Может ли что-нибудь остановить исключительность США?

Экономический

Краткое содержание:

Макроэкономические показатели и обзоры классов активов за декабрь.

2024 год стал еще одним годом исключительности США — экономический рост США неоднократно удивлял и обгонял другие развитые экономики, американские акции значительно превзошли акции за пределами США, а доллар США вырос. Но это ценовое движение просто продолжило тенденцию, которая продолжалась почти 15 лет.

С тех пор как фондовый рынок достиг дна после мирового финансового кризиса в марте 2009 года, MSCI USA превзошел MSCI ex USA на 4,5% в год в долларовом выражении. Это превосходство США отражает несколько благоприятных факторов, включая более быстрый номинальный рост ВВП и прибыли, большее расширение маржи и рост оценок. Сравнительно благоприятная бизнес-среда, фискальное стимулирование и, что особенно важно, доминирование в сфере мегакапитализированных технологий лежат в основе этих тенденций.

Может ли что-нибудь остановить исключительность США?_1

С таким историческим послужным списком трудно делать ставки против США. А политика будущего президента Трампа «Америка прежде всего» должна поддержать американские акции за счет снижения налогов и дерегулирования, в то же время непропорционально подрывая бывшие американские компании, уязвимые к тарифной неопределенности.

Экономика США продолжает бурно развиваться, демонстрируя положительный рост реальной заработной платы и устойчивую производительность, в то время как Европа и Китай страдают от слабого потребительского доверия и застоя в мировом производстве. Более того, мало что говорит о том, что тема искусственного интеллекта (ИИ) обречена на провал, что непропорционально достается американским технологическим компаниям и должно повысить производительность американских компаний в различных отраслях. Мы переоценивали американские акции большую часть 2024 года и планируем сохранить эту позицию в 2025 году.

Есть только одна проблема: оценки. 12-месячный форвардный P/E SP 500 превышает 90-й процентиль в 2025 году, и проблема оценки в США больше не касается только мегакапитализированных технологических компаний — американские акции, за исключением «Великолепной семерки», также достигли 90-го процентиля. Оценка не является инструментом тайминга и имеет низкую объяснительную силу для результатов менее года. Но в более длительных временных рамках это имеет значение, и возврат к среднему значению в ответ на достойный набор катализаторов может начаться в любое время.

Учитывая экстремальные относительные оценки и сильный консенсус относительно опережающих показателей США в следующем году, стоит изучить способы, которыми рынки могут преподнести сюрпризы, чтобы мы были готовы подстроиться, когда факты изменятся.

Может ли что-нибудь остановить исключительность США?_2

Что может нарушить исключительность США?

(i) Уменьшение разницы в росте

Рост в США неоднократно удивлял в лучшую сторону благодаря фискальной политике и устойчивым расходам домохозяйств. Но фискальная поддержка сократится в следующем году (потенциальные дополнительные налоговые льготы вступят в силу только в 2026 году), а замедление иммиграции может сказывается на совокупных доходах и расходах. В отличие от США, рост в Европе уже был слабым, что позволило Европейскому центральному банку провести более агрессивные сокращения, что должно помочь в жилищном секторе и дать европейским потребителям необходимую уверенность, чтобы начать тратить свои сбережения. С точки зрения ожиданий рынка, рост в США прошел через ряд обновлений в этом году и имеет более высокую планку для дальнейшего повышения, в то время как остальной мир сталкивается с низкой планкой для улучшения.

Конвергенция роста между США и остальным миром получит импульс, если основные экономики, а именно Германия и Китай, примут более экспансионистскую фискальную политику. В случае Германии внеочередные федеральные выборы 23 февраля могут вызвать новое мышление в отношении фискальной политики. Что касается Китая, мы считаем, что фискальная экспансия может увеличиться. Возможно, китайские политики оставили себе пространство для действий в сценарии торговой войны, сдерживающей рост.

Стоит помнить, что в первый год Трампа на посту президента в 2017 году развивающиеся рынки уверенно превзошли американские акции, а доллар США обесценился, что удивило большинство инвесторов. Это можно в значительной степени объяснить стимулированием Китаем мирового производства, что делает США менее исключительными. Конечно, торговая война между США и Китаем началась годом позже, изменив эту тему.

Обратите внимание, мы по-прежнему считаем, что прямой рост в США превзойдет ожидания, и риски смещены в сторону снижения для остального мира по сравнению с США, но, учитывая отправные точки и ожидания, есть риск, что рост сойдется быстрее, чем мы ожидаем.

(ii) Трамп 2.0 — это не Трамп 1.0

В первый срок избранного президента Трампа у него был четкий мандат на повышение номинального роста ВВП. Инфляция не вызывала особого беспокойства, дефицит и долг по отношению к ВВП были намного ниже, а доходность 10-летних облигаций составляла 2%. В отличие от 2016 года, одной из причин, если не ключевой,Трамп был избран в этом году, был недоволен инфляцией.

На этот раз мандат Трампа иной — в то время как тарифы и снижение налогов являются предвыборными обещаниями, которые, скорее всего, будут выполнены, избиратели, вероятно, будут недовольны политикой, которая слишком сильно повышает цены на товары или делает жилье еще менее доступным из-за более высоких ставок по ипотеке. Эти политические реалии могут выступать в качестве ограничений для тарифных и фискальных планов Трампа. Несмотря на угрозы, он может в конечном итоге сделать гораздо меньше на тарифном фронте, что должно снизить премии за риск по неамериканским акциям и валютам. Ему также может потребоваться сократить корпоративные налоги и планы стимулирования, чтобы гарантировать, что доходность и ставки по ипотеке в США не вырастут слишком резко.

(iii) Концентрация сектора

Исключительность США во многом обусловлена доминированием в технологическом секторе. Великолепная семерка теперь представляет почти треть рыночной капитализации США, что является поразительной степенью концентрации. Текущий уровень оценок отражает высокие ожидания прибыли и продаж, что повышает планку для сюрпризов. В последние кварталы масштабы сюрпризов в сфере технологий начали снижаться с очень высоких уровней. Оценки могут быть оспорены, если эта тенденция продолжится.

За последние два года крупные технологические компании резко увеличили капитальные затраты на разработку инфраструктуры ИИ. Но существует большая неопределенность относительно того, когда и в какой степени эти компании смогут серьезно монетизировать эти капитальные затраты. Инвесторы могут начать терять терпение, если внедрение возможностей ИИ будет отложено.

Более того, нынешние чемпионы ИИ выигрывают от низкой конкуренции, которая лежит в основе повышенной рентабельности. Но эта среда вряд ли будет длиться вечно, особенно если правительство будет настаивать на антимонопольных мерах. Хотя мы считаем, что правительство США сосредоточено на победе США в гонке ИИ и не будет делать слишком много, чтобы подорвать своих технологических лидеров, явная концентрация этих компаний делает любой риск для их перспектив заслуживающим отслеживания.

Распределение активов

По нашему мнению, ожидание политики Трампа, направленной на стимулирование роста, может продолжать поддерживать акции США в 2025 году. Более того, неопределенность тарифов, вероятно, ограничит возможности для стран, не входящих в США акции превзойти. Мы остаемся с избыточным весом на рынке акций с большой капитализацией в США,Индексы с равным весом и малой капитализацией против Европы. Мы также занимаем длинную позицию по USD против EUR и CNH.

Тем не менее, мы осознаем, что исключительность США может стать слишком растянутой, оставляя рынки уязвимыми даже для незначительных изменений в повествовании. Как обсуждалось выше, мы отслеживаем относительные различия в росте, фактическую фискальную и тарифную политику Трампа и любые сомнения в повествовании об ИИ.

Что касается роста, то есть потенциал для того, чтобы экономические данные США органически умерялись в 2025 году. Многие снижения ставок ФРС были переоценены, и мы начали добавлять дюрацию в портфели, поскольку соотношение риска и вознаграждения улучшилось. Золото также является эффективным диверсификатором портфеля в отношении фискальной щедрости, геополитического риска или проблем с доверием к ФРС.

