Результаты недавних президентских выборов в США вновь разожгли дебаты о макроэкономических эффектах тарифов и надлежащем ответе денежно-кредитной политики на торговую войну. Во время первой администрации Трампа тарифы США на китайский экспорт выросли в семь раз в период с 2018 по 2020 год и оставались высокими при администрации Байдена. Что еще важнее, мировые политические тенденции указывают на значительное ослабление глобального консенсуса в отношении свободной торговли и возвещают о новой среде, в которой центральные банки могут столкнуться с этим новым типом шока все чаще.

Большая часть недавних исследований макроэкономических последствий шоков торговой политики проводилась в контексте реальных торговых моделей или в эмпирических упражнениях без учета денежно-кредитной политики. Но последствия торговых трений, очевидно, бросают вызов центральным банкам: как им следует реагировать на шаг назад в прогрессе к усилению торговой интеграции с потенциально значительными последствиями для инфляции, экономической активности, внешних балансов и реальных обменных курсов? В недавней статье (Bergin and Corsetti 2023) мы изучаем оптимальные ответы денежно-кредитной политики на тарифные шоки различных типов. В этой колонке мы обновляем анализ и извлекаем уроки, соответствующие текущей ситуации.

В нашей статье мы изучаем оптимальные ответы денежно-кредитной политики на тарифные шоки, используя стандартную рабочую лошадку открытой экономики — новую кейнсианскую модель (жесткие цены), дополненную международными цепочками создания стоимости в производстве, т. е. импортные товары используются в производстве отечественных товаров и экспорте. Это подразумевает, что повышение тарифной защиты отечественных экспортеров повышает стоимость производства для отечественных фирм. На протяжении всего нашего анализа мы предполагаем долю импортных ресурсов в производстве, близкую к оценкам, основанным на таблицах «затраты-выпуск» США за 2011 год (но мы также проверяем наши основные выводы, варьируя эту долю). Наш основной анализ предполагает существенный перенос тарифов на потребительские цены, но мы также демонстрируем надежность наших основных результатов для обогащения модели сектором распределения, который ограничивает перенос. Наконец, мы утверждаем, что денежные власти не используют преимущества трансграничных перетоков для проведения политики «разори соседа», т. е. мы исключаем оппортунистические манипуляции обменным курсом.

Подводя итог нашему основному сообщению: даже если есть общее согласие, что новые тарифы Трампа, вероятно, будут инфляционными для США, далеко не очевидно, что оптимальный ответ денежно-кредитной политики на эти тарифы должен быть сосредоточен на борьбе с этими инфляционными эффектами посредством сокращения денежной массы. Тарифные шоки сочетают в себе элементы как нарушения спроса, так и предложения, и денежно-кредитная политика неизбежно столкнется с трудным компромиссом между сдерживанием инфляции и поддержкой экономической активности; на самом деле, разумная калибровка нашей модели указывает на то, что оптимальный денежный ответ на такой сценарий вполне может включать денежную экспансию. Наш анализ подчеркивает, что, хотя оптимальный денежный ответ на тарифы зависит от нескольких факторов, ключевую роль играют (i) вероятность того, что тарифы будут ответными в торговой войне, (ii) степень зависимости внутреннего производства от импортных промежуточных продуктов и (iii) особая роль доллара США как доминирующей валюты для выставления счетов в международной торговле. Мы по очереди обсуждаем различные случаи.

Давайте сначала рассмотрим обоснование ужесточения денежно-кредитной политики. Это было бы ясно в сценарии, в котором США в одностороннем порядке вводят тариф на внутренние закупки иностранных товаров, чтобы повысить спрос на отечественные товары, вызывая инфляцию в ценах, которые платят отечественные потребители и производители, использующие импортные ресурсы.

На рисунке 1 мы используем нашу модель для отслеживания эффектов одностороннего тарифного шока. Пунктирные линии отображают эффект такого шока с течением времени при сохранении постоянных процентных ставок: ВВП и инфляция растут в США, но они движутся в противоположном направлении в торговом партнере США (иностранной стране). При текущем обменном курсе торговый баланс США превращается в профицит.

Рассматривая эти базовые результаты, политика сокращения денежной массы внутри страны (США) может быть мотивирована необходимостью сдерживать инфляцию – что соответствует денежной экспансии за рубежом для смягчения дефляции. Но дальнейшая мотивация может быть найдена в том факте, что расхождение во внутренней и внешней политике работает на повышение курса национальной валюты, что может служить снижению эффективной цены иностранных товаров, которую видят отечественные потребители, и, таким образом, частично компенсировать искажающее воздействие тарифов на относительные цены.

Эти соображения лежат в основе поведения макропеременных при оптимальной политике, показанной на рисунке сплошной линией. Денежные власти США сдерживают инфляцию, что в нашем случае также служит для смягчения внутреннего роста производства. Падение спроса и укрепление доллара несколько сокращают торговый профицит. За рубежом денежные власти поддерживают активность за счет инфляции, способствуя частичной корректировке международной относительной цены товаров, искаженной тарифом.

As we show in our paper, the conclusions so far remain valid also when the degree of exchange rate pass through is low across all borders, i.e. prices are sticky in the currency of the export destination country. A low pass through reduces the effect of currency depreciation on relative prices, and monetary policy cannot rely on currency depreciation to redirect global demand towards own traded goods. Yet, in response to a unilateral tariff, the optimal stance is still contractionary at home and expansionary abroad.

