Предстоящая неделя: ФРС и Банк Японии определятся с монетарной политикой

Призрак гиперинфляции навис над Аргентиной, и президент Хавьер Милей предлагает долларизацию как часть решения. Процесс замены валюты предполагает замену национальной валюты иностранной – в случае Аргентины это будет доллар США.

Президент Милей, профессор экономики со стажем более 20 лет, первоначально склонялся к плану полной долларизации. Хотя это все еще возможно, недавние события показывают, что подход с использованием двух валют, при котором песо и доллар США сосуществуют, более вероятен. Другие реформы также должны быть реализованы, но долларизация все чаще рассматривается как необходимый компонент нового комплекса политических и институциональных изменений, которые призваны обеспечить долгосрочное решение экономических проблем Аргентины.

Аргентина борется с хронически высокой инфляцией – в среднем 62 процента – с 1945 года, за исключением краткой передышки в 1990-х годах. Эта постоянная инфляция, охватывающая правительства и политические эпохи, указывает на основную институциональную проблему, которая требует надежного решения. Долгосрочные последствия включали снижение валового внутреннего продукта (ВВП) на душу населения с середины 1940-х годов.

Долларизация предлагает комплексную экономическую реформу, которая облегчает балансирование бюджета, фискальные реформы, реструктуризацию рынка труда и продвижение свободной международной торговли без потенциальных рисков, вытекающих из внутренней политики.

Долларизированные экономики, такие как Панама, Эквадор и Сальвадор, продемонстрировали устойчивость, стабильность и устойчивый рост, свободный от валютных кризисов и массового изъятия банковских вкладов. Долларизация не только смягчает валютные риски, но и защищает доступ частного сектора к кредитам, даже в периоды государственного дефолта или политических потрясений, как это видно на примере Эквадора.

Помимо своих экономических преимуществ, долларизация предлагает Аргентине две ключевые политические выгоды. Во-первых, это быстрый шаг с быстрым результатом, сохраняющий политический капитал, необходимый для последующих структурных изменений, таких как реформы рынка труда и балансирование бюджета. Во-вторых, долларизация может помочь увеличить объем производства, обеспечивая при этом финансовую дисциплину. Эквадор, а также сама Аргентина в 1990-е годы являются успешными прецедентами этой стратегии.

Альтернативный путь, опирающийся только на национальную валюту, потребует больше времени, чтобы предложить явные экономические выгоды. Балансирование бюджета или проведение регуляторных реформ требуют дебатов в Конгрессе, времени для реализации и еще больше времени для оценки экономических последствий. Такие сроки создают высокий риск для правительства Аргентины в нынешних экономических условиях. Аргентина демонстрирует плохие макроэкономические показатели на международном уровне, в то время как долларизированные страны региона относятся к числу наиболее стабильных экономик (см. график ниже).

В идеале реализация долларизации происходит при равновесном обменном курсе, обеспечивая плавный переход без значительных сбоев в секторах экономики. Концептуально полезно разделить долларизацию на три группы: банковские счета, валюта в обращении и обязательства центрального банка.

Банковские счета представляют собой самую легкую и быструю группу для долларизации. Банковские депозиты конвертируют свою расчетную единицу из песо в доллары по курсу долларизации, и этот процесс может произойти немедленно, поскольку это корректировка бухгалтерского учета. Что касается необходимых физических долларов, в принципе, необходимо будет покрыть только банковские резервы.

Текущие условия в Аргентине делают массовое изъятие банковских вкладов маловероятным. Банковские депозиты предназначены для транзакций, таких как товары, услуги, заработная плата и другие денежные потребности, то есть деньги, которые владельцы счетов должны иметь на банковских счетах для осуществления и получения платежей. Хотя отсутствие долларовых купюр низкого номинала ограничивает возможность снятия средств в банках, поскольку для операций с наличными обычно требуется небольшая сдача, доступная только в песо, вместо выдачи наличных банки могут предлагать клиентам дебетовые карты, нагруженные долларами. Опыт Эквадора показывает, что объявление о долларизации, если оно будет сделано правильно, может привести к возвращению валюты на банковские депозиты, несмотря на предложение отрицательной реальной процентной ставки.

Валютой, которая сейчас находится в обращении, можно управлять разными способами. Одним из вариантов является обязательная долларизация обращающейся валюты, как это происходит в Эквадоре, где в течение девятимесячного периода допускается обмен сукре на доллары, прежде чем местная валюта потеряет свою юридическую силу. Альтернативно, добровольная долларизация, как в Сальвадоре, сохраняет действительность местной валюты на неопределенный срок. В этом случае обращающаяся валюта долларизируется, когда она размещается в банках или уплачивается в качестве налогов (поскольку такие средства будут поступать на счета в государственных банках).