Чтобы быть в курсе всех экономических событий за сегодняшний день, заходите на наш эконом. календарь

Предупреждение о риске и отказ от ответственности

Вы понимаете и признаете, что торговля по стратегиям сопряжена с высокой степенью риска. Следование любым стратегиям или инвестиционным методологиям может привести к потерям. Содержимое сайта предоставляется нашими участниками и аналитиками исключительно в информационных целях. Вы единолично несете ответственность за определение того, подходят ли вам какие-либо торговые активы, ценные бумаги, стратегия или любой другой продукт, исходя из ваших инвестиционных целей и финансового положения.

Избранные

Глава АБИИ назвал Лондон «одним из городов, подающих надежды» на роль Европейского финансового центра

Оуэн Ли

Экономический

По словам Цзинь Лицюня, президента банка, Лондон является «одним из претендентов», рассматриваемых на роль европейского центра финансирования и торговли Азиатского банка инфраструктурных инвестиций со штаб-квартирой в Пекине. В своих замечаниях, которые будут транслироваться на третьем китайско-британском форуме инвесторов OMFIF в Лондоне 4 декабря, Цзинь дает звучное одобрение мастерству Лондона как международного финансового центра. Несмотря на трудности, связанные с выходом из Европейского союза, он говорит: «Сектор финансовых услуг представляет собой неизменную конкурентоспособность Великобритании».

«Brexit, безусловно, представляет собой проблему для Великобритании в вопросе управления ее отношениями с континентальной Европой». Но Джин не видит «никаких признаков» крупномасштабных перемещений финансовых учреждений из Лондона или того, что «его значимость для банков развития, таких как наш, будет подорвана». Хотя все больше крупных городов развивают возможности финансовых услуг, «мы не видим никаких признаков возможного ослабления конкурентного преимущества Великобритании как страны с надежными финансовыми услугами».

Укрепление отношений между Великобританией и Китаем

Цзинь, бывший председатель наблюдательного совета China Investment Corporation, суверенного фонда страны, председательствовал в АБИИ с момента его создания в 2016 году. Ярый интернационалист, любящий вести бизнес с англосаксонским миром, Цзинь собирается начать последний год второго пятилетнего мандата, за который банк вырос до 110 акционеров во главе с Китаем. Он должен уйти в отставку в январе 2026 года.

Создание европейского офиса банка обсуждается уже несколько лет, также рассматриваются Франкфурт и Париж. В рамках потепления отношений между Великобританией и Китаем при лейбористском правительстве, которое пришло к власти в июле, Цзинь провел переговоры два месяца назад с Рейчел Ривз, канцлером казначейства Великобритании, об открытии лондонского офиса. Решение пока не принято. «Окончательный результат зависит от переговоров с городами-конкурентами», — говорит Цзинь.

AIIB и другой базирующийся в Китае международный банк развития, Новый банк развития, часто рассматривались как соперники Бреттон-Вудской системы под руководством США и ее институтов. Международный валютный фонд и Всемирный банк были созданы в результате международной конференции, состоявшейся в 1944 году в Нью-Гемпшире. Китайские ученые любят вспоминать, что Китай — при националистическом правительстве — отправил на конференцию третью по величине группу делегатов (после США и Великобритании).

Развивающиеся рынки выходят на первый план

В своем выступлении на заседании OMFIF Джин отдает должное Бреттон-Вудским институтам, поддерживающим долгосрочный дух многосторонности. «Институционализированное сотрудничество в глобальном масштабе для содействия миру и процветанию» по-прежнему сохраняет свое значение, несмотря на «великие перемены после окончания Второй мировой войны».

«Переговоры по Бреттон-Вудской системе были в основном драмой, разыгранной Великобританией и США». Другие страны были «заднескамеечниками и не играли большой роли». Но теперь, говорит Цзинь, Китай и другие развивающиеся страны выходят на передний план. «Развивающиеся рыночные экономики уже имеют больший вес в мировой экономике, и заднескамейщики перемещаются на передние сиденья, на передние скамьи. Это не кажется комфортным, но людям придется столкнуться с реальностью, и обеим сторонам необходимо занять конструктивную позицию в управлении процессом».

Джин превозносит роль Великобритании и других развитых стран в содействии созданию и росту АБИИ. «Роль Великобритании была впечатляющей. После того, как Великобритания заявила о своей приверженности участию в переговорах по статьям соглашения, все остальные европейские страны последовали ее примеру. В то время я сказал, что китайцы снова увидели великую силу Великобритании. Сила страны — это не только ее экономическая мощь. Скорее, это мягкая сила. Это ведущая роль в продвижении инициативы, которая, как ожидается, будет служить широким интересам членов международного сообщества».

Обращаясь к общим связям Великобритании и Китая, Цзинь признал источники «осложнений, конфликтов и путаницы» в двусторонних отношениях. «Это не то, что можно игнорировать. Трудная часть видна всем, но имеет смысл смотреть на положительные стороны, а не только на отрицательные. Когда внимание сосредоточено на областях сотрудничества, нетрудно определить обширные возможности».

Источник: Дэвид Марш

Чтобы быть в курсе всех экономических событий за сегодняшний день, заходите на наш эконом. календарь

Предупреждение о риске и отказ от ответственности

Избранные

Грядущий год — что принесет 2025 год доллару США и японской иене?

ХМ

Экономический

Форекс

Центральный банк

«Трамповая торговля» усиливает быков по доллару

Федеральная резервная система наконец снизила процентные ставки в сентябре, но доллар США не упал, а наоборот, начал новый рост, поскольку политики разбили надежды на агрессивное смягчение политики. По мере приближения 2025 года нельзя отрицать превосходство доллара. Зеленая валюта поддерживается не только устойчивой экономикой США и постоянным ценовым давлением, но и ожиданиями того, что новая администрация Трампа примет меры, которые еще больше подстегнут рост и инфляцию.

Историческая победа Дональда Трампа на президентских выборах 2024 года, по всей видимости, станет определяющим нарративом для финансовых рынков в 2025 году. Но поскольку доллар и такие активы, как акции и криптовалюты США, приветствуют перспективу контролируемого республиканцами Конгресса, возвращение Трампа в Белый дом приветствуется не всеми.

Оставляя в стороне риск для стран, которые, вероятно, станут объектом торговой тирады Трампа, его предвыборные обещания, которые считаются инфляционными, могут стать серьезной головной болью для ФРС. Ожидания того, что крупные налоговые льготы и повышение тарифов будут способствовать инфляции, уже привели к тому, что доходность казначейских облигаций достигла многомесячных максимумов, что способствовало росту доллара.

Насколько инфляционной будет политика Трампа?

Вопрос на 2025 год заключается в том, как быстро республиканцы смогут протолкнуть свою налоговую программу и насколько охотно Трамп прибегнет к введению более высоких тарифов, когда он начнет торговые переговоры с основными торговыми партнерами Америки, такими как Европейский союз, Мексика и Китай?

Но дело не только во времени. При бюджетном дефиците, превышающем 6% ВВП, и растущем государственном долге республиканцы могли бы сократить расходы, чтобы оплатить свои налоговые льготы, компенсировав часть стимулирования экономики за счет снижения налогов.

Что касается тарифов, пока неясно, насколько далеко зайдет новая администрация Трампа в повышении пошлин на импорт, особенно на китайские товары, которые могут превысить 60%. Трамп имеет тенденцию использовать запугивание как тактику переговоров.

Следовательно,для доллара все зависит от того, сколько уже заложено в цену и сколько еще предстоит учесть инвесторам. Любые признаки того, что предвыборные обещания Трампа будут смягчены, скорее всего, окажутся негативными для доллара США в 2025 году. Аналогичным образом, если вновь избранные законодатели будут задерживать подготовку и согласование законодательной повестки Трампа, откат доллара является весьма вероятным.

Однако, если республиканцы быстро примут меры по сокращению налогов, а Трамп продемонстрирует нежелание идти на компромисс в вопросах торговли, доллар будет в хорошем положении для роста до своих максимумов 2022 года, когда ФРС агрессивно повышала ставки.

