤلات حول ما إذا كانت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة بحاجة إلى خفض أسعار الفائدة مرة أخرى في اجتماعها القادم. ففي اجتماعها السابق في سبتمبر/أيلول، كان ما يقرب من نصف المشاركين في اللجنة بالفعل من الرأي القائل بأنه سيكون من المناسب خفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية بمقدار 25 نقطة أساس فقط، إن حدث ذلك على الإطلاق، خلال بقية هذا العام (الشكل 3). وفي حين قد لا يكون بعض أعضاء اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة على استعداد لمزيد من خفض أسعار الفائدة في اجتماع السابع من نوفمبر/تشرين الثاني في ضوء القوة الأخيرة في النشاط، فإننا نعتقد أن الجزء الأكبر من اللجنة سوف يرغب في تخفيف السياسة النقدية بشكل أكبر. ومع ذلك، يبدو أن هناك شهية ضئيلة بين أعضاء اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة لاتباع خفض أسعار الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس في الثامن عشر من سبتمبر/أيلول بخفض مماثل في النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية في اجتماع السياسة القادم. وبالتالي، فإننا نتطلع إلى خفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في السابع من نوفمبر/تشرين الثاني.

ولكننا لن نتفاجأ إذا رأينا معارضة أخرى، في هيئة ناخب أو اثنين يفضلان نهجا أبطأ في تخفيف السياسة النقدية. وعلى هذا فإن المخاطر التي تهدد توقعاتنا بخفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس تبدو موجهة نحو قرار اللجنة بالإبقاء على النطاق المستهدف دون تغيير، بدلا من اختيار خطوة أخرى ضخمة الحجم. ويبدو أن الأسواق المالية متفقة على هذا. وحتى وقت كتابة هذه السطور، تشير التسعير في سوق السندات إلى احتمال بنسبة 95% لخفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في السابع من نوفمبر/تشرين الثاني.

ولكن لماذا خفضت اللجنة أسعار الفائدة على الإطلاق في الاجتماع القادم؟ مع تداول سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية حاليا عند 4.83% ومع تشغيل التضخم الأساسي في نفقات الاستهلاك الشخصي بمعدل سنوي يبلغ 2.7%، فإن سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية "الحقيقي" يبلغ حوالي 2.1% في الوقت الحاضر. وعلى النقيض من ذلك، لم يتجاوز سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية الحقيقي 1% أبدا خلال التوسع الاقتصادي في الفترة 2010-2019 (الشكل 4). بعبارة أخرى، يظل موقف السياسة النقدية مقيدًا، على الرغم من خفض سعر الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس في 18 سبتمبر/أيلول. وفي رأينا، تحتاج اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة إلى خفض أسعار الفائدة بشكل أكبر، وإن كان بوتيرة تدريجية، لإعادة موقف السياسة النقدية إلى وضع أكثر حيادا. وفي حين خفف تقرير الوظائف في سبتمبر/أيلول من المخاوف بشأن تدهور سوق العمل بطريقة غير خطية، أشار أعضاء اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة مثل رئيس اللجنة باول والمحافظ والر إلى أن سوق العمل أصبحت متوازنة، في حين أكدت رئيسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في سان فرانسيسكو ماري دالي، وهي ناخبة هذا العام، أنها لا تريد أن ترى السوق أكثر اعتدالا. إذا كانت اللجنة راغبة في تجنب تباطؤ سوق العمل إلى ما هو أبعد من الحد الذي يبعث على الارتياح، فيبدو أن هناك مجالاً أكبر لخفض أسعار الفائدة على الأموال الفيدرالية دون إعادة إشعال فتيل التضخم. ورغم أن اللجنة ستتلقى تقريراً آخر عن التوظيف خلال فترة انقطاع البيانات، فإن التشوهات الناجمة عن تأثيرات الأعاصير هيلين وميلتون والإضراب الكبير في شركة بوينج تدفعنا إلى توقع أن تولي اللجنة وزناً أقل كثيراً من المعتاد للتقرير، وأن تركز على الاتجاه الأوسع المتمثل في تباطؤ سوق العمل بشكل كبير على مدى العام الماضي.

موضوع للمناقشة في اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة: متى ينبغي أن ينتهي التشديد الكمي؟

إن المرحلة النهائية من التشديد الكمي هي موضوع من المرجح أن تناقشه اللجنة في اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة القادم. لقد انخرط بنك الاحتياطي الفيدرالي في التشديد الكمي لأكثر من عامين من خلال السماح لأوراق الخزانة المستحقة والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري بالتدحرج من ميزانيته العمومية إلى حدود محددة كل شهر. وقد انكمش الميزانية العمومية لبنك الاحتياطي الفيدرالي من حوالي 9 تريليون دولار في الربع الثاني من عام 2022 إلى حوالي 7 تريليون دولار في الوقت الحاضر (الشكل 5). وانخفضت حيازات البنك المركزي من سندات الخزانة والأوراق المالية والسندات بمقدار 1.4 تريليون دولار بينما انخفض مخزونه من الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري بنحو 450 مليار دولار. وقد تعهد بنك الاحتياطي الفيدرالي بالتيسير الكمي في أعقاب الأزمة المالية ومرة أخرى أثناء الوباء في محاولة لتخفيف السياسة النقدية بأكثر من مجرد خفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى حوالي 0٪. إن التيسير الكمي هو عكس التيسير الكمي. أي أن التيسير الكمي يهدف إلى إزالة التيسير النقدي من النظام المالي.

