Бычий колл-спред: почему рост акции не гарантирует прибыль

Акция дорожает, а рассчитанная на рост опционная позиция остаётся убыточной. Это не обязательно ошибка котировки. Бычий колл-спред позволяет участвовать лишь в определённом диапазоне роста и в пределах заданного срока. Он не воспроизводит покупку акции: результат зависит от уплаченной премии, оставшегося времени и порядка исполнения.

Разделяйте три величины: начальную чистую выплату, сумму, которую можно получить при закрытии сейчас, и стоимость комбинации при экспирации. Их подмена и создаёт большинство кажущихся противоречий. Важно не только направление, но и достаточный размер движения, его срок и возможность завершить сделку без незапланированной позиции.

Какая именно часть роста куплена

Условная акция стоит 100. Покупаем один колл со страйком 100 за 5,80 на акцию и продаём один колл со страйком 110 за 2,20. Базовый актив, дата экспирации и условия поставки совпадают; допустим, каждый контракт соответствует 100 акциям, а премии взяты из фактических сделок. Чистая выплата составляет (5,80−2,20) × 100 = 360. Разница страйков 10 ограничивает совокупную внутреннюю стоимость суммой 1 000, но не означает прибыль 1 000.

Проданный колл даёт 220 для частичного финансирования покупки, однако передаёт другой стороне рост выше 110. Отдельный купленный колл стоил бы 580 и сохранял бы дальнейший потенциал. Следовательно, меньшая цена спреда — плата за другую структуру выплат, а не скидка на идентичную позицию. Сдвиг верхнего страйка меняет и стоимость, и диапазон участия.

Результат при экспирации: вычесть премию и издержки

Пусть S — цена акции в момент итогового расчёта. Прибыль до издержек равна 100 × [max(S−100, 0) − max(S−110, 0) − 3,60]. Таблица предполагает согласованное завершение обеих частей комбинации и отсутствие акций, оставленных после расчётного момента. Все значения выражены в одной валюте.

Максимальная прибыль — 640, максимальный убыток в этой модели конечной опционной выплаты — 360, безубыточность достигается при 103,60. Рост со 100 до 102 всё ещё даёт убыток 160. При 120 результат такой же, как при 110: дальнейший рост уже отдан покупателю верхнего колла.

Если суммарные расходы за весь предполагаемый цикл сделки равны 12, из каждого результата нужно вычесть ещё 12. Тогда потолок прибыли составляет 628, максимальный убыток — 372, а безубыточность — 103,72. Налоги и финансирование здесь не учтены. При другом способе закрытия или исполнения расходы надо пересчитать; отсутствие комиссии не отменяет разницу цен покупки и продажи.

Почему досрочный выход даёт другую сумму

Теперь акция стоит 106, но до экспирации ещё есть время. Предположим, купленный колл можно реально продать по 6,40, а проданный — выкупить по 3,10. Закрытие возвращает 330. За вычетом первоначальных 360 и общих расходов 12 результат равен −42. При цене 106 в момент экспирации таблица, напротив, показывает +240 до издержек.

Противоречия нет: даты оценки разные. Верхний колл до истечения срока всё ещё имеет стоимость, и освобождение от обязательства требует оплаты. Оценка счёта по середине котировок не доказывает, что весь объём удастся закрыть именно там. Нужны исполнимая котировка комбинации, глубина рынка и отчёт о сделках. Раздельное исполнение двух заявок создаёт временный направленный риск, а неисполненная лимитная заявка не является выходом.

Частичная компенсация чувствительности — не её исчезновение

При дельте купленного колла 0,70 и дельте самого проданного опциона 0,42 чистая дельта позиции равна (0,70−0,42) × 100 = 28 акций. Небольшое повышение акции на единицу при прочих равных приблизительно добавляет 28, а не 100. Это локальная чувствительность, а не прогноз крупного движения.

Гамма, временной распад и чувствительность к волатильности тоже определяются разностью двух частей. Знак и величина зависят от положения акции относительно страйков, срока и поверхности волатильности. Нельзя утверждать, что время всегда помогает спреду или что одна продажа полностью снимает риск волатильности. Параллельный сдвиг поверхности и изменение относительной волатильности двух страйков — разные сценарии.

Выбор срока определяет и набор событий внутри позиции. О различии между волатильностью всего срока и отдельного его участка рассказывает разбор форвардной волатильности. Однако такой расчёт сам по себе не устанавливает справедливую цену данного спреда.

Граница убытка относится к выплате, а не к забытым акциям

Диаграмма ограничивает результат согласованной опционной комбинации. Она не гарантирует прежний предел после изменения состава счёта. По американским опционам с поставкой проданный колл могут предъявить к исполнению заранее. Наличие купленного колла не означает, что брокер автоматически использует его для парного завершения. Поставка акций, финансирование и оставшаяся временная стоимость требуют отдельного решения.

Рассмотрим другую траекторию с теми же начальными затратами 360. При экспирации акция стоит 109,95; допустим, купленный колл исполнен, а проданный — нет. На счёте появляются 100 акций, купленных по 100; для покупки требуется 10 000. При оценке по 109,95 прирост стоимости за вычетом премии равен 635. Если акции оставить и позже они откроются по 95, общий результат составит (95−100) × 100−360 = −860 до издержек. Дополнительный убыток возник из-за незащищённой акции после экспирации, а не из-за нарушения формулы спреда.

Вблизи верхнего страйка нельзя достоверно определить исполнение лишь по цене закрытия. Проверьте инструкции брокера, крайние сроки и последствия движения после основной сессии. Европейские контракты с денежным расчётом исключают именно этот путь появления акций, но их расчётную цену и последний момент торговли тоже нужно установить по правилам конкретного продукта.

Соответствует ли ограниченный рост исходной идее

Фраза «акция когда-нибудь восстановится» недостаточна для срочной конструкции. Нужны ценовой диапазон и дата, а также расчёт меньшего или запоздалого движения. Отношение 640/360 описывает лучший исход к первоначальной выплате, но не вероятность успеха и не ожидаемую доходность. Для последних нужны распределение исходов и реалистичные издержки выхода.

Перенос катализатора за экспирацию, цель ниже безубыточности с расходами или ухудшение ликвидности подрывают исходный расчёт. Если акция уже значительно выше 110, дополнительный рост мало меняет конечную выплату. Сравнивать следует ещё не полученную прибавку с оставшейся работой по исполнению и закрытию, а не считать исходную максимальную прибыль вновь доступной.

Пять проверок от котировки до состояния счёта

1. Сопоставьте базовый актив, экспирацию, стиль исполнения, способ расчёта, множитель и корректировки обоих контрактов.
2. Восстановите чистую выплату по сделкам и все расходы; не смешивайте премию на акцию и сумму на контракт.
3. Рассчитайте конечный результат ниже обоих страйков, между ними и выше обоих; отдельно получите исполнимую цену досрочного выхода.
4. Проверьте сроки, перекос волатильности и ликвидность наряду с направлением; определите факты, отменяющие исходную идею.
5. До соответствующего срока решите судьбу обоих опционов и возможных акций, а затем сверяйте сделки, уведомления об исполнении, акции и деньги.

Полный анализ заканчивается сверкой счёта. Правильный прогноз направления не исправляет чрезмерную цену входа, неверный срок или оставленную без внимания поставку.