Дилемма ФРС по поводу инфляции

Хотя дни ужесточения политики ФРС прошли, а стоимость заимствований сейчас снижается, битва за инфляцию еще не выиграна, и политики опасаются слишком быстрого снижения ставок. Неожиданно ястребиная позиция ФРС подчеркивает бычий прогноз доллара. Главное беспокойство вызывает то, что инфляция, похоже, устанавливается ближе к 2,5% вместо целевого показателя ФРС в 2,0%.

Если это так, даже до вступления Трампа в должность, существует реальный риск того, что ФРС не сможет обеспечить много снижений ставок в 2025 году, в то время как повышение ставок нельзя полностью исключить.

Геополитические риски

Вдали от внутренней политики и политики ФРС риски для инфляции несколько смещены в сторону повышения. Если предположить, что за это время не произойдет ядерных последствий, президентство Трампа, вероятно, будет настаивать на соглашении о прекращении огня между Украиной и Россией. Однако Трамп, вероятно, займет более жесткую позицию в отношении Ирана. Это рискует спровоцировать более масштабный конфликт на Ближнем Востоке, особенно если это повлечет за собой ужесточение санкций против иранской нефти или позволит Израилю нанести удар по иранским нефтяным объектам.

Новый шок от цен на нефть — это вряд ли то, что нужно ФРС, когда она все еще пытается обуздать инфляцию. Как мировая резервная валюта, доллар также может напрямую выиграть от эпизодов отказа от риска.

Подводя итог, можно сказать, что на горизонте не так много что может спровоцировать массовую распродажу доллара,его способность продолжать маршировать выше зависит от фактического размера налоговых льгот Трампа и повышения тарифов, которые в конечном итоге будут одобрены.

Американские горки иены

Итак, что все это оставляет иену? Японская валюта продемонстрировала резкое восстановление летом с уровней, которые в последний раз наблюдались в 1986 году. Бычий разворот был вызван сочетанием политических поворотов со стороны Банка Японии и ФРС, а также прямым вмешательством на валютных рынках японских чиновников.

Однако агрессивные сюрпризы Банка Японии вскоре сменились осторожностью, а неопределенность относительно темпов последующего повышения ставок оказала давление на иену. Но это не значит, что иена не сможет восстановить свою оптимистичную позицию в 2025 году.

Банк Японии следит за заработной платой

Хотя инфляция в Японии снизилась примерно до 2,0%, политики видят риски для перспектив роста из-за давления на заработную плату, а также более высоких затрат на импорт из-за более слабой иены и роста цен на сырьевые товары. Банк Японии надеется, что переговоры о заработной плате весной следующего года приведут к очередному раунду серьезных соглашений об оплате труда.

Крупнейший профсоюз страны нацелен на повышение заработной платы не менее чем на 5,0%. Такой результат может открыть путь для повышения ставок Банком Японии до 1,0% к концу 2025 года.

Разница в доходности имеет значение

Однако даже если стоимость заимствования действительно вырастет до 1,0% или выше, разница в доходности с США не обязательно сильно сузится, если ФРС окажется с очень ограниченными возможностями для снижения ставок. Таким образом, хотя BoJ может застать некоторых инвесторов врасплох своей решимостью нормализовать денежно-кредитную политику, любой отскок иены будет зависеть как от политики ФРС, так и от внутренней политики.

Тем не менее, учитывая неопределенность, нависшую над мировыми экономическими перспективами из-за возросшей геополитической напряженности и возвращения Трампа в Белый дом, потоки безопасного убежища также могут стать спасением иены в 2025 году.

Бычий разворот был обусловлен сочетанием политических поворотов Банка Японии и ФРС, а также прямым вмешательством японских чиновников в валютные рынки.

Банк Японии следит за заработной платой

Разница в доходности имеет значение

Банк Японии следит за заработной платой

Разница в доходности имеет значение

ястребиные сюрпризы Банка Японии вскоре сменились осторожностью, а неопределенность относительно темпов последующего повышения ставок давит на иену. Но это не значит, что иена не сможет восстановить свою оптимистичную позицию в 2025 году.

BoJ следит за заработной платой

Хотя инфляция в Японии упала примерно до 2,0%, политики видят риски для перспектив роста из-за давления заработной платы, а также более высоких затрат на импорт из-за более слабой иены и роста цен на сырьевые товары. BoJ надеется, что весенние переговоры по заработной плате следующего года приведут к очередному раунду сильных соглашений о заработной плате.

Разница в доходности имеет значение

BoJ следит за заработной платой

Разница в доходности имеет значение

Разница в доходности с доходностью США не обязательно сильно сократится, если у ФРС окажется очень ограниченный простор для снижения ставок. Таким образом, хотя Банк Японии может застать некоторых инвесторов врасплох своей решимостью нормализовать денежно-кредитную политику, любой отскок иены будет зависеть как от политики ФРС, так и от внутренней политики.

Чтобы быть в курсе всех экономических событий за сегодняшний день, заходите на наш эконом. календарь

Предупреждение о риске и отказ от ответственности

Избранные

Рост экспорта услуг: новые пути роста

СЕПР

Экономический

Традиционный путь развития 20-го века включал рост, обусловленный производством, и переход от сельского хозяйства к производству. Однако за последние десятилетия доля производства в добавленной стоимости снизилась в большинстве стран с развивающейся экономикой, особенно в Восточной Европе и Центральной Азии. Это отражает как глобальное конкурентное давление, так и тенденцию преждевременной деиндустриализации (Nayyar et al. 2023). Поскольку на долю Китая в 2020 году приходилось 35% мирового производства обрабатывающей промышленности (по сравнению с 5% в 1995 году), новички сталкиваются с жесткой конкуренцией при создании производственных баз (Baldwin 2024a).

В то же время рост цифровых технологий, улучшение инфраструктуры и уменьшение политических барьеров сделали услуги более доступными для трансграничной торговли, при этом стоимость торговли услугами снизилась на 9% в период с 2000 по 2017 год (WTO 2019). В сфере услуг цифровые, доступные для торговли услуги, особенно глобальные инновационные услуги, такие как услуги информационно-коммуникационных технологий (ИКТ), финансовые услуги, услуги страхования, профессиональные услуги и научно-технические услуги, имеют высокий потенциал роста (Baldwin, 2024b). В недавней работе (EBRD 2024) мы документируем сдвиг в сторону сектора услуг и обсуждаем политику поддержки перехода к услугам с высокой добавленной стоимостью.

Возможен ли еще рост производства за счет экспорта?

Хотя данные свидетельствуют о том, что рост часто по-прежнему обусловлен экспортом, теперь он, скорее всего, обусловлен экспортом услуг (рисунок 1). Наш анализ показывает, что с 2008 года экономики ЕБРР в ЕС все больше смещаются в сторону роста, обусловленного услугами, а в значительном проценте других экономик ЕБРР рост стал менее вероятно обусловлен экспортом обрабатывающей промышленности. В других экономиках с формирующимся рынком рост теперь почти с такой же вероятностью обусловлен экспортом услуг, как и не обусловлен экспортом.

Этот сдвиг в сторону роста, основанного на услугах, стал возможен благодаря цифровым технологиям, которые делают услуги более складируемыми, кодифицируемыми и передаваемыми, что снижает необходимость для производителя и потребителя находиться в непосредственной близости во время доставки, а также улучшает их связи с другими секторами. Глобальные инновационные услуги, в частности, могут продаваться на международном уровне посредством удаленной трансграничной доставки, в них в основном задействованы квалифицированные рабочие, и они имеют прочные связи с другими внутренними секторами. Хотя они, как правило, еще не обеспечивают большую часть добавленной стоимости в секторе услуг в развивающейся Европе, несколько стран позиционируют себя как крупных экспортеров компьютерных и информационных услуг. Эстония, Украина, Сербия, Армения, Северная Македония и Молдова вошли в десятку крупнейших в мире экспортеров компьютерных услуг относительно ВВП в 2022 году, наряду с такими устоявшимися технологическими хабами, как Израиль и Индия. Эти страны использовали свои сильные системы технического образования — наследие своего коммунистического прошлого — для развития конкурентных преимуществ в сфере ИТ-услуг.

