Отзывные облигации: почему снижение ставок не гарантирует сильного роста цены

Высокий купон иногда компенсирует не только кредитный риск, но и право эмитента вернуть деньги тогда, когда инвестору особенно хотелось бы сохранить прежний доход. При снижении ставок отзывная облигация может подорожать слабее обычной и погаситься раньше. При росте ставок она, напротив, может остаться в обращении.

Поэтому начинать следует с графика платежей. Кто решает вопрос погашения, в какие даты, по какой цене и выплачивается ли в этот день отдельный купон? Одна только конечная дата погашения не описывает возможную продолжительность вложения.

Право эмитента — не право инвестора потребовать деньги

Отзыв по инициативе эмитента обычно не позволяет держателю в любой момент предъявить бумагу к выкупу по номиналу. Если до окончательного погашения три года, это ещё не гарантирует три годовых купона. Но и наступление первой допустимой даты отзыва не означает обязательного погашения.

Нужны период защиты от отзыва, срок уведомления, цены на соответствующие даты и порядок выплаты купона. Фиксированная цена отличается от условий с расчётом компенсации будущего дохода. Купив бумагу за 105 и получив 100 номинала, инвестор не возвращает весь первоначальный платёж. Накопленный купонный доход и комиссии также учитываются отдельно.

Как включить выбор эмитента в расчёт

Рассмотрим вымышленную облигацию: номинал 100, ежегодный купон 6, оставшийся срок три года. Эмитент может отозвать её только один раз — по 100 сразу после первого купона. Если право не используется, далее выплачиваются 6 во втором году и 106 в третьем. Оценка проводится сразу после предыдущей выплаты, поэтому начальный НКД равен нулю.

Для чистоты эксперимента годовая ставка со сложным начислением r одинакова для всех сроков, заранее известна и не меняется. Дефолт, налоги, комиссии и ограничения рефинансирования исключены. Это модель без волатильности ставок, а не прогноз рыночной цены или вероятности отзыва.

После первого купона стоимость сохранённого долга равна B1 = 6/(1+r) + 106/(1+r)². Если она выше 100, эмитенту дешевле погасить долг за 100. Если ниже, выгоднее оставить его. Первый купон выплачивается в любом случае:

Цена отзывной бумаги = [6 + min(100, B1)] / (1+r)

Для бумаги без права отзыва дисконтируются все платежи 6, 6 и 106. Разница двух цен — стоимость опциона эмитента в рамках модели. Строки таблицы являются сценариями ставок, а не историческими котировками.

Будущее погашение по 100 не ограничивает сегодняшнюю цену числом 100

При ставке 4% величина B1 составляет 103,7722. Эмитент выбирает погашение за 100, но инвестор через год получает 106 вместе с купоном. Сегодня это 106/1,04 = 101,9231. Если объявить будущую цену погашения абсолютным потолком текущей цены, из расчёта исчезнут время и причитающийся купон.

При ставке 6% обе бумаги стоят 100. Снижение ставки до 4% поднимает обычную облигацию до 105,5502, а отзывную лишь до 101,9231. При повышении до 8% обе падают до 94,8458. Инвестор уступает часть потенциала роста, не получая сопоставимой защиты от снижения.

На графике есть излом на границе исполнения: будущая ставка здесь известна точно. При неопределённости переход может быть плавнее, а вблизи области отзыва возможна отрицательная выпуклость. Это не означает, что любая отзывная бумага имеет отрицательную выпуклость при любых ставках.

Купон 6% может сочетаться с доходностью до отзыва ниже 1%

Теперь возьмём отдельное условное предложение купить такую бумагу за 105. Это не утверждение о справедливой цене из таблицы. Если через год выплачиваются 106, доходность до отзыва равна 106/105 − 1 = 0,9524%. Если отзыва нет и все платежи исполнены, доходность к трёхлетнему погашению составляет примерно 4,1917%.

Купон 6% и текущая доходность 6/105 = 5,7143% не измеряют результат с потерей покупной премии при раннем погашении. В примере с единственной датой отзыва меньшая договорная доходность — 0,9524%. Она не является пределом убытка при дефолте, гарантией результата или ожидаемой доходностью с учётом вероятностей.

Комиссия 0,50 на 100 номинала повышает начальные затраты до 105,50. Получение 106 оставляет лишь 0,4739% за год. Сопоставляя котируемую доходность и фактическую отдачу от облигации, нужно выровнять НКД, расходы и даты. Ставка, доступная для повторного вложения вернувшихся денег, пока неизвестна.

Почему снижение ключевой ставки не равно уведомлению об отзыве

Эмитент ориентируется на полную стоимость нового финансирования: базовую ставку, кредитный спред, издержки размещения и доступ к рынку. Увеличение кредитного спреда может перекрыть снижение базовой ставки. Защитный период может запрещать отзыв, а компенсационная формула — делать погашение дороже фиксированных 100.

Эффективная дюрация переоценивает бумагу после изменения ставок и допускает изменение платежей вследствие исполнения опциона. Модифицированная дюрация с фиксированными потоками может пропустить изменение срока. Сравнение спредов с поправкой на опцион требует согласованных кривых, волатильности и правил исполнения. Более высокий модельный спред не обещает дополнительной прибыли; наша детерминированная таблица не оценивает рыночный OAS.

Если доход планировался на три года, возврат номинала в первом году требует заново обеспечить два следующих. Невыплаченные купоны нельзя считать уже закреплённым доходом. При росте ставок не стоит ждать, что эмитент отзовёт бумагу ради поддержки её цены: прежний долг может обходиться ему дешевле нового.

Пять проверок перед покупкой

1. Выписать все даты отзыва, сроки уведомления, суммы и права на купон.
2. Свести чистую цену, НКД и комиссии к фактической сумме расчётов.
3. Отдельно рассчитать платежи и доходности для каждой существенной даты отзыва и окончательного погашения.
4. Проверить рост и снижение ставок вместе с кредитным спредом и договорными ограничениями.
5. Определить, когда и какую сумму придётся разместить повторно, не считая будущую ставку известной.

Главный вопрос — достаточно ли вознаграждения за право эмитента сократить поток доходов и совместим ли неопределённый срок с назначением вложенных денег.