Financiar futuros: preços de entrada e saída iguais, resultados de caixa diferentes

Vender um contrato de futuros a 96 e recomprá-lo a 96 produz um resultado de negociação nulo antes de custos. Não prova, porém, que a posição dispensou dinheiro durante a sua vida. Se uma perda é paga dois meses antes de chegar o ganho compensatório, o intervalo precisa de financiamento. Inverter a ordem dos pagamentos e recebimentos pode alterar o resultado de caixa, mesmo sem mudar os preços inicial e final.

O elemento em falta é a sequência do dinheiro efetivamente utilizável. Nos três exemplos hipotéticos de uma posição curta em futuros SOFR, o efeito financeiro das variações é −33,33 USD, +12,50 USD ou zero. Após o custo independente da margem inicial, os resultados tornam-se −53,33 USD, −7,50 USD e −20,00 USD. Não são preços atuais de intermediários nem previsões de retorno.

Definir contrato, direção e datas de caixa do cliente

O futuro SOFR a três meses da CME, SR3, vale 25 USD por ponto base de taxa anual, o equivalente a 2.500 USD por ponto completo de preço IMM. A cotação segue a forma 100 menos a taxa. Uma posição curta perde quando o preço sobe: confundir a descida da taxa implícita com uma descida do preço inverte o sentido dos fluxos.

O cálculo de compensação descrito pela CME transfere diariamente em dinheiro as variações entre o preço da transação ou de liquidação anterior e o preço de liquidação atual, respeitando o sinal da posição. Esse mecanismo não determina, por si só, quando o intermediário autoriza o cliente a levantar fundos. Um crédito no extrato e caixa disponível para um pagamento externo são verificações diferentes.

Considere um SR3 vendido a 96 no dia 0 e recomprado a 96 no dia 90, antes do vencimento. Os números representam datas hipotéticas de caixa do cliente e dias de calendário efetivos, não 90 dias úteis ou um calendário real de vencimento. Os preços não mudam entre os movimentos indicados. Executar a 96 e receber ou pagar nas datas previstas são pressupostos; ficam de fora comissões, impostos, câmbio e custos de execução. Não se está a refazer o cálculo da taxa composta usada na liquidação final dos futuros sobre SOFR.

Se a perda chega primeiro, acompanhar o empréstimo até ao fim

No percurso A, o preço sobe de 96 para 97 no dia 30. A posição curta paga 1 × 2.500 = 2.500 USD. Trata-se de um ponto completo de preço, não de um ponto base que valha 25 USD. Admita que o pagamento vence nesse dia, não existe outro dinheiro disponível e um empréstimo separado pode ser utilizado a uma taxa anual simples hipotética de 8 %.

O regresso a 96 no dia 90 gera um recebimento de 2.500 USD. O prazo de financiamento é 90 − 30 = 60 dias de calendário. Em ACT/360, os juros são 2.500 × 0,08 × 60/360 = 100/3, aproximadamente 33,33 USD.

O dinheiro emprestado no dia 30 não é receita: paga a variação. No dia 90, o recebimento devolve exatamente os 2.500 USD de capital, mas os juros continuam devidos. O efeito líquido do financiamento é −33,33 USD, sem uma segunda perda de 2.500 USD. Também não se deve apresentar o recebimento final como lucro isolado, esquecendo o pagamento anterior.

Este resultado exige que a posição permaneça aberta até à recuperação assumida. Se for recomprada a 97 no dia 30, a perda bruta é de 2.500 USD. O regresso imaginado do preço no dia 90 não paga a obrigação atual nem beneficia uma posição já encerrada.

O ganho só ajuda quando pode ser utilizado

B inverte os movimentos: 96 passa a 95 no dia 30 e volta a 96 no dia 90. A posição curta recebe primeiro 2.500 USD e depois paga-os. Pressupõe-se que todo o primeiro crédito pode ser levantado imediatamente e aplicado fora da conta, sem outras exigências sobre esse dinheiro até ao débito final.

A 3 % anuais simples durante 60 dias, a aplicação devolve 2.500 × (1 + 0,03 × 60/360) = 2.512,50 USD. Depois de pagar a variação final de 2.500 USD, sobram 12,50 USD. O capital da aplicação não é lucro e tem de estar disponível antes da hora limite. Um ativo que só possa ser vendido mais tarde ou a preço incerto não cumpre esse pressuposto.

C tem os mesmos preços e variações que B. Porém, o crédito não pode ser levantado nem dado em garantia e não recebe juros. Continua disponível dentro da conta para pagar o débito do dia 90, pelo que o efeito financeiro adicional é zero. Se a restrição impedisse também essa utilização, seria necessário acrescentar financiamento: já não seria o cenário C. São condições alternativas de conta, não uma política universal dos intermediários.

Separar o financiamento da margem inicial

Acrescente-se uma margem inicial de 2.000 USD, depositada no dia 0 e devolvida no dia 90. O valor é hipotético, não uma exigência atual do SR3 nem uma garantia sobre o prazo de libertação. Um empréstimo separado de 90 dias financia-o a 6 % anuais simples; o dinheiro entregue em garantia rende 2 %, também segundo ACT/360.

