Двойной мандат Федеральной резервной системы (ФРС) переключил внимание на рынок труда, который, похоже, теряет обороты, разжигая опасения по поводу более резкого замедления экономики в США и вызывая распродажу рискованных активов во всем мире. Политические действия ФРС в направлении нейтральной ставки, при этом рынки пересматривают цены для более крупных сокращений на оставшихся заседаниях FOMC в этом году. Портфели должны быть хорошо диверсифицированы как по акциям, так и по облигациям с фиксированным доходом, и оставаться соответствующим образом сбалансированными как по американским, так и по мировым акциям.

Расширение внимания Федерального комитета по открытому рынку (FOMC) на прошлой неделе к рынку труда привлекло внимание к множеству данных по рынку труда, которые были опубликованы на прошлой неделе. В целом сигналы поступающих данных указывают на то, что рынок труда довольно быстро теряет обороты, что усиливает аргументы в пользу того, что центральный банк осуществит долгожданное сокращение денежно-кредитной политики на своем заседании в следующем месяце, 17-18 сентября. Это происходит в связи с тем, что рынки переоценили возможность более значительного снижения процентных ставок на последующих заседаниях после завершения заседания FOMC на прошлой неделе. В последние дни мы стали свидетелями значительных движений по основным индексам, и следующие несколько месяцев, вероятно, окажутся волатильными, поскольку рынки переоценивают поступающие данные, чтобы определить сроки и масштабы снижения учетных ставок.

Хотя на прошлой неделе ФРС, как и ожидалось, сохранила процентные ставки стабильными, Комитет, в частности, заявил, что сосредоточил свое внимание как на максимальной занятости, так и на мандате на стабильность цен, что является отходом от предыдущих заявлений, в которых основное внимание уделялось инфляционным рискам. Было внесено несколько корректировок в описание рынка труда, в котором Комитет отметил, что рост числа рабочих мест замедлился, а уровень безработицы в последнее время увеличился, но остается низким. Председатель Джером Пауэлл также подчеркнул масштабы недавней дефляции, которая позволяет ФРС быть немного менее сосредоточенной на инфляции и более внимательной к рискам экономического роста и рынка труда. Поступающие данные по рынку труда будут иметь ключевое значение для определения реакции ФРС в ближайшие месяцы.

Что касается данных, июльский отчет о занятости принес существенное разочарование. Если сделать шаг назад, уровень безработицы оказался полезным сигналом о близости рецессии. Таким образом, июльский рост уровня безработицы на 0,2% до 4,3% привел к срабатыванию правила Самма1, которое гласит, что экономика вступает или собирается вступить в рецессию, когда трехмесячное скользящее среднее уровня безработицы выросло как минимум на 0,5% пункта. выше минимального 3-месячного среднего показателя за предыдущие 12 месяцев ( Иллюстрация 1 ). Хотя мы ожидали умеренного роста уровня безработицы и считаем рынок труда сбалансированным, взгляд на историю демонстрирует возможность того, что, как только уровень безработицы начнет расти, он может сделать это быстро, если экономический цикл ухудшится.

В то же время количество рабочих мест в несельскохозяйственном секторе (NFP) выросло на 114 тыс., что стало самым медленным ростом за последние три года с довольно широкими признаками ослабления во всей экономике, поскольку несколько секторов услуг сообщили о снижении числа рабочих мест за месяц. Другие данные по занятости на прошлой неделе исполнялись в том же духе, поскольку давление на стоимость рабочей силы в прошлом квартале ослабло по сравнению с началом года, когда и индекс стоимости занятости (ECI), и затраты на рабочую силу на единицу продукции (ULC) продемонстрировали некоторую силу. Помимо данных по рынку труда, индекс менеджеров по закупкам в обрабатывающей промышленности (PMI) и исследования ISM указывают на слабость в секторе. В результате производственный PMI остается комфортно выше минимума цикла.

Однако важно признать, что это не все плохие новости на трудовом фронте. Численность рабочей силы выросла на 420 тысяч, подтверждая, что экономика продолжает прибавлять рабочих, несмотря на замедление темпов роста. Из других обнадеживающих новостей следует отметить, что производительность труда в США выросла во втором квартале 2024 года, увеличившись на 2,7% по сравнению с прошлым годом.

