Для рынков облигаций в 2025 году синхронный глобальный инфляционный шок 2021–2022 годов будет отступать еще дальше, в то время как противоречивые последствия угроз введения пошлин США, вероятно, будут в центре внимания инвесторов.

Первый фактор (инфляция и ее последующее снижение) всегда должен был приводить к большей степени расхождения в денежно-кредитной политике центральных банков, что действительно отразилось на показателях отдельных стран в 2024 году. Стоит задуматься о том, что опыт почти синхронного сокращения и повышения ставок центральными банками в 2020–2022 годах был историческим отклонением, а большая дифференциация — это своего рода возвращение к норме.

Последнее (тарифы США), если они достаточно масштабны, может вызвать новый глубокий макроэкономический шок, т. е. катализировать дезинфляцию и отрицательный импульс роста за пределами США по сравнению с инфляционным шоком внутри США. На момент написания статьи угроза всеобщих глобальных тарифов не является базовым сценарием ни в одном из прогнозов инвестиционных банков и не отражается в ценообразовании рынков облигаций. Все предполагали относительно скромные тарифы за пределами Китая, т. е. что президент Трамп больше озабочен использованием тарифов в качестве палки для продвижения транзакционных соглашений и, следовательно, приводит к сдержанным результатам тарифов после переговоров. Напротив, фактические заявления президента о тарифах, восходящие к 1980-м годам, отражают более глубокое убеждение. Что глобальная торговая система наносит ущерб США и нуждается в фундаментальной перестройке посредством значимых всеобщих тарифов с особым акцентом на стратегическое отделение от Китая. Какой подход выберет президент Трамп, для каких стран, будет иметь решающее значение для отдельных рынков облигаций в 2025 году.

Выборы в США 2020 года совпали с публикацией книги Стефани Келтон «Миф о дефиците» и обеспокоенностью центральных банков по поводу структурного недостижения целевых показателей инфляции за предыдущее десятилетие. Выборы 2024 года пройдут на совершенно противоположном фоне: слишком высокие потребительские цены как доминирующая общественная проблема и охота за экономией средств для финансирования существующей налоговой политики.

В еврозоне в бюджетах, представленных Европейской комиссии, предложен еще один год отрицательного фискального импульса (примерно -0,4% на 2025 год против -1,0% в 2024 году). В Китае есть некоторая надежда на подлинное стимулирование в 2025 году, поскольку недавний обмен местного правительства на федеральный государственный долг на сумму 1,4 триллиона долларов США оказался разочарованием для многих, ожидавших проактивных мер по стимулированию роста.

Тем временем в США фискальные планы Трампа сосредоточены на расширении существующей налоговой политики, что не является новым фискальным импульсом для роста и инфляции, а скорее статус-кво. Самый жесткий процент большинства в Палате представителей со времен Конгресса 1917-19 годов действует как серьезное ограничение для дополнительных налоговых сокращений без компенсации сокращения расходов. Несомненно, правительства продолжают работать под огромными долговыми нагрузками, что может вытеснять частный сектор (Великобритания является прекрасным примером этого), но маргинальный новостной поток на фискальном фронте спокоен.

Это приводит нас к обзору основных критериев, по которым инвесторы в облигации будут делать свои суждения о вероятных изменениях процентных ставок и будущих доходностях облигаций. Они по-прежнему определяются двумя ключевыми экономическими статистическими данными. Первый — это базовая инфляция, с особым акцентом на том, что центральные банки считают лучшим показателем внутренней инфляции, т. е. базовой инфляции услуг. Этот показатель всегда будет отставать от снижения общей инфляции, которое наблюдалось во всем мире (из-за слабых цен на сырьевые товары и базовых эффектов в годовом исчислении), но некоторые страны добились гораздо большего прогресса, чем другие. На диаграмме ниже показан прогресс, достигнутый в разных странах.

Вторая статистика, на которую рынки облигаций всегда очень чувствительны, — это безработица. Опять же, пьянящие дни послепандемического найма (2021-2022) давно прошли, и некоторая степень расслабления или смягчения (которая граничит с беспокойством) является общей чертой во всем развитом мире. В Канаде рост безработицы с 4,8% до 6,8% уже привел к одному из самых агрессивных циклов снижения процентных ставок в 2024 году с 175 базисными пунктами (б. п.) снижения ставок всего за шесть месяцев. Для сравнения, США и еврозона снизили ставки на 100 б. п., а Великобритания — на 50 б. п.

