«Петля рока» и стимулы по умолчанию

Экономический

Связь

Краткое содержание:

В этой колонке рассматривается влияние риска дефолта на политику, направленную на разрыв петли гибели. Согласно модели авторов, учет риска дефолта имеет важные последствия для выбора и калибровки такой политики.

«Петля гибели» описывает перетоки между риском фискальной устойчивости и риском финансовой стабильности, возникающие из-за того, что государственный и финансовый секторы подвергаются стрессу в другом секторе. В частности, если суверенные облигации теряют стоимость из-за снижения кредитоспособности правительства, страдают балансы финансовых учреждений, поскольку они держат большие объемы внутренних государственных облигаций. Ослабленные финансовые учреждения, в свою очередь, могут вынудить правительство спасти финансовую систему. Такие спасения влекут за собой расходы для правительства, бросая еще большую тень на его финансы. Этот порочный круг может усугубить экономические спады (Acharya et al. 2014, Farhi and Tirole 2018) или даже спровоцировать кризисы, вызванные исключительно паникой (Brunnermeier et al. 2016, 2017; Cooper and Nikolov 2018). Вот почему суверенные кризисы могут возникнуть внезапно и легко выйти из-под контроля.

Чтобы разорвать порочный круг, общая рекомендация политики заключается в том, чтобы разорвать связь между финансовой системой, или банками для краткости, и правительством. Как это можно сделать? Один из способов — ограничить подверженность банков внутреннему суверенному долгу, например, с помощью нормативных требований. Другой способ — стабилизировать цены на облигации вблизи их фундаментальной стоимости, предоставив поддержку центральному банку посредством покупки облигаций. Действительно, такие предложения политики появились как уроки, извлеченные из долгового кризиса еврозоны (например, Бенасси-Кере и др. 2019).

Однако эта аргументация упускает из виду важный аспект: как личность кредиторов правительства формирует его стимулы к дефолту и, в конечном счете, устойчивость его долга. Снижение подверженности внутренних банков суверенному долгу может ослабить стимулы правительства избегать дефолта двумя способами (Bolton and Jeanne 2011, Gennaioli et al. 2014). Во-первых, если внутренние банки держат меньшие объемы внутренних суверенных облигаций, большая доля должна принадлежать иностранцам. Правительства, как правило, менее склонны возвращать иностранные кредиторы, чем внутренние, поэтому это увеличивает вероятность дефолта. Во-вторых, если банки защищены от кризиса суверенного долга, последствия суверенного дефолта будут менее серьезными, что также может увеличить вероятность дефолта. Мы называем эти два эффекта «каналом соблазна» и «каналом обязательств» соответственно. Через эти каналы политика, снижающая подверженность внутренних банков внутреннему суверенному долгу, может непреднамеренно подорвать фискальную устойчивость.

В работе Рохаса и Талера (2024) мы исследуем это напряжение между пагубными последствиями воздействия банков на внутренний суверенный долг (цикл гибели) и полезными эффектами, связанными со стимулами правительства к дефолту (каналы соблазна и обязательств). Мы используем простую трехпериодную модель суверенного долга и банковского дела, которая включает множественные равновесия — аналогично структурам, используемым в вышеупомянутых исследованиях. Мы фокусируемся на стратегической природе суверенного дефолта. Наш анализ выявляет непреднамеренные последствия вмешательств, направленных на разрыв цикла гибели, и подчеркивает неожиданные преимущества неинтервенционистских подходов.

Непреднамеренные последствия ограничения рисков банков

Ограничение банковских вложений в внутренние государственные облигации дезактивирует порочный круг, разрывая одно звено в цепи: балансы внутренних банков больше не испытывают негативного влияния в случае падения цены государственных облигаций, что предотвращает дальнейший финансовый стресс.

Однако это влечет за собой другие риски и издержки. В большинстве стран внутренний финансовый сектор является основным держателем внутренних суверенных облигаций. Как показано на рисунке 2, в 2023 году внутренний финансовый сектор держал более 50% суверенного долга в таких странах, как Испания, Италия и Германия. Таким образом, ограничение приведет к значительному перемещению суверенного долга от внутренних держателей к иностранным.

Этот сдвиг может повлиять на вероятность дефолта через каналы искушения и обязательства. Чем меньше активы у отечественных банков, тем больше искушение для этого правительства объявить дефолт, поскольку большая доля долга принадлежит иностранцам. Одновременно, чем меньше внутренний финансовый сектор пострадает от государственного дефолта, тем слабее неявное обязательство этого правительства погасить долг. Так в чем же проблема, если суверен фактически не объявляет дефолт? Фактически, в то время как ограничение подверженности банков риску может снизить вероятность паники, вызванной петлей гибели, связанный с этим более высокий риск фундаментального дефолта увеличит премии за риск и, следовательно, расходы на финансирование государственного сектора в обычное время. Эти расходы необходимо сопоставить с преимуществами устранения петли гибели. Если риск петли гибели достаточно низок, зачем платить за страховку от нее?

Преимущества ренационализации долга во время паники

Во время финансовых потрясений правительства часто несут значительные фискальные расходы, такие как спасение, что заставляет правительство выпускать дополнительные долговые обязательства. Если весь новый долг покупают иностранные инвесторы, то соблазн правительства объявить дефолт увеличивается, подпитывая петлю гибели. И наоборот, если внутренние банки покупают дополнительный долг, соблазн объявить дефолт не возрастает, а цены на суверенный долг не падают в ответ на спасение, что фактически отключает петлю гибели.