В последнее время более мягкие данные по рынку труда рассматривались как позитивный фактор для рынка, поскольку инфляционное давление может снизиться за счет заработной платы. Однако, поскольку заработная плата в меньшей степени влияет на прогноз инфляции, негативные новости о рынке труда могут быть истолкованы как плохие новости для экономики и повысить вероятность того, что ФРС отстанет от графика, когда дело дойдет до смягчения процентных ставок.

Если мы не получим заметно сильных экономических данных, серия разочаровывающих данных prima facie может ускорить цикл смягчения денежно-кредитной политики. Неудивительно, что рынки теперь оценивают снижение на 50 базисных пунктов (б.п.) в сентябре. В ответ на недавние слабые экономические данные ФРС, скорее всего, приступит к смягчению политики на начальном этапе, с дальнейшим сокращением на 50 б.п. как в ноябре, так и в декабре, чтобы достичь нейтральной процентной ставки и сохранить некоторую степень гибкости.

За последние три торговых дня TOPIX упал на 20,3%. Примечательно, что падение на 12% 5 августа было вторым по величине за всю историю наблюдений после «Черного понедельника», 20 октября 1987 года. На момент написания пара USD/JPY упала почти на 9,1% с 11 июля, когда США опубликовали мягкие июньские данные по индексу потребительских цен (ИПЦ). Кэрри-трейд, который, возможно, был в центре внимания, имеет тенденцию сворачиваться, когда мы наблюдаем 1) уменьшение разницы процентных ставок и/или 2) увеличение волатильности валютного курса.

Рисунок 2 иллюстрирует влияние сужения разницы процентных ставок: когда разница процентных ставок сужается, серая линия направлена вниз, что указывает на то, что разница между доходностью 10-летних казначейских облигаций США и доходностью 10-летних государственных облигаций Японии сужается, что приводит к укреплению японской иены. (Синяя линия).

Шорты по японской иене (JPY) достигли пика для хедж-фондов, когда пара USD/JPY достигла 150 (примерно в марте этого года), а для реальных денег, когда пара USD/JPY достигла 160 (примерно в июне). В июне короткие позиции IMM (Международного валютного рынка) по иене выросли, т.е. увеличились продажи иены из-за активации керри-трейдов по иене, которая продолжалась на фоне вероятности того, что пара USD/JPY может нацелиться на уровень 165 иен, поскольку разрыв процентных ставок продолжает увеличиваться.

Поворотным моментом стал выпуск июньского индекса потребительских цен США 11 июля, который укрепил уверенность ФРС в ожиданиях снижения ставок. С тех пор, по мере сокращения разницы в процентных ставках между США и Японией, короткие позиции по иене продолжали сокращаться, влияя на общий объем торговли в глобальном масштабе. С тех пор короткие позиции по иене сократились, что способствовало дальнейшему укреплению иены.

Между тем, Рисунок 3 иллюстрирует влияние увеличения волатильности валютного курса: подразумеваемая волатильность пары USD/JPY (серая линия) выросла из-за продолжающейся геополитической неопределенности, в то время как инвесторы стали избегать риска. Подразумеваемая волатильность обменного курса за 1 месяц выросла до 15,6%, что намного выше среднего показателя с начала года в 8,9% и среднего показателя за 10 лет 8,6%. Поскольку рынок продолжает переваривать поступающие экономические данные из США, керри может продолжиться, в то время как пара USD/JPY, вероятно, будет продолжать зависеть от перспектив денежно-кредитной политики США. Мы также по-прежнему осторожны в отношении волатильности из-за неопределенности вокруг политических событий в Японии и США.

При этом улучшение корпоративного управления в Японии остается ключевым фактором, поддерживающим долгосрочные инвестиции в японские акции. Кроме того, компании могут отказаться от перекрестного владения акциями, чтобы высвободить капитал и участвовать в большем обратном выкупе акций. Между тем, дальнейшее улучшение макроэкономической ситуации, которое мы ожидаем во второй половине 2024 года, станет ключевым катализатором устойчивого роста цен на японские акции. В то же время, более сильная иена может привлечь международных инвесторов, которых отпугивает слабость иены, учитывая затраты на хеджирование.