Where our paper is more innovative is in showing that the optimal policy is generally expansionary in the case of a symmetric tariff war – say, if the foreign country retaliates with equivalent tariffs on imports of US goods. In this case, the US experiences not only higher inflation but also a drop in output, driven by the fall in global demand induced by the hike in trade costs. Trade wars present policymakers with a choice between moderating headline inflation with a monetary contraction, or instead moderating its negative impact on output and employment with a monetary expansion. 

The trade-off confronting central banks is illustrated by the dashed lines in Figure 2, drawn for a symmetric war, under the assumptions that the pass through of the exchange rate on border prices is very high. The contractionary effects of the tariff war include a deep drop in gross exports worldwide. Inflation spikes, while output falls.

A trade-off between inflation and unemployment is obviously not unfamiliar to policymakers. If it were generated by a standard supply shock – say, a fall in productivity – standard macro models would suggest optimal policy would choose monetary contraction to stabilise inflation. However, as stressed in our analysis, tariffs are quite different from a standard productivity shock, in that they combine elements of supply shocks with demand shocks, and the optimal policy consequently tends to be quite different.  One way to see this is that while a tariff war raises the average price of all consumption goods, including imports, the contraction in global demand tends to reduce the prices set by domestic firms. In other words, tariffs raise CPI inflation but tend to depress PPI inflation. In a retaliatory trade war, it is optimal to expand and stabilise PPI inflation despite the hike in CPI inflation hitting consumers. This is shown by the solid lines in Figure 2, drawn for one country (the conclusion applies symmetrically of course to all countries engaging in the trade war).

While we have demonstrated above that tariff shocks are quite different from productivity shocks, it is also important not to confuse tariff shocks with cost-push markup shocks. First, a home tariff shock only affects the prices of imported goods, while markup shocks are typically envisioned as affecting domestically produced goods. Second, the revenue generated by a tariff shock accrues to the importing country, while the profits from higher markups go to firms in the exporting country. Third, tariffs are imposed directly on the buyer, thus added on top of the price set by the exporter. Our model highlights the unique nature of tariff shocks relative to these other supply disturbances; even while monetary contraction is the optimal response to adverse productivity or markup shocks in the context of our model, monetary expansion is the optimal response to a tariff shock generating inflation.

Our analysis fully accounts for the fact that production in the US uses a high share of imported intermediate inputs, i.e. higher production costs amplify the supply-side implications of the tariff relative to the demand implications. Indeed, in our quantitative exercises, we find that the optimal response to a trade war becomes contractionary at a particularly high share of imported intermediate inputs in production. But based on input–output estimates of this share (and extensive robustness analysis in which we vary the share), we believe that our benchmark conclusion (prescribing an expansionary monetary stance) can be expected to be more relevant empirically.

The US dollar has a special role as the dominant currency used in international trade of goods. It is well known that if the prices of imports in all countries are sticky in dollar units, the US (the dominant currency country) can rely to a much larger extent on monetary policy as a stabilisation tool. That is, it should be in a better position to redress the distortionary effects of the tariff shock on own output and employment, with relevant implications for the rest of the world.

Рассмотрим сначала тарифную войну, изображенную на рисунке 3 (опять же, пунктирные линии очерчивают сценарий отсутствия политики, сплошные линии — оптимальный сценарий политики). По воздействию война представляет собой глобальный сдерживающий шок. В стране с доминирующей валютой оптимальная денежно-кредитная реакция теперь относительно более экспансионистская, поскольку национальные денежные власти могут компенсировать отсутствие мирового спроса, не подпитывая инфляцию импортных ресурсов на границе — импорт в долларах движется очень мало при обесценивании доллара. Расширение в стране с доминирующей валютой — это хорошие новости для другой страны: оно сдерживает падение мирового спроса и снижает импортируемую инфляцию там (ослабление доллара означает, что импортеры за рубежом платят более низкую цену в национальной валюте на границе). Из-за этого, даже если повышение тарифов совершенно симметрично, другая страна находится в другом положении. Вместо того чтобы соответствовать расширению в США, она прибегает к умеренному авансовому сокращению, чтобы сдержать инфляцию. Обратите внимание, что, хотя ВВП падает в обеих странах, он падает меньше в стране, выпускающей доминирующую валюту. В этом сценарии доллар США обесценивается.

Как мы обсуждали выше, в случае, если тариф в одностороннем порядке вводится страной с доминирующей валютой, глобальный спрос на экспорт этой страны не страдает от последствий ответного тарифа. Следовательно, инфляция становится более насущной проблемой для денежных властей — оптимальная позиция — сдерживающая. Сокращение теперь может быть сильнее, поскольку укрепление доллара оказывает более сдержанное вытесняющее воздействие на американские товары на международном рынке. Более сильное сокращение имеет глобальные последствия. За рубежом оптимальной позицией становится экспансионистская позиция — стимулировать внутренний спрос по сравнению с падающим экспортом в США — терпя инфляцию и усугубляя обесценивание валюты. Доллар США резко укрепляется в этом сценарии.

Тарифные шоки могут поставить политиков перед особенно сложным выбором между сдерживанием инфляции и разрывом в выпуске. Несколько факторов текущей ситуации указывают на то, что, даже если тарифы, скорее всего, будут инфляционными, для политики может быть оптимальным сосредоточиться больше на неэффективном падении выпуска. Эти факторы включают вероятность того, что тарифы США могут быть ответными в тарифной войне, тот факт, что текущие угрозы тарифов, похоже, сосредоточены больше на товарах конечного потребления, а не на промежуточных ресурсах во внутреннем производстве, и тот факт, что доллар США занимает асимметричное положение в мировой торговле как доминирующая валюта.

Источник: CEPR