То, что мы наблюдаем, — это не дедолларизация, а дефиатизация.

Экономика Германии вошла в новый год на нестабильной основе: ключевой показатель деловой уверенности остался неизменным, а самый влиятельный в стране профсоюз автопроизводителей дал понять о нарастающем конфликте с крупными автопроизводителями по поводу сокращения расходов и гарантий занятости.

Индекс деловой уверенности рисует мрачную картину.

Институт Ifo в Мюнхене сообщил, что его индекс делового климата в январе остался стабильным на уровне 87,6 пункта, не изменившись по сравнению с декабрем и не оправдав ожиданий экономистов. Аналитики, опрошенные The Wall Street Journal, ожидали умеренного роста до 88,0. В ежемесячном опросе принимают участие около 9000 компаний.

«Немецкая экономика начинает новый год без особого импульса», — заявил Клеменс Фюст, президент Института Ifo.

Эта стагнация деловых настроений отражает более широкую неопределенность, которая охватила общество. Хотя правительство и ввело программы стимулирования, их эффект проявляется медленно. Уверенность, которая росла в начале прошлого года, начала снижаться после лета, когда стали ощущаться последствия американских тарифов и усилились опасения по поводу темпов стимулирующих расходов.

Карстен Бжески из ING отметил, что стагнация индекса Ifo подчеркивает неопределенность, вызванную геополитической напряженностью и угрозами введения тарифов. Он указал, что на уровень доверия, вероятно, дополнительно повлияла в январе угроза президента Трампа ввести дополнительные тарифы на товары из ряда европейских стран, включая Германию, в связи с предлагаемой сделкой по «приобретению» Гренландии Соединенными Штатами.

Индекс Ifo показал неоднозначные внутренние данные: хотя оценка текущей ситуации несколько улучшилась, ожидания относительно будущего снизились. В разрезе секторов деловой климат значительно улучшился в обрабатывающей промышленности, но ухудшился в сфере услуг. Настроения также улучшились в торговле и строительстве.

Auto Union IG Metall готовится к противостоянию.

Усугубляя экономические трудности, влиятельный немецкий профсоюз авторабочих IG Metall предупредил, что усилит давление на такие компании, как Volkswagen и Mercedes-Benz. Профсоюз выступает против корпоративных стратегий, направленных на агрессивное сокращение затрат и перенос производства в другие страны.

Поскольку переговоры о заработной плате в металлургической и электротехнической отраслях запланированы на конец этого года, к осени ожидаются жесткие переговоры.

Надин Богуславски, главный казначей профсоюза IG Metall и член совета директоров Mercedes и поставщика автозапчастей Robert Bosch, четко обозначила позицию профсоюза. «Мы готовы противостоять корпоративным стратегиям, которые ставят прибыль на первое место, а затем прибегают к обходу коллективных договоров и переносу производства за границу», — заявила она на ежегодной пресс-конференции профсоюза. «Движущей силой экономического подъема в 2026 году станут сотрудники и их доходы».

Председатель профсоюза Кристиане Беннер поддержала это мнение, потребовав «четкого заявления о недопустимости переноса производства, закрытия предприятий и увольнений — немедленно». Профсоюз IG Metall настаивает на том, что любая государственная поддержка автомобильной промышленности должна в первую очередь приносить пользу работникам внутри Германии.

Автопроизводители испытывают давление с нескольких сторон.

Надвигающееся противостояние происходит в тот момент, когда немецкая автомобильная промышленность переживает непростые времена. Ключевые проблемы включают в себя:

• Усиление конкуренции в Китае и со стороны китайских производителей электромобилей, таких как BYD, экспортирующих свою продукцию в Европу.

• Экономические последствия американских тарифов.

• Более низкий, чем ожидалось, потребительский спрос на электромобили.

Для отрасли этот год выдался непростым: предупреждения о снижении прибыли и реструктуризация. Несколько производителей сократили свои программы по выпуску электромобилей из-за неудовлетворительных продаж. Компании объявили о сокращении рабочих мест, которое, по прогнозам, приведет к ликвидации почти 100 000 позиций к 2030 году, причем Bosch лидирует по числу сокращений.