Аргентина потенциально могла бы объединить оба метода. Начиная с добровольной долларизации песо, по истечении определенного периода, например одного года, если обращающаяся валюта упадет ниже заранее определенного порога, долларизация может автоматически перейти к обязательной. Этот подход предоставит центральному банку время для приобретения необходимых долларов в течение добровольного периода, одновременно сокращая количество необходимых долларов до тех, которые необходимы для достижения и поддержания заранее определенного порогового уровня.

Долларизация обязательств центральных банков является наиболее сложным аспектом, поскольку эти обязательства поддерживают депозиты коммерческих банков. Один из вариантов может заключаться в том, что правительство выкупит эти обязательства у коммерческих банков за доллары, хотя для этого потребуется значительный долларовый резерв, которого у правительства в настоящее время нет. Более того, это устранит источник дохода для банков, что потенциально повлияет на них в краткосрочной перспективе, если на аргентинском рынке не появятся жизнеспособные альтернативы.

Учитывая эти проблемы, альтернативный подход предполагает долларизацию этих обязательств и планирование их погашения через фонд погашения, что позволяет погашать обязательства посредством запланированного набора платежей, а не всех сразу в день долларизации. Этому могло бы способствовать международное доверие, обеспечивающее дополнительную безопасность и стабильность плана. Финансовые активы центрального банка, такие как казначейские облигации, номинированные в долларах, перейдут в траст; Обязательства центрального банка будут заменены краткосрочными обязательствами, выраженными в долларах, выпущенными трастом.

Затем правительство могло бы инициировать процесс закрытия центрального банка, при этом доходы от казначейских облигаций и других взносов в траст автоматически использовались бы для погашения долларовых обязательств центрального банка. Как только все обязательства будут погашены, траст будет ликвидирован, и все финансовые активы вернутся правительству.

Что важно для аргентинской общественности, долларизация представляет собой почти немедленное изменение политики. Как только банковские счета будут долларизированы, а доллар США получит статус законного платежного средства, население будет действовать в рамках «долларовой экономики». Процесс обмена песо в обращении на доллары США и погашения обязательств центрального банка будет происходить за кулисами.

Хотя правительство президента Милея еще не раскрыло детальный экономический план и траекторию развития на будущее, его намерения можно свести к нескольким ключевым шагам.

Первый предполагает быстрое балансирование бюджета с последующим сокращением количества денег, печатаемых для финансирования дефицита, тем самым снижая инфляцию. Существует также план передачи обязательств центрального банка в казначейство для улучшения баланса центрального банка. Как только эти меры будут реализованы, контроль за движением капитала будет отменен и будет создана бивалютная система, позволяющая песо и доллару США конкурировать на равных.

Более того, правительство стремится запретить центральному банку напрямую финансировать казначейство. Наконец, как только доллар США заменит песо, план предусматривает ликвидацию центрального банка и официальный переход к полностью долларизированной экономике.

Денежные дебаты, кажется, захвачены простым набором вопросов: когда центральные банки снизят процентные ставки? Как быстро и на сколько? Хотя Федеральная резервная система США, похоже, склонна ждать, недавние заявления Европейского центрального банка предполагают, что решение о снижении ставок будет принято на следующем заседании совета ЕЦБ по принятию решений по денежно-кредитной политике 6 июня. Есть ли для этого место? В лучшем случае немного.

Давление значительное. Финансовые учреждения могут получить прибыль от снижения процентных ставок и более мягких условий кредитования. Их желания часто совпадают с желаниями европейских правительств, имеющих долги, стремящихся зафиксировать более дешевые затраты по займам.

Антиинфляционная позиция ЕЦБ, похоже, работает. Инфляция снижается к цели в 2%, но еще не побеждена. Если есть один урок, который мы извлекли из недавнего прошлого: не принимайте будущее как должное.

Если не принимать во внимание недавний негативный сюрприз – майские результаты превзошли ожидания как по общей, так и по базовой инфляции – небольшое движение на четверть процентного пункта может вписаться, но не в последовательность сокращений, которых недавно ожидали многие участники рынка. После этого перехода следующей позицией должно быть «подождем и посмотрим».

Кроме того, согласно обоим показателям, впервые за свою четвертьвековую историю ЕЦБ снизит процентные ставки, когда инфляция одновременно превышает целевой показатель и растет в последнем измерении. Что-нибудь не так? Нет, при условии, что в сообщении поясняется, что сокращение «основано на ожиданиях», а не «зависит от данных». И, конечно же, эти ожидания оправдываются.

Помимо немедленного снижения процентных ставок, многие другие неотложные вопросы должны привлечь внимание центральных банков. За последние два десятилетия им приходилось сталкиваться с частыми потрясениями: почти коллапсом финансовых систем, за которым следовала рецессия, массовая продолжительная денежная экспансия, глобальная пандемия, еще одна рецессия, худший инфляционный шок за предыдущие полвека, а теперь и война в Европе и на Ближнем Востоке.

Такое сочетание кризисов и зачастую разрозненных ответных мер налогово-бюджетной и денежно-кредитной политики поднимает множество фундаментальных вопросов. Они сосредоточены на влиянии как на ценовую, так и на финансовую стабильность продолжительной денежно-кредитной экспансии и резких изменений направления денежно-кредитной политики. Лишь немногие из них были рассмотрены серьезно, не говоря уже о том, чтобы на них были даны правильные ответы.