The Rise of Services Exports: New Pathways for Growth_1

Для роста за счет экспорта услуг необходимы сильное управление и высокий уровень человеческого капитала

Не все страны одинаково хорошо подготовлены к достижению роста, основанного на услугах. Экономики с более сильным управлением, более образованной рабочей силой и более либерализованными секторами услуг способны лучше преуспеть в экспорте услуг с высокой добавленной стоимостью (рисунок 2). В то время как многие государства-члены ЕС обладают как человеческим капиталом, так и необходимыми институциональными возможностями, другие экономики сталкиваются с различными проблемами. Такие страны, как Иордания, Казахстан, Молдова, Сербия и Украина, могли бы выиграть от улучшения своей нормативно-правовой среды, в то время как Египет, Марокко, Тунис и Турция сталкиваются с двойной проблемой: они должны улучшить как свою базу навыков, так и институциональные рамки, чтобы в полной мере использовать возможности экспорта услуг.

The Rise of Services Exports: New Pathways for Growth_2

Услуги становятся все более важными в самом производстве

В развитых европейских экономиках профессии, связанные с услугами, составляли 55% всех профессий в производственном секторе в 2019 году, по сравнению с примерно 45% в 2000 году. Эта «сервисификация» производства отражает растущую важность пред- и постпроизводственной деятельности, такой как НИОКР, дизайн, маркетинг и послепродажное обслуживание. Венгрия, где участие в глобальных цепочках создания стоимости (ГЦС) составляет 62% валового экспорта, представляет собой проницательное тематическое исследование (Bisztray et al. 2024).

В период с 2008 по 2019 год доля экспорта товаров, сопровождаемого услугами той же фирмы, выросла на 20 процентных пунктов. Этот рост был обусловлен в первую очередь иностранными производителями, при этом двусторонние торговцы товарами и услугами составляли 17,5% иностранных фирм по сравнению с всего лишь 0,7% отечественных фирм к 2019 году (рисунок 3). Эти фирмы часто объединяют произведенную продукцию с дополнительными услугами, такими как проектирование или техническое обслуживание, потенциально продвигаясь вверх по лестнице добавленной стоимости. Данные также показывают значительную кластеризацию фирм-экспортеров услуг в городских районах с сильной базой навыков, особенно в Будапеште, где расположены многочисленные центры НИОКР и общие сервисные центры для таких транснациональных корпораций, как Deutsche Telekom, IBM и Thyssenkrupp.

The Rise of Services Exports: New Pathways for Growth_3

Как мы можем способствовать переходу к продуктивным услугам?

Подход с легкой политикой, который сработал для перехода от сельского хозяйства к производству — никаких существенных инвестиций в навыки рабочих или широкомасштабных улучшений в управлении и нормативно-правовой базе — сейчас не сработает. Автоматизация снизила преимущества наличия большого количества дешевой неквалифицированной рабочей силы, в то время как инновации в производстве увеличивают спрос на определенные навыки (Rodrik and Sandhu 2024). Более того, глобальные инновационные услуги, такие как услуги ИКТ и аутсорсинг бизнес-процессов, требуют квалифицированной рабочей силы, инвестиций в физический капитал, технологии и инновации, а также прочной инфраструктуры, надежных экономических институтов и благоприятной деловой среды (Atolia et al. 2020).

Либерализация торговли услугами может позволить экономикам нацелиться на некоторые легкодоступные фрукты с точки зрения содействия структурному сдвигу в сторону услуг с более высокой добавленной стоимостью. Наш анализ показывает, что, хотя доступ к рынку важен для экспорта услуг, либерализация вашего собственного рынка услуг оказывает большее влияние, чем снижение торговых барьеров в странах назначения. Оценки Gravity предполагают, что снижение внутренних ограничений на торговлю услугами может увеличить экспорт услуг примерно на 9%. Для цифровых услуг, в частности, влияние может быть еще больше, при этом ослабление ограничений цифровой торговли связано с ростом экспорта услуг до 20%. Принятие четких и прозрачных нормативных рамок, таких как законодательство о защите данных, эквивалентное GDPR, также может облегчить трансграничную торговлю услугами за счет согласования стандартов и снижения затрат на соблюдение требований для фирм, работающих на международном уровне.

Другие целевые промышленные политики, такие как поощрение инвестиций, могут поддержать переход к услугам с высокой добавленной стоимостью, но их эффективность критически зависит от возможностей государства. В 2023 году ЕБРР провел онлайн-опрос агентств по поощрению инвестиций (АПИ), собрав данные о целевых секторах, используемых стратегиях и сроках соответствующих инициатив. Собранная информация была объединена с данными из базы данных FT fDi Markets — набора данных на уровне проекта по проектам ПИИ — для оценки эффективности политик, ориентированных на секторы.

Результаты показывают, что в среднем политика целевого сектора имеет значительные положительные эффекты: через десять лет после внедрения целевые сектора видят в 2,8 раза больше проектов ПИИ, чем нецелевые сектора. Однако Рисунок 4 показывает, что положительные эффекты полностью обусловлены проектами, связанными с услугами (такими как центры НИОКР, бизнес-услуги и инфраструктура ИКТ) в странах с относительно более высоким уровнем государственного потенциала, причем последний измеряется с помощью показателей эффективности правительства, качества регулирования и верховенства закона (O'Reilly and Murphy 2022). Страны с более слабым государственным потенциалом не видят существенных различий между целевыми и нецелевыми секторами, и нет существенного влияния на инвестиции, ориентированные на производство, независимо от государственного потенциала.

The Rise of Services Exports: New Pathways for Growth_4

Выводы

Для политиков, стремящихся содействовать структурной трансформации в сторону высокопроизводительных услуг, возникают три основных урока. Во-первых, важны основы — инвестиции в образование, цифровую инфраструктуру и управление являются важнейшими предпосылками.

Во-вторых, снижение ограничений на торговлю услугами может стимулировать экспорт услуг, особенно для услуг с цифровой поддержкой. Однако это не означает отмену всего регулирования — четкие рамки, такие как законодательство, эквивалентное GDPR, могут способствовать торговле, устанавливая прозрачные правила.

В-третьих, хотя целевые промышленные политики, такие как поощрение инвестиций, могут работать, их эффективность во многом зависит от государственных возможностей и уже существующих возможностей. Поэтому странам следует тщательно выстраивать последовательность реформ, создавая фундаментальные возможности, прежде чем проводить более активную политику.

Переход к росту, основанному на услугах, представляет как возможности, так и проблемы для стран с развивающейся экономикой. В то время как традиционный путь развития, основанный на производстве, может сужаться, новые цифровые технологии и растущая торгуемость услуг создают альтернативные пути к высокопроизводительной занятости и экономическому росту. Успех потребует тщательного выбора политики и устойчивых инвестиций в человеческий капитал и институты в среднесрочной перспективе.

Чтобы быть в курсе всех экономических событий за сегодняшний день, заходите на наш эконом. календарь

Предупреждение о риске и отказ от ответственности

Избранные

Бюджет Великобритании улучшил перспективы финансирования Шотландии, но в будущем нас ждут трудные решения

МФС

Экономический

Финансовая позиция на 2024–2025 годы была трансформирована

В декабре 2023 года, когда был утвержден шотландский бюджет на 2024–2025 годы, ожидалось, что общее финансирование ресурсов в 2024–2025 годах составит 47,6 млрд фунтов стерлингов. Из этой суммы 6,3 млрд фунтов стерлингов, как ожидалось, будут потрачены на социальное обеспечение, а 265 млн фунтов стерлингов — на обслуживание долга, что оставит 41,1 млрд фунтов стерлингов доступными для расходов на государственные услуги. В таблице 1 источники финансирования ресурсов представлены более подробно.

Бюджет Великобритании улучшил перспективы финансирования Шотландии, но впереди нас ждут трудные решения_1

С момента утверждения бюджета Шотландии финансирование, доступное шотландскому правительству на этот год, увеличилось.