Производство автомобилей в Германии стагнирует уже три года подряд, оставаясь значительно ниже докризисного уровня. В 2025 году объем производства был примерно на 11% ниже, чем в 2019 году.

Некоторые проекты реструктуризации демонстрируют первые результаты.

Несмотря на неразбериху, некоторые меры по сокращению расходов приносят финансовые результаты. На прошлой неделе Volkswagen объявил, что его автомобильный бизнес в 2025 году показал более высокий, чем ожидалось, денежный поток, в основном за счет отсрочки инвестиций. Аналогичным образом, поставщик комплектующих ZF Friedrichshafen сообщил об увеличении денежного потока после того, как клиенты отменили несколько проектов по созданию электромобилей.

В корпоративной структуре Германии представители работников обладают значительной властью. Они занимают половину мест в наблюдательных советах, что дает им возможность влиять на крупные корпоративные инициативы и даже блокировать их.

Появляются признаки предварительного восстановления.

Несмотря на трудности, существуют и позитивные экономические показатели. Данные, опубликованные ранее в этом месяце, показали, что немецкая экономика в прошлом году впервые с 2022 года вернулась к росту, чему способствовало увеличение инвестиций в последнем квартале.

Кроме того, индикатор экономических настроений ZEW, показатель доверия инвесторов, в январе вырос до самого высокого уровня с июля 2021 года. Индексы менеджеров по закупкам также продемонстрировали улучшение. Аналитик Карстен Бжески отметил, что данные по промышленному сектору указывают на уверенное восстановление, которое, как ожидается, усилится по мере более быстрого поступления средств стимулирования в экономику в этом году.

Однако Германия не может позволить себе самоуспокоение. Для превращения этого подъема в устойчивое восстановление стране необходимы существенные реформы. «Канцлеру Германии Фридриху Мерцу и его правительству предстоит реализовать эти реформы в этом году и превратить долгожданный подъем в устойчивое восстановление», — заключил Бжески.

Инвесторы в облигации перестраивают свои позиции в ожидании длительной паузы в цикле снижения процентных ставок Федеральной резервной системой, чему способствуют неожиданно устойчивая экономика и предстоящие меры фискального стимулирования, которые могут увеличить потребительские расходы.

Ожидается, что Федеральный комитет по операциям на открытом рынке (FOMC) на своем заседании в эту среду сохранит базовую процентную ставку на уровне 3,50%-3,75%. Этому предшествовали три снижения ставки на четверть процентного пункта в сентябре, октябре и декабре после девятимесячного перерыва.

Пока председатель ФРС Джером Пауэлл готовится к своей пресс-конференции, внимание рынка уже переключается на потенциального преемника в мае. Рик Ридер, руководитель отдела облигаций в BlackRock, стал главным кандидатом: по прогнозам аналитического центра Polymarket, у него 49% шансов занять эту должность.

Рисунок 1: Данные по фьючерсам на рынке показывают, что вероятность сохранения процентной ставки ФРС на прежнем уровне резко возрастает до 95% к середине января, что укрепляет ожидания приостановки денежно-кредитной политики.

Впереди неглубокий цикл смягчения денежно-кредитной политики.

Трейдеры в целом ожидают медленного и неглубокого цикла смягчения денежно-кредитной политики со стороны ФРС. Этому консенсусу способствуют стабильные условия на рынке труда, признаки достижения пика инфляции и ставка федеральных фондов, приближающаяся к нейтральному уровню — уровню, который не ограничивает и не стимулирует экономику.

«Если учесть реализацию политики в течение следующих нескольких кварталов, такую ​​как новые налоговые льготы и некоторые фискальные последствия предыдущих снижений процентных ставок ФРС, которые отразятся на экономике, то пауза имеет большой смысл», — сказал Тони Родригес, руководитель отдела стратегии по облигациям в Nuveen.

Эти настроения отражены в фьючерсах на процентные ставки в США, которые уже заложили в цену около 44 базисных пунктов (б.п.) снижения ставки в 2026 году. Это подразумевает менее двух стандартных снижений ставки на 25 базисных пунктов и ниже показателя в 53 б.п., заложенного всего две недели назад.