Подводя итог, можно сказать, что рынки облигаций оцениваются с учетом умеренного снижения процентных ставок, поскольку центральные банки не спешат возвращать ставки на то, что они считают нейтральной территорией, на фоне ожидаемых мягких приземлений в развитом мире. Напротив, политический мир готовится к потрясениям и хаосу второго срока Трампа. Если последнее произойдет, доходность облигаций в ряде стран может оказаться позитивно интересной для инвесторов.

Инвесторы в золото и серебро все чаще занимают оборонительную позицию перед концом года, стремясь защитить и зафиксировать прибыль после очень сильного года. В этом году рекордный рост золота принес лучшую годовую доходность с 2010 года, в то время как серебро сумело не отстать от золота, достигнув 12-летнего максимума в октябрьский период перед президентскими выборами в США.

Оба металла в настоящее время торгуются более чем на 27% выше по сравнению с прошлым годом — очень впечатляющий результат, учитывая встречный ветер от более сильного доллара, который вырос более чем на 6% по отношению к корзине основных валют, в настоящее время на пути к рекордному году за десятилетие. Кроме того, доходность облигаций США растет, несмотря на начало цикла повышения ставок, на фоне опасений по поводу фискальной нестабильности, поскольку правительства — особенно в США — продолжают тратить деньги, которых у них нет, что приводит к увеличению долговой нагрузки.

Обратите внимание ниже на сильную корреляцию между растущим разрывом в доходности между США и Европой и более слабым евро по отношению к доллару. В краткосрочной перспективе относительная доходность США и спрос инвесторов на американские акции могут продолжать ограничивать потенциал роста золота и серебра, поскольку это подталкивает доллар вверх.

Хотя цикл снижения ставок в США начался в 2024 году, перспектива агрессивных сокращений начала спадать почти сразу после того, как в сентябре было проведено первое снижение. С ожидаемого минимума декабря 2025 года около 2,75% рынок фьючерсов на федеральные фонды теперь оценивает менее трех дополнительных снижений, включая то, которое FOMC, как ожидается, сделает в этот четверг, до примерно 3,9% к этому времени в следующем году.

Так почему же драгоценные металлы, несмотря на эти очевидные препятствия, демонстрировали столь высокие результаты в год, когда фондовые рынки также демонстрировали очень хорошую динамику, хотя и сосредоточенную в нескольких (американских)  мегакапитализированных акциях ?

Год назад, когда мы писали наш прогноз на Год металлов 2024, мы предвидели, что цены на золото и серебро будут расти из-за сочетания рисков рецессии в США и снижения инфляции, что открывает широкие возможности для снижения ставок. Кроме того, эти металлы уже поддерживались заявками на безопасную гавань после нападения ХАМАС на Израиль в октябре 2023 года и нападения повстанцев-хуситов на суда в Баб-эль-Мандебском проливе, что привело к сокращению судоходства через Красное море. Помимо этих факторов, ожидалось, что покупки центральных банков продолжатся из-за диверсификации, направленной на уход от доллара США и казначейских облигаций США.

Хотя рецессия в США не наступила, а ожидания снижения процентных ставок в США сошли на нет, большинство событий, которые поддерживали этот сильный рост, вряд ли исчезнут в ближайшее время и, следовательно, продолжат поддерживать цены на оба металла в 2025 году. Их несколько, и хотя мы уже упомянули большинство из них, вот краткий обзор:

Центральный банк покупает активы, чтобы диверсифицировать активы, отходя от доллара США и государственных облигаций. Снижение процентных ставок снижает «стоимость» хранения золота по сравнению с инвестированием в надежные краткосрочные государственные облигации. Липкая инфляция становится темой, помогая компенсировать потенциальное негативное влияние сниженных ожиданий снижения ставок. Спрос на безопасные активы в условиях раздробленного мира с неразрешенными конфликтами на Ближнем Востоке и в отношениях между Россией и Украиной, а также рисками торговых войн и тарифов, которые поднимут инфляцию в 2025 году. Китайские инвесторы обращаются к золоту на фоне рекордно низких норм сбережений и проблем на рынке недвижимости. Опасения по поводу фискальной нестабильности, поскольку правительства по всему миру увеличивают долговое бремя, не в последнюю очередь в США, поскольку избранный президент Трамп разворачивает свою радикальную и дорогостоящую политику.

