Уорш в ФРС: почему нас ждет более крутая кривая доходности

Инвесторы готовятся к серьезным изменениям на рынке облигаций, делая ставку на более высокую доходность долгосрочных казначейских облигаций и более крутую кривую доходности. Катализатором станет ожидаемое назначение Кевина Уорша на пост председателя Федеральной резервной системы, который, как ожидается, будет проводить политику снижения процентных ставок, одновременно сокращая огромный баланс центрального банка.

Это уникальное сочетание политических мер приводит к переоценке рынка, поскольку эти два действия оказывают противоположное влияние на финансовые условия.

Доктрина Уорша: снижение процентных ставок сочетается с сокращением балансовых расходов.

Ожидаемая стратегия Уорша основана на двух ключевых принципах. Во-первых, он предпочитает значительно сократить баланс ФРС, который в настоящее время составляет примерно 6,59 триллиона долларов. Сокращение баланса означает, что ФРС будет покупать меньше казначейских облигаций, фактически лишая рынок важного источника спроса.

Когда ФРС отступает, частным инвесторам приходится поглощать больше государственного долга. Это, как правило, приводит к росту долгосрочной доходности для привлечения покупателей, что ведет к более крутой кривой доходности.

«Главным результатом сокращения баланса станет более выраженный положительный наклон кривой доходности, как это было исторически до всех мер, принятых после финансового кризиса», — заявил Эрик Куби, главный инвестиционный директор North Star Investment Management Corp.

В то же время ожидается, что Уорш сохранит низкие краткосрочные процентные ставки. Несмотря на репутацию «ястреба» во время его работы в качестве главы ФРС с 2006 по 2011 год, в последнее время он занял более мягкую позицию, присоединившись к призывам президента Дональда Трампа к снижению ставок. Такое сочетание низких краткосрочных и высоких долгосрочных ставок — классический рецепт для увеличения крутизны кривой доходности.

Анализ рынка: доходность казначейских облигаций и опасения по поводу инфляции.

Рынок облигаций уже двигался в этом направлении еще до выдвижения кандидатуры Уорша. Увеличение наклона кривой доходности — где разрыв между долгосрочными и краткосрочными ставками расширяется — было вызвано опасениями по поводу инфляции и роста бюджетного дефицита, что указывает на предстоящее увеличение выпуска государственного долга.

Разница между доходностью 2-летних и 10-летних казначейских облигаций недавно достигла 72,70 базисных пунктов, что является самым большим показателем с 9 апреля. Это отражает растущую обеспокоенность инвесторов долгосрочными экономическими перспективами. Более высокая доходность долгосрочных облигаций оказывает прямое влияние на экономику, делая дороже все, от ипотечных кредитов до корпоративных облигаций.

Уорш утверждал, что повышение производительности труда благодаря искусственному интеллекту оказывает дезинфляционное воздействие, предоставляя ФРС возможность смягчить денежно-кредитную политику. Американские фьючерсные рынки, похоже, согласны с этим, закладывая в цены ожидания примерно двух снижений процентной ставки на четверть процентного пункта в этом году, причем первое может произойти на заседании 16-17 июня.

Противоречивое сочетание политических мер?

Хотя рынок уже учитывает такой исход, аналитики указывают на фундаментальное противоречие в потенциальном подходе Уорша. Снижение процентных ставок — это инструмент для смягчения финансовых условий, в то время как сокращение баланса — это форма ужесточения. Одновременное выполнение обеих задач — сложная задача, требующая баланса.

«Это сложная в реализации политика», — сказал Джим Барнс, директор по фиксированному доходу в Bryn Mawr Trust. «С одной стороны, вы используете мягкую политику, например, снижаете процентные ставки, а с другой — проводите политику, которая ведет к повышению ставок, например, сокращаете баланс».

Главная проблема заключается в том, что если баланс ФРС сократится, а долгосрочные процентные ставки вырастут, то премия за срок погашения — дополнительная доходность, которую инвесторы требуют за владение долгосрочными облигациями, — также может увеличиться. Это сведет на нет усилия ФРС по смягчению финансовых условий путем снижения ставок.

«Они движутся в противоположных направлениях, — добавил Барнс. — Вы хотите одновременно снизить процентные ставки и сократить баланс. Но как это осуществить на практике? Вот тут и возникают проблемы».

На горизонте волатильность

Предстоящий путь полон неопределенности. Лу Крэндалл, главный экономист Wrightson-ICAP, отметил, что любой план по сокращению активов ФРС сопряжен со сложными техническими вопросами, особенно в отношении регулирования ликвидности банков.

Участники рынка также ожидают роста волатильности процентных ставок. Оскар Муньос, главный макростратег по США в TD Securities, охарактеризовал Уорша как потенциально конфликтного главу ФРС из-за его прошлой критики центрального банка. Муньос подчеркнул «заметный разворот на 180 градусов в приоритетах политики» Уорша по сравнению с его прежней жесткой позицией во время мирового финансового кризиса.

Многие ветераны рынка облигаций подозревают, что Уорш в конечном итоге может вернуться к своим ястребиным инстинктам, что еще больше усилит волатильность процентных ставок. Индекс MOVE, ключевой показатель волатильности рынка облигаций, снижается уже несколько месяцев и еще не учел потенциальные потрясения, связанные с приходом к власти нового председателя ФРС.

В конечном итоге, рынку остается лишь гадать об истинных намерениях Уорша. «В последнее время он изменил свою позицию, и циник может сказать, что это лишь попытка обеспечить себе номинацию», — сказал Бенджамин Коннард, портфельный менеджер Carnegie Investment Counsel. «Ставки устанавливаются большинством, поэтому Уорш в одиночку не может их снизить».