Изменения в финансировании до пересмотра осеннего бюджета (ABR), опубликованного 2 октября (до осеннего бюджета правительства Великобритании), увеличили сумму, доступную для повседневных (ресурсных) расходов на государственные услуги, на 1,2 млрд фунтов стерлингов. Как мы обсудим ниже, это было использовано для решения проблем с оплатой и другими проблемами, с которыми сталкивается шотландское правительство.

Часть увеличения финансирования была обусловлена изменениями в финансировании правительства Великобритании. В весеннем бюджете Великобритании в марте 2024 года дополнительные расходы на некоторые переданные сферы (в основном здравоохранение и местное самоуправление) привели к возникновению последствий Барнетта для повседневных расходов в размере 293 миллионов фунтов стерлингов. В основных оценках в июле 2024 года были выделены дополнительные 437 миллионов фунтов стерлингов ресурсов последствий Барнетта. Это дополнительное финансирование в основном представляло собой более высокие оценочные расходы нефинансируемых пенсий государственного сектора. Эти расходы также должны будут покрываться работодателями государственного сектора в Шотландии, поэтому это финансирование не увеличивает реальную расходную способность шотландского правительства.

Решение нового правительства Великобритании от июля 2024 года ограничить выплаты на зимнее топливо только получателями пенсионных кредитов с этой зимы привело к сокращению финансирования шотландского правительства примерно на 140 миллионов фунтов стерлингов. Шотландское правительство заявило, что повторит эту политику, а это означает, что объем финансирования, доступного для расходов на государственные услуги, в конечном итоге изменится незначительно. Однако, если бы оно захотело, шотландское правительство могло бы отложить сокращение финансирования (учитывая, что политическое решение правительства Великобритании было принято после того, как был завершен шотландский бюджет на 2024–25 годы), что позволило бы ему потратить эти деньги в другом месте в краткосрочной перспективе, но их необходимо будет вернуть позже. Мы понимаем, что окончательное решение по этому вопросу еще не принято, но цифры финансирования, опубликованные в ABR, предполагают, что корректировка финансирования будет применена в течение года, а не отложена. Прогнозы по другим корректировкам блочных грантов социального обеспечения (BGA) и расходам, а также налоговым BGA и доходам не были обновлены в ABR.

Решения правительства Шотландии также увеличили финансирование, доступное для повседневных расходов в этом году. Эти решения включали: увеличение запланированного сокращения ScotWind — единовременного дохода от сдачи в аренду шотландского морского дна для ветряных электростанций — с 200 млн фунтов стерлингов до 424 млн фунтов стерлингов; запланированное сокращение резервов на 162 млн фунтов стерлингов после недорасхода в 2023–24 годах; и отмену запланированного перевода 89 млн фунтов стерлингов из его ресурсов в капитальный бюджет.

Бюджет Великобритании улучшил перспективы финансирования Шотландии, но впереди нас ждут трудные решения_2

Заявления, сделанные Рейчел Ривз в бюджете Великобритании 30 октября, привели к дальнейшему значительному увеличению финансирования шотландского правительства в этом году: в общей сложности чуть менее 1,5 млрд фунтов стерлингов. Из этой суммы около 1,4 млрд фунтов стерлингов отражали долю населения Шотландии в увеличении расходов, объявленных для Англии по формуле Барнетта. Также было 35 млн фунтов стерлингов дополнительного финансирования, не связанного с Барнеттом.

Совокупный эффект изменений, внесенных в Закон о бюджете Шотландии (ABR) и осенний бюджет Великобритании, улучшил положение правительства Шотландии с финансированием ресурсов в этом году.

На основе последних прогнозов инфляции, сумма, доступная для ежедневных расходов на общественные услуги по первоначальным планам бюджета Шотландии, была бы на 0,6% ниже в реальном выражении, чем была потрачена в прошлом году. Надбавки, объявленные в ABR, изменили это на 2,3% увеличения, в то время как дальнейшие надбавки в результате бюджета Великобритании, если они будут потрачены полностью, означали бы увеличение на 5,9%. Некоторые из надбавок отражают финансирование SCAPE для более высоких предполагаемых расходов на пенсию — и, таким образом, не являются реальным увеличением покупательной способности — но даже если убрать это, увеличение составит около 4,9%.

Правительство Шотландии может решить не тратить все имеющиеся у него сейчас ресурсы, что может быть мудрым решением, учитывая более сложные финансовые перспективы на будущие годы. Если оно решит использовать около трети дополнительного финансирования, подтвержденного в бюджете Великобритании, для отмены запланированных изъятий средств ScotWind, увеличение суммы, доступной для расходов (после вычета финансирования SCAPE), составит 3,8% в реальном выражении. Если вместо этого половина дополнительного финансирования правительства Великобритании будет эффективно размещена в банках (что позволит отменить изъятия ScotWind и сделать небольшой платеж в резервы, а не из них), увеличение расходов в этом году все равно составит 3,1% в реальном выражении.

Изменения в расходах были внесены для решения проблем с оплатой труда и другими проблемами

Как и в случае с финансированием, первоначальные планы расходов на государственные услуги, изложенные в декабре в бюджете на 2024–25 годы, подразумевали сокращение расходов в реальном выражении по сравнению с окончательным бюджетом и результатами на 2023–24 годы. Изменения, внесенные в ABR, означают, что это больше не так, хотя разные услуги справились по-разному, как показано на рисунке 2. Дальнейшие изменения (включая использование финансирования, подтвержденного в осеннем бюджете Великобритании) будут официально подтверждены в весеннем пересмотре бюджета (SBR) шотландского правительства — хотя обновление может быть предоставлено вместе с бюджетом на 2025–26 годы в следующем месяце.

Бюджет Великобритании улучшил перспективы финансирования Шотландии, но впереди нас ждут трудные решения_3

Изменения в запланированных расходах отражают усилия шотландского правительства по решению проблемы значительного давления на расходы в течение года — в первую очередь, связанного с соглашениями о зарплатах в государственном секторе. Такое давление было подчеркнуто канцлером Великобритании в ее «Аудите расходов», опубликованном в июле, и представляет собой особую проблему в Шотландии, учитывая относительно более высокую занятость и зарплату в государственном секторе. В рамках этих усилий шотландское правительство опубликовало в сентябре фискальное обновление, изложив планы по перераспределению около 250 миллионов фунтов стерлингов из существующих бюджетов, подробно указав, где из них будет найдено около 188 миллионов фунтов стерлингов. Некоторые из этих изменений были учтены в ABR, но некоторые не будут отражены до SBR.

В общей сложности ABR увеличил расходы на общественные услуги на 1,2 млрд фунтов стерлингов (соответствуя увеличению финансирования) и сократил расходы на пособия по социальному обеспечению на 148 млн фунтов стерлингов после решения последовать примеру правительства Великобритании и ограничить право на оплату зимнего топлива только теми, кто получает пенсионный кредит.

Портфель здравоохранения и социального обеспечения получил самый большой прирост расходов в ABR, его ресурсный бюджет увеличился на 1,1 млрд фунтов стерлингов. Из них около 0,2 млрд фунтов стерлингов представляли собой финансирование возросших расходов SCAPE, то есть «реальное» увеличение, доступное для других давлений, включая более высокие расходы на оплату труда, составило 0,9 млрд фунтов стерлингов. Как мы подчеркивали во время принятия шотландского бюджета, значительное увеличение расходов на здравоохранение всегда было вероятным, поскольку первоначальные планы подразумевали сокращение расходов. Вместо того чтобы упасть на 1,4% в реальном выражении по сравнению с тем, что было потрачено в 2023–2024 годах, обновленные планы подразумевают увеличение на 3,2% в реальном выражении.

Портфель финансов и местного самоуправления также получил пополнение в размере 155 миллионов фунтов стерлингов. После вычета 86 миллионов фунтов стерлингов, которые предназначены для дополнительных расходов SCAPE, его расходы все еще должны немного сократиться (на 0,6%) в реальном выражении по сравнению с 2023–24 годами, хотя стоит отметить, что советы также получают финансирование из других портфелей и налога на советы, и поэтому их общее финансирование должно вырасти в реальном выражении. Пополнения также были сделаны в портфеле юстиции и внутренних дел, в результате чего его бюджет на 1,2% выше в реальном выражении, чем расходы в 2023–24 годах, после вычета дополнительных расходов SCAPE.