Изучая опыт последних двух десятилетий, как нам следует сформулировать и количественно оценить цели центрального банка? Как сообщество, принимающее решения, может лучше выявлять различные источники потрясений и реагировать на них? Каковы преимущества и риски отрицательных ставок? Должны ли «стратегии выхода» стать неотъемлемой частью любого нетрадиционного или экстремального шага денежно-кредитной политики? Какова правильная степень постепенности процентных ставок и предварительных обязательств? Самое главное, к какой процентной ставке центральные банки должны стремиться в среднем в течение цикла?

Недавний опыт США и зоны евро подчеркивает заметные различия. Показатели инфляции были поразительно схожими в годы, предшествовавшие пандемии Covid-19, однако денежно-кредитная политика резко разошлась.

ФРС решительно подняла свою целевую процентную ставку (федеральные фонды) в период с 2015 по 2019 год, в то время как ЕЦБ довел свою ставку до отрицательной территории и удерживал ее там. Когда разразилась пандемия, у ФРС появилось больше возможностей для маневра по процентным ставкам. Реакция ЕЦБ основывалась главным образом на количественном смягчении посредством нового механизма – программы экстренных закупок в связи с пандемией.

И ФРС, и ЕЦБ отложили свою реакцию на рост инфляции примерно на год: первый — с марта 2021 года по март 2022 года, второй — с августа 2021 года по июль 2022 года.

Инфляция в США начала расти раньше; в зоне евро он достиг своего пика позже, на более высоком уровне. В обоих случаях запоздалая реакция привела к внезапному и резкому повышению ставок, но на совершенно разных уровнях: ФРС — с нуля до 5,25%, ЕЦБ — с минус 0,5% до 4%. После всех этих действий соответствующие темпы инфляции, измеряемые соответствующими «основными» индексами, теперь примерно одинаковы.

Радикально иная и непредсказуемая глобальная среда могла бы побудить руководителей центральных банков и других политиков переосмыслить операционные концепции и практики. Но есть риск, что этого не произойдет. ФРС и ЕЦБ проводили обзоры денежно-кредитной политики в 2019–2021 годах, когда большинство вышеупомянутых шоков все еще находились в стадии формирования или еще не наступили. Оба они сегодня кажутся в значительной степени устаревшими или, по крайней мере, неполными.

Судя по обзору Бена Бернанке для Банка Англии, который в основном ограничивается методами прогнозирования и коммуникацией, мало кто заинтересован в более широком взгляде на эти вопросы. Научные исследования требуют времени и, как правило, сильно отстают от событий.

Простодушные монетаристские теории сегодня во многом дискредитированы, но невозможно смотреть на последние 15 лет, не задаваясь вопросом, вызвали или, по крайней мере, способствовали ли затянувшаяся фаза количественного смягчения и отсутствие надлежащих стратегий выхода рост глобальной инфляции в начало 2020-х годов.

Вопрос распространяется и на финансовую стабильность. В США беспрецедентная последовательность поспешных расширений и ограничений в 2020-2022 годах, повлекшая за собой массовые изменения в банковских балансах, стала одной из основных причин банковских потрясений весны 2023 года.

Денежно-кредитная политика и финансовая стабильность, традиционно разделённые внутри центральных банков с ограниченным взаимодействием и перекрестными проверками между ними, могут быть более взаимосвязаны, чем мы думали.

Все эти вопросы имеют основополагающее значение для понимания и управления глобальной экономикой. Политики должны проявить большую готовность найти способы найти некоторые ответы.

Поскольку более широкие вопросы все еще остаются без ответа, экономический «пермакризис» (выражение, использованное Гордоном Брауном, Мохаммедом Эль-Эрианом и Майклом Спенсом в недавней книге) рискует оказаться потраченным впустую. В этом политическом вакууме правильный подход должен диктоваться осмотрительностью. «Если ты не знаешь, что делаешь, делай это осторожно», как гласит старый девиз.

Трейдеры отказались от ставок на то, что ЕЦБ снизит процентные ставки еще дважды в этом году и опередит своих конкурентов в смягчении политики после того, как в четверг центральный банк еврозоны не дал никаких намеков на дальнейшие шаги.

Европейский центральный банк снизил свою ключевую ставку на 25 базисных пунктов (б.п.) с рекордно высокого уровня до 3,75% на своем заседании в четверг, что стало первым снижением за пять лет. Однако он повысил свои прогнозы по инфляции, а президент Кристин Лагард отказалась от этого на пресс-конференции, подтвердив, что страна вступила в фазу «свертывания» своей ограничительной денежно-кредитной политики.

Это привело к тому, что трейдеры оценили дальнейшее снижение ставок в этом году всего на 36 б.п., что означает еще одно снижение и менее 50% вероятность того, что последует третье, по сравнению с вероятностью более 60% ранее в четверг.

