Hedge cambial de 100%: por que o nocional fixo não elimina todo o efeito da moeda

A expressão «100% protegido do câmbio» exige uma pergunta adicional: 100% de qual valor, observado em que data? Se o contrato a termo cobre toda a carteira inicial, mas seu nocional não muda, a valorização ou desvalorização das ações altera o percentual efetivamente coberto. O retorno na moeda do investidor ainda pode depender do câmbio, sem que isso demonstre, por si só, falha na execução da estratégia anunciada.

Uma quantidade fixa não acompanha automaticamente a carteira

Considere ações cujo valor inicial A0 é EUR 100 milhões, em uma carteira que apresenta seus resultados em dólares. Ao câmbio inicial S0 de 1,10 USD por EUR, a posição vale USD 110 milhões. No começo do período, o investidor vende EUR 100 milhões a termo contra dólares. O nocional H corresponde a 100% do valor inicial das ações e permanece inalterado até o vencimento.

O contrato não passa a vender mais euros porque a bolsa subiu, nem reduz seu montante quando a bolsa cai. Ele fixa uma quantidade de moeda. Manter uma proporção constante sobre uma carteira que oscila exigiria operações de ajuste, com datas e preços próprios. O percentual de partida e o percentual medido no encerramento não são a mesma informação.

O exemplo é inteiramente hipotético e não reproduz um fundo ou índice. Não há dividendos, aplicações, resgates, impostos, custos de negociação, juros sobre caixa nem financiamento de garantias durante o período. Todas as posições chegam ao vencimento e são normalmente cumpridas. Os estados finais não trazem probabilidades ou cotações observadas.

O resultado do termo não é seu recebimento bruto

Se a representa o retorno local das ações, o valor final em euros é A1 = A0(1 + a). O câmbio final S1 é medido em dólares por euro, para a mesma data de valor usada na conta. Assumimos um preço a termo contratado F = 1,105 USD por EUR. Não se trata de taxa cobrada pelo banco, previsão de câmbio ou preço corrente de mercado.

O resultado econômico do contrato que vende euros, no vencimento, é P = H(F − S1). Esse resultado tem sinal: é positivo quando S1 fica abaixo do preço contratado e negativo quando fica acima. Não corresponde ao total bruto de dólares recebido em uma entrega física. É o ganho ou perda econômica da diferença de preços aplicada ao nocional.

Somando o ativo e o contrato, temos V1 = A1S1 + H(F − S1). O retorno em dólares usa USD 110 milhões como denominador inicial, e não EUR 100 milhões. Trata-se de uma avaliação econômica conjunta; não pressupõe que todas as ações tenham sido vendidas. Caso o contrato exija entrega física de euros, a obtenção dessa moeda e os pagamentos devem ser organizados separadamente. Um resultado positivo não descreve sozinho o fluxo operacional da liquidação.

Cinco desfechos para a mesma posição inicial

A tabela mantém H em EUR 100 milhões e F em 1,105. São cinco desfechos independentes, não cinco etapas sucessivas. Nas três primeiras linhas, as ações ganham 10% em euros e só o câmbio final muda. As outras duas testam ações estáveis e ações com queda de 10%.

Na primeira linha, as ações passam a EUR 110 milhões, mas o euro vale um dólar no encerramento. O ativo, portanto, vale USD 110 milhões: sem hedge, o retorno em dólares seria zero. O termo gera USD 10,5 milhões de resultado, elevando o conjunto a USD 120,5 milhões. O retorno com hedge é 9,545455%, não exatamente os 10% obtidos pelas ações em sua moeda.

Na terceira linha, com câmbio de 1,20 e a mesma alta local de 10%, as ações valem USD 132 milhões. O termo perde USD 9,5 milhões, e o valor conjunto termina em USD 122,5 milhões, retorno de 11,363636%. Olhar apenas o prejuízo do derivativo esconderia o ganho cambial do ativo. A pergunta adequada é como os resultados se combinam, não se cada componente isolado ganhou dinheiro.

O efeito cruzado mostra qual parcela continuou exposta

Para o hedge inicial integral, H = A0. Defina f = F/S0 − 1 e x = S1/S0 − 1. O retorno passa a ser:

Rh = a(S1/S0) + (F/S0 − 1) = a + f + a × x.

