Облегчение движения, но более медленными темпами

Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) сохранял целевой диапазон ставки по федеральным фондам на уровне 5,25% -5,50% более года (с июля 2023 года по сентябрь 2024 года). Хотя Комитет посчитал, что дальнейшее повышение ставок после июля прошлого года не оправдано, он решил не смягчать политику в этот период из-за «повышенного» характера инфляции потребительских цен. Однако 18 сентября Комитет решил снизить ставки на 50 базисных пунктов, поскольку риски для двойного мандата ФРС «ценовая стабильность» и «полная занятость» были «примерно сбалансированы».

В частности, годовой темп «базовой» инфляции PCE, который большинство чиновников ФРС считают лучшим показателем базовой инфляции потребительских цен, значительно снизился с пикового значения в 5,6% в феврале 2022 года до 2,6% в июле, последнего значения данных, которое имел FOMC на заседании 18 сентября. Более того, трехмесячный годовой темп изменения основных цен снизился до всего лишь 1,9% в июле (рисунок 1). С другой стороны своего двойного мандата рынок труда демонстрировал признаки смягчения. Число занятых в несельскохозяйственном секторе в августе выросло меньше, чем ожидалось, а прирост за предыдущие два месяца был пересмотрен в сторону понижения на 86 тыс. рабочих мест, что снизило трехмесячный средний темп найма до 116 тыс. с 177 тыс. на момент июльского заседания FOMC. Уровень безработицы, который составлял 3,4% в апреле 2023 года, вырос до 4,2% в августе (рисунок 2). Как заявил председатель Джером Пауэлл в своей речи в Джексон-Хоуле в конце августа, FOMC «не стремится и не приветствует дальнейшего охлаждения ситуации на рынке труда».

Перемотаем вперед шесть недель. Поступающие данные показывают, что экономика США остается на удивление устойчивой. Число рабочих мест вне сельского хозяйства выросло на ошеломляющие 254 тыс. в сентябре, прирост занятости за предыдущие два месяца был пересмотрен в сторону повышения на 72 тыс., а уровень безработицы снизился до 4,1%. Базовый индекс потребительских цен, который является другим показателем инфляции потребительских цен, чем базовая инфляция PCE, но который сильно коррелирует с ней, вырос немного больше, чем ожидалось, в сентябре по сравнению с предыдущим месяцем, с ростом на 0,3%. Розничные расходы в сентябре были значительно выше, чем ожидалось большинство аналитиков. Пересмотр в сторону повышения роста доходов за последний год также свидетельствует о том, что потребитель США находится в более прочном положении, сберегая большую долю дохода за последний год, чем сообщалось ранее. Мы оцениваем, что реальный ВВП вырос в годовом исчислении более чем на 3,0% в третьем квартале 2024 года на последовательной основе. Короче говоря, экономика США в настоящее время едва ли разваливается.

Ряд данных, свидетельствующих о том, что экономика продолжает расти уверенными темпами, а рынок труда не разваливается, вызвали вопросы о том, нужно ли FOMC снова снижать ставку на предстоящем заседании. На предыдущем заседании в сентябре почти половина участников FOMC уже придерживались мнения, что было бы целесообразно снизить ставку по федеральным фондам всего на 25 базисных пунктов, если вообще это будет сделано, до конца этого года (рисунок 3). Хотя некоторые члены FOMC могут не согласиться с дальнейшим снижением ставки на заседании 7 ноября в свете недавнего усиления активности, мы считаем, что основная часть Комитета захочет еще больше смягчить политику. Тем не менее, похоже, что среди членов FOMC мало желания следовать снижению ставки на 50 базисных пунктов 18 сентября с аналогичным снижением целевого диапазона ставки по федеральным фондам на предстоящем заседании по политике. Поэтому мы ожидаем снижения ставки на 25 базисных пунктов 7 ноября.

Однако мы не удивимся, если увидим еще одно несогласие в виде одного или двух избирателей, предпочитающих более медленный подход к смягчению политики. Таким образом, риски для наших ожиданий снижения на 25 базисных пунктов, по-видимому, направлены на то, чтобы Комитет решил оставить целевой диапазон неизменным, а не выбрал еще один сверхмасштабный шаг. Финансовые рынки, похоже, согласны. На момент написания этой статьи ценообразование на рынке облигаций подразумевает 95%-ную вероятность снижения ставки на 25 базисных пунктов 7 ноября.

Зачем вообще снижать ставки на предстоящем заседании? При текущей ставке по федеральным фондам 4,83% и базовой инфляции PCE в годовом исчислении 2,7% «реальная» ставка по федеральным фондам в настоящее время составляет примерно 2,1%. Напротив, реальная ставка по федеральным фондам никогда не превышала 1% во время экономического роста 2010-2019 гг. (рисунок 4). Другими словами, позиция денежно-кредитной политики остается ограничительной, несмотря на снижение ставки на 50 базисных пунктов 18 сентября. По нашему мнению, FOMC необходимо снизить ставки еще больше, хотя и постепенно, чтобы вернуть позицию денежно-кредитной политики в более нейтральную среду. Хотя сентябрьский отчет о рабочих местах развеял опасения по поводу нелинейного ухудшения рынка труда, члены FOMC, такие как председатель Пауэлл и губернатор Уоллер, указали, что рынок труда стал сбалансированным, в то время как президент Федерального резервного банка Сан-Франциско Мэри Дейли, которая в этом году является избирателем, повторила, что не хочет видеть его еще более умеренным. Если Комитет хочет избежать охлаждения рынка труда сверх точки комфорта, то, по-видимому, есть еще возможность снизить ставку федеральных фондов без повторного разжигания инфляции. Хотя Комитет получит еще один отчет о занятости в период отключения электроэнергии, искажения, вызванные воздействием ураганов Хелен и Милтон, а также крупной забастовкой на заводе Boeing, заставляют нас ожидать, что Комитет придаст отчету гораздо меньший вес, чем обычно, и сосредоточится на более широкой тенденции к существенному охлаждению рынка труда за последний год.