Когда ЕЦБ в последний раз собирался в апреле, трейдеры были гораздо более уверены в третьем сокращении ставки.

Шансы на второе сокращение к сентябрю упали до менее чем 70% с почти 80% до решения, принятого в четверг.

«Если бы у нас было больше информации о цикле сокращения, это было бы воспринято более позитивно, но неопределенность все еще существует», - сказала Сабрина Каннич, старший экономист Pictet Asset Management.

«Лагард не хотела брать на себя обязательства по будущему пути», — сказала Каннич.

Ястребиный тон банка подлил масла в огонь изменения темы экономического расхождения: снижение ставок ЕЦБ по снижению ставок контрастирует с возобновлением роста ожиданий снижения ставок в США.

Ранее в этом году более высокие показатели экономики США по отношению к еврозоне привели к тому, что инвесторы отдали предпочтение долгам блока и нанесли ущерб евро.

С тех пор экономика блока выросла больше, чем ожидалось, в первом квартале после рецессии в конце прошлого года. В Соединенных Штатах, напротив, рост экономики составил менее половины от темпов, зафиксированных в четвертом квартале.

В то время как трейдеры стали менее убеждены в возможностях снижения ставок ЕЦБ, они увеличили ставки на смягчение политики Федеральной резервной системы, теперь ожидая почти 50 б.п. или двух сокращений в этом году по сравнению с менее чем 35 б.п. неделю назад.

Шансы на сентябрьское снижение ставки ФРС теперь оцениваются выше, чем у ЕЦБ.

«То, что мы можем сейчас увидеть, если данные в США изменятся немного больше, и ФРС сможет продолжить сокращение в сентябре, это может стать спасительной милостью для ЕЦБ (сократить) в сентябре», - сказал Соерен. Радде, руководитель отдела европейских экономических исследований хедж-фонда Point72.

Такое изменение прогноза означает, что государственные облигации еврозоны будут продолжать отставать после того, как они впервые с января прошлого месяца отставали от казначейских облигаций США, потеряв 0,2%, в то время как казначейские облигации США выросли на 1,5%.

Облигации еврозоны потеряли инвесторов на 1,2% с начала года, что вдвое превышает потерю на 0,6% казначейских облигаций США.

«Потенциальная доходность, которую вы получаете от покупки основных и полуосновных суверенных облигаций еврозоны, ограничена. Многие инвесторы неохотно идут и покупают», — сказала Камиль де Курсель, руководитель отдела стратегии ставок G10 в Европе в BNP Paribas.

А в июне доходность 10-летних облигаций Германии, эталон еврозоны, упала на 10 базисных пунктов, что вдвое меньше падения на 20 б.п. аналогичных облигаций США. Доходность облигаций изменяется обратно пропорционально ценам.

Роман Гайзер, глава отдела фиксированной доходности в регионе EMEA в Columbia Threadneedle, сказал, что он не видит будущего роста государственного долга еврозоны.

«Мы не накапливаем», — добавил он.

Перспективы сокращения ставок со стороны ЕЦБ – лучшая новость для евро. В четверг он поднялся до $1,0883, увеличив рост примерно на 2% по сравнению с пятимесячным минимумом, достигнутым в середине апреля.

Глава глобальной валютной стратегии JPMorgan Private Bank Сэмюэл Зиф считает, что справедливая стоимость составит около $1,10, что подразумевает еще 1% прибыли.

Улучшение экономических показателей еврозоны означает, что европейские акции также растут. Хотя они отстают от аналогов в США, они выросли более чем на 9% в этом году и достигли рекордных максимумов ранее в четверг.

Европейские акции являются «основным избыточным весом в наших глобальных фондах акций», - сказал Кевин Тозет, член инвестиционного комитета управляющей компании Carmignac, добавив, что экономика еврозоны находится в «золотой зоне».

Тем не менее, тень экономики США и политики ФРС нависла над мировыми рынками, и еврозона не является исключением.

Радде из Point72 сказал, что он ожидал бы дальнейшего снижения ожиданий трейдеров по снижению ставок ЕЦБ после заседания по политике в четверг, если бы не ослабление экономики США.

«Лагард пыталась доказать (в четверг), почему они не совершают политической ошибки, снижая ставки сегодня», — сказала Радде.

«Это должно было вызвать довольно сильную переоценку прогноза по ставке, и тот факт, что этого не произошло, означает, что существует сильное влияние из-за пределов еврозоны».

Ожидается, что в предстоящий период инфляция снизится с существенным базовым эффектом. Ключевыми факторами, определяющими темпы дезинфляции, будут: i) сохранение стабильности обменного курса; ii) сохранение субсидий, предоставляемых потребителям в отношении цен на электроэнергию и природный газ, а также стремление правительства избежать инфляционных налоговых корректировок. ухудшение ценовой динамики и жесткость инфляции в сфере услуг являются проблемами предстоящего периода.