Другие области в основном увидели небольшие изменения или сокращения своих бюджетов в ABR. Были сокращения портфелей Net Zero и Energy (£20 млн), Rural Affairs (£10 млн) и Education (£7 млн), что отражает экономию, объявленную в сентябре. Тем не менее, расходы по всем этим портфелям по-прежнему планируются выше в реальном выражении, чем суммы, потраченные в 2023–24 годах. Портфель Social Justice показал наибольшее сокращение общего финансирования в ABR (£160 млн), в основном из-за ограничения пенсионного возраста на зимнее отопление для тех, кто получает пенсионный кредит. Портфель Social Justice, исключающий расходы на социальное обеспечение, должен сократиться по сравнению с 2023–24 годами.

Further substantial top-ups are likely in the SBR, with initial information on the likely scale and nature of these potentially provided alongside the Budget for 2025–26. It seems likely that the Health and Social Care portfolio will see a further top-up, with each £190 million generating a further 1 percentage point increase. Another key decision will be whether to ‘undo’ some of the cuts announced in the September fiscal update.

Capital funding this year is similar in real terms to Scottish Budget plans

Our focus so far has been on day-to-day (resource) funding and spending. There have also been increases in the capital funding available to the Scottish Government this year since the initial Budget was set, but these are much more modest in scale. As a result, an increase in forecast whole-economy inflation since the Budget (from 1.7% to 2.4%) means that capital funding this year is little changed in real terms compared with what was expected at the time of the Scottish Budget – in stark contrast to the situation for resource funding.

The UK Budget substantially topped up funding next year and beyond

Turning to the future, the UK’s Autumn Budget set the Scottish Government’s block grant funding for 2025–26 for the first time. However, at the time of its 2024–25 Budget, the Scottish Government made projections of block grant funding, which informed the Scottish Fiscal Commission’s (SFC’s) overall projections for Scottish Government funding. These assumed that the block grant for day-to-day (resource) spending would grow in line with UK-wide resource spending limits – which at that time meant growth of 2.3% in cash terms between 2024–25 and 2025–26 – and implied a block grant of around £38.3 billion in 2025–26. The capital block grant was instead set to stay flat in cash terms, implying real-terms falls in each year.

The UK Autumn Budget confirmed substantially larger block grants for both day-to-day (resource) and capital spending next year: £41.1 billion and £6.5 billion, increases of £2.8 billion (7%) and £0.9 billion (17%), respectively, compared with the expectations set out in the 2024–25 Scottish Budget last December. However, as with funding in 2024–25, part of the increase in resource funding (around £0.3–0.4 billion) reflects extra SCAPE costs rather than an increase in spending power. And these figures exclude compensation for Scottish public sector employers for the big increase in employer National Insurance contributions announced for April 2025. It is currently unclear whether the Scottish Government’s share of compensation will be based on the Barnett formula, or its higher-than-population share of the public sector wage bill. If it is the former, some of the general increase in block grant funding would have to be used to part-fund higher employer National Insurance bills.

Updated figures for the Scottish Government’s other sources of funding – such as net income from devolved taxes, and the use of borrowing and reserves powers – are not yet available. But some assumptions allow us to project scenarios for overall funding, in order to provide a sense of the potential budgetary trade-offs that will be faced by the Scottish Government in its forthcoming and future Budgets.

The first element of our projections is devolved income tax. While forecasts of the net proceeds of income tax (revenues minus the BGA) will not be updated until the upcoming Scottish Budget, some new information has become available. In particular, out-turn figures for revenues in 2022–23 mean that the Scottish Government will receive a £447 million reconciliation payment in 2025–26 as a result of initially pessimistic forecasts of the net income tax position in 2022–23. This is good news but less good news than the SFC was forecasting last December, when it expected a reconciliation payment of £732 million.

Most of this difference reflects two errors with the HMRC statistics the SFC had previously been using to forecast reconciliation payments. It is currently unclear how far we should expect these issues to affect the net income tax position in subsequent years, and other factors – such as updates to employment and earnings forecasts in both Scotland and the rest of the UK – will also have a bearing on new forecasts of the net income tax position. But a plausible assumption is that the net tax position will similarly be £285 million less positive in subsequent years than forecast by the SFC last December. Taken together, this means total revenue from income tax would be £570 million lower in 2025–26 than last forecast – with half of this due to a lower reconciliation payment and the other half due to lower in-year revenue forecasts.

We then assume all other elements of funding for day-to-day (resource) spending will be unchanged on a net basis (so, for example, any changes in other tax and social security BGAs are offset by changes in associated revenues and spending). These other elements are likely to change somewhat but, given they could be higher or lower than previously projected, assuming they are unchanged seems like a reasonable baseline assumption.

On this basis and as shown in Figure 3, overall funding for day-to-day (resource) spending on public services would be £45.0 billion in 2025–26, up from the £42.7 billion projected last December (again noting that £0.3–0.4 billion of this increase reflects SCAPE costs). This would be a cash-terms increase of 2.8% and a real-terms increase of 0.4% compared with the current financial year if the Scottish Government chose to utilise immediately all of the additional funding provided in the Budget for 2024–25, rather than carry forward some for future years.

Бюджет Великобритании улучшил перспективы финансирования Шотландии, но впереди нас ждут трудные решения_4

The UK Autumn Budget did not provide figures for the Scottish block grant (or indeed any individual department) for years after 2025–26. These are due to come in a Spending Review in late spring 2025. But it did set out overall resource and capital spending envelopes and, with assumptions about how these will be allocated, it is possible to project forward the block grant. In particular, let us make the same assumptions used in the IFS’s post-Budget analysis of the trade-offs facing the Chancellor in the upcoming multi-year Spending Review: that English NHS spending is increased by 3.6% a year in real terms, an expansion of childcare provision in England continues as planned, and commitments on defence and overseas aid spending are just met. On this basis, the block grant would increase by an average of 2.8% a year in cash terms or 0.9% a year in real terms between 2025–26 and 2028–29. This is a little slower than the overall growth in resource funding across the UK during these years (1.3% a year in real terms), reflecting the so-called ‘Barnett squeeze’ (because Scotland’s funding per person is higher than England’s, a population-based share of the funding increase in England translates into a smaller percentage increase), as well as the extent to which the protected areas of spending are ‘Barnettable’.

Based on these block grant projections, together with projections for other elements of funding made on the same basis as for 2025–26, Figure 3 shows projections for the Scottish Government’s total funding for day-to-day (resource) spending on public services. Funding would increase to £48.6 billion by 2028–29. This compares with an SFC projection made last December at the time of the 2024–25 Scottish Budget of £45.8 billion (although note again that £0.3–0.4 billion of this increase relates to SCAPE costs).

The projections also imply increases in funding between 2025–26 and 2028–29 that average 2.6% a year in cash terms and 0.7% a year in real terms. This compares with increases of 0.4% a year in real terms implied by the SFC’s forecasts as of last December. Top-ups to overall UK government capital spending plans mean that capital funding for the Scottish Government may grow a little in real terms between 2025–26 and 2028–29, rather than fall. But growth will be much slower than the bumper increase now planned for next year.

But very tough choices still loom

These projections are subject to significant uncertainty, with future funding levels potentially billions of pounds higher or lower because of revisions to forecasts and new policy decisions by the UK and Scottish Government. But the projections do demonstrate two key points: first, that funding in future years is now likely to be higher than expected this time last year, driven by increases in UK government funding confirmed in the Autumn Budget; and second, that despite this, tough choices on tax and spending in future years still loom for the Scottish Government.

These tough choices are illustrated in Figure 4, which shows the implications for other areas of day-to-day (resource) spending of different choices for spending on the Health and Social Care portfolio – the largest single area of Scottish Government spending. The top panel illustrates trade-offs in 2025–26, while the bottom panel illustrates trade-offs in the three years to 2028–29.