إن المقابل للانكماش في جانب الأصول في الميزانية العمومية للبنك المركزي هو الانخفاض المعادل في التزاماته. تتمثل الالتزامات الرئيسية الأربعة لبنك الاحتياطي الفيدرالي في أوراق الاحتياطي الفيدرالي (أي العملة المتداولة)، واتفاقيات إعادة الشراء العكسية، و"حساب الجاري" التابع لوزارة الخزانة الأميركية، والاحتياطيات التي تحتفظ بها البنوك التجارية في البلاد لدى البنك المركزي. وكما هو موضح في الشكل 6، انخفضت احتياطيات النظام المصرفي التجاري بأكثر من تريليون دولار منذ أواخر عام 2021.

إن الاحتياطيات التي يحتفظ بها بنك الاحتياطي الفيدرالي تشكل مصدراً مهماً للسيولة بالنسبة للنظام المصرفي. إن الحفاظ على كمية "وفيرة" من الاحتياطيات أمر مهم لضمان حسن سير النظام المالي وضروري لضمان حصول البنوك على ما يكفي من الأصول الآمنة للغاية والسائلة للغاية لتلبية احتياجاتها. ولكن عند أي مستوى ينبغي اعتبار الاحتياطيات "وفيرة" بشكل كافٍ بدلاً من أن تكون مفرطة؟ يتتبع بنك الاحتياطي الفيدرالي مجموعة واسعة من المؤشرات لتقييم درجة ندرة احتياطيات البنوك. أحد المؤشرات الرئيسية هو الظروف في السوق لاتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة، والمعروفة أيضًا باسم سوق إعادة شراء سندات الخزانة. تشكل معاملات إعادة شراء سندات الخزانة الأساس لسعر التمويل المضمون لليلة واحدة (SOFR)، وهو سعر إقراض مرجعي في الولايات المتحدة.

نظرًا لأن SOFR هو معدل تمويل بين عشية وضحاها، كما هو الحال مع سعر الأموال الفيدرالية، فإنه يتقلب عمومًا في نطاق هدف لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية لسعر الأموال الفيدرالية، والذي يبلغ حاليًا 4.75٪ -5.00٪. في الواقع، تم تداول SOFR عمومًا بالقرب من أسفل نطاق هدف الأموال الفيدرالية في السنوات الأخيرة في إشارة إلى أن الاحتياطيات كانت أكثر من كافية للحفاظ على استقرار أسعار سوق المال من يوم لآخر (الشكل 7). ومع ذلك، تم تداول SOFR لفترة وجيزة فوق الحد الأعلى لنطاق الهدف في نهاية الربع الثالث من عام 2024 وسط بعض ضغوط الميزانية العمومية في نهاية الربع على البنوك التجارية. تشير هذه القفزة الأخيرة في SOFR في نهاية الربع إلى أن السيولة المصرفية ليست وفيرة كما كانت عندما كان حجم احتياطيات البنوك في بنك الاحتياطي الفيدرالي أعلى.

على الرغم من أن SOFR تم تداوله مؤخرًا أعلى قليلاً من الحد الأعلى للنطاق المستهدف لسعر الأموال الفيدرالية، إلا أنه تراجع لاحقًا نحو الحد الأدنى للنطاق المستهدف لسعر الأموال الفيدرالية. علاوة على ذلك، كان التجاوز في نهاية الربع أقل بكثير مما كان عليه في سبتمبر 2019 عندما ارتفع SOFR بمقدار 300 نقطة أساس. وكما هو موضح في الشكل 6، فإن مستوى احتياطيات البنوك أعلى بكثير اليوم مما كان عليه في سبتمبر 2019. ومع ذلك، فإن أصول النظام المصرفي التجاري أعلى بنسبة 34٪ اليوم مما كانت عليه في سبتمبر 2019. بعبارة أخرى، يحتاج النظام المصرفي اليوم إلى احتياطيات أكبر مما كان عليه قبل خمس سنوات.

لا نتوقع أن تعلن لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية عن نهاية برنامج التيسير الكمي في السابع من نوفمبر/تشرين الثاني. ونعتقد أن اللجنة ستحافظ على الوتيرة الشهرية الحالية لتدفق السيولة في الميزانية العمومية، والتي تبلغ حاليا 25 مليار دولار كحد أقصى من سندات الخزانة و35 مليار دولار من الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري، لبضعة أشهر أخرى، ربما حتى وقت ما في الربع الأول من عام 2025. لكن التدافع على السيولة في سبتمبر/أيلول 2019 أدى إلى اضطرابات في أسواق التمويل قصير الأجل يبدو أن مسؤولي بنك الاحتياطي الفيدرالي حريصون على تجنبها. لذلك، نعتقد أن اللجنة ستجري مناقشة متعمقة في اجتماع السياسة القادم حول الجدول الزمني لوقف تدفق السيولة في الميزانية العمومية. وسوف نتعرف على المزيد عن المناقشة، إذا حدثت بالفعل، عندما يتم نشر محاضر اجتماع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية في السادس والسابع من نوفمبر/تشرين الثاني في السادس والعشرين من نوفمبر/تشرين الثاني.