Центральный банк Турции (ЦБТ) будет внимательно следить за динамикой инфляции и инфляционными ожиданиями. По нашему мнению, он будет придерживаться жесткой позиции в отношении процентной ставки на уровне 50%, сохраняя при этом стоимость фондирования и ставку репо ON на высоком уровне посредством политики ликвидности.

Улучшение ожиданий и высокие процентные ставки приводят к быстрому увеличению чистой валютной позиции ЦБТ, поскольку за два месяца после выборов он приобрел около 66 миллиардов долларов США. Валовые резервы зафиксировали относительно скромный рост, составив 19,1 млрд долларов США, в то время как чистые резервы (без учета свопов) увеличились на значительные 60,4 млрд долларов США.

Тенденция к восстановлению дефицита текущего счета, начавшаяся после пика в июле прошлого года, в марте потеряла темпы. Хотя мы, вероятно, увидим временное увеличение в апреле, предварительные таможенные данные предполагают возвращение улучшения в мае. В дальнейшем влияние ужесточения денежно-кредитной политики на баланс факторов спроса, вероятно, будет благоприятным для внешних перспектив, в то время как продолжающееся восстановление мировой экономической активности, как ожидается, окажет благоприятное влияние на экспорт Турции и, следовательно, на баланс текущего счета. .

Данные банковского сектора показывают, что эти действия привели к замедлению роста кредитования, включая резкое снижение расходов потребителей по кредитным картам, в то время как мы, вероятно, увидим дальнейшее замедление в связи с недавно введенным ограничением на расширение валютных кредитов. На этом фоне, хотя первые индикаторы за второй квартал указывают на некоторое ослабление активности, которая пока что остается умеренной, ожидается, что рост потеряет значительную динамику в оставшейся части этого года из-за ужесточения финансовых условий, замедления роста реальной заработной платы и, вероятно, рост уровня безработицы.

Рост ВВП в первом квартале составил 5,7% в годовом исчислении, что соответствует консенсусу рынка и нашему призыву, на фоне все еще сильного внутреннего спроса и положительного вклада чистого экспорта. ВВП в первом квартале соответствует темпам роста квартал к кварталу на уровне 2,4% после сезонных корректировок, демонстрируя прирост динамики по сравнению с относительно скромным показателем в четвертом квартале 2023 года на уровне 1,0%. Ускорение последовательных показателей объясняется тем, что инвестиции и государственные расходы стали положительными после отрицательных показателей квартал назад, а также поддерживающим воздействием чистого экспорта, несмотря на сдерживающий эффект наращивания запасов и замедления частного потребления. С другой стороны, первые индикаторы указывают на некоторое ослабление активности, хотя на данном этапе темпы относительно медленные.

PMI производственного сектора, который вернулся на спад в апреле до 49,3, упал в мае до 48,4, самого низкого значения в 2024 году. Эти данные указывают на усиление давления на производственный сектор на фоне значительного ужесточения политики в последние месяцы. Фактически, ключевым драйвером PMI оказалось снижение количества новых заказов, вызванное сложными условиями спроса, что привело к сокращению операций и отрицательно повлияло на решения о приеме на работу в условиях снижения рабочей нагрузки. Положительным моментом является то, что инфляционное давление, похоже, уменьшится в мае со снижением темпов инфляции себестоимости, что, вероятно, связано с недавним укреплением валюты. С другой стороны, результаты отраслевых PMI, опубликованные Стамбульской промышленной палатой, соответствуют производственному PMI.

Последовательный рост розничных продаж после регистрации непрерывных темпов роста с сентября прошлого года остался на прежнем уровне в марте с общим снижением продаж продуктов питания (0,2% за месяц), непродовольственных товаров (0,3% за месяц) и топлива (-1,8% за месяц). . Вероятно, это связано с мерами по ужесточению денежно-кредитной политики, введенными в марте, хотя мы, вероятно, увидим дальнейшее смягчение предстоящих данных, учитывая недавние сигналы, связанные с охлаждением внутреннего спроса, поскольку мы наблюдаем замедление кредитных расходов с середины марта. Объем розничных продаж с учетом календаря увеличился на 19,4% г/г. С другой стороны, уровень безработицы (с учетом сезонных колебаний) в марте составил 8,6%, самый низкий показатель с 2012 года, с небольшим снижением по сравнению с 8,7% в предыдущем месяце. Учитывая, что в оставшуюся часть 2024 года активность продолжит снижаться, ожидается, что безработица также вырастет с этих уровней.