В целом, эти события могут продолжать играть важную роль в 2025 году и далее, тем самым предоставляя драгоценным металлам достаточную поддержку для достижения новых максимумов в следующем году(ах). Имея это в виду, мы видим, что золото достигнет 3000 долларов США в следующем году, что представляет собой 10%-ный рост по сравнению с текущими уровнями, в то время как серебро, поддерживаемое сокращением поставок и попутным ветром от промышленных металлов, может показать еще лучшие результаты. Исходя из соотношения XAU/XAG, возвращающегося к 75 (унций серебра на одну унцию золота) с текущего уровня около 85, мы можем увидеть, что серебро нацеливается на 40 долларов США, что представляет собой 25%-ный потенциал роста.

Этот заголовок был дан статье, которую я написал год назад в ответ на данные, показывающие, что золото и серебро оба пережили сильные ралли в декабре за предыдущие шесть лет. Как оказалось, серебро потерпело неудачу, в то время как золото продолжило фиксировать небольшой рост на 1,3%, завершив 2023 год на уровне 2062 долларов США. Перемотаем вперед и к середине месяца шансы на повторение уменьшились, и хотя фундаментально благоприятный прогноз на 2025 год, по нашему мнению, существенно не изменился, еще один позитивный месяц декабря в настоящее время подвергается сомнению из-за доллара и силы доходности, а также соблазна сократить позиции после рекордного года.

За последний год китайские власти предприняли ощутимые усилия по стабилизации рынка недвижимости, поддержанию стабильности финансовой системы и решению проблемы задолженности местных органов власти, хотя структурные проблемы, такие как старение населения и безработица, по-прежнему остаются заметными.

Хотя изначально рисковые активы, такие как индекс Hang Seng и CN50, выиграли от политической поддержки, отсутствие подробных мер привело к снижению ожиданий, ограничив устойчивость оптимистичного тренда.

По мере приближения 2025 года рынки теперь готовятся к тому, что нас ждет впереди. Ключевые вопросы включают: произойдет ли смещение фокуса политики? С какими экономическими проблемами столкнется Китай? Какие потенциальные меры могут принять власти? И могут ли акции материковой части и Гонконга стать свидетелями более сильного восстановления?

Заседания Политбюро и CEWC в конце года традиционно задают тон политике следующего года. Акцент на «усилении чрезвычайных контрциклических корректировок, реализации умеренно адаптивной денежно-кредитной политики и более активных фискальных мер» сигнализирует о более сильном, чем ожидалось, стимуле.

Термин «умеренное смягчение» в денежно-кредитной политике, используемый всего второй раз за 14 лет, напоминает период 2008–2010 годов, когда Китай противостоял мировому финансовому кризису такими мерами, как денежное расширение и инвестиционный план на 4 триллиона иен. Эта политика привела к краткосрочному экономическому подъему, подтолкнув индекс Shanghai Composite на 80% в период действия окна стимулирования. Однако по мере того, как влияние кризиса ослабевало и проявлялись побочные эффекты, в 2011 году политика стала «осторожной».

На этот раз «умеренное смягчение» сочетается с «проактивной фискальной политикой», беспрецедентной позицией двойного смягчения от Политбюро. Ожидания стабилизации фондовых и имущественных рынков и проведения структурных реформ также были эффективно переданы.

На CEWC были отмечены заметные сдвиги в ключевых областях. Во-первых, «стимулирование потребления» было подчеркнуто — всего второй раз за последнее десятилетие (первый раз был в 2022 году). Примечательно, что потребление теперь имеет приоритет над «инвестиционной доходностью» и «внутренним спросом» с такими мерами, как программы обмена, более низкие ставки по займам и создание спроса в инфраструктурных и возобновляемых секторах.

Во-вторых, впервые с 2015 года был пересмотрен вопрос об «увеличении коэффициента бюджетного дефицита», при этом была исключена формулировка «временная», что свидетельствует о твердой приверженности этому курсу.

В целом, по итогам встреч предполагается, что власти примут подход двойного смягчения денежно-кредитной и фискальной политики, решая ключевые экономические проблемы в сфере потребления и недвижимости, одновременно управляя ожиданиями рынка.