In other words, debt renationalisation can act as a stabiliser in times of sovereign stress by preventing self-reinforcing fears of default. Both the European sovereign debt crisis and, more recently, the COVID-19 crisis featured debt renationalisation. While such shifts in investor composition are often seen as a problem, our theory suggests they may actually be beneficial – and should not be restricted by regulation.

Policies in a monetary union

At the EU level, two policy proposals have attracted particular attention: first a central bank backstop such as the ECB’s Transmission Protection Instrument (TPI) and, second, the European Safe Bonds (ESBies) proposal by Brunnermeier et al. (2016, 2017). By analysing the interplay between investor composition and government default, we uncover important lessons for both policy approaches.

The Transmission Protection Instrument

As yields on European debt climbed at the start of the COVID crisis, sparking fears of a return of the doom loop, the ECB launched the Transmission Protection Instrument (TPI). It enables the ECB “to make secondary market purchases of securities issued in jurisdictions experiencing a deterioration in financing conditions not warranted by country-specific fundamentals” (ECB press release, 21 July 2022). The doom loop produces just such non-fundamental variation in sovereign bond prices.

In our set-up, the TPI can indeed be an effective tool to avoid the panic-driven doom loop. Flooring sovereign debt prices limits the potential losses of financial institutions, avoiding large bailouts and consequently the spillover from fiscal to financial risk.

However, the policy must be carefully calibrated to avoid the risk of a new self-fulfilling panic. Imagine that all private investors sell off the bonds of one particular government. Bond prices drop until they reach the threshold at which the ECB intervenes by buying debt to stabilise the price. This insulates banks from any further losses in case of a subsequent default, reducing the government’s incentive to repay its debts through the commitment channel. And to the extent that part of the default losses faced by the ECB are shared across the member states, it also reduces the repayment incentive through the temptation channel. Consequently, the perceived risk of a sovereign default increases. If the ECB buys the bonds at prices above the levels justified by the higher default risk due to a change in investor composition, the initial sell-off to the ECB is rational from an investor’s perspective. The sell-off thus becomes self-fulfilling.

Such a panic can be avoided if the ECB sets a floor for bond prices far enough below their fundamental value. However, the floor must not be too low, or it will fail to curb the original doom loop panic. Picking the right intervention threshold is therefore a delicate balancing act.

Соглашения о распределении рисков между отдельными национальными центральными банками и остальной Евросистемой играют важную роль в поиске этого баланса. Чем меньше распределение рисков, тем больше диапазон желаемых пороговых значений интервенции для цены облигаций. Другими словами, чем меньше распределение рисков, тем легче успешно калибровать TPI.

Европейские безопасные облигации

Предложение по европейским безопасным облигациям (ESBies) заключается в макропруденциальной политике, ограничивающей суверенные облигации банков еврозоны ESBies, которые были бы старшим траншем пакета европейских облигаций. Таким образом, банки избежали бы крупных рисков для своего собственного правительства и имели бы «более безопасный» актив. Однако эта политика может иметь два нежелательных побочных эффекта.

Во-первых, как упоминалось ранее, это может привести к увеличению стоимости финансирования из-за ослабления стимулов к погашению. Во-вторых, в то время как петля гибели на национальном уровне исчезнет, может возникнуть новая петля гибели: достаточно широко распространенная паника относительно способности стран еврозоны выплачивать свои долги может спровоцировать переоценку старшего транша, дестабилизируя финансовую систему по всей Европе. Это, в свою очередь, может заставить несколько стран спасти свои банки, создав новую, еще большую петлю гибели на европейском уровне.

Чтобы быть в курсе всех экономических событий за сегодняшний день, заходите на наш эконом. календарь

Предупреждение о риске и отказ от ответственности

Вы понимаете и признаете, что торговля по стратегиям сопряжена с высокой степенью риска. Следование любым стратегиям или инвестиционным методологиям может привести к потерям. Содержимое сайта предоставляется нашими участниками и аналитиками исключительно в информационных целях. Вы единолично несете ответственность за определение того, подходят ли вам какие-либо торговые активы, ценные бумаги, стратегия или любой другой продукт, исходя из ваших инвестиционных целей и финансового положения.

Раскрытие Рисков

Риск потерь при торговле такими финансовыми инструментами, как акции, валюта, сырьевые товары, фьючерсы, облигации, ETF и криптовалюты, может быть значительным. Вы можете полностью потерять средства, размещенные у брокера. Поэтому вам следует тщательно взвесить, подходит ли вам такая торговля с учетом ваших обстоятельств и финансовых ресурсов.

Ни одно решение об инвестировании не должно приниматься без проведения тщательной проверки самостоятельно или без консультации с вашими финансовыми консультантами. Наш веб-контент может не подойти вам, поскольку мы не знаем ваших финансовых условий и инвестиционных потребностей. Наша финансовая информация может иметь задержку или содержать неточности, поэтому вы должны нести полную ответственность за любые ваши торговые и инвестиционные решения. Компания не несет ответственности за потерю вашего капитала.

Без разрешения сайта запрещается копировать графику, тексты или торговые марки сайта. Права интеллектуальной собственности на содержание или данные, включенные в этот сайт, принадлежат его поставщикам и торговцам.

Последние поиски

Популярные запросы

Котировки

Анализ

Пользователь

24/7

Экономический Календарь

Обучение

Данные