Майская инфляция индекса потребительских цен составила 3,37% за месяц с повсеместным ростом цен как в продовольственных, так и в непродовольственных группах, в результате чего годовой показатель составил 75,4% в годовом сопоставлении, что соответствовало прогнозу ЦБТ в последнем отчете по инфляции. Хотя в мае 2023 года он не изменился из-за годичной государственной субсидии на природный газ, средний показатель за май по индексу, основанному на 2003 году, составил 0,9%, что указывает на то, что эффект базы был значительно неблагоприятным для этого года. Базовая инфляция (CPI-C) составила 3,8% за месяц, снизившись до 75,0% в годовом исчислении. Поддержку этому оказала относительно неизменная пара доллара США/TRY после местных выборов, хотя поведение цен и инерция в сфере услуг были факторами, продолжающими оказывать давление на инфляцию. Ожидается, что в оставшуюся часть этого года годовая инфляция будет быстро снижаться с сильными базовыми эффектами и, по нашему мнению, вероятно, будет в пределах прогнозируемого ЦБТ диапазона (34-42%) в конце 2024 года, что, по нашему мнению, близко к верхнему диапазону.

Дефицит счета текущих операций в марте составил 4,5 млрд долларов США, в то время как улучшение 12-месячного скользящего дефицита, последовавшее за более быстрыми темпами в первые два месяца года, замедлилось с умеренным снижением до 31,2 млрд долларов США (что соответствует примерно 2,8 млрд долларов США). % ВВП) с $31,9 млрд в предыдущем месяце. Что касается счета операций с капиталом, чистые идентифицированные потоки остаются слабыми: приток составляет всего лишь 3,8 миллиарда долларов США, что снова не соответствует дефициту счета текущих операций после умеренного оттока в предыдущем месяце. Отток ошибок и упущений зафиксировал один из исторических оттоков перед мартовскими местными выборами в размере 9,6 млрд долларов США, аналогичный оттоку, который мы наблюдали во время финансовой нестабильности в декабре 2021 года (10,6 млрд долларов США) и перед президентскими выборами в мае 2023 года (9,6 млрд долларов США). ). Учитывая ежемесячный дефицит текущего счета и слабые перспективы притока, официальные резервы сократились на 10,3 миллиарда долларов США. Притоки были относительно слабыми в первом квартале, хотя последние данные показывают повторное ускорение притоков из-за растущего аппетита иностранных инвесторов к турецким активам на фоне четких заявлений ЦБТ и правительства о продолжении жесткой политики. рамки.

Несмотря на сохраняющийся высокий уровень сборов прямых и косвенных налогов, апрельский бюджет отразил ухудшение дефицита по сравнению с апрелем 2023 года из-за ускорения непроцентных расходов, вызванного расходами на персонал и текущими трансфертами. Соответственно, дефицит бюджета только в апреле составил 177,8 млрд турецких лир по сравнению с дефицитом в 132,5 млрд турецких лир в том же месяце прошлого года, в то время как дефицит за последние 12 месяцев вырос до 1684 млрд турецких лир (5,3% ВВП). Министр финансов и финансов Мехмет Шимшек недавно объявил о пакете мер, который включает в себя сокращение закупок товаров и услуг, а также инвестиционных расходов, чтобы контролировать рост бюджетного дефицита и способствовать снижению инфляции, одновременно сигнализируя о дополнительных действиях в предстоящий период. Соответственно, правительство планирует в этом году достичь соотношения бюджетного дефицита к ВВП, близкого к уровню 2023 года (5,2%) или ниже.

На майском заседании ЦБТ сохранил учетную ставку на уровне 50%, в соответствии с консенсусом и нашим призывом. В своем заявлении банк сослался на отсроченные последствия ужесточения денежно-кредитной политики, но отказался от ссылки на «значительное ужесточение финансовых условий» в качестве обоснования. Он также сохранил тенденцию к ужесточению политики, по-прежнему оставляя дверь открытой для дальнейшего повышения, если этого требуют перспективы инфляции, и вновь заявил, что Комитет по денежно-кредитной политике (MPC) по-прежнему очень внимателен к инфляционным рискам. Прогноз на будущее не изменился, поскольку ЦБТ, в дополнение к продолжающемуся ужесточению политики, пообещал сохранять текущий уровень процентной ставки столько, сколько необходимо. Банк также объявил о мерах по макропруденциальному ужесточению и ужесточению ликвидности после недавних событий в области роста кредита и депозитов, а также для устранения избыточной ликвидности в системе.

Учитывая четкий сигнал ЦБТ, который по-прежнему оставляет дверь открытой для дальнейшего повышения, если этого требуют перспективы инфляции в дополнение к недавнему ужесточению ставок и не ужесточению ставок, иностранный интерес к лире растет после местных выборов. Соответственно, на наш взгляд, основное внимание уделяется траектории инфляции и инфляционным ожиданиям, в то время как банк продолжит поддерживать высокую стоимость фондирования и ставку репо ON посредством политики ликвидности. С разрушением ожиданий снижения обменного курса, тенденция к снижению валютных депозитов (включая валютные защищенные депозиты) возобновилась, в то время как импорт золота также падает. Эти события указывают на возвращение дедолларизации в экономике. Валюта, вероятно, сохранит поддержку в предстоящий период.