Несмотря на сигналы смягчения, реакция китайского рынка — похожая на периоды после Золотой недели и после выборов Трампа — была краткой. Отсутствие утвержденных бюджетов исполнения перед мартовским Всекитайским собранием народных представителей дает частичное объяснение, но нерешенные вопросы тарифов остаются значительным нависанием, увеличивая неопределенность для китайских рисковых активов.

Ожидания повышения тарифов могут стимулировать экспорт, потенциально способствуя росту ВВП в первом квартале. Однако продолжительные торговые барьеры напрямую ударят по экспорту и косвенно повлияют на потребление и инвестиции, связанные с экспортно-ориентированными секторами.

Сохраняющаяся напряженность между двумя экономическими гигантами является ключевым фактором, формирующим динамику рынка в 2025 году. Прогнозы роста для Китая в значительной степени зависят от тарифных сценариев и ответных мер правительства.

Предложение Трампа о введении пошлины в размере 10% — менее экстремальное, чем 60%, озвучиваемое во время его предвыборной кампании, — заставило трейдеров рассматривать разницу во времени, масштабах и ответных мерах Китая как ключевые рычаги переговоров.

Вместо того, чтобы упредить действия США, Китай склонен реагировать после их реализации. Для стабилизации внутреннего роста потенциальные меры включают девальвацию юаня для поддержки экспорта, снижение резервных норм и процентных ставок, увеличение денежной массы и увеличение бюджетного дефицита для стимулирования внутреннего спроса. Кроме того, Китай может принять ответные меры, введя пошлины на импорт из США.

Если пошлины подстегнут инфляцию в США в сочетании с ограничительной иммиграционной политикой Трампа, которая подорвет рынки труда и рост, политическая устойчивость Китая может стать относительно более привлекательной.

Заглядывая вперед в 2025 год, Китай сталкивается с двумя ключевыми вопросами: две ключевые проблемы для экономики Китая — это направление политики и риски тарифов США. Центральный вопрос — достигли ли политики момента «чего бы это ни стоило».

На мой взгляд, ответ — нет. Хотя с конца сентября был введен ряд мер стимулирования, акцент на «содействии стабильности посредством прогресса» на встречах по итогам года указывает на то, что поддержание стабильности рынка остается главным приоритетом. Вместо чрезмерного стимулирования, задачей Китая в следующем году будет достижение тонкого баланса.

Текущий рост Китая в значительной степени зависит от экспорта и промышленного производства, в то время как недвижимость и потребление остаются слабыми. Власти должны консолидировать существующие сильные стороны, стимулируя внутренний спрос и другие секторы. Народный банк Китая может расширить свой баланс, купить государственные облигации и направить средства на потребление, недвижимость, передовое производство и общественное благосостояние.

Во-вторых, балансировка торговых отношений между США и Китаем и обменного курса юаня. Хотя девальвация юаня может поддержать экспорт, она несет риски более высоких импортных расходов, импортируемой инфляции и оттока капитала, ставя под угрозу устойчивый рост. Необходим комплексный набор мер политики, включая стимулирование потребления, поддержку услуг и передового производства, развитие новых двигателей роста, таких как возобновляемые источники энергии, и диверсификацию торговых партнерств для смягчения внешних рисков.

Стимулирование потребления остается ключом к достижению баланса и роста. Однако, помимо программ обмена товаров, более сильное потребление дискреционных товаров зависит от уверенности в будущих доходах и экономических перспективах. Структурные проблемы, такие как дефляция, скрытые местные долги, высокие запасы недвижимости и стареющее население, означают, что доверие рынка не может быть восстановлено в одночасье.

Если коэффициент фискального дефицита увеличится с 3% до 4% ВВП в 2025 году, это потребует около 1,32 трлн йен выпуска новых государственных облигаций. Это может побудить Министерство финансов выпустить сверхдолгосрочные специальные облигации и специальные облигации местных органов власти для решения этих проблем. Трейдерам необходимо будет увидеть ощутимые экономические улучшения в данных, чтобы подпитывать устойчивый бычий импульс акций класса А и акций Гонконга.

