نمو الاتجاه الاسمي يثبت عائدات السندات الألمانية لأجل 10 سنوات عند نطاق 2-3%

وكنقطة بداية، نقارن بين عائدات السندات الألمانية واتجاه النمو الاسمي، الذي يوفر تاريخيا مرساة تقريبية ولكنها قوية لأسعار الفائدة. ومنذ إدخال اليورو، سارت عائدات السندات الألمانية عن كثب على نفس المسار السلس للنمو الاسمي. ولم تنقطع هذه العلاقة إلا منذ الأزمة المالية العالمية وأزمة الديون الأوروبية اللاحقة.

وحتى خلال أغلب فترة ما بعد الأزمة المالية العالمية، ظل المتوسط المتحرك للناتج المحلي الإجمالي الاسمي بين 2% و3%، وهو في رأينا نطاق معقول لأسعار الفائدة طويلة الأجل. ويمكن تفسير الفجوة بين عوائد السندات لأجل عشر سنوات والناتج المحلي الإجمالي الاسمي خلال هذه الفترة بظروف استثنائية تسببت في صدمة مستمرة في الطلب. ففي البداية كانت لدينا أزمة البنوك ثم أزمة الديون السيادية، في حين كان التقشف هو المبدأ الذي يوجه الحكومات العالمية.

يشير نمو الاتجاه إلى أن النطاق المعقول لعائد السندات الألمانية لأجل 10 سنوات يتراوح بين 2% و3%

الدعم المالي الأوسع يقلل من مخاطر الهبوط في أسعار الفائدة

لقد تعلمت الحكومات من أخطاء الماضي، ويبدو أن الدعم السياسي للدعم المالي خلال فترات الركود الاقتصادي أصبح أوسع نطاقا منذ ذلك الحين. فبينما كانت الأحزاب اليمينية تعارض بشدة تشغيل العجز، أظهر كوفيد-19 أن الرغبة في اتباع سياسة مالية مضادة للدورة الاقتصادية أصبحت الآن أقوى كثيرا. ومؤخرا، تتوافق دعوة دراجي لمزيد من الاستثمار بشكل جيد مع هذه الحركة.

في الواقع، قد يكون لهذا آثار مهمة على أسواق أسعار الفائدة، حيث لن تكون السياسة النقدية الأداة الأساسية المستخدمة لمعالجة صدمات الطلب. في أعقاب أزمة اليورو، تم دفع البنك المركزي الأوروبي نحو أسعار الفائدة السلبية وأدوات غير تقليدية أخرى لأن تدابير التقشف المالي كانت تقمع الطلب. ومن شأن المزيد من الاستعداد للدعم المالي أن يحول توزيع احتمالات أسعار الفائدة في المستقبل إلى الأعلى، ويعني أيضًا أن التضخم في المستقبل سيكون أعلى في المتوسط.

وعلى هذا فإننا نرى المزيد من المخاطر الصاعدة للتضخم في المستقبل، ولكن الأسواق لا يبدو أنها تضع في الحسبان علاوة المخاطرة لهذا. فقد بلغ متوسط التضخم منذ عام 2004 نحو 2.1% في منطقة اليورو، وهو ما يتماشى تماماً مع مقايضة التضخم الآجلة الحالية لمدة 5 سنوات و5 سنوات.

الدعم المالي الأوسع يقلل من مخاطر الهبوط في أسعار الفائدة

وعلاوة على ذلك، حيثما يمكن معالجة صدمات الطلب من خلال السياسة النقدية، فإن صدمات العرض ستظل تشكل تحديا. وتشكل ارتفاعات التضخم الناجمة عن مشاكل سلسلة التوريد أو الحرب في أوكرانيا مثالين حديثين. وإذا كان هناك أي شيء، فإن مثل هذه الصدمات التضخمية في العرض يمكن أن تصبح أكثر شيوعا على خلفية الشيخوخة السكانية وتراجع العولمة. فالشيخوخة السكانية تحد من المعروض من العمالة، وتراجع العولمة يجعل من الصعب تحويل الإنتاج عبر الحدود.

السندات تشكل تحوطًا سيئًا للمحفظة ضد صدمات العرض المتكررة

وتُظهِر بيانات المسح من منطقة اليورو أيضاً أن المعروض من العمالة يحد بشكل متزايد من الأعمال التجارية، مما يجعل الاقتصاد أكثر عُرضة لصدمات العرض. ولا تؤدي صدمات العرض المتكررة إلى زيادة عائدات السندات من خلال مخاطر التضخم فحسب، بل إنها تدفع العائدات أيضاً إلى الارتفاع على المستوى الهيكلي من خلال علاوة المخاطر الآجلة.

تتميز صدمات العرض بانخفاض النمو وارتفاع التضخم، مما يؤثر سلباً على الأسهم والسندات. وبالتالي فإن السندات لا توفر تحوطاً فعالاً، كما كانت لتفعل أثناء صدمات الطلب (بسبب انخفاض التضخم)، وبالتالي فإن المستثمرين سوف يطلبون عائدات أعلى. وقد يظل الارتباط بين مؤشر الأسهم ستوكس والسندات الألمانية أعلى في المستقبل، وهو ما من شأنه أن يقلل من جاذبية السندات في محفظة متنوعة ــ ومن ثم فإن علاوة المخاطر الأجلية قد تنتهي إلى ارتفاع هيكلي محتمل.