Sem proteção, a expressão seria Ru = (1 + a)(1 + x) − 1. O termo fixo compensa a variação cambial sobre o valor inicial, mas a parcela criada ou perdida pelas ações fica diferente do nocional. Na primeira linha, f é aproximadamente 0,454545% no período e x é −9,090909%. O produto a × x reduz o retorno em 0,909091 ponto percentual. Somar apenas 10% e 0,454545% daria 10,454545%, ignorando essa diferença.

Esse desvio não é uma tarifa adicional nem um valor em dólares. É uma contribuição à rentabilidade, medida em pontos percentuais. Após uma alta local de 10%, A1 − H é EUR 10 milhões e H/A1 cai para 90,909091%. Após queda de 10%, o saldo é EUR −10 milhões e o percentual sobe para 111,111111%. O quociente compara apenas o nocional do termo com o valor das ações em euros, não todos os ativos, caixa e derivativos ou uma exposição líquida regulatória.

Um teste de consistência é impor a = 0. Nesse caso, Rh = f, independentemente de S1, porque o valor em euros não se afastou do montante protegido. Isso é uma propriedade das hipóteses adotadas, não uma garantia para fundos que tenham despesas, distribuições, movimentações de cotistas ou ajustes durante o período.

Proteção parcial também pode mudar de proporção

Fixe a alta local em 10% e o câmbio final em 1,00. Compare H = hA0 para h de 0%, 50% e 100%. A conta geral é Rh(h) = (1 + a)S1/S0 + h(F − S1)/S0 − 1, sempre dividindo o resultado econômico pela mesma base inicial em dólares.

Os retornos são 0%, 4,772727% e 9,545455%, respectivamente. Os valores finais atingem USD 110 milhões, USD 115,25 milhões e USD 120,5 milhões. Já as proporções finais do nocional sobre as ações são 0%, 45,454545% e 90,909091%. Os rótulos 0/50/100 descrevem o início, não uma relação mantida sem mudanças até o fim.

Mais proteção melhora o retorno nessa hipótese específica de enfraquecimento do euro. O quadro não prova que aumentar o hedge sempre melhora o resultado ou que uma política supera outra no longo prazo. O efeito depende dos estados do ativo e do câmbio, além dos preços dos contratos realmente negociados.

Rebalancear é outra estratégia, não uma correção retroativa

Substituir H por EUR 110 milhões no início, depois de conhecer o valor final, introduziria informação futura. Esse exercício não comprova uma estratégia perfeita executável. Um ajuste real exige observar o patrimônio em certa data, negociar um novo preço e alterar o nocional para um prazo definido.

Revisões mais frequentes podem reduzir descasamentos recém-formados, mas envolvem novas transações. A tabela de vencimento não demonstra eliminação contínua de todo efeito cambial nem custo mínimo. É preciso consultar a metodologia atual do produto: base de cálculo, datas de observação, intervalos de tolerância e periodicidade. Uma posição fixa entre revisões pode estar cumprindo a regra, mesmo que sua cobertura relativa se altere.

Há também um limite de avaliação. Para marcar um contrato de câmbio a termo a mercado antes do vencimento, são necessários o preço do prazo restante e o desconto apropriado. A expressão de resultado no vencimento não serve para qualquer data intermediária. E proteger a conversão da carteira não elimina a queda das ações nem a sensibilidade cambial de receitas e custos internacionais das empresas.

Cinco verificações para interpretar o hedge de uma classe

1. Separe as moedas. Identifique moeda de negociação da cota, moeda do valor patrimonial, moeda de avaliação dos ativos e alvo efetivo da proteção. Uma cota negociada em euros não prova hedge para euros.
2. Defina a base do percentual. Confira data de observação, patrimônio utilizado, tolerâncias e frequência de ajuste. «100%» sem uma base temporal não descreve a política completa.
3. Refaça a conta conjunta. Use o nocional e o câmbio a termo contratados, com o câmbio final da mesma data de valor. Aplique o denominador correto e diferencie resultado econômico de entregas brutas.
4. Acrescente os fluxos reais. Inclua dividendos, aplicações, resgates, mudanças da carteira, custos e financiamento de garantias. Nem toda diferença de acompanhamento vem dos pontos a termo.
5. Teste a regra de ajuste. Observe o que ocorre após altas e quedas das ações e quais operações seriam necessárias para mudar o nocional. Mantenha separados risco acionário e exposição cambial operacional das empresas.

O dado decisivo é a relação entre o montante contratado e o patrimônio que se transforma ao longo do tempo. Cobrir integralmente o valor inicial pode ser uma política coerente, mas não significa neutralizar automaticamente o câmbio sobre cada euro que a carteira ganhe ou perca depois.