Почему кредит в евро под 3% может обойтись дороже долларового под 5%

Кредит в евро под 3% может дать более дорогие доллары, чем прямой долларовый заём под 5%. Причина — цена обратной покупки евро, необходимых для погашения долга. Выбирать между маршрутами по одной процентной ставке нельзя: сравнивать нужно одинаковую сумму долларов, полученную сегодня, и все платежи на одну дату в будущем.

Ниже — расчёт для 10 млн долларов на 90 дней: сначала восстановим полную стоимость, затем найдём предельный форвардный курс и проверим, как комиссия превращает кажущуюся экономию в переплату. Кросс-валютный базис поможет объяснить разницу, но не заменит сравнение исполнимых предложений.

Иллюстрация механизма валютного фондирования, а не график рыночных котировок.

От форвардного курса к стоимости долларов

Рассмотрим условную потребность в 10 млн долларов на 90 дней. Можно занять доллары напрямую либо занять евро, продать их за доллары и одновременно зафиксировать форвардную покупку евро для погашения долга. Во втором случае нужно купить на срок не только первоначальную сумму евро, но и начисленные проценты. Если захеджировать лишь основной долг, расчёт уже не описывает полностью закрытую валютную позицию.

Все числа в примере учебные. Спот-курс S равен 1,1000 доллара за евро, ставка заимствования в евро — 3% годовых, сопоставимая долларовая ставка — 5%. Используем простое начисление процентов и T = 90/360 = 0,25. Предполагаем одинаковые даты и срок, доступность обоих заимствований и сопоставимые кредитные условия. Спреды покупки и продажи, комиссии и обеспечение пока исключены: ниже вернём их в анализ реальной сделки.

При отсутствии дополнительной премии теоретический форвардный курс составил бы:

F = S × (1 + rUSD × T) / (1 + rEUR × T) = 1,10545906.

Он уже выше спот-курса, хотя никакой дополнительной долларовой премии мы не заложили. Разница ставок сама создаёт форвардные пункты. Поэтому F > S не доказывает ни аномалию фондирования, ни ожидаемый рост евро.

Теперь зададим условный форвард F = 1,10682382 доллара за евро. Подразумеваемая стоимость долларов через евро рассчитывается так:

Подразумеваемая долларовая ставка = [(F / S) × (1 + rEUR × T) − 1] / T = 5,5%.

Курс показан с округлением; денежные результаты ниже рассчитаны по неокруглённому значению 1,1068238213399502. Введём однозначную меру: долларовая премия p равна подразумеваемой ставке минус сопоставимая ставка прямого долларового заимствования. Здесь p = 5,5% − 5% = 0,5 процентного пункта, или 50 базисных пунктов.

Что именно будет оплачено через 90 дней

Дополнительные расходы — 12 500 долларов: 10 млн × 0,005 × 0,25. Премия 50 базисных пунктов годовая; за квартал она не означает лишние 50 000 долларов. Именно приведение к денежному потоку помогает избежать ошибок с годовым выражением ставки.

Какой форвард ещё оставляет экономию

Без комиссий предельный курс F* равен 1,105459057 доллара за евро: при нём обеим схемам нужны 10 125 000 долларов к погашению. Это тот же расчёт S × (1 + rUSD × T)/(1 + rEUR × T). При прочих равных покупка евро ниже F* делает синтетический маршрут дешевле, выше — дороже.

В отдельном условном сценарии сохраним ставки и спот, но возьмём F = 1,1050. Обе схемы дают сегодня ровно 10 млн долларов чистыми. Покупка евро для погашения обойдётся в (10 млн / 1,1) × 1,0075 × 1,1050 = 10 120 795,45 доллара. Относительно прямого займа это экономия 4 204,55 доллара.

Теперь добавим только синтетическому маршруту комиссию 6 000 долларов, выплачиваемую в дату погашения; комиссия прямого займа равна нулю. Итог синтетического маршрута — 10 126 795,45 доллара, то есть уже на 1 795,45 дороже прямого. Здесь комиссия не вычитается из сегодняшних 10 млн и не прибавляется к расходам обеих схем. Предельная дополнительная комиссия при таком F — 4 204,55 доллара.

Для исполнения нужны правильные стороны котировки: евро сегодня продаются по цене, по которой дилер их покупает, а на срок покупаются по цене продажи дилера клиенту. Если используются эти исполнимые цены, включённый в них спред второй раз не начисляют. Комиссию, удержанную сегодня, нельзя напрямую сравнивать с платой при погашении: нужно восстановить одинаковое чистое поступление и привести затраты к общей дате через финансирование или дисконтирование.