В заключение, экономика Китая находится на критическом этапе, сталкиваясь с внутренними структурными проблемами и внешними тарифными давлениями. Эффективность мер политики будет иметь ключевое значение, хотя их результаты остаются неопределенными.

2025 год станет для Китая крайне волатильным рынком. Для трейдеров сохранение бдительности, гибкости и готовности адаптироваться к рыночным сдвигам будет иметь решающее значение для выявления возможностей и управления рисками.

Поскольку переход к экономике с низким уровнем выбросов углерода демонстрирует признаки замедления, инвесторы вносят коррективы. Хотя они по-прежнему сосредоточены на технологиях, которые могут оказаться победителями в более зеленом будущем, их внимание к крупным действующим компаниям и тому, как они управляют своим собственным зеленым переходом, возросло, говорит Мишель Делла Винья из Goldman Sachs Research. 

Делла Винья и его команда недавно изучили примерно 75 триллионов долларов инвестиций, которые, по оценкам, потребуются для того, чтобы свести глобальные чистые выбросы углерода к нулю к 2070 году. Глобальные выбросы углерода выросли больше, чем ожидалось ранее, и цели, изложенные в Парижском соглашении, вряд ли будут достигнуты. Но амбициозный путь к сдерживанию роста температуры до 2 градусов Цельсия от доиндустриального уровня все еще может быть достижим, согласно Goldman Sachs Research.

На 5-й ежегодной конференции по углеродотехнике, созванной Goldman Sachs в Лондоне в ноябре, компании и инвесторы продемонстрировали растущее понимание того, что путь к чистому нулю займет больше времени, чем предполагалось ранее.

«Когда мы проводили первую конференцию Carbonomics, было много обсуждений сверху вниз о том, как нам достичь парижского сценария», — говорит Делла Винья, руководитель отдела исследований природных ресурсов в регионе EMEA в Goldman Sachs Research. «Теперь инвесторы и компании сосредотачиваются на восходящем взгляде, чтобы найти конкретные инвестиции в чистые технологии, которые могут обеспечить доходность выше стоимости капитала и которые можно финансировать».

Интерес к инвестированию в чистые технологии не ослабевает, говорит Делла Винья. Высокая посещаемость мероприятия Carbonomics, которое привлекло 30 генеральных директоров, ключевых политиков и более 1000 инвесторов, является одним из показателей этого, говорит он. Мы поговорили с Делла Винья после конференции о прогнозе пикового потребления нефти, перспективах действующих энергетических компаний и о том, как энергетический переход разворачивается во всем мире.

Инвесторы понимают, что спрос на углеводороды, вероятно, будет расти в течение следующих десятилетий. Мы перенесли пик спроса на нефть на середину следующего десятилетия в нашем последнем отчете о пути к чистым нулевым выбросам углерода. Мы также перенесли пик спроса на газ на 2050 год. Это означает, что нам необходимо развитие новых месторождений нефти и газа после 2040 года, что сильно отличается от того, как некоторые инвесторы думали об этом.

Производителям нефти и газа придется внедрять инновации, чтобы открывать новые месторождения и снижать темпы падения добычи. Им придется использовать такие технологии, как цифровизация и генеративный искусственный интеллект, чтобы улучшить свои возможности в этом направлении.

Я также считаю, что становится все более важным продолжать сокращать прямые выбросы в отрасли — например, ограничивать выбросы метана и сжигание в факелах. Это огромное внимание для отрасли, и это огромное отличие в умах инвесторов.

Я думаю, что некоторые анализы о бесполезных активах были основаны на крайне нереалистичных предположениях. Дебаты смещаются от беспокойства о бесполезных активах к беспокойству о недостаточной доступности активов для обеспечения мира стабильными поставками углеводородов.

Когда мы посмотрели на нашу базу данных крупнейших мировых нефтяных и газовых разработок в нашем ежегодном отчете Top Projects, мы пришли к тревожному выводу: что срок службы запасов нефти в отрасли сократился вдвое за последнее десятилетие. Также: добыча в странах, не входящих в ОПЕК, достигнет пика в 2027 году. Если только технологические инновации и увеличение инвестиций не откроют больше ресурсов, которые поступят в эксплуатацию до конца этого десятилетия, у нас будет очень узкий рынок. Мы очень быстро израсходуем свободные мощности ОПЕК.