Базовый сценарий экономического роста в США по-прежнему характеризуется замедлением, а не рецессией. Инвесторам следует внимательно следить за поступающими данными по рынку труда в США и обеспечивать хорошую диверсификацию портфелей, чтобы выдержать возможность дальнейшего замедления. Есть несколько инвестиционных последствий. Во-первых, у инвесторов есть возможность вкладывать средства в акции по более высокой оценке на рынке, который имеет тенденцию чрезмерно экстраполировать слабость экономики, особенно в случае улучшения данных. В частности, инвесторам следует уделять первоочередное внимание качеству рискованных активов, таких как акции. Во-вторых, в случае более резкого сокращения темпов роста, которое будет сопровождаться более глубоким снижением ставок со стороны ФРС, инвесторы могут увеличить дюрацию высококачественных облигаций, которые могут обеспечить стабильную доходность в долгосрочной перспективе. В-третьих, неизбежное смягчение денежно-кредитной политики ФРС может означать ослабление доллара США, что подразумевает более высокую доходность неамериканских акций. Таким образом, портфели инвесторов должны быть распределены как по американским, так и по мировым акциям.

Федеральная резервная система, возможно, немного опоздала со снижением процентных ставок, но она еще не отстала от процесса предотвращения рецессии в США.

Несмотря на все дикие финансовые колебания и яростную торговлю на прошлой неделе, рынки еще не оценили позицию ФРС по денежно-кредитной политике, которая будет активно стимулировать экономику в любой момент в течение предстоящего двухлетнего цикла.

Хотя это может подчеркнуть сохраняющуюся обеспокоенность инвесторов по поводу устойчивой инфляции, это, скорее всего, отражает их сомнения в том, что на самом деле назревает глубокая рецессия.

И что это наиболее ясно указывает на то, что ФРС нужно всего лишь снять ногу с тормоза, чтобы продолжить экспансионистскую поездку.

Рынки были явно напуганы неожиданно резким ростом уровня безработицы в США в прошлом месяце, что еще больше усугубилось встряской акций крупных технологических компаний. По мере роста волатильности рынки стремились оценить серию глубоких снижений ставок ФРС в предстоящие месяцы.

Всего месяц назад цены на фьючерсы указывали на то, что в оставшуюся часть года ожидается сокращение лишь на две четверти пункта, но теперь они показывают, что ожидается вдвое большее снижение - около 115 базисных пунктов по последним подсчетам во вторник.

Самым примечательным среди серии поспешно пересмотренных прогнозов является то, что инвестиционный банк США JPMorgan теперь прогнозирует, что мы увидим два снижения на полпункта в сентябре и ноябре, а затем снижение на четверть пункта в декабре.

Не в первый раз это может показаться немного чрезмерным. И это, безусловно, отражает волатильность рынка, присутствующую сейчас, в ослабленном праздниками августе.

Но то, что произошло дальше от кривой, возможно, более поучительно в отношении того, что инвесторы ожидают увидеть в предстоящем полном цикле смягчения.

Теперь нет никаких сомнений в том, что ФРС начнет сокращение ставок в следующем месяце: ее сигналы об этом были кристально ясны на заседании на прошлой неделе. Но где сокращение прекращается, менее очевидно.

Глядя на цены фьючерсов и денежного рынка в понедельник, так называемая терминальная ставка в течение следующих 18 месяцев ни разу не опускалась ниже 2,85%, даже в самую экстремальную часть дневной турбулентности.

Это намного ниже текущей средней ставки в 5,38%.

Но она все еще выше уровня, который политики ФРС видят в долгосрочной «нейтральной» ставке, которая широко рассматривается как аналог легендарной ставки «R*», которая не стимулирует и не сдерживает экономическую активность. Эта медианная долгосрочная ставка в настоящее время составляет 2,8% – после того, как в этом году чиновники ФРС подняли ее на 30 базисных пунктов.

Таким образом, если встревоженные денежные рынки не думают, что ФРС будет вынуждена опуститься ниже этого уровня, то нельзя ожидать, что предстоящее замедление будет таким сильным - несмотря на все трудности последних дней.

По крайней мере, это предполагает, что рынки по-прежнему неоднозначно относятся к рецессии и считают, что снятия политических «ограничений» само по себе может быть достаточно, чтобы удержать линию.

Другой способ взглянуть на это — рассмотреть «реальную» ставку ФРС с поправкой на инфляцию, которая в настоящее время составляет 2,5%. Это самый высокий уровень за 17 лет. Он стабильно рос с нуля с апреля 2023 года, когда началась дефляция.

Если бы полный цикл смягчения ФРС оказался на уровне 250 б.п., предложенных рынками на этой неделе, а инфляция потребительских цен оставалась бы на уровне 3% в течение этого периода, то реальная процентная ставка просто вернулась бы к нулю на самом низком уровне.