Переданное обеспечение само по себе не комиссия. Однако стоимость его финансирования и возможность дополнительных маржинальных требований влияют на доступность схемы. Расчётная экономия бесполезна, если клиент не располагает требуемым ликвидным резервом или кредитным лимитом.

Почему положительная премия может выглядеть отрицательным базисом

Показатель p выше специально определён со стороны долларового заёмщика: положительное значение означает, что синтетическое долларовое фондирование дороже выбранной альтернативы. Однако рыночный базис может котироваться как добавка к ставке другой валюты. Тогда направление знака меняется вместе с определением величины.

Для иллюстрации поместим поправку b на евровую сторону того же упрощённого однопериодного равенства:

F / S = (1 + rUSD × T) / [1 + (rEUR + b) × T].

При тех же исходных данных b получается примерно −49,69 базисного пункта. Это совместимо с долларовой премией +50 пунктов, а не опровергает её. При этом даже здесь нельзя просто механически поменять знак: величины немного различаются из-за расположения поправки в формуле.

Такой пример не является моделью оценки многопериодного кросс-валютного свопа. Для пересчёта его котировки потребуются графики платежей, правила начисления процентов, дисконтирующие кривые, условия обеспечения и возможный пересмотр номиналов. Без указания валютной стороны и этих параметров сравнивать два значения базиса рискованно даже при одинаковом названии инструмента.

Три разных механизма, которые не стоит смешивать

Валютный своп предполагает обмен валютами на ближнюю дату и обратный обмен на дальнюю; стоимость финансирования отражается в соотношении курсов. Кросс-валютный процентный своп обычно предусматривает также периодические процентные платежи и часто более длинный срок. Линии валютных свопов между центральными банками — отдельный механизм предоставления ликвидности, а не разновидность котировки частной сделки. Общее слово «своп» не делает их денежные потоки взаимозаменяемыми.

Кривая базиса требует календаря, а не только графика

Неделя, захватывающая конец квартала, может стоить иначе, чем неделя вне этой даты: меняется потребность в ликвидности и стоимость использования банковского баланса. Сравнение двух «недельных» значений без дат валютирования и погашения способно создать ложную картину скачка или нормализации. Аналогично годовой базис относится к сроку сделки, а не означает, что отклонение сохранялось целый год.

Сначала нужно проверить валютную пару, сторону котирования, срок, фактические даты и процентный ориентир. Затем — понять, наблюдается ли изменение только вокруг отдельной даты или одновременно на нескольких участках кривой. Расширение премии по разным валютам и срокам, подкреплённое признаками напряжения на денежном и кредитном рынках, даёт больше оснований говорить о проблемах фондирования. Но универсального порога длительности или объёма торгов, автоматически объявляющего кризис, здесь нет.

Почему видимая разница не равна доступному арбитражу

Ставка овернайт-индексированного свопа полезна как рыночный ориентир, но не является обещанием банка выдать конкретному заёмщику кредит по этой цене. Реальное сравнение должно учитывать доступные ставки привлечения и размещения, исполнимые котировки, размер сделки, кредитные лимиты, обеспечение и комиссии. Возможность занять дешёво у одной стороны и разместить дорого у другой нельзя считать заданной.

Даже улучшившаяся индикативная котировка не гарантирует восстановление доступа к финансированию: банк может сузить ценовой спред, сохранив закрытый лимит для отдельного клиента. Поэтому полезно различать цену долларов и возможность получить нужную сумму на нужный срок. Сам по себе объём сделок этого различия не устраняет.

Снижение базиса не переписывает заключённый договор

Если все условия нашей сделки зафиксированы, её стоимость остаётся 5,5%, даже когда рынок позже предлагает меньшую премию. Допустим, для новой сопоставимой 90-дневной операции она снизилась с 50 до 20 пунктов, а остальные ставки не изменились. Дополнительная стоимость нового фондирования составит 5 000 долларов вместо 12 500: экономия 7 500 относится к новой сделке, не к старой. Рыночная переоценка и досрочное закрытие существующей позиции — отдельные расчёты.

Наконец, базис не задаёт однозначного прогноза спот-курса. Хеджирование долларового актива, оплата счёта и создание запаса ликвидности могут усиливать спрос на долларовое фондирование по совершенно разным причинам. Содержательное прочтение начинается не с вопроса «куда пойдёт валюта», а с трёх уточнений: кто платит, за какой срок и относительно какой действительно доступной альтернативы.