株式ETFの乖離率：iNAV、約定価格と設定・交換を分けて読む

株式ETFが連動を目指す指数が上昇しても、購入者が損をする場合があります。一つの原因は、買ったときの高いプレミアムが売るまでに消えることです。理解するには、一口当たり純資産価値、日中の参考評価額、実際に約定できる市場価格を分ける必要があります。三つは関連しますが、同じ数字ではありません。

本稿は株式ポートフォリオを保有するETFを対象とします。単一市場と越境商品の仕組みを比較し、中国本土の商品例も扱いますが、その申込み・交換ルールを日本や世界共通のルールとはしません。レバレッジ型、インバース型、先物型などの特殊商品には別の分析が必要です。金額、数量、価格、費用はすべて仮定です。

純資産価値は資産を測り、板は約定条件を示す

一口当たり純資産価値、NAVの基本形は（ファンドの資産価値－負債）÷発行済み口数です。ファンド所定の評価時点と方法で算出されます。株式、現金、未収配当、費用などが適用される会計・評価ルールに従って反映されます。指数の小数点を移した値でも、取引所がその値で売買すると約束する価格でもありません。

日中の参考評価額はiNAV、中国本土の資料ではIOPVと呼ばれることがあります。設定・交換用の銘柄バスケット、構成銘柄価格、現金部分、為替などを用いて推計します。公表の有無、更新頻度、方法、参照価格は商品次第です。一つのファンドの仕様を世界共通の基準にしてはいけません。

買う人が通常見るのは売り気配とその数量、売る人が見るのは買い気配です。直近約定値は数秒前、あるいはもっと前の売買かもしれません。板が変われば、その値が次の約定価格になるとは限りません。

プレミアムには分母と時刻が必要

プレミアム・ディスカウント率＝（市場価格÷参考価値－1）×100％と定義します。正なら選んだ参考値へのプレミアム、負ならディスカウントです。ただし前日のNAV、当日終値時点のNAV、現在のiNAVでは意味が違います。

iNAVを2.000通貨単位、直近約定2.010、最良買い気配2.014、最良売り気配2.020とします。直近約定値のプレミアムは0.5％です。最良気配に十分な数量があれば、即時に買う人は1％のプレミアムを払い、売る人は参考値より0.7％高く売ります。三つとも計算は正しくても、同じ取引を表していません。

売買スプレッドは2.020－2.014＝0.006です。仲値2.017を分母にすると約0.30％となります。資産価値と気配が不変でも、買ってすぐ売ればこの幅を負担し、適用手数料もかかります。「プレミアムがない」だけで取引費用の確認を省けません。最良気配の数量不足は追加の価格影響を生みます。

前日NAVが2.000、日中推計が2.020、市場価格が2.040なら、前日比のプレミアムは2％、日中推計比では約0.99％です。二つの情報画面の百分率を比べる前に、評価日、時刻、通貨をそろえます。違いの中心は分母かもしれません。

設定と交換が口数を資産バスケットにつなぐ

流通市場の売買は投資家間で受益権を移し、通常は総口数を直接変えません。発行市場での設定は口数を増やし、交換・償還は口数を消します。その際、規定の証券バスケット、現金などの対価が受け渡されます。この関係が市場価格を資産価値に結び付けます。

ETFが実際に入手できるバスケットの費用より十分高ければ、資格と執行能力のある参加者は対価を準備し、新たな口数を設定して売却できます。供給増加はプレミアムの縮小を助けます。割安ならETFを買い、交換して受け取った資産を売ることでディスカウントが縮み得ます。順序は事前保有、ヘッジ、決済方法で変わります。

米国では通常、指定された参加者が直接の発行市場取引を行います。中国本土では基金書類、取引所規則、申込み・交換代理の仕組みで資格が決まります。いずれも一口の保有者なら誰でもiNAVで即座に現金化できるという意味ではありません。最低設定単位は市場の最低売買単位より大きいことが多く、証券、資金、業務権限が必要です。