В заявлении MPC, хотя ЦБТ также подтвердил, что инфляция в сфере услуг является устойчивой, а внутренняя экономика остается устойчивой, он по-прежнему чувствителен к прогнозам инфляции. Учитывая майскую инфляцию на уровне 68,5%, фактическая реальная процентная ставка остается отрицательной, в то время как ожидаемая реальная учетная ставка близка к 15% (против 12-месячных инфляционных ожиданий на уровне 35,2%). Несмотря на улучшение макрофинансовых перспектив, ставки по займам Казначейства остаются довольно высокими, учитывая ужесточение денежно-кредитной политики и смягчение обязательств банков по покупке государственных ценных бумаг. Однако, похоже, что ставки по займам в последнее время достигли пика.

В прошлом месяце наблюдалась относительная стабильность спредов по турецким долларовым облигациям, при этом большая часть позитивных экономических новостей, связанных с последовательной ортодоксальной политикой, теперь учтена. Уровни спредов сократились и теперь предлагают лишь скромное повышение примерно на 30 б.п. по сравнению со средним суверенным рейтингом BB. . Хотя потенциальное дальнейшее повышение рейтинга Moody's на следующем обзоре, запланированном на 19 июля, может стать позитивным катализатором, мы ожидаем, что импульс для дальнейшего ужесточения спреда ослабнет, поскольку большинство иностранных инвесторов переключят свое внимание на местный рынок в поисках более интересных перспектив. . В то же время, влияние жесткой денежно-кредитной политики на дедолларизацию может оказать поддержку валюте, но также может быть замечено в более слабом спросе со стороны местных инвесторов на турецкие долларовые облигации. В свою очередь, это привело к выравниванию кривой спреда по турецким еврооблигациям, при этом краткосрочные бумаги подешевели впервые за долгое время после того, как ранее наблюдался устойчивый спрос со стороны местных игроков.

Знаменательное снижение процентных ставок в еврозоне на 0,25 процентного пункта завершает исключительный период, когда Европейский центральный банк справился гораздо лучше, чем ожидалось, с смягчением напряжения в своем управляющем совете, состоящем из 26 членов.

Кристин Лагард, президент ЕЦБ, сумела выбрать средний путь между стойкостью в борьбе с инфляцией и чувствительностью к управляющим центральных банков, раздраженным повышением ключевой ставки по депозитам на 0,25 пункта в сентябре 2023 года, что составляет важное меньшинство в совете. мысль была ненужной.

Объявив 6 июня о сокращении, первом за пять лет, Лагард указала на необходимость проявлять осмотрительность в ближайшие месяцы ввиду продолжающегося повышательного давления на заработную плату и общего уровня инфляции, все еще превышающего целевой показатель в 2%. Банк заявил, что «теперь уместно смягчить степень ограничений денежно-кредитной политики» после падения инфляции на 2,5 пункта после сентябрьского повышения.

Хотя ЕЦБ заявил, что не берет на себя «предварительных обязательств» по дальнейшему снижению процентных ставок, ведущие деятели совета высказались в пользу ежеквартального снижения ставок в течение оставшейся части года. Существует серьезное убеждение, что рост заработной платы выше среднего не указывает на опасность возникновения спирали заработной платы и цен. Скорее, они рассматриваются как нормальная реакция на резкое падение реальной заработной платы в еврозоне в течение периода инфляции последних нескольких лет.

ЕЦБ осознает потенциальную уязвимость при относительно быстром изменении ставок в текущем цикле смягчения, опережая Федеральную резервную систему и Банк Англии. Однако эти риски считаются управляемыми, учитывая хрупкое состояние значительной части экономики евроблока, особенно Германии. Учитывая снижение ставок Банком Канады на 0,25 пункта 5 июня, а также снижение ставок в Швейцарии и Швеции с марта, ЕЦБ можно рассматривать как занимающего золотую середину в снижении ставок среди более широкой группы ведущих центральных банков.

Спорное повышение процентных ставок в сентябре было вызвано решительным вмешательством Йоахима Нагеля, президента Бундесбанка, который установил прочные стратегические связи с Лагард с момента вступления в должность в январе 2022 года. Сентябрьское повышение теперь называется «страховым» повышением, защищающим против риска того, что внутреннее и внешнее ценовое давление может усилиться зимой. Эта возможность оказалась нереализованной. Тем не менее, можно ожидать, что Нагель заслужит доверие, сумев протолкнуть рост и укрепить сопротивление ЕЦБ любому ослаблению ограничительной позиции в последние несколько месяцев.

Лагард выступила против формальных «перспективных указаний» по процентным ставкам и настаивала на соблюдении оценки экономического и денежно-кредитного положения «совещание за совещанием». Однако снижение ставки ЕЦБ представляет собой подтверждение позиции, которую она придерживалась в течение нескольких месяцев, согласно которой снижение ставок маловероятно до июня.

При его назначении в декабре 2021 года его сторонники в министерстве финансов Германии поручили Нагелю как помочь в формировании жесткой денежно-кредитной политики ЕЦБ, так и преодолеть предыдущую частую изоляцию Бундесбанка в совете. Предшественник Нагеля Йенс Вайдманн, ныне президент наблюдательного совета Commerzbank, переживал приступы разлада с предыдущим президентом ЕЦБ Марио Драги.