Имейте в виду, что средняя реальная процентная ставка за последние 15 лет составляла -1,4%, поэтому возвращение к нулю не означает, что ФРС движется к чему-то вроде чрезвычайного режима.

Все предположения? Впереди у ФРС есть напряженные шесть недель, чтобы все прояснить.

Чиновники ФРС, выступая на этой неделе, заявляют, что они пока не слишком обеспокоены рецессией, но с точки зрения политики все еще остается на столе переговоров. Они также настаивают на том, что будут продолжать проводить оценки на каждом заседании и что один месяц данных или потрясений на рынке не изменит их мнение неоправданно.

Глава Федерального резервного банка Сан-Франциско Мэри Дейли, возможно, загадочно заявила, что центральный банк «готов делать то, что нужно экономике, когда нам будет ясно, что это такое».

Отчасти грохот разговоров о рецессии вызвало введение в действие на прошлой неделе так называемого правила Сама, которое утверждает, что повышение на 0,5 процентного пункта среднего трехмесячного уровня безработицы по сравнению с минимумом предыдущего года обычно предвещает рецессию.

Но даже автор правила, бывший экономист ФРС Клаудия Сам, преуменьшала значение последнего фактора, связанного с пандемией и связанными с погодой искажениями, которые все еще влияют на данные о занятости.

И тем не менее, несмотря на то, что ситуация на рынке труда в любом случае смягчается, ФРС по-прежнему настроена на сентябрьское снижение ставок – шаг, который также будет сопровождаться обновлением прогнозов политиков, включая долгосрочную нейтральную ставку.

А до этого 22-24 августа состоится ежегодный симпозиум Федерального резервного банка Канзас-Сити в Джексон-Хоуле, на котором долгосрочное мышление ФРС, как правило, обрисовывается более подробно.

"То, что ФРС не снизила ставки на прошлой неделе, было ошибкой, но я не верю, что это нанесет непоправимый ущерб экономике", - считает стратег Invesco Кристина Купер. «Эта распродажа (акций) является очень эмоциональной реакцией рынка, которая переоценивает потенциал рецессии».

А рынок ставок, возможно, вообще не учитывает рецессию.

Когда появляются важные геополитические новости, рынки часто реагируют паникой. Инвесторы ищут убежище в активах, которые считаются безопасными. Это может привести к падению цен на криптовалюту.

Однако криптовалюты, которые часто рассматриваются как альтернативное средство сбережения, также могут столкнуться с увеличением спроса. Эта двойная динамика может привести к повышенной волатильности с внезапными и непредсказуемыми колебаниями цен.

В период кризиса объемы торгов на криптовалютных биржах имеют тенденцию увеличиваться. Инвесторы пытаются быстро изменить свою позицию, чтобы обезопасить свои инвестиции или извлечь выгоду из рыночных возможностей.

Возмездие Ирана, сопровождающееся угрозами кибератак или других форм дестабилизации, может усилить эти движения. Эта волатильность может усугубляться массовыми продажами позиций с использованием заемных средств, как это наблюдалось во время предыдущих кризисов.

Ликвидность имеет решающее значение во времена турбулентности. Инвесторы стремятся быстро конвертировать свои активы в наличные, что может привести к падению цен даже на активы, которые считаются надежными.

Криптовалюты, благодаря своей децентрализованной природе, предлагают некоторую гибкость, но также могут испытывать нехватку ликвидности. Поэтому централизованным и децентрализованным биржам придется справляться с внезапным наплывом транзакций с потенциальными рисками перегрузок или сбоев.

Биткойн, часто называемый «цифровым золотом», может увидеть рост спроса на него как актив-убежище.

Во времена кризиса инвесторы ищут активы, не коррелирующие с традиционными рынками.

Биткойн, с его децентрализованной природой и устойчивостью к цензуре, можно рассматривать как безопасную альтернативу. Однако такое восприятие зависит от уверенности инвесторов в устойчивости криптоинфраструктуры перед потенциальными угрозами.

Краткосрочные трейдеры могут рассматривать повышенную волатильность как возможность получения прибыли. Колебания цен открывают возможности быстрой прибыли, но также увеличивают риск.

Торговые стратегии, такие как скальпинг или дневная торговля, могут стать более популярными. Однако эти стратегии требуют строгого управления рисками, поскольку движения рынка могут быть резкими и непредсказуемыми.