Бюджет Великобритании улучшил перспективы финансирования Шотландии, но впереди нас ждут трудные решения_5

Бюджет Великобритании улучшил перспективы финансирования Шотландии, но впереди нас ждут трудные решения_6

The first two sets of columns in each panel show scenarios based on our baseline projections for resource funding set out in Figures 1 and 3 and an assumption that all funding for 2024–25 confirmed in the UK Budget is ultimately spent this year. Increasing the Health and Social Care budget by 3.6% a year (in line with our previous assumption for England) would require a real-terms cut to other areas of spending of 2.3% in 2025–26 and an average of 2.2% a year in the following three years. However, as discussed in IFS research earlier this year, the last plans for the NHS workforce in Scotland were much less ambitious than those planned in England, and health spending has grown by less in Scotland than in England over the last two decades. If the Health and Social Care budget was increased by 2.0% a year in real terms, the cut to other areas would be 0.9% next year and an average of 0.5% a year in the following three years.

The last two sets of columns in each panel show the implications of the same scenarios for health spending based on alternative projections for resource funding that assume that the Scottish Government utilises only half of the increase in resource funding announced in the UK Budget this year, with a quarter used in 2025–26 and the remaining quarter split equally across the following three years. With 3.6% increases in Health and Social Care spending, spending on other areas could increase by 2.4% in real terms in 2025–26, but would need to be cut by an average of 2.4% a year in the following three years. With 2.0% increases in Health and Social Care spending, other areas could increase by even more in 2025–26, but still need to be cut back somewhat in subsequent years.

These figures are of course illustrative, but they show that the Scottish Government looks set to continue to face tough trade-offs in future years. Carrying forward funding would ease trade-offs between services next year. But such funding can only be used once: it will only help the budgetary pressures facing the Scottish Government in later years if it is successfully utilised to help boost productivity, address the drivers of service demand, or boost economic performance and hence tax revenue. Even if successful, such efforts may take several years to bear fruit, meaning without further top-ups to UK spending plans and/or increases in Scottish taxes, some services will likely face cuts in future years.

What can the Scottish Government do?

В этом контексте шотландскому правительству следует планировать реалистично — в последние годы появилась привычка давать слишком много обещаний, а затем откладывать или сокращать некоторые инициативы, чтобы высвободить финансирование для оплаты труда и давления NHS. Планы на следующий год будут установлены в предстоящем шотландском бюджете, а планы на последующие годы должны быть установлены в Обзоре расходов летом, в соответствии с временными рамками, установленными в Обзоре расходов по всей Великобритании, запланированном на конец весны. Может возникнуть соблазн использовать их для предложения некоторых «вкусностей» до выборов в Шотландии, но сложные среднесрочные перспективы финансирования означают, что продолжение их после выборов может означать более высокие налоги или сокращения в других местах.

Если шотландское правительство сочтет это возможным, то, возможно, было бы разумно «заморозить» часть увеличения финансирования в этом году (например, за счет меньшего использования резервов и доходов ScotWind), чтобы инвестировать в навыки, технологии и другие способы повышения производительности государственного сектора или, в более общем плане, в рост экономики. А в части капитала своего бюджета оно могло бы использовать свои полномочия по заимствованиям и резервам, чтобы сгладить профиль капитальных расходов в течение следующих нескольких лет — деньги, вероятно, будут потрачены с большей пользой, если у них будет немного больше времени на планирование.

Правительство Шотландии также должно оценить ключевые политики, которые все больше отличают его от остальной части Великобритании, включая политику более высоких зарплат и подоходного налога в государственном секторе и более широкую налоговую стратегию. Наряду с новыми решениями, объявленными правительством Шотландии в его бюджете, это вопросы, к которым мы вернемся в нашем основном отчете после бюджета.

Чтобы быть в курсе всех экономических событий за сегодняшний день, заходите на наш эконом. календарь

Предупреждение о риске и отказ от ответственности

Избранные

Предварительный обзор ЕЦБ: спорное снижение ставки на 25 базисных пунктов

Данске Банк

Центральный банк

Изменение руководства по ограничению политики

С прошлого года ЕЦБ включил ссылку на то, что он намерен сохранять денежно-кредитную политику «достаточно ограничительной» так долго, как это необходимо. После процесса дезинфляции, который набирал обороты до 2024 года, обновленные прогнозы персонала на следующей неделе, вероятно, будут прогнозировать инфляцию на целевом уровне с 2025 года и далее. Таким образом, вопрос о том, должна ли денежно-кредитная политика оставаться ограничительной, скорее всего, будет обсуждаться. Мы считаем, что слегка ястребиный уклон в сообщении ЕЦБ должен измениться, поскольку необходимость ограничительной денежно-кредитной политики в еврозоне больше не очевидна. Но лагеря внутри GC, очевидно, разделены. В недавнем интервью Шнабель из ЕЦБ сказала, что, по ее мнению, ограничительная часть денежно-кредитной политики уже исчезает. В то же время мы видим, что лагерь «голубей», например Виллеруа, говорит, что «не будет никаких причин» для того, чтобы политика оставалась ограничительной.

Предварительный обзор ЕЦБ: спорное снижение ставки на 25 базисных пунктов_2

Снижение ставки на 25 или 50 базисных пунктов? Это не самый важный вопрос

С учетом мрачных показателей активности в преддверии 2025 года аргументы в пользу снижения ставки на 50 базисных пунктов усилились, поскольку отправная точка для финансовых условий является ограничительной на основе большинства мер. Однако, учитывая единственный мандат ЕЦБ по инфляции и «политический» аспект постепенного цикла снижения ставки, мы считаем, что он будет способствовать снижению ставки на 25 базисных пунктов.

Однако вопрос о том, снизит ли ЕЦБ ставку на 25 или 50 базисных пунктов в декабре, сам по себе не так важен, поскольку ключевым будет и коммуникация вокруг этого вопроса. Похоже, существуют разные мнения о том, как разрезать пирог. Совсем недавно в интервью Шнабель было четко указано, что она выберет снижение ставки на 25 базисных пунктов, как и Вуйчич, в то время как другие, такие как Лейн, Виллерой и Сентено, более открыты для обсуждения снижения ставки на 50 базисных пунктов.

Тем не менее, вместо того, чтобы фокусироваться на снижении ставки на следующей неделе, нам следует сосредоточиться на том, где закончится ставка политики в этом цикле снижения, хотя мы не ожидаем никаких устных указаний по этому поводу. Рынки могут, однако, интерпретировать снижение на 50 базисных пунктов как сигнал о более низкой конечной ставке – и это может быть даже сигналом, который ЕЦБ хочет послать.

Но поскольку мы предполагаем, что ЕЦБ не хочет агрессивной реакции рынков, которая приведет к ужесточению финансовых условий, мы ожидаем, что он выберет мягкое снижение ставки на 25 базисных пунктов, сосредоточившись на сообщениях о возможном крупном снижении.

Макроэкономические данные после октябрьской встречи в основном дали повод для размышлений «голубям»

Since the October meeting, the momentum in underlying inflation has fallen further and growth indicators have weakened. The composite PMI indicator declined sharply to 48.3 in November mainly driven by the service sector, which is now also in contractionary territory. Data indicates that the eurozone’s two largest economies, Germany and France, are likely to contract in Q4 while Spain should drive aggregate euro area growth together with Portugal and Greece. The deteriorating growth indicators combined with rising political uncertainty since the October meeting have mainly given ammunition to the dovish members of the ECB. However, the hawks’ last battalion, namely the labour market, continues to show resistance with the unemployment rate remaining at a record low of 6.3% in October and the national account data showing increased employment in Q3.

