PIB – crescendo bem abaixo do potencial da Romênia

Os dados mais recentes mostram que a economia teve um desempenho visivelmente pior do que o esperado nos primeiros nove meses do ano, crescendo apenas 0,9% no acumulado do ano (YTD). O crescimento anual foi impresso novamente abaixo do consenso em 1,1% no terceiro trimestre. Embora os dados previstos para 6 de dezembro revelem o quadro completo, dados de alta frequência e evidências anedóticas apontam para uma continuação das fortes tendências de consumo privado e um aumento marginal nos gastos com investimentos, ambos pressionados pelas exportações líquidas. Dado o contexto eleitoral, os gastos do governo provavelmente permaneceram generosos até o final do ano. Os gastos correntes (como % do PIB) foram cerca de 2,0 pp maiores este ano em comparação a 2023, crescendo em magnitude no terceiro trimestre, de acordo com os dados de execução orçamentária até outubro.

Do lado da oferta, as atividades relacionadas à engenharia civil continuaram a ofuscar praticamente todos os outros setores, já que a manufatura e a maioria das atividades de serviços permaneceram um empecilho ou, na melhor das hipóteses, um fator neutro para a produção. As principais tendências preocupantes vêm do setor de TI, que está piscando no vermelho há quatro meses e da seca deste ano, que deve pesar na produção agrícola, bem como na inflação de alimentos.

No geral, revisamos recentemente para baixo nossa previsão de crescimento para 2024 de 1,3% para 1,0%, devido a impressões de crescimento persistentemente fracas e potencial limitado de melhorias neste ano. Em essência, embora a demanda interna seja forte, a economia continua a ter um desempenho ruim em evitar que os benefícios da atividade robusta se dissipem externamente por meio de importações, o que pesa sobre o crescimento.

Uma aceleração do crescimento em 2025 continua a ser o nosso cenário base

Fonte: NSI, ING

No quarto trimestre de 2024, os primeiros sinais pintam um quadro misto. O Indicador de Sentimento Econômico (ESI) aumentou em outubro-novembro. A confiança do consumidor acima da média, alimentada pelo crescimento salarial ainda alto, provavelmente ajudará o impulso persistente do consumo privado no curto prazo. No lado mais negativo, alguns dos ganhos de renda real serão perdidos como resultado da provável aceleração da inflação em direção ao final do ano. Além disso, o provável desejo dos formuladores de políticas de preservar uma relativa estabilidade cambial durante um final de ano volátil pode ter levado a condições financeiras mais rígidas mais recentemente, como visível na diminuição do superávit de liquidez interbancária. Por sua vez, isso pode resultar no pico de um crescimento já vigoroso do crédito ao consumidor até o final do ano. No geral, embora o consumo privado provavelmente permaneça forte no quarto trimestre, alguns sinais iniciais de fadiga não são excluídos.

Após a projeção de 1,0% para este ano, para 2025, projetamos uma aceleração em direção a 2,6%. Em um nível técnico, os efeitos de base decorrentes da baixa produtividade deste ano contribuirão positivamente. Em relação aos impulsionadores econômicos, os ganhos salariais reais (embora menores do que em 2024) e os novos aumentos do salário mínimo continuarão a impulsionar o consumo privado, enquanto os investimentos em larga escala financiados pela UE devem continuar. Uma indexação automática das pensões também está programada para janeiro de 2025, o que dará um impulso extra ao consumo. Taxas de juros mais baixas na zona do euro devem limitar um pouco a queda do setor externo, embora neste estágio nossa visão interna seja de que os fatores estruturais continuarão a manter a atividade europeia em um estado fraco, pelo menos no curto prazo. O potencial de alta pode vir de uma postura fiscal mais expansionista na Alemanha no ano que vem, dependendo do resultado das eleições antecipadas.

Voltando aos fatores locais, uma reforma fiscal para entrar em vigor no ano que vem pode estar em andamento, potencialmente apresentando riscos de queda para o crescimento e possíveis pressões inflacionárias de alta. Os principais fatores a serem observados são a estrutura, magnitude e momento dessas mudanças fiscais. Em nossa opinião, quanto mais longas forem as negociações políticas para um novo governo, maiores serão os riscos de medidas fiscais abaixo do ideal. No geral, os riscos para o crescimento decorrentes do atual contexto eleitoral são agora maiores e assimetricamente inclinados para o lado negativo.