Переход к долгосрочным кредитам

В ответ на изменение прогнозов инвесторы в облигации начали добавлять в свои портфели просчитанный риск, главным образом за счет увеличения дюрации — покупки долгосрочных долговых обязательств. Дюрация, измеряемая в годах, отражает, насколько чувствительна цена облигации к изменениям процентных ставок. Ее добавление считается шагом, направленным на повышение риска, поскольку облигации с более длительным сроком погашения в большей степени подвержены экономической неопределенности.

Последний опрос клиентов казначейства, проведенный JP Morgan, подтвердил эту тенденцию, показав, что позиция клиентов по отношению к облигациям находится на самом высоком уровне чистой покупки с середины декабря.

Как правило, инвесторы покупают долгосрочные казначейские облигации со сроком погашения от пяти до 30 лет, когда ФРС снижает процентные ставки. В цикле смягчения денежно-кредитной политики сначала, как правило, падают краткосрочные доходности, что побуждает инвесторов перемещаться дальше по кривой доходности, чтобы зафиксировать более высокие долгосрочные ставки до того, как они также снизятся. Исторически это приводило к тому, что долгосрочные облигации показывали лучшие результаты, чем краткосрочные, в периоды снижения ставок ФРС.

Увеличение крутизны кривой доходности — когда доходность долгосрочных казначейских облигаций растет быстрее, чем доходность краткосрочных долговых обязательств — усиливает аргументы в пользу этой стратегии.

«Доходность на денежном рынке ниже, чем доходность на пяти-десятилетних облигациях», — отметил Вишал Кхандуджа, руководитель группы по облигациям широкого рынка в Morgan Stanley Investment Management. «Увеличение срока погашения обеспечивает крутизну кривой доходности... поэтому более высокая доходность и более крутые кривые позволяют получать более высокую прибыль».

Осторожное позиционирование на фоне жесткой оценки стоимости.

Хотя нынешняя ситуация поддерживает умеренную доходность при высоком риске, управляющие портфелями предупреждают, что завышенные оценки на кредитных рынках США удерживают инвесторов от чрезмерных рисков.

«Мы советуем нашим клиентам… выводить средства из наличных денег, но не проявлять чрезмерной агрессивности в своих портфелях с фиксированным доходом, в основном основываясь на оценках, которые не являются благоприятными», — сказал Джон Флахайв, руководитель отдела решений для инвестиций в капитал в Insight Investment.

Согласно данным ICE BofA, спреды по американским инвестиционным облигациям (IG) недавно сузились до 73 базисных пунктов по сравнению с казначейскими облигациями США. Эти уровни близки к самым низким показателям с конца 1990-х годов, что свидетельствует о высоком спросе на высококачественные корпоративные облигации, но также ограничивает возможности для дальнейшего роста.

Геополитические и фискальные риски сохраняются.

Общая осторожность на рынке сохраняется, поскольку администрация Трампа продолжает уделять основное внимание сохраняющимся фискальным проблемам и растущей глобальной напряженности в вопросах торговли и национальной безопасности.

Кристиан Хоффманн, руководитель отдела фиксированного дохода в Thornburg Investment Management, заявил, что наибольший риск связан с геополитическими отношениями Соединенных Штатов. Он отметил, что продолжающийся рост цен на золото как на важный компонент мировых резервов центральных банков частично обусловлен «желанием диверсифицировать портфель, чтобы избежать долгов США... потому что у людей есть долгосрочные опасения по поводу нашего финансового положения».

Между тем, некоторые инвесторы ставят под сомнение устойчивость запланированных мер фискального стимулирования, которые включают предлагаемое ограничение процентных ставок по кредитным картам на уровне 10% и дальнейшее снижение налогов. Джордж Катрамбоне, глава отдела фиксированного дохода в Северной и Южной Америке в DWS, утверждает, что текущий дефицит бюджета правительства США ограничивает его возможности для значительных новых расходов.

«США не в состоянии проводить дополнительные фискальные стимулы, учитывая текущий уровень дефицита бюджета», — сказал Катрамбоне. «Есть некоторые сомнения относительно долгосрочной эффективности стимулов Трампа в первой половине года, поэтому я не думаю, что сейчас подходящее время для того, чтобы просто опускаться до уровня «тройных С», — добавил он, имея в виду рынок высокорискованных мусорных облигаций.