Инвестиции в эту сферу всегда обусловлены как рыночной динамикой, так и регулированием. Два года назад, с введением в США Закона о снижении инфляции (IRA), мы получили самую существенную политическую поддержку чистых технологий в истории. Инвесторы были в восторге от регуляторной поддержки.

Недавние выборы в США немного охладили этот образ мышления. Теперь больше внимания уделяется тем технологиям, которые развиваются достаточно быстро и движутся достаточно низко по кривой затрат, чтобы они стояли на своих собственных финансовых достоинствах, даже если некоторые стимулы изменятся в ближайшие годы.

Солнечная, без сомнения. Береговая ветровая, возможно, но не морская. Аккумуляторы и все, что связано с электрификацией и сетями. Это потому, что там наблюдается колоссальный рост спроса, обусловленный центрами обработки данных и более широким экономическим ростом и ростом населения. Это явно работающие области.

Есть еще пара мест, где мы видим хорошее развитие. Улавливание углерода становится все более и более распространенным по обе стороны Атлантики. Биотопливо, пережившее действительно трудный год, начинает восстанавливаться и пользоваться большим спросом в Северной Америке и Европе.

Эти технологии необходимы при энергетическом переходе, где выбросы будут продолжаться дольше. Для более чистых промышленных процессов электрификация и чистый водород занимают немного больше времени. Поэтому нам нужно улавливание углерода, чтобы вернуть часть выбросов с этих заводов. В транспорте двигатели внутреннего сгорания, вероятно, останутся на более длительный срок. Поэтому, если мы хотим декарбонизировать, нам нужно смешивать больше биотоплива. Обе эти технологии работают на существующей инфраструктуре и не требуют полного переосмысления текущей установки для тяжелой промышленности и тяжелого транспорта.

Растет понимание того, что зеленый переход займет много времени. И поэтому важно инвестировать в компании, находящиеся на этапе перехода, а не просто искать конечную цель. Также есть понимание того, что разблокирование капитала в больших масштабах от этих компаний является ключевым для финансирования инвестиций в инфраструктуру в размере 2–3 триллионов долларов, которые потребуются, если мы хотим достичь чистого нулевого уровня выбросов углерода.

Эти крупные компании демонстрируют эффективность капитала. Они рассматривают распределение капитала между более традиционными инвестициями и некоторыми инвестициями в чистые технологии, и они пытаются сбалансировать их, чтобы продолжать обеспечивать двузначную прибыль. Это то, что многим компаниям, занимающимся исключительно зелеными технологиями, действительно было трудно сделать.

У США есть некоторые большие преимущества. Экономический рост и очень благоприятное регулирование, которое приводит к колоссальным инвестициям. Мы оцениваем, что IRA разблокировала около $800 млрд новых инвестиций за два года.

Европа — более сложная среда. Но в то же время преимущество Европы в том, что, будучи крупным импортером углеводородов, она все больше и больше склоняется к тому, чтобы перевести энергетическую сеть на более локальное снабжение и возобновляемые источники энергии. Если Европа сможет найти стабильное регулирование и доступ к капиталу, зеленый переход может стать колоссальной инвестицией, которая действительно укрепит регион и обеспечит более дешевое энергоснабжение.

Правительство очень редко отменяет или сворачивает пакет стимулов, даже при смене большинства. Мы считаем, что IRA, скорее всего, останется на месте. Его можно применять более жестко, особенно в отношении некоторых более маргинальных технологий, но мы считаем, что основная его часть останется на месте.

Много денег по IRA ушло в красные штаты. Техас, например, фактически становится столицей чистых технологий мира во многих отношениях благодаря этим стимулам и очень эффективной системе разрешений в штате. Мы считаем, что IRA продолжит приводить к развитию и созданию рабочих мест в США.

Более 320 000 предприятий в США закрылись навсегда во втором квартале 2020 года. Хотя эти предприятия не обязательно были непродуктивными — просто плохо подготовленными к пандемии — те, которые с ревом вернулись, вероятно, были самыми сильными из всех. Согласно теории творческого разрушения Йозефа Шумпетера, пандемия могла сместить экономику в сторону более производительных предприятий, проложив путь для новых, инновационных предприятий. Формирование нового бизнеса резко возросло после пандемии и остается исторически высоким.