Por outro lado, potenciais impulsos iniciais para atividade, produtividade e expectativas futuras de negócios podem advir do progresso que terá sido alcançado em investimentos de larga escala (especialmente estradas) até então e imediatamente à frente. Em última análise, muitos dos projetos simultâneos em andamento são obras públicas "únicas em uma geração", adiadas por muitos anos. Não deve demorar muito para que comecem a impactar a eficiência e o otimismo dos negócios de forma mais visível. Por último, mas não menos importante, um impulso à atividade também virá da ascensão de Schengen programada para janeiro de 2025.

Resumindo, pelo valor de face, a correção fiscal provavelmente pesará até certo ponto no crescimento no curto prazo. Se atrasada, forçará medidas abaixo do ideal (ou seja, um aumento maior do que o planejado em um ou mais dos principais impostos). No entanto, (re)ganhar a credibilidade na frente fiscal é uma necessidade em nossa opinião, especialmente após um ano em que o déficit orçamentário pode exceder 8,0% do PIB. Manter o acesso ao mercado e o financiamento tranquilo é particularmente importante em um momento em que as melhorias de produtividade impulsionadas pela infraestrutura estarão a todo vapor, em um contexto internacional em que o friendshoring e o nearshoring provavelmente permanecerão como prioridades políticas importantes.

Para não evitar o elefante na sala, estritamente na frente econômica, mesmo em um cenário em que o cenário político mude para ser menos orientado à continuidade das políticas, o impacto negativo no crescimento e o deslizamento fiscal adicional ainda podem ser limitados pelos marcos relativamente apertados do PRR que condicionam desembolsos ainda generosos de fundos da UE.

Fiscal – patinando em gelo fino

Fonte: Ministério das Finanças, ING

A paciência do mercado sobre os desenvolvimentos fiscais foi constantemente testada ao longo de 2024. Isso se deveu tanto às revisões subsequentes para cima da meta de déficit orçamentário e às necessidades de financiamento no curto prazo, quanto por meio de um questionamento razoável do caminho confiável em direção a um déficit de 3,0% no longo prazo. A incerteza em torno do resultado das eleições insere mais incerteza no cenário, aumentando os riscos de alta para o déficit de 2025.

Acreditamos que é mais provável que a indexação automática de 12,1% da pensão entre em vigor a partir de janeiro de 2025. Esse aumento da pensão ocorrerá após o último aumento em setembro de 2024;

Um risco de incerteza política pode permanecer precificado na curva de rendimentos, pressionando os já crescentes gastos com juros;

As principais áreas de compromisso podem girar menos em torno dos debates típicos de economia política deste ano, como tributação fixa versus progressiva. Em vez disso, questões como pensões militares, governança corporativa e a dimensão do aparato estatal provavelmente dominarão o debate. O próximo na fila provavelmente seria a tributação de PMEs, propriedades, dividendos e luxo;

Apesar do progresso misto até agora, o governo conseguiu, até certo ponto, cumprir os requisitos mínimos de reforma, mantendo ao mesmo tempo a arena política local alinhada – isso limitou amplamente as perdas de dinheiro da UE até agora, mas acumular mais atrasos não é uma opção se o país ainda quiser explorar totalmente sua alocação de fundos da UE;

O relacionamento com a CE e a UE também se manteve em boas condições, um elemento que ocupa uma posição de destaque tanto nos mapas de calor dos investidores quanto das agências de classificação, apesar do grande déficit fiscal e do procedimento EDP;

A estrutura de um novo pacote fiscal permanece incerta: um cenário hipotético poderia envolver um teto significativamente reduzido para PMEs, juntamente com uma carga tributária maior sobre propriedades, luxo e dividendos, bem como uma remoção completa de facilidades fiscais para certas indústrias. Aumentos de IVA e/ou PIT também não devem ser excluídos, mas as perspectivas de inflação revisadas para cima no médio prazo complicam muito essa questão;

No que diz respeito às despesas, embora o ambiente pós-eleitoral teoricamente favoreça tais correções, este continua sendo um dos assuntos mais expostos ao novo consenso da coalizão;