В понедельник финансовые рынки Аргентины продемонстрировали рост, чему способствовали стратегия центрального банка по укреплению валютных резервов и резкое снижение профиля риска страны. Позитивная динамика подпитывает растущие ожидания того, что страна вскоре может вновь получить доступ к международным кредитным рынкам.

Агрессивная кампания центрального банка по покупке долларов США, как ожидается, превысит 1 миллиард долларов в январе, что является ключевым фактором укрепления резервов и восстановления доверия к рынку. Эта денежно-кредитная политика, соответствующая обязательствам Аргентины перед МВФ, напрямую способствовала более стабильной экономической ситуации.

Страновой риск снизился до многолетних минимумов.

Ключевым индикатором этого возобновившегося оптимизма является индекс странового риска Аргентины, который измеряет доверие инвесторов к суверенному долгу. Индекс упал до самого низкого уровня с середины 2018 года, колеблясь около 517 базисных пунктов после того, как уверенно пробил отметку в 550 пунктов.

Улучшение настроений привело к значительному росту на местных рынках:

• Акции: Индекс SP Merval в Буэнос-Айресе отыграл первоначальные потери и закрылся с ростом на 3,11%.

• Облигации: Внебиржевые государственные облигации выросли в среднем на 0,8%.

• Валюта: Песо немного ослабел, до 1438 за доллар.

Скупки, осуществляемые Центральным банком, ускоряются.

Вмешательство центрального банка было последовательным и значительным. По данным брокерской компании Grupo SBS, ежедневные покупки долларов в среднем составляли около 58 миллионов долларов за прошедшую неделю, увеличившись примерно до 65 миллионов долларов за последние 15 торговых сессий.

Официальные данные показывают, что центральный банк накопил 980 миллионов долларов в виде покупок на оптовом рынке, в результате чего общие резервы достигли 45,56 миллиарда долларов.

Роберто Геретто, аналитик Adcap Grupo Financiero, подчеркнул эффективность этой стратегии. «При таких темпах цель по приобретению облигаций на сумму 10 миллиардов долларов к 2026 году представляется более чем достижимой и может быть достигнута до октября», — заявил он. Геретто объясняет этот успех выпуском «оборотных обязательств» на сумму 7 миллиардов долларов после промежуточных выборов в октябре, а также высокими реальными процентными ставками.

Для многих аналитиков устойчивое снижение странового риска является самым явным сигналом того, что правительство Аргентины может стремиться к возвращению на мировые кредитные рынки после почти восьмилетнего перерыва, вызванного повторяющимися внутренними кризисами.

Самолет Boeing EA-18G Growler готовится к посадке на полетной палубе авианосца USS Abraham Lincoln, находящегося в зоне боевых действий на Ближнем Востоке.

Авианосец USS Abraham Lincoln в сопровождении трех военных кораблей прибыл на Ближний Восток, что вновь поднимает вопрос о возможности нанесения авиаударов США по Ирану, в то время как президент Дональд Трамп взвешивает варианты действий в связи с подавлением протестов в стране.

Компания Carrier Group укрепляет свое региональное присутствие.

Центральное командование США подтвердило в понедельник, что авианосная ударная группа «в настоящее время развернута на Ближнем Востоке для содействия региональной безопасности и стабильности».

Группа, в состав которой входят три эсминца, размещена в Индийском океане, а не в Аравийском море, граничащем с Ираном. Это развертывание доставляет тысячи дополнительных американских военнослужащих в регион, который оставался без американского авианосца с октября, когда USS Gerald R. Ford был перенаправлен в Карибское море.

На прошлой неделе президент Трамп заявил журналистам, что военно-морские силы были направлены «на всякий случай». Он добавил: «У нас в этом направлении движется огромный флот, и, возможно, нам не придётся его использовать».

Предупреждения и противоречивые сигналы Трампа в отношении Ирана

Развертывание войск последовало за ранее высказанными угрозами Трампа о военных действиях, если Иран продолжит массовые казни или убьет мирных демонстрантов. Протесты, начавшиеся в конце декабря, были встречены правительством жесткой реакцией.

По словам активистов, в результате репрессий произошли следующие последствия:

• По меньшей мере 5973 человека погибли

• Более 41 800 задержанных

Официальное число погибших в Иране значительно ниже и составляет 3117 человек.