США, несомненно, являются мировым технологическим центром, и хотя генеративный ИИ вызвал ажиотаж, вряд ли он пока будет способствовать росту производительности. Вместо этого более традиционные инвестиции в автоматизацию кажутся ответственными. С 2012 года инвестиции бизнеса в интеллектуальную собственность и НИОКР неуклонно растут, а модернизированный основной капитал может привести к появлению всевозможных новых бизнес-приложений, которые со временем повысят эффективность. Действительно, Дао и Платцер (2024) обнаружили, что недавний рост производительности был сосредоточен в секторах с высокой квалификацией и ИТ-интенсивностью, в которых наблюдался всплеск цифровых инвестиций до пандемии, еще больше ускорившийся с переходом на удаленную работу.

Бум капиталовложений в ИИ предполагает дальнейший потенциал. Ожидается, что технологические компании «Mag 7» потратят более 500 миллиардов долларов на капиталовложения и НИОКР в следующем году, прежде чем рассматривать смежные расходы на производителей полупроводниковых приборов, центры обработки данных, технологии охлаждения, а также энергетику и коммунальные услуги. Инвестиции в полную цепочку создания стоимости ИИ могут достичь более 1 триллиона долларов к 2030 году, превзойдя весь оборонный бюджет США.

Текучесть кадров после пандемии свидетельствует о возросшей трудовой динамике и повышении соответствия требованиям, что привело к росту производительности труда на одного работника в большинстве пострадавших отраслей, особенно в тех, где применяется удаленная работа.

Годовая инфляция ИПЦ в ноябре выросла до 2,6% с 2,3% в октябре. Новая инфляция в месяц с октября по ноябрь 2024 года составила 0,1%, что в сочетании с выпадением инфляции с того же месяца 2023 года (0,2%) привело к росту общего уровня инфляции на 0,3 процентных пункта. Ноябрьский показатель в значительной степени соответствовал нашему среднему сценарию, который прогнозировал 2,7%.

Инфляция цен на услуги осталась высокой и составила 5,0%. Однако инфляция цен на товары выросла до 0,4%, перейдя с отрицательного значения в -0,3%. Это первое положительное значение инфляции цен на товары за последние 6 месяцев. Базовая инфляция (ИПЦ без учета продуктов питания и энергоносителей) также выросла второй месяц подряд до 3,5%. Последние данные ONS по заработной плате (с августа по октябрь 2024 года) показывают рост на 5,2% в годовом исчислении по сравнению с 4,8%. Также есть определенный оптимизм в отношении урезанного показателя средней инфляции NIESR (альтернативный показатель базовой инфляции), который немного вырос до 1,5%. В совокупности эти цифры указывают на то, что инфляционное давление все еще с нами: учитывая дополнительную геополитическую неопределенность, мы считаем, что Банк Англии должен воздержаться от дальнейшего снижения процентных ставок до тех пор, пока инфляция снова не снизится до целевого уровня в 2025 году. Медленно, но верно побеждает.

Транспорт 0,13 процентных пункта

Отдых и культура 0,08 процентных пункта

Одежда и обувь 0,06 процентных пункта

Алкоголь и табак 0,06 процентных пункта

Рестораны и гостиницы -0,04 процентных пункта

Мы можем более подробно рассмотреть вклад различных секторов в общую инфляцию на рисунке 1 ниже, где старая инфляция, выпадающая из годового показателя (октябрь-ноябрь 2023 г.), показана синим цветом, а новая ежемесячная инфляция, выпадающая из годового показателя (октябрь-ноябрь 2024 г.), показана коричневым цветом. Общий эффект представляет собой сумму двух и показан бордовой линией. В целом, если мы сосредоточимся на коричневой новой инфляции, было семь положительных вкладов с тремя положительными (и нулями для двух). Тот факт, что была положительная «новая» инфляция в большинстве секторов, указывает на то, что инфляционное давление не исчезло. 

В целом, выпадения способствовали росту инфляции на 0,1, что довольно скромно (если бы сохранялось в течение 12 месяцев, это привело бы к годовой инфляции всего в 1 процент). Синие выпадения были положительными в семи секторах, среди которых преобладал транспорт (снова) и отрицательными в трех. В целом, выпадения способствовали росту инфляции на 0,2 процентных пункта.

