Valor da empresa e valor de mercado: o efeito da dívida por ação

Duas empresas geram EBITDA anual de 200 milhões cada. Uma vale 800 milhões na bolsa e a outra, 1.100 milhões. A primeira parece mais barata, mas o endividamento maior pode explicar toda a diferença. Nas condições do exemplo, ambas têm valor da empresa de 1.200 milhões, equivalente a seis vezes o EBITDA.

O acionista ordinário não compra a operação livre de obrigações financeiras. Sua participação é um direito sobre o valor que resta depois das demais reivindicações de capital. Para chegar a um valor por ação, é preciso separar o valor operacional daquele que pertence aos acionistas.

O caminho entre valor de mercado e valor da empresa

Considere A, uma companhia não financeira fictícia. Os valores estão em milhões de uma mesma moeda, exceto os dados por ação. São 100 milhões de ações ordinárias a 8, dívida avaliada em 500 e caixa elegível de 100 segundo o critério escolhido. O caso básico não tem preferenciais, participações de não controladores, arrendamentos nem títulos conversíveis.

O valor de mercado é 100 × 8 = 800. O valor da empresa, EV, é 800 + 500 − 100 = 1.200. A dívida líquida é 400. Na direção inversa, 1.200 − 400 resulta em valor do capital ordinário de 800, ou 8 por ação. O caixa é subtraído no caminho para o EV operacional e somado no retorno ao valor dos acionistas.

B também tem 100 milhões de ações, mas cotadas a 11, dívida de 200 e caixa de 100. Seu valor de mercado é 1.100, enquanto o EV continua em 1.200. Com EBITDA, o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização, de 200 em cada empresa, ambas têm EV/EBITDA de 6. Dividir o valor de mercado pelo EBITDA produziria 4 e 5,5: mistura-se um numerador apenas dos acionistas com um lucro anterior aos custos de financiamento.

Os dois múltiplos de 6 não provam que os investimentos sejam equivalentes. Crescimento, necessidade de investimento, conversão do lucro em caixa e risco de refinanciamento podem diferir. Alinhar os componentes elimina um erro de comparação, mas não resolve toda a avaliação.

Uma queda de 10% no negócio pode retirar 15% do acionista

Faça um teste de sensibilidade com A, não uma previsão de cotação. Se o valor operacional passar de 1.200 para 1.080, mantendo dívida e caixa, o capital ordinário cai de 800 para 680. Por ação, de 8 para 6,80: redução de 15%.

Com dívida líquida constante, a amplificação percentual é EV dividido pelo valor do capital: 1.200/800 = 1,5. A última linha acrescenta outra premissa. Se restam 50 de caixa e a operação remanescente ainda vale 1.080, o acionista fica com 630, 21,25% abaixo do início.

Gastar caixa não significa necessariamente destruir valor: equipamentos ou aquisições podem elevar o valor operacional. A tabela o mantém explicitamente fixo. Tampouco se deve descontar o mesmo consumo passado de caixa duas vezes, no saldo disponível e novamente na avaliação dos fluxos futuros.

O fator 1,5 não é permanente. Emissão de ações, dividendos, aquisições, liquidez e mudanças no valor de mercado da dívida alteram a relação. Em dificuldades financeiras, é preciso reavaliar créditos e prioridades. Um resultado negativo de uma subtração simplificada não implica uma ação negociável a preço negativo; indica a insuficiência do modelo.

Quitar dívida usando caixa não cria valor automaticamente

Retome o ponto inicial. A usa 100 de caixa para pagar 100 de dívida ao valor de face, sem taxas, efeito tributário ou mudança no negócio. A dívida passa a 400 e o caixa a zero. A dívida líquida permanece 400; com EV de 1.200, o valor para os acionistas continua 800.

A dívida bruta diminuiu, mas um ativo caiu pelo mesmo montante. Somar 100 ao valor das ações apenas pelo pagamento contaria a melhora duas vezes. Juros menores no futuro, condições melhores de refinanciamento ou mudança na taxa de desconto podem ter efeito econômico, mas precisam entrar como premissas específicas.

Outros direitos também reduzem o valor das ações ordinárias

Em um caso separado, considere EV operacional de 1.200, caixa elegível de 100 e um investimento não consolidado de 80, avaliado à parte e fora do negócio operacional. Desconte dívida de 500, capital preferencial de 40 e participação de não controladores avaliada em 60. O resultado é 1.200 + 100 + 80 − 500 − 40 − 60 = 780. Para 100 milhões de ações, são 7,80 por ação, não 12 obtidos ao dividir diretamente o EV.

O ajuste de 60 é necessário quando o valor operacional inclui 100% de uma subsidiária consolidada, mas parte dela pertence a terceiros. Desconte esse direito uma vez. Aplicar primeiro uma porcentagem de propriedade a todo o valor consolidado e depois subtrair novamente os mesmos não controladores duplicaria o ajuste. Os 80 do investimento só devem ser somados se seu valor ou resultado não estiver já incluído nos fluxos ou no denominador operacional.

Use data e base de avaliação consistentes. A dívida contábil pode ser uma aproximação, mas diferir muito do valor de mercado. O montante a liquidar numa aquisição também pode ser outro. Preço de transação e EV extraído das cotações não são necessariamente intercambiáveis.

Caixa, arrendamentos e EBITDA exigem a mesma régua

Antes de deduzir todo o caixa, leia as notas. Recursos restritos, depósitos em garantia e caixa necessário à operação não têm necessariamente a disponibilidade de um excedente livre. Isso não os torna sem valor. Avalie restrições, prazo para liberação e valor econômico, deixando claro o critério adotado.

Se um cálculo ajustado excluir 40 dos 100 de caixa de A, o valor dedutível cai para 60. O EV ajustado será 800 + 500 − 60 = 1.240, ou 6,20 vezes EBITDA, em vez de 6,00. A mesma necessidade de caixa operacional não pode ser penalizada novamente na avaliação do negócio.

Arrendamentos precisam de tratamento coerente no EV e no EBITDA. Os passivos podem ser relevantes, e os custos associados podem aparecer como depreciação e juros, em vez de aluguel operacional comparável. Excluir a dívida do arrendamento, mas manter um EBITDA elevado pelo tratamento contábil, pode deixar o múltiplo artificialmente baixo.

EBITDA não é caixa distribuível. Reposição de equipamentos, capital de giro, impostos e financiamento ainda consomem recursos. Seis vezes EBITDA não garante retorno do capital em seis anos. A conferência do lucro usado no denominador do P/L também ajuda a distinguir mudança de preço e mudança de base contábil.

Monte uma conciliação que possa ser atualizada

1. Defina o alcance: EV operacional, capital ordinário, consolidação e investimentos não operacionais.
2. Alinhe as datas: reconcilie valor de mercado, dívida e caixa com dividendos, novas dívidas, recompras e transações concluídas após o balanço.
3. Uniformize o lucro: mesmo período realizado ou projetado, arrendamentos e consolidação; examine também a conversão em caixa.
4. Conte cada direito uma vez: dívida, preferenciais, terceiros e diluição. Não desconte integralmente um conversível como dívida e simultaneamente o considere convertido sem os ajustes correspondentes.
5. Escolha o número de ações: ele deve combinar com a data e a diluição. A média ponderada usada no lucro por ação divulgado não é automaticamente adequada à avaliação atual.

«Seis vezes EBITDA, dívida líquida de 400 e valor por ação de 8 neste cenário» permite refazer a conta. «O valor de mercado é menor, então a empresa está mais barata» omite a estrutura que define a parcela do acionista.