В последнее время Трамп, похоже, смягчил свою позицию, заявив, что Иран приостановил запланированные казни 800 задержанных протестующих. Он не уточнил источник этого утверждения, которое главный прокурор Ирана назвал «совершенно ложным».

Несмотря на это, Трамп, похоже, не исключает возможности применения военной силы. Выступая в четверг на борту президентского самолета, он предупредил, что если Иран осуществит казни, любой военный ответ США заставит прошлогодние американские удары по иранским ядерным объектам «выглядеть пустяком».

Более масштабное наращивание военной мощи в регионе

Помимо развертывания военно-морских сил, американские военные также подтвердили присутствие в регионе истребителей F-15E Strike Eagle ВВС США.

Аналитики, отслеживающие данные о полетах, также сообщили о десятках американских военно-транспортных самолетов, пролетевших в этом районе. Такая активность отражает наращивание сил в прошлом году, когда США перебросили средства ПВО, такие как зенитно-ракетный комплекс Patriot, в преддверии ожидаемого иранского контрнаступления после бомбардировки трех иранских ядерных объектов. Через несколько дней после этих ударов Иран выпустил более десятка ракет по авиабазе Аль-Удейд.

Поскольку цены на золото превысили 5000 долларов за унцию всего через месяц после начала года, крупные банки спешат пересмотреть свои прогнозы. Société Générale стал последним международным банком, который значительно повысил свой прогноз, увеличив цену на золото в 2026 году с 5000 до 6000 долларов за унцию.

В опубликованном в понедельник отчете аналитики французского банка по сырьевым товарам отметили, что даже эта новая целевая цена может быть осторожной. «Это, вероятно, консервативная оценка, и она вполне может быть выше», — написали они, сигнализируя о сильном базовом импульсе на рынке.

Инвестиционный спрос подпитывает беспрецедентный рост.

По данным SocGen, основной движущей силой роста цен на золото до 2026 года является неуклонный инвестиционный спрос. Хотя хедж-фонды, возможно, и не имеют исключительно крупных длинных позиций, их общий номинальный объем активов достиг исторического максимума в 78 миллиардов долларов, превысив предыдущий рекорд сентября 2025 года на 2 миллиарда долларов.

Растущий интерес инвесторов оказывает усиливающее влияние на цены, а это значит, что меньшие притоки средств теперь могут приносить большую прибыль. В отчете выделены несколько ключевых показателей:

• Приток средств в ETF: В течение восьми недель подряд наблюдается положительный приток средств в ETF, обеспеченные золотом, — 93 тонны. Это самая длинная серия притока средств с апреля 2025 года, когда этот показатель составлял 11 недель.

• Общий объем запасов: Общий тоннаж ETF в настоящее время составляет 3120 тонн, что на 500 тонн больше, чем годом ранее.

• Ценовая чувствительность: Реакция рынка на эти потоки стала более выраженной. С 2010 года приток 100 тонн золота в золотые ETF обычно приводил к росту цены на 3,6%. Однако с октября 2025 года тот же объем соответствовал скачку цены на 9,2%, что помогает объяснить рост на 29% с тех пор.

Скупка активов центральными банками демонстрирует признаки замедления.

Несмотря на оптимистичные настроения инвесторов, SocGen выявляет потенциальный фактор, препятствующий росту цен: замедление спроса со стороны центральных банков. Хотя эти учреждения остаются чистыми покупателями золота, быстрый рост цен, по-видимому, сдерживает их активность.

Свидетельством этого замедления являются данные о торговле, опубликованные британской налоговой службой. Аналитики указали на заметное снижение экспорта золота из Соединенного Королевства в ноябре.

• Общий объем экспорта во все страны назначения составил всего 19 тонн, что значительно ниже среднего показателя за ноябрь 2022 года (127 тонн) и среднего показателя за 2015 год (61 тонна).

• На Китай, являющийся одним из основных направлений экспорта, пришлось всего 10 тонн. Этот показатель резко снизился по сравнению со средним показателем в 51 тонну за ноябрь с 2022 года, а также ниже среднего показателя в 12 тонн с 2015 года.

Данные лондонского хранилища подтверждают снижение спроса.