Мы можем заглянуть вперед на следующие 12 месяцев, чтобы увидеть, как может развиваться инфляция, поскольку недавняя инфляция «выпадает» по мере того, как мы движемся вперед месяц за месяцем. Каждый месяц новая инфляция входит в годовой показатель, а старая инфляция того же месяца предыдущего года «выпадает». Ранее мы завершили сценарий «низкой инфляции», но снова ввели его в ответ на некоторые недавние месяцы с почти нулевой месячной инфляцией. Мы представляем следующие сценарии будущей инфляции, снижающейся:

«Низкий» сценарий предполагает, что инфляция каждый месяц эквивалентна 1 проценту годовых (0,08 процента за календарный месяц). «Средний» сценарий предполагает, что новая инфляция каждый месяц эквивалентна тому, что дало бы нам 2 процента годовых или 0,17 процента за календарный месяц — что является как целью Банка Англии, так и долгосрочным средним показателем за последние 25 лет. «Высокий» сценарий предполагает, что новая инфляция каждый месяц эквивалентна 3 процентам годовых (0,25 процента за календарный месяц). «Очень высокий» сценарий предполагает, что новая инфляция каждый месяц эквивалентна 5 процентам годовых (0,4 процента за календарный месяц). Это отражает инфляционный опыт Соединенного Королевства в 1988-1992 годах (когда средняя месячная инфляция составляла 0,45 процента).

Ранее мы следовали сценариям «очень высокий» или «высокий». Мы считаем, что теперь инфляция, скорее всего, будет в диапазоне «высокий-средний», а «очень высокий» менее вероятен (несмотря на геополитику — см. ниже). Ноябрьский показатель в 2,6% соответствует прогнозу низкого сценария, отражая месячный показатель в 0,1%. Если мы будем следовать сценарию «средний-высокий», это даст нам 2,4% в декабре (есть отрицательный вклад роста инфляции в декабре 2023 года). Однако, если месячная инфляция будет с низкими или средними показателями, диапазон будет немного ниже — 2,3–2,4 в декабре.

Обратите внимание, что по мере приближения к 2025 году прогноз начинает доминировать в соответствии со сценарием, которому мы следуем (каждый сценарий останавливается на своей предполагаемой годовой ставке). Январский «скачок» будет зависеть от объема продаж в январе: если продажи будут иметь такую ​​же величину, как в январе 2024 года, «скачка» не будет. В представленных прогнозах предполагается, что эффекта продаж в январе нет, что приводит к скачку вверх, поскольку продажи января 2024 года выпадают. Однако, поскольку скачок вызван выпадением, он не влияет на прогнозируемую инфляцию на февраль-май 2025 года. Однако все сценарии низкого, среднего и высокого прогнозируют снижение инфляции с февраля по май 2025 года. Затем прогнозы расходятся с их базовыми сценариями (низкий на уровне 1 процента, средний на уровне 2 процентов и очень высокий на уровне 5 процентов).

Великобритания и ЕС также ужесточили санкции против российского экспорта нефти (а именно судов, участвующих в экспорте). Это может привести к сокращению мировых поставок нефти, что может привести к росту цен на нефть, особенно если США последуют их примеру. США трудно назвать, потому что даже если администрация Байдена введет санкции, новая администрация Трампа, скорее всего, не будет их применять. Это усилит инфляционное давление в Великобритании (а также в ЕС и США).

На Ближнем Востоке существует высокая вероятность начала конфликта между Ираном и Израилем в ближайшие месяцы, который может вовлечь союзников двух стран, включая США и Россию. Также возможно прямое участие Великобритании и стран ЕС. Последствия этого будут весьма значительными для инфляции по мере нашего продвижения вперед. Ормузский пролив будет закрыт, что ограничит поставки нефти и сжиженного природного газа (СПГ) в Великобританию, Европу и остальной мир. Это вызовет немедленный скачок цен на нефть и СПГ и почти наверняка приведет к значительному росту цен на энергоносители аналогичного масштаба, который мы видели в 2022 году. Если война произойдет, как ожидают многие, то сценарий очень высокой инфляции станет наиболее вероятной траекторией с инфляцией до уровня 4 процентов и выше в зависимости от того, как будет развиваться война. Однако, будем надеяться, что возобладают более холодные головы, и союзники с обеих сторон проявят сдержанность, поскольку им есть что терять в случае эскалации конфликта.