Предварительный обзор ЕЦБ: спорное снижение ставки на 25 базисных пунктов_3

Underlying inflation has eased further

While headline inflation has increased from the three-year low in September, mainly reflecting base effects, the underlying momentum has continued to ease. The average month-on-month increase in seasonally adjusted core inflation has been 0.14% in the past three months, which is well in line with 2% annualised inflation. Importantly, the lower momentum in underlying inflation has been driven by service inflation where momentum is also quickly approaching the 2% target, according to the ECB’s own seasonally adjusted data. Hence, inflation developments have clearly also supported the doves in the ECB. For the hawks, an argument for a cautious cutting approach is wage growth that remains elevated given the tight labour market. Negotiated wage growth increased to 5.4% y/y in Q3, albeit largely driven by one-off payments, and has averaged 4.6% so far this year, compared to 4.4% in 2023.

Предварительный обзор ЕЦБ: спорное снижение ставки на 25 базисных пунктов_4

Staff projections to show lower growth and inflation

We expect the ECB staff to take note of the recent easing in the momentum of underlying inflation and incorporate this into a lower forecast for core inflation next year relative to the forecast in September. We expect core inflation to be revised down to 2.2% y/y in 2025 (from 2.1%) and headline inflation to 2.1% y/y (from 2.2%). Oil futures were 6% lower at the cut-off date for the staff projections compared to December, but gas and electricity futures were higher, so we expect only a marginal reduction in the headline forecast. We expect the growth forecast to be revised down in 2025 to 1.1% y/y from 1.3% y/y due to the continued struggles in the manufacturing sector combined with cautious consumers and a weak German economy. In contrast to the ECB’s previous projections, consumers continue to have an elevated savings rate, which prevents consumption from picking up in the near term. The new staff projections will also include an additional year, albeit we do not attach significant weight to those projections given their embedded uncertainties.

Предварительный обзор ЕЦБ: спорное снижение ставки на 25 базисных пунктов_5

Limited FX market reaction on 25bp rate cut

Спекуляции вокруг снижения на 50 базисных пунктов уменьшились, и теперь рынки в основном настроены на снижение на 25 базисных пунктов, при этом в цене учтены только 27 базисных пунктов. Однако коммуникация после принятия решения будет иметь решающее значение, учитывая разногласия в Управляющем совете, которые могут вызвать ряд рыночных реакций.

Мы рассматриваем голубиное сокращение на 25 базисных пунктов, когда ЕЦБ сигнализирует о гибкости для корректировки размера будущих сокращений, как наиболее вероятный сценарий. Такой результат, вероятно, окажет ограниченное влияние на EUR/USD, и с вероятностью того, что крупное сокращение все еще будет оцениваться на рынках. Однако, если ЕЦБ укажет предпочтение продолжению цикла смягчения с шагом в 25 базисных пунктов, рыночное ценообразование может измениться, что потенциально спровоцирует ястребиную реакцию и умеренный рост EUR/USD, хотя, учитывая подход «заседание за заседанием» и, таким образом, сохранение полной гибкости в отношении будущих решений по денежно-кредитной политике, мы рассматриваем это как маловероятный результат. Напротив, сокращение на 50 базисных пунктов — результат, который, по нашему мнению, недооценен, несмотря на слабый рост еврозоны и инфляцию, — вероятно, приведет к значительному снижению курса EUR, при этом EUR/USD может резко упасть.

Заглядывая вперед, декабрьское заседание ФРС, вероятно, окажет более решающее влияние на краткосрочную траекторию EUR/USD, а пятничный отчет о занятости в США станет критически важным вкладом. Хотя рынки в настоящее время оценивают приличную вероятность паузы ФРС, мы ожидаем снижения на 25 базисных пунктов. Если это произойдет, это должно помочь сдержать дальнейшее падение EUR/USD до конца года. Сезонные тенденции и наши краткосрочные модели оценки подтверждают эту точку зрения, поскольку EUR/USD выглядит перепроданным после резкого падения с октября. Мы ожидаем, что пара закроет год на уровне около 1,06.

Со стратегической точки зрения мы сохраняем наш медвежий прогноз по EUR/USD, обусловленный относительно более сильным нарративом роста США. Наша 12-месячная цель остается на уровне 1,01, что делает паритет вероятным уровнем в течение следующего года. Что касается ставок, мы отмечаем, что значительное снижение ставок за последний месяц приблизило спотовый уровень для ставок длинных свопов к нашему 12-месячному прогнозу, тем самым предлагая очень ограниченный профиль снижения отсюда, см. больше в Прогнозе доходности – Трансатлантическое разделение, но не надолго , 28 ноября 2024 г. Мы не ожидаем сигнала от ЕЦБ относительно расширения французского спреда к аналогам.

Предварительный обзор ЕЦБ: спорное снижение ставки на 25 базисных пунктов_6

Источник: Банковская финансовая группа

Предупреждение о риске и отказ от ответственности

Избранные

Могут ли изменения в регулировании повлиять на доминирование крупных технологических компаний?

Дж.П.Морган

Экономический

Доминирование Big Tech в сфере цифровых услуг позволило им масштабироваться и расти беспрецедентными способами, но также вызвало опасения по поводу их расширяющейся власти. Поскольку мир становится все более зависимым от горстки технологических гигантов, а технология ИИ стремительно развивается, правительства по всему миру усиливают регулирующие усилия.

Google контролирует 89% мирового рынка поисковых систем, Apple занимает 51% рынка мобильных телефонов и планшетов в США, Microsoft обеспечивает 62% операционных систем для настольных компьютеров, а Facebook и Instagram вместе захватывают 57% рынка социальных сетей. Благодаря этому оплоту Big Tech оказывает значительное влияние на установление отраслевых стандартов, формирование поведения потребителей и воздействие на общественный дискурс.

В ответ были выдвинуты различные предложения, включая антимонопольные меры, более строгие законы о защите данных и повышенные требования к прозрачности. Недавнее антимонопольное дело Министерства юстиции США против Google знаменует собой исторический шаг против технологических монополий. После того, как знаменательное решение суда установило, что компания монополизировала рынок поиска, это дело может потенциально потребовать от Google продажи части своего бизнеса. Регуляторы также внимательно изучили такие компании, как Apple и Nvidia, в то время как иностранные правительства нацелились на доминирование США на цифровых рынках.

Приходящая администрация Трампа 2.0 будет играть ключевую роль в формировании технологического регулирования. Хотя неопределенность сохраняется, первые признаки указывают на:

Инновации ИИ вместо регулирования: подход Трампа, скорее всего, будет сформирован такими фигурами, как Илон Маск, которые подчеркивают необходимость более свободной среды для разработки ИИ, которая позволит США сохранить свое конкурентное преимущество. Это, вероятно, подразумевает отмену указа президента Байдена об ИИ в пользу более невмешательского подхода к регулированию.

Изменение антимонопольного фокуса: контроль за доминированием на рынке крупных технологических компаний сохранится, но фокус может сместиться на такие вопросы, как свобода слова и конкурентоспособность, а не на массовые разделения технологических компаний. Комиссар FTC Лина Хан, скорее всего, будет заменена кем-то с менее интервенционистским подходом, что замедлит темпы действий, предпринимаемых против крупных технологических компаний.

Независимость полупроводников от Китая: Трамп может расширить ограничения на экспорт полупроводников, введенные при администрации Байдена, и увеличить стимулы для внутреннего производства микросхем.

Ослабление ограничений криптовалют: более дружественная позиция по отношению к блокчейну и цифровым валютам может ослабить контроль со стороны SEC и изменить нормативную базу для цифровых активов. Эти усилия могут привлечь инвестиции и стимулировать прогресс, поощряя применение блокчейна в различных секторах.

Для инвесторов выводы очевидны: нормативно-правовая база для Big Tech готова к изменениям, но потенциальные проблемы от антимонопольного контроля и регулирования ИИ могут быть менее серьезными при Трампе. Фокус на независимости полупроводников, технологическом прогрессе и исключительности США может создать новых победителей и проигравших, но эти изменения будут крайне чувствительны к развитию политики и правоприменению. По мере развития технологий инвесторам следует сохранять бдительность, чтобы извлекать выгоду из новых тенденций, одновременно снижая риски концентрации для тех компаний, которые находятся под наиболее пристальным вниманием. Could Regulatory Shifts Impact the Dominance of Big Tech?_1