Кредитный спред сузился, а облигация подешевела: как разделить ставки и риск дефолта

Корпоративная облигация может подорожать относительно государственного долга и одновременно принести переоценочный убыток. Противоречия нет: кредитный спред — относительный показатель, а цена зависит от полной ставки дисконтирования. Нужно разделять базовую ставку, дополнительную компенсацию и договорные денежные потоки. Спред не обещает доход и не показывает готовую вероятность дефолта.

Сначала проверьте сопоставимость облигаций

Если доходность корпоративной бумаги к погашению составляет 5,50%, а сопоставимый государственный ориентир — 4,00%, простой спред равен 1,50 процентного пункта, или 150 базисным пунктам. Это не прибыль от роста цены на 1,50% и не разность купонных ставок. Доходность учитывает цену покупки: высокий купон не обеспечивает высокую доходность при большой премии к номиналу.

Согласуйте валюту, оставшийся срок, момент оценки и способ начисления сложного процента. Затем проверьте очередность требований, обеспечение и встроенные опционы. Сравнение субординированной досрочно погашаемой бумаги с коротким государственным выпуском не выделяет только кредитный риск. Вчерашняя сделка с корпоративной облигацией против сегодняшней котировки ориентира также способна создать искусственное движение спреда.

Пересчёт цены объясняет кажущийся парадокс

Возьмём условную облигацию номиналом 100, со сроком пять лет, ежегодным купоном 5,50 и погашением 100 в конце срока, без опционов. Оценка проводится сразу после купонной выплаты: накопленный купон равен нулю. Во всех сценариях дата оценки и обещанные платежи неизменны; меняется только ставка дисконтирования. Это моментальная чувствительность цены, а не годовой результат владения.

Во второй строке сужение на 20 б.п. не компенсирует рост ориентира на 50 б.п. Полная доходность повышается на 30 б.п., а цена падает примерно на 1,27%. В третьей строке цена растёт, несмотря на расширение спреда. Ни одно из этих движений само по себе не доказывает изменения финансового здоровья эмитента.

Для проверки дисконтируйте пять купонов по 5,50 к соответствующим датам и добавьте приведённую стоимость номинала 100 через пять лет. При годовом начислении и ставке 5,80% получится 98,72938547. Расчёт оценивает обещанные потоки, но не гарантирует их фактического получения.

Два источника риска без двойного счёта

Исходная модифицированная дюрация составляет около 4,2703. В первом приближении вклад базовой ставки равен −4,2703×0,005, то есть −2,1351%; вклад спреда — −4,2703×(−0,002), или +0,8541%. Сумма −1,2811% близка к точному изменению −1,2706%. Разница возникает из-за кривизны, которую линейная оценка не учитывает.

Чувствительности совпадают только в упрощённой конструкции без опционов, с плоской базовой кривой и параллельными сдвигами. Для настоящего портфеля процентную и спредовую дюрации нужно оценивать отдельно, иногда по срокам. Не прибавляйте эффект 50 б.п. базовой ставки к убытку, уже рассчитанному по полному изменению доходности на 30 б.п.

Перевести чувствительность в деньги помогает расчёт DV01 через дюрацию. Хеджирование базовой ставки не устраняет расширение спреда, скачок цены при дефолте, стоимость фондирования и несовпадение инструментов. За реальный период владения необходимо учесть купоны, накопленный купон, движение по кривой при сокращении срока, расходы и реализованные кредитные потери.

Уточните, какой спред построен на графике

Разница доходностей сопоставимых сроков сводит множество платежей к одной ставке. Спред нулевой волатильности добавляет постоянную надбавку к кривой спот-ставок, чтобы стоимость заданных потоков совпала с ценой. Спред с поправкой на опционы дополнительно использует модель встроенных прав. Уровни и исторические процентили этих показателей нельзя подменять друг другом.

Для отзываемой облигации изменение волатильности ставок или модели исполнения может изменить скорректированный спред. Фиксируйте кривую, модель и сторону котировки перед сравнением дат. Разница цен покупки и продажи отражает прежде всего стоимость сделки, а не доходность сверх государственного ориентира. Ликвидность влияет на оба показателя, но они не тождественны.

Почему 150 б.п. не означают вероятность дефолта 1,50%

Теперь рассмотрим отдельную годовую бескупонную модель. Бумага обещает 100 через год, безрисковая ставка равна 4%, доходность бумаги — 5,50%; цена составляет 100÷1,055=94,7867. Допустим, дефолт урегулируется только в конце года, возмещается доля R номинала, а ликвидность, налоги и опционы отсутствуют. Это не предыдущая пятилетняя купонная облигация.

Риск-нейтральная вероятность q, используемая для оценки, удовлетворяет равенству [100×(1−q)+100×R×q]÷1,04=94,7867. Отсюда q=0,015÷[1,055×(1−R)].

При той же цене более высокое возмещение требует большей вероятности дефолта внутри модели. Это условие согласования цены, а не прогноз, что компании с лучшим возмещением чаще разоряются. Один спред допускает разные вероятности при разных предположениях.

Быстрая оценка «спред, делённый на долю потери при дефолте» даёт 2,50% при возмещении 40%, тогда как точный результат годовой дискретной модели равен 2,37%. Ни одно число не является статистической частотой дефолтов в реальном мире. Риск-нейтральная вероятность нужна для цены; фактическая требует отдельной оценки. В рыночном спреде присутствуют также компенсация ликвидности и премии за риск, поэтому прямое применение формулы усугубляет проблему идентификации.

Что подтверждает сигнал и когда вывод отменять

Зафиксируйте выпуск и правила котирования, затем сопоставьте изменения ориентира и спреда с ценой самой облигации. Ищите недавние сопоставимые сделки или несколько исполнимых котировок. Отличайте общий пересмотр долга одного эмитента от единичной сделки в малоликвидном выпуске.

В индексах проверяйте замену компонентов, миграцию рейтингов и дюрацию. Исключение проблемных эмитентов способно сузить индексный спред без улучшения договорной защиты оставшихся бумаг. По компании анализируйте ближайшие погашения, операционный денежный поток, доступ к рефинансированию, обеспечение и ковенанты; одного рейтинга недостаточно.

Старая котировка, изменение кривой или модели, несопоставимые договоры отменяют автоматическое объяснение «кредит улучшился». После проверок сужение прежде всего означает меньшую требуемую компенсацию относительно выбранного ориентира. Привлекательность вложения зависит также от оставшегося запаса, предположений о возмещении и устойчивости к одновременному неблагоприятному движению ставок и спредов.