В контексте геополитической напряженности необходима осторожность. Институциональные инвесторы могут сократить свое воздействие на криптовалюты в ожидании стабилизации.

Аналогичным образом, розничные инвесторы почувствуют необходимость диверсифицировать свои портфели, чтобы минимизировать риски. Долгосрочные инвестиционные стратегии могут включать в себя вложения в менее волатильные активы, такие как стейблкоины, или инвестиции в устойчивую децентрализованную инфраструктуру.

Возмездие Ирана может включать кибератаки, направленные на критически важные инфраструктуры, в том числе криптовалютные. Биржи и цифровые кошельки могут быть уязвимыми, что увеличивает риски для инвесторов.

Однако такая ситуация может также ускорить разработку и принятие более надежных решений безопасности, тем самым укрепляя экосистему в долгосрочной перспективе.

Глобальные регуляторы могут отреагировать на геополитические события, ужесточив контроль над транзакциями с криптовалютами, в частности, чтобы предотвратить их использование в незаконной деятельности или обойти санкции.

Это нормативное давление может ограничить определенные виды деятельности, но также способствовать более широкому и безопасному внедрению криптовалют, включая более строгие методы соблюдения требований.

Несмотря на краткосрочные проблемы, интерес к криптовалютам может вырасти, особенно в регионах, где традиционные финансовые системы находятся под давлением. Иран, например, мог бы активизировать внедрение криптовалют, чтобы обойти международные санкции, и это движение можно наблюдать в других странах, сталкивающихся с экономическими ограничениями. Эта тенденция может усилить роль криптовалют как жизнеспособной альтернативы традиционным финансовым системам.

7 августа в 9:30 утра заместитель управляющего Банка Японии Учида Шиничи провел пресс-конференцию, на которой его основные тезисы заключаются в следующем:

Экономика Японии восстанавливается умеренно, хотя некоторые сферы остаются слабыми. Оглядываясь назад, можно сказать, что экономика продолжала расти высокими темпами в первой половине 2023 года, что отражает нормализацию экономической активности после пандемии COVID-19. Затем темпы роста временно стали отрицательными, отчасти из-за остановки производства некоторыми автопроизводителями, но тенденция к улучшению продолжилась. Ожидается, что экономика продолжит расти темпами, превышающими потенциальные.

Вполне вероятно, что нехватка рабочей силы сохранится, что приведет к росту заработной платы. В результате необратимых и структурных демографических изменений в Японии разрыв между населением трудоспособного возраста и числом занятых с тех пор быстро сократился и в настоящее время составляет около 6,5 миллионов человек. Возможности для дополнительного предложения рабочей силы будут еще более ограничены.

Темпы роста ИПЦ, несмотря на некоторые колебания, несколько замедлились. Последний показатель за июнь составляет 2,6 процента. Если посмотреть на разбивку, то на долю продуктов питания и других товаров по-прежнему влияет влияние на потребительские цены роста издержек, вызванного прошлым ростом цен на импорт. Однако по мере ослабления этих эффектов переноса положительный вклад продуктов питания и других товаров умеренно снизился. Хотя рост цен, вызванный ростом цен на импорт, замедлился, рост заработной платы все больше отражается на ценах.

Что касается прогноза, то годовой темп роста ИПЦ для всех товаров, за исключением свежих продуктов питания, вероятно, составит 2,5 процента в 2024 финансовом году, а в дальнейшем, по прогнозам, останется на уровне около 2 процентов в 2025 и 2026 финансовом году.

На заседании по денежно-кредитной политике (MPM), состоявшемся на прошлой неделе, Банк Японии решил повысить свою краткосрочную процентную ставку на 0,15 процентных пункта, второй год, когда эта ставка остается выше 2%. Цены на импорт становятся положительными в годовом исчислении, отражая снижение курса иены. Таким образом, Банк Японии подтвердил, что сохранение учетной ставки на уровне 0,25 процента будет лучше, чем сохранение ее в диапазоне от 0 до 0,1 процента.

Необходимо продолжать политику смягчения. Если прогноз, риски повышения и понижения прогноза или вероятность реализации прогноза изменятся в результате этих рыночных событий, траектория политической процентной ставки, безусловно, изменится. Таким образом, Банк Японии не будет повышать свою процентную ставку, когда финансовые рынки и рынки капитала нестабильны.