Тема для обсуждения на заседании FOMC: когда следует прекратить количественное ужесточение?

Конечная цель количественного ужесточения (QT) — это тема, которую Комитет, вероятно, обсудит на предстоящем заседании FOMC. Федеральная резервная система занимается QT уже более двух лет, позволяя казначейским ценным бумагам и ипотечным ценным бумагам (MBS) с истекающим сроком погашения ежемесячно съезжать со своего баланса до установленных лимитов. Баланс ФРС сократился примерно с 9 триллионов долларов во втором квартале 2022 года до примерно 7 триллионов долларов в настоящее время (рисунок 5). Авуары казначейских векселей, облигаций и облигаций центрального банка сократились на 1,4 триллиона долларов, а его запас MBS сократился примерно на 450 миллиардов долларов. Федеральная резервная система предприняла количественное смягчение (QE) после финансового кризиса и снова во время пандемии, пытаясь смягчить денежно-кредитную политику не просто путем снижения ставки по федеральным фондам примерно до 0%. QT — это обратная сторона QE. То есть QT призвано исключить из финансовой системы приспособление денежно-кредитной политики.

Противоположностью сокращению активов баланса центрального банка является эквивалентное сокращение его обязательств. Четыре основных обязательства ФРС — это банкноты Федерального резерва (т. е. валюта в обращении), соглашения обратного РЕПО, «расчетный счет» Казначейства США и резервы, которые коммерческие банки страны держат в центральном банке. Как показано на рисунке 6, резервы коммерческой банковской системы сократились более чем на 1 триллион долларов с конца 2021 года.

Резервы, хранящиеся в Федеральном резерве, являются важным источником ликвидности для банковской системы. Поддержание «достаточного» объема резервов важно для хорошего функционирования финансовой системы и критически важно для обеспечения банков достаточным количеством сверхбезопасных, однодневных, высоколиквидных активов для удовлетворения своих потребностей. Но на каком уровне резервы следует считать адекватно «достаточными», а не чрезмерными? Федеральный резерв отслеживает широкий спектр показателей для оценки степени дефицита банковских резервов. Одним из ключевых показателей являются условия на рынке соглашений о выкупе казначейских облигаций, также известных как рынок казначейского РЕПО. Операции казначейского РЕПО формируют основу для ставки обеспеченного однодневного финансирования (SOFR), базовой ставки кредитования в Соединенных Штатах.

Поскольку SOFR является ставкой финансирования овернайт, как и ставка по федеральным фондам, она, как правило, колеблется в целевом диапазоне FOMC для ставки по федеральным фондам, который в настоящее время составляет 4,75% -5,00%. Действительно, SOFR, как правило, торговался вблизи нижней границы целевого диапазона федеральных фондов в последние годы, что является признаком того, что резервов было более чем достаточно для поддержания стабильности ставок денежного рынка изо дня в день (рисунок 7). Тем не менее, SOFR ненадолго торговался выше верхней границы целевого диапазона в конце третьего квартала 2024 года на фоне некоторого давления на баланс коммерческих банков в конце квартала. Этот недавний скачок SOFR в конце квартала говорит о том, что банковская ликвидность не так велика, как это было, когда объем банковских резервов в ФРС был выше.

Хотя SOFR недавно торговался немного выше верхней границы целевого диапазона ставки по федеральным фондам, впоследствии он отступил обратно к нижней границе целевого диапазона ставки по федеральным фондам. Более того, превышение в конце квартала было значительно меньше, чем в сентябре 2019 года, когда SOFR подскочил на 300 базисных пунктов. Как показано на рисунке 6, уровень банковских резервов сегодня значительно выше, чем в сентябре 2019 года. Однако активы коммерческой банковской системы сегодня на 34% выше, чем в сентябре 2019 года. Другими словами, банковской системе сегодня нужно больше резервов, чем пять лет назад.

Мы не ожидаем, что FOMC объявит об окончании QT 7 ноября. Мы считаем, что Комитет сохранит текущий ежемесячный темп оттока баланса, в настоящее время максимум 25 миллиардов долларов казначейских ценных бумаг и 35 миллиардов долларов ипотечных ценных бумаг, еще на несколько месяцев, вероятно, до первого квартала 2025 года. Но борьба за ликвидность в сентябре 2019 года привела к дислокациям на рынках краткосрочного финансирования, которых должностные лица ФРС, похоже, стремятся избежать. Поэтому мы считаем, что Комитет проведет углубленное обсуждение на предстоящем заседании по политике о сроках прекращения оттока баланса. Мы узнаем больше об обсуждении, если оно действительно состоится, когда 26 ноября будут опубликованы протоколы заседания FOMC от 6-7 ноября.