Эта тенденция дополнительно подтверждается данными о хранении золота, предоставленными Лондонской ассоциацией рынка драгоценных металлов (LBMA). Аналитики SocGen подчеркивают «очень тесную» корреляцию между экспортной активностью Великобритании в сфере золота и объемом золота, хранящегося в лондонских хранилищах.

Управление по контролю за оборотом алкоголя в регионе (LBMA) сообщило об увеличении запасов в хранилищах на 199 тонн в декабре. Исторически такое значительное увеличение запасов совпадает с периодами очень низкого уровня экспорта — иногда всего на четыре тонны за весь месяц. Исходя из сезонных средних показателей с 2022 года, ожидалось увеличение запасов примерно на 100 тонн.

В отчете делается вывод, что анализ десяти месяцев с наибольшим притоком средств в хранилища LBMA неизменно показывает низкую экспортную активность, которая служит индикатором закупок центральным банком. В эти периоды экспорт в среднем составлял всего 12,2 тонны.

Компания Saudi Aramco возвращается на долговые рынки с первой в этом году продажей облигаций, что призвано привлечь капитал для крупных инвестиций и поддержать значительные дивидендные выплаты.

Государственный нефтяной гигант объявил о планах продажи долларовых облигаций международным инвесторам. Ожидается, что размещение будет включать долговые обязательства со сроком погашения от трех до 30 лет. Это еще один шаг в стратегии Aramco по увеличению заимствований после двух выпусков долговых обязательств в прошлом году.

Почему Aramco прибегает к заемным средствам

Финансовое состояние Aramco имеет первостепенное значение для государственных финансов Саудовской Аравии. Выплата крупных дивидендов компанией является важнейшим источником дохода для королевства, дополняя роялти от продажи нефти.

Однако, поскольку цены на нефть снизились, а политика ОПЕК+ ограничила добычу в Саудовской Аравии, денежный поток Aramco временами испытывал трудности с покрытием этих выплат. За последние два года компания продала долговые обязательства на сумму 17 миллиардов долларов, чтобы помочь преодолеть этот дефицит.

В условиях реализации Саудовской Аравией амбициозного плана экономической модернизации ее бюджет по-прежнему сильно зависит от доходов от нефти. Текущие цены на нефть значительно ниже уровня, необходимого для сбалансирования национального бюджета, что вынуждает правительство прогнозировать дефицит расходов на ближайшие несколько лет.

Подробности размещения облигаций

Согласно рыночным прогнозам, продажа облигаций может принести около 2 миллиардов долларов. Первоначальные обсуждения цен указывают на разницу между ценами на казначейские облигации США, которая составит от примерно 100 базисных пунктов для трехлетних облигаций до около 165 базисных пунктов для 30-летних облигаций.

В качестве активных совместных организаторов размещения акций назначен консорциум крупных банков, в состав которого входят:

• Citigroup Inc.

• Goldman Sachs Group Inc.

• HSBC Holdings Plc

• JPMorgan Chase Co.

• Морган Стэнли

Баланс между инвестициями, выплатами и рыночными реалиями

Компания Aramco использует заемные средства для управления денежными потоками, одновременно инвестируя в добычу нефти и природного газа более 50 миллиардов долларов в этом году. При этом компания сохраняет высокий базовый размер дивидендов в размере 21 миллиарда долларов.

Компания сообщила о неожиданном росте прибыли в третьем квартале, обусловленном увеличением объемов производства, которое компенсировало снижение цен на нефть. Несмотря на это, аналитики прогнозируют снижение прибыли Aramco за весь год.

Мировой нефтяной рынок остается ключевым фактором. Хотя цена на нефть марки Brent в этом году выросла из-за геополитической напряженности, в прошлом году она упала почти на 20%. В понедельник цена на Brent торговалась ниже 66 долларов за баррель, что значительно ниже уровня более 90 долларов, необходимого Саудовской Аравии для сбалансирования бюджета.

В перспективе Aramco дала понять, что планирует дальнейшую продажу долговых обязательств. Финансовый директор Зиад Аль-Муршед заявил, что компания намерена постепенно увеличивать коэффициент финансового рычага — показатель задолженности, — который остается низким по сравнению с конкурентами в отрасли.