仮に最低設定単位が50万口、バスケットと現金の取得費が100万、つまり一口2だとします。全口を2.020で売れば粗い価格差は1万です。しかしバスケット取引と価格影響3500、設定関連費用2000、資金調達とヘッジ1000、計6500を差し引くと3500しか残りません。

プレミアムが0.3％なら粗い差額は3000で、仮定費用を下回ります。価格は毎瞬NAVと厳密に一致する必要はありません。これは実商品の料金表ではなく、全量約定、設定成功、各取引間の不利な価格変動なしを仮定しています。一部が未完了なら残るリスクによって結果が悪化し得ます。

現金代替の上乗せ率は市場プレミアムではない

構成銘柄ファイルPCFには、証券、数量、現金代替の指定、現金部分、最低単位、当日制限などが示されます。中国本土の商品資料の「現金代替上乗せ率10％」は、ETFが市場で10％割高という意味ではありません。特定証券の代わりに支払う現金の扱いです。

対象証券の参考価値1万に仮の規則で10％の余裕額を加えるなら、前払いは1.1万です。実費精算型の商品で、最終取得費と関連費用が1.008万なら、超過920は決済規則に沿って調整され、必ずしも永久的な費用にはなりません。代替区分、期限、商品条項で扱いは変わり、率だけでは最終費用は決まりません。

構成銘柄の売買停止、値幅制限による調達不能、現金代替の禁止や上限到達は設定を妨げます。交換で受け取った証券も即時に売れるとは限りません。発行市場の通路が停止・制限されればプレミアムやディスカウントは続き得ます。過去の速い収束は、今日の裁定取引が実行可能な証拠にはなりません。

越境ETFの参考値はニュースに追い付いていないかもしれない

ETFの取引中に海外の構成銘柄市場が閉まっている場合があります。休日も一致するとは限りません。海外の前回終値に基づく推計は画面に残っていても新情報を取り込んでいないことがあります。為替入力、評価方法、計算時刻も比較に影響します。

海外引け後、バスケットの参考値が2のままで現地ETFが2.04になると、画面では2％のプレミアムです。新情報によって再開後のバスケット自体も2.04に評価されれば、差の多くは価格発見だった可能性があります。しかし株式が取引される前の2.04は市場の判断であり、ETFが先に上がっただけで適正とは証明できません。

別の状況は、株式が通常取引され同期した評価も信頼できるのに、設定制限や受益権需要がプレミアムを維持する場合です。これは供給制約に近い現象です。画面では似ていても、前者はニュースと評価時刻、後者は設定の可否、枠、告知、板の厚さを調べます。

マーケットメイカーの気配は、どんな数量でもNAV近くで約定する保証ではありません。原資産市場が閉じているとヘッジが難しく高くなり、スプレッドが広がる場合があります。指値は受け入れる価格を制限しますが、約定を保証しません。古い推計を使う指値は見かけ上の精密さにとどまることがあります。

NAVが3％上がっても約1.9％損をする計算

NAVが2のとき、5％のプレミアムを払い2.10で買ったとします。その後NAVが3％上がって2.06になっても、プレミアムがゼロなら想定売値は2.06です。分配金と取引費用を除く収益率は2.06÷2.10－1、約－1.90％です。資産の改善が買値の上乗せ消失を補えませんでした。

分配のない単純な期間なら、1＋市場保有収益率＝（1＋NAV収益率）×（1＋売却時プレミアム率）÷（1＋購入時プレミアム率）です。分配、口数調整、費用があれば現金フローと数量を別に反映します。NAV上昇3％からプレミアム低下5ポイントを引くだけでは厳密な収益率になりません。

プレミアムは連動誤差とも別です。連動はNAVと目標指数を比較し、複製方法、現金、費用、税などが関わります。プレミアムは受益権の市場価格と参考資産価値を比べます。よく連動する商品でも高く買うことはあり、市場価格がNAVに近くても完全な指数複製を証明しません。

参考値の時刻、原資産株式が取引中か、注文に対する板の厚さ、設定・交換経路の状態を確認します。これらが明確になって初めて、百分率は役立つ価格比較になります。重要条件が欠けているなら、目立つ数字を判断に使う前に根拠を補う必要があります。