Sobre a perspectiva, continuamos a prever um déficit orçamentário de 8% do PIB para 2025, e 7,0% em 2025. Os gastos vigorosos deste ano ainda podem trazer surpresas positivas, dado um rascunho de decreto de emergência publicado no site do Ministério das Finanças em 2 de dezembro, afirmando que o teto do déficit orçamentário de 2024 fica em 8,58% do PIB. No geral, em relação aos custos de financiamento, uma emissão ainda alta, uma trajetória de inflação revisada e prêmios de risco crescentes provavelmente manterão a pressão sobre os níveis de rendimento do país. Formar uma coalizão governamental rapidamente será muito benéfico, mas os mercados ainda podem esperar por medidas concretas antes de recuperar um sentimento mais positivo em relação à dívida romena.

Balança de Pagamentos (BdP) – os ganhos do ano passado tiveram vida curta

Nos primeiros nove meses do ano, a balança comercial (o mais importante impulsionador do BoP) piorou visivelmente, pois o déficit aumentou 15,1% ano a ano. Isso já está revertendo os ganhos do ano passado. Os impulsionadores negativos, em comparação com o mesmo período de 2023, foram déficits maiores em alimentos, combustíveis, produtos químicos e produtos manufaturados, juntamente com um superávit muito menor em matérias-primas. Um déficit menor foi registrado no setor automotivo.

Forte demanda interna eleva desequilíbrio comercial

Fonte: NSI, ING

No geral, a leitura da balança comercial continua a refletir uma forte demanda interna gerada por uma resposta brusca dos consumidores aos ganhos salariais reais, um deslizamento fiscal significativo e investimentos em larga escala. Todos esses elementos impulsionaram as importações significativamente, enquanto o estado da indústria alemã e a atividade europeia como um todo permaneceram fracos, pesando sobre as exportações.

Para 2025, não esperamos mudanças significativas na dinâmica da balança comercial, uma vez que não antecipamos um resfriamento significativo ou repentino da economia. Enquanto isso, nossa visão é que a perspectiva para a economia da zona do euro continua relativamente sombria, o que ainda atuará como um vento contrário para as exportações no curto prazo. Aqui, os riscos de alta decorrem de potenciais programas de estímulo à indústria na Alemanha, enquanto os riscos de baixa decorrem das tarifas dos EUA entrando em cena.

Voltando-se para o superávit em serviços, declínios em 2024 em comparação com o superávit de EUR13,5 bilhões de 2023 são agora prováveis, já que o superávit no primeiro semestre do ano é agora quase 15,0% menor. As atividades de transporte e TI provavelmente continuarão a trazer a maioria dos superávits. Enquanto isso, o turismo no exterior provavelmente continuará a pesar negativamente na balança comercial de serviços no futuro previsível.

Em outros itens, esperamos que os fluxos de fundos da UE direcionados a projetos de infraestrutura continuem a estimular a conta de capital, enquanto em investimentos estrangeiros diretos, poderemos ver alguma recuperação marginal, à medida que os novos projetos de infraestrutura gradualmente começam a moldar novas oportunidades de negócios que antes não eram viáveis.

No geral, esperamos que o déficit em conta corrente permaneça elevado também em 2025. No entanto, calculamos uma pequena melhora da projeção de -7,9% do PIB para -7,4% do PIB deste ano.

Déficit em conta corrente piorou em relação ao mesmo período de 2023

Fonte: NSI, ING

Classificações – Não se espera qualquer rebaixamento, mas os riscos aumentaram, no entanto

O deslizamento fiscal persistente, com um ajuste projetado de ritmo lento, continuará a ser a principal causa de preocupação para as agências de classificação, pesando sobre as perspectivas da Romênia. Embora a barra para um rebaixamento permaneça alta, achamos que os riscos para uma eventual perspectiva negativa não podem ser ignorados e provavelmente aumentaram.

No geral, esperamos que os relatórios de classificação apresentem um tom mais severo sobre os desenvolvimentos fiscais. Dito isso, vemos rebaixamentos de classificação como uma possibilidade no caso de um problema iminente e significativo de absorção de fundos da UE, o que não é o caso agora, ou uma deterioração geral nas relações com a CE – também não é o caso base. Um período prolongado de instabilidade política (também não previsto) pode pesar no lado negativo também, pois isso atrasaria a reforma fiscal necessária. No entanto, o fato de o déficit permanecer alto, mas haver um plano acordado com a CE que respalda as entradas de fundos da UE e a confiança dos mercados financeiros deve, em princípio, impedir que as agências de classificação rebaixem a Romênia ao longo do horizonte de previsão.