Отношения между Лагард и Нагелем приобрели все большее значение на фоне всеобщей похвалы, даже со стороны некоторых сторонников жесткой линии в совете, за ловкое психологическое обращение президента ЕЦБ с ее коллегами по сравнению с зачастую скрытным и резким Драги.

Сила оси Лагард-Нагель была подчеркнута еще в июле 2022 года, когда президент Бундесбанка предложил повысить ставку на 0,5 пункта, чтобы запустить запоздалый старт цикла ужесточения политики ЕЦБ. Это было частью смелого и несколько рискованного компромисса с Лагард и другими ключевыми членами совета. Чтобы обеспечить переговорную силу в борьбе за резкое повышение процентных ставок, Нагель сначала согласился поддержать горячо обсуждаемый «инструмент защиты трансмиссии» ЕЦБ, чтобы защитить положение стран-членов еврозоны с более высоким уровнем долга.

В качестве других шагов по укреплению сплоченности в совете Нагель организовал закулисные дипломатические инициативы с Фабио Панеттой и Пабло Эрнандесом де Косом, главами Banca d'Italia и Banco de España, двух центральных банков, чьи монетарные взгляды в прошлом были часто конфликтовал с Бундесбанком.

Интригующую роль в деликатных маневрах совета ЕЦБ сыграл Роберт Хольцманн, президент Oesterreichische Nationalbank. Он часто занимал провокационную позицию меньшинства по процентным ставкам, а также по другим вопросам, таким как оптимальный уровень минимальных резервов. Частично Хольцманн аргументирует это тем, что, занимая крайние позиции, он дает свободу другим традиционно воинственным членам совета, таким как Нагель и Клаас Нот, президент De Nederlandsche Bank, представлять свои взгляды как относительно центристские. В соответствии с этой стратегией Хольцманн был единственным членом совета 6 июня, который выступил против снижения процентной ставки, заявив, что оно было преждевременным.

Снижение ставок? Это была самая легкая часть. Как многие ожидали, Европейский центральный банк в четверг снизил стоимость заимствований впервые почти за пять лет, повысив базовую ставку по депозитам с 4% до 3,75%. Путь вперед более мрачный. ЕЦБ заявляет, что инфляция снижается, но медленно. Это позволит франкфуртским сторонникам жесткой линии утверждать, что дальнейшие сокращения следует отложить. Но нажатие на тормоз сейчас повредит зарождающемуся восстановлению еврозоны.

Президент ЕЦБ Кристин Лагард любит говорить, что центральный банк «зависит от данных», имея в виду, что он анализирует и реагирует на то, что показывают поступающие экономические показатели, вместо того, чтобы следовать заранее определенному курсу. Ее проблема в том, что данные не совпадают. В мае общая инфляция выросла на 2,6% в годовом исчислении по сравнению с 2,4% в апреле, как показывают официальные данные, отойдя от целевого показателя ЕЦБ в 2%. Инфляция в сфере услуг, вызывающая большую обеспокоенность политиков, подскочила до 4,1%, что является самым быстрым темпом с октября прошлого года. И зарплаты также растут быстрее, чем хотелось бы Франкфурту. Между тем, экономика блока набирает обороты. После пяти кварталов стагнации за первые три месяца 2024 года ВВП вырос на 0,4% в годовом исчислении.

Лагард и ее коллеги заслуживают поклона: им удалось снизить инфляцию с 10,6% в октябре 2022 года, не разрушив экономику еврозоны, за исключением короткой рецессии в конце прошлого года.

Задача ЕЦБ будет заключаться в том, чтобы начать анализировать данные, не в последнюю очередь потому, что они будут искажены разовыми факторами. Это означает продолжение снижения ставок устойчивыми темпами даже до того, как инфляция достигнет целевого показателя, что, согласно прогнозу его сотрудников, произойдет не раньше 2026 года. Риск, конечно, заключается в том, что цены останутся устойчиво повышенными или что более мягкая денежно-кредитная политика подтолкнет их еще выше.

Существует и более серьезная опасность: сохраняя ставки на высоком уровне даже несмотря на то, что инфляция снизится с 2,5% в этом году до 2,2% в 2025 году и до 1,9% в 2026 году, согласно прогнозам ЕЦБ, Лагард может задушить зарождающийся рост экономической активности в еврозоне. . Согласно опросу, проведенному SP Global среди около 5000 компаний, в настоящее время деловая уверенность находится на максимуме за 27 месяцев, а инфляционное давление снижается.

Сохранение высоких затрат по займам подорвет доверие и снизит способность компаний брать кредиты для финансирования инвестиций, торговли и занятости. Учитывая, что в этом году экономика США вырастет на 2,7% по сравнению с всего лишь 0,9% в еврозоне, Лагард не может позволить себе ждать благоприятных данных, которые ускорят рост.