O empréstimo custa 2.000 × 0,06 × 90/360 = 30 USD. A remuneração da garantia é 2.000 × 0,02 × 90/360 = 10 USD. O custo líquido é 20 USD. Os 2.000 USD devolvidos amortizam o principal; a entrega e devolução desse capital não criam ganhos ou perdas de negociação adicionais.

Há uma condição indispensável para aplicar os mesmos 20 USD aos três percursos: o empréstimo mantém-se utilizado durante os 90 dias e não admite reembolso antecipado no modelo. B aplica o crédito a 3 %, em vez de amortizar o empréstimo a 6 %, sem compensação automática entre ambos. É uma restrição explícita, não uma decisão apresentada como ótima. Havendo possibilidade de amortizar e voltar a utilizar crédito, deve recalcular-se toda a gestão de caixa.

As exigências reais de margem podem mudar. A CME distingue margem inicial e de manutenção e relaciona os níveis com o risco. Valores de exemplos históricos não definem os requisitos atuais, e o intermediário pode impor condições adicionais. Manter a margem fixa permite isolar este mecanismo, sem eliminar a possibilidade de reforços reais.

Resultado líquido e pico de endividamento são medidas distintas

Depois de deduzir os 20 USD comuns, A termina em −160/3, aproximadamente −53,33 USD; B em −7,50 USD; C em −20,00 USD. O rendimento positivo da aplicação de B não faz do total um lucro. O resultado bruto acumulado dos futuros permanece nulo nos três casos.

A precisa simultaneamente de 2.000 USD para a margem e de 2.500 USD para a variação: o pico de capital em dívida é 4.500 USD. B e C precisam de 2.000 USD segundo os pressupostos definidos. Estes montantes excluem juros acumulados; não são orçamentos seguros, perdas máximas ou limites de margem. Os juros são pagos no dia 90 com outros recursos da conta, sem novo empréstimo para os financiar nem juros sobre juros neste modelo.

Chamadas intradiárias, reforços de garantia, limites de crédito e recebimentos atrasados podem elevar a necessidade real. Não confunda essa medida de liquidez com lucro. Após somar as variações, não acrescente novamente o resultado calculado pelos preços de entrada e saída, nem registe a entrada de um empréstimo como receita e toda a amortização como despesa.

A diferença entre percursos não é apenas a margem entre taxas

Um pagamento inicial V financiado durante d dias à taxa anual simples b tem efeito −Vbd/360. Um recebimento disponível aplicado à taxa a tem efeito +Vad/360. A diferença é V(a + b)d/360, e não V(b − a)d/360. Neste caso: 2.500 × (0,03 + 0,08) × 60/360 = 275/6, aproximadamente 45,83 USD. O custo igual da margem anula-se na comparação B menos A.

Mesmo com ambas as taxas em 3 %, pagar primeiro produz −12,50 USD e receber primeiro com possibilidade de aplicação produz +12,50 USD. Taxas iguais não eliminam fluxos opostos no tempo. Se as taxas e o custo líquido da margem fossem zero, estes resultados controlados voltariam ao resultado bruto nulo.

São percursos hipotéticos realizados, não valores justos ponderados por probabilidades. Não se definiu distribuição, curva de desconto ou covariância de taxas. Dividir 45,83 USD pelos 25 USD por ponto base não estima um ajustamento de mercado entre futuros e FRA. Também não se pode prolongar a posição mantendo artificialmente o custo da margem em 20 USD: o tempo, a exposição e o financiamento mudariam.

Cinco verificações para passar do preço à tesouraria

1. Confirmar direção e multiplicador. Identificar contrato, quantidade, preços de entrada, liquidações diárias e saída. Conciliar as variações com o resultado bruto sem trocar pontos de preço por pontos base.
2. Registar a disponibilidade para o cliente. Separar crédito de compensação, lançamento do intermediário, autorização de levantamento e hora limite. Confirmar que dinheiro pode ser aplicado, dado em garantia ou usado mais tarde.
3. Descrever cada financiamento. Indicar taxas anuais, base, capitalização, datas, direitos de amortização antecipada e disponibilidade no vencimento. Anular corretamente os principais e testar outra política se os fundos forem fungíveis.
4. Testar margem e capacidade financeira separadamente. Acrescentar exigências reais, custos, chamadas intradiárias e libertação tardia. Comparar liquidez contratada com capital e juros a pagar.
5. Fechar todas as contas no horizonte escolhido. Conciliar variações, garantia devolvida, reembolso de aplicações e pagamento de empréstimos. Examinar uma saída antecipada: uma recuperação esperada não é dinheiro disponível.

Os preços de entrada e saída explicam o resultado bruto. A conta de caixa exige ainda saber quem pagou primeiro, durante quanto tempo, em que condições e com que possibilidade de utilizar os ganhos.