Política monetária e inflação – alta(er) por mais tempo de volta ao jogo

O NBR começou o ciclo de flexibilização em julho-agosto, apoiado por um progresso de inflação bastante bom durante o primeiro semestre do ano. Os 50 bp de cortes no verão levaram a taxa de política para 6,50%, onde permaneceu desde então. Isso está de acordo com nossa visão de que apenas um ciclo de flexibilização gradual e lento é viável atualmente, dados os riscos de alta para a inflação no médio prazo. Alguns deles, principalmente a inflação de alimentos, de fato se materializaram. Além disso, a inflação de serviços continuou teimosamente alta. Isso levou a um caminho de inflação projetado mais alto no médio prazo, o que envolve uma aceleração nos próximos meses.

Este fator, juntamente com a maior incerteza decorrente de eleições locais, geopolítica e a política dos bancos centrais nos principais mercados, pode levar o NBR a embarcar em uma estratégia política que envolva menos excesso de liquidez no mercado interbancário. Lembre-se, nos últimos dois anos, as entradas de fundos da UE e as vendas de dívida cambial do governo indiretamente impulsionaram o excesso de liquidez interbancária, que atingiu um pico de RON60,7 bilhões em janeiro deste ano. Na prática, isso levou a condições financeiras mais frouxas tanto para o governo quanto para o setor privado, em comparação ao resultado em que o NBR interveio para esterilizar esse excesso de liquidez na taxa de política. Como tal, as taxas de mercado giraram em torno da facilidade de depósito do Banco, e não da taxa-chave.

Recentemente, as taxas interbancárias começaram a mudar visivelmente para cima do alinhamento anterior com a facilidade de depósito de 5,50% e, no momento em que este artigo foi escrito, elas estavam próximas do meio termo entre ela e a taxa-chave de 6,50%. Isso pode ser uma indicação de que o NBR deseja trazer o excedente de liquidez para mais perto de níveis que poderiam ser mantidos sob controle, se necessário, sem intervenções de mercado em larga escala e repentinas. Como tal, não deve ser excluído que, daqui para frente, possamos ver níveis de excesso de liquidez entre RON10bn e RON20bn, como um meio termo entre lidar com incertezas maiores e preservar condições financeiras não muito apertadas.

Acreditamos que a restritividade da política do NBR teve um impacto limitado na demanda doméstica e na atividade de crédito. Além disso, os riscos de alta para a inflação agora são ampliados pela possibilidade de pressões de preços de alimentos e energia atingirem a economia simultaneamente ou em intervalos próximos, em um momento em que o salário mínimo e as pensões continuam a crescer. Isso aumenta as apostas para a necessidade de preservar o espaço da política no curto prazo. Isso também está em sintonia com a recente sugestão do governador Isarescu de que as taxas podem permanecer em vigor até que haja mais clareza sobre a perspectiva fiscal e as subsequentes pressões inflacionárias associadas a ela.

Em relação aos mercados de câmbio, continuamos a pensar que há pouco espaço para o EUR/RON se mover dos níveis atuais no curto prazo. O NBR provavelmente buscará que a tendência desinflacionária seja retomada o mais rápido possível, após o soluço projetado de curto prazo, e achamos que a estabilidade do câmbio continuará a desempenhar um papel fundamental aqui.

No geral, continuamos a ver os formuladores de políticas permanecendo cautelosos com a flexibilização da política à frente. Recentemente, revisamos nossos cortes totais de taxas previstos para 2025 de um total de 100 bp para 75 bp. Além disso, esperamos que o Banco segure o fogo durante o primeiro semestre do ano, com cortes adiados para a segunda parte de 2025. Como tal, prevemos uma taxa-chave de 5,75% no final de 2025, com riscos de alta em jogo. Os principais fatores a serem observados são a extensão da moderação do crescimento salarial, a reforma fiscal e os desenvolvimentos dos mercados de energia.

A inflação básica deverá permanecer acima do nível principal durante o horizonte de previsão

Fonte: NSI, ING