قد تؤدي القيود المتزايدة على العرض إلى إبقاء الارتباط بين السندات والأسهم مرتفعًا

مخاطر صعودية أكبر لعائد السندات الألمانية لأجل 10 سنوات مقارنة بالسعر المقدر

في نطاق 2-3% الذي نحدده بناءً على توقعاتنا للنمو الاسمي، نتوقع أن يقترب عائد السندات الألمانية لأجل 10 سنوات من أعلى النطاق بسبب زيادة علاوة المخاطر على الأجل. وإلى جانب الحجج حول تزايد شيوع صدمات العرض، فإننا نسلط الضوء أيضًا على أن تخفيضات QT والبنك المركزي الأوروبي ستزيد من علاوة المخاطر على الأجل في المستقبل.

إن تحديد علاوة المخاطرة الأجلية أمر صعب، ولكن تحليلنا مقترناً بتقديرات العائدات الزائدة التاريخية (انظر المربع) يشير إلى أن العائد العادل لسندات البوند لأجل 10 سنوات يبلغ نحو 2.8%. وهذا يعني أن الفارق لأجل 2010 سنوات يبلغ نحو 40 نقطة أساس.

وبناءً على تقديرات القيمة العادلة هذه، فإننا نتوقع أن يعود عائد سندات الحكومة الألمانية لأجل 10 سنوات إلى 2.6% بحلول نهاية عام 2025، وهو ما يفوق بكثير توقعات بلومبرج. كما نتوقع أيضًا أن يعود عائد سندات الحكومة الألمانية لأجل 10 سنوات إلى 2.2% بحلول الربع الرابع من عام 2025.

توقعات ING لسندات بوند لأجل 10 سنوات لنهاية عام 2025 أعلى بكثير من المتوسط

من حيث الفرص، نعتقد أن تثبيت سعر الفائدة على اليورو الآن هو توقيت جيد. قد تنخفض أسعار اليورو في الأمد القريب بسبب مخاطر الركود في الولايات المتحدة، لكن ميزان المخاطر يميل بوضوح نحو العائدات الأعلى في رأينا. ستكون التجارة النسبية لالتقاط تراكم علاوة الأجل عبارة عن منحنى 5Y10Y (انظر منشورات أفكار التجارة على موقعنا على الإنترنت GMR لمزيد من التفاصيل). علاوة على ذلك، تبدو مخاطر التضخم الطويلة الأجل أقل من قيمتها الحقيقية، وبالتالي فإن دفع مقايضات التضخم لمدة 5Y5Y يبدو أنه يوفر قيمة جيدة أيضًا.

تقدير علاوة المخاطرة الأجلية والبنية الأجلية المرتبطة بها

إن العائدات الزائدة المحققة من حيازة سندات حكومية لمدة 10 سنوات مقارنة بسندات حكومية خالية من المخاطر ذات أجل أقصر (سندات حكومية لمدة سنة واحدة) تشكل نقطة بداية جيدة لتقدير علاوة المخاطر على الأجل. والمعادلة أدناه هي الطريقة القياسية لحساب العائدات الزائدة (بالمصطلحات المسجلة).

العائد الزائد = 10Y(10)t-1 – 9Y(9)t – Y(1)t-1

ولكن ما يزيد الأمور تعقيداً هو أن هذا من شأنه أن يبالغ بشدة في تقدير علاوة المخاطر بسبب التراجع البنيوي لسعر الفائدة "المحايد" منذ تسعينيات القرن العشرين. ولتعديل هذا، نطرح أولاً العائدات التي يمكن أن تُعزى إلى التغير في توقعات الأسواق لسعر الفائدة المحايد، والذي نمثله بفترة سنة واحدة لثلاث سنوات قادمة.

العائد الزائد المعدلt = 10Y(10)t-1 – 9Y(9)t – Y(1)t-1 – 9Δ1Y3Yt

إن العائد الزائد المعدل للفترة 2000-2024 هو 1.2% (بدون التعديل سيكون 2.0%). ومن الممكن أن نرى في الجدول أدناه أن الطريقة غير المعدلة من شأنها أن تؤدي إلى المبالغة في تقدير فترة التيسير الكمي والتقليل من تقديرها بعد كوفيد.

إن العائد الزائد هو عائد إجمالي، وبالتالي فهو يتألف من مكونين: الحمل والانخفاض. ومن خلال ملاءمة منحنى نيلسون-سيجل لتوقعاتنا، فإننا نقدر المنحنى بالكامل ونقوم بمعايرة ذلك للحصول على عائد زائد متوقع يبلغ نحو 1.0% لسندات البوندز لأجل 10 سنوات (حيث يتم تضمين الانخفاض إلى 9 سنوات). وهذا ينتج عنه فارق 2Y10Y يبلغ نحو 40 نقطة أساس.

تحليل إجمالي عائدات السندات الألمانية لأجل 10 سنوات