レバレッジETFはなぜ指数とずれる？日次リセットと実際の収益率

指数が買った時の水準に戻っても、レバレッジ型ETFの損失が消えるとは限らない。日次の2倍を目指す商品は、毎日の目標を達成していても、保有期間全体では指数の騰落率の2倍にならないことがある。検証の順番は、日々の理論値、実際の基準価額、自分の約定価格だ。この三つを混ぜると、複利の影響を運用の不具合や手数料と取り違える。

一方で「日次リセットは必ず減価を生む」と決めつけるのも正しくない。同じ方向への値動きが続けば、複利によって指数の期間上昇率を単純に2倍した値を上回ることもある。確認すべきなのは保有日数だけでなく、各日の値動きと商品の計算条件である。

「2倍」の対象期間を確認する

日次型の商品は通常、指定された指数の1日の騰落率に対して所定の倍率を目指す。目標が費用控除前で示される場合も多い。先物やスワップなどを使い、純資産の変化に合わせてエクスポージャーを調整するが、目標の達成が保証されているわけではない。また、同じ上場商品でもETFと指数連動債券では法的・経済的な仕組みが異なる。

目論見書では、対象指数、配当込みか価格指数か、倍率の符号、リセット頻度、評価時刻、異常な値動きへの対応を確認したい。月次型に日次の計算をそのまま使うことはできない。場中に購入した場合も、自分の購入時点から大引けまで常に同じ倍率になるとは限らない。

100に戻る指数と、98.81にとどまるETF

以下は仕組みを分離するための仮定例であり、実在商品の実績ではない。指数とETFは100から始まり、評価時刻をそろえ、日次目標を完全に達成するとする。費用、資金調達コスト、分配、連動差は考えない。指数は初日に8%上昇して108となり、翌日に8÷108、約7.4074%下落して100へ戻る。

2倍型の翌日の下落率は約14.8148%だが、掛ける元は116である。逆方向の1倍型は翌日に上昇しても、元本が92に減った状態からの回復になる。どちらも日次の目標を守ったまま、横ばいの指数に対して損失が出る。この部分を説明するために追加手数料を仮定する必要はない。

理論値は開始値×各期間の（1＋L×r）の積で求める。Lは符号付き倍率、rはリセット期間ごとの指数騰落率だ。指数の累計騰落率にLを掛ける計算とは異なる。極端な仮定で日次因子がゼロ以下になった場合は、負の計算値を実際の基準価額と解釈せず、商品固有の条項を調べる。

同じ8.16%上昇でも結果は分かれる

経路Aでは指数が2日続けて4%上昇し、100→104→108.16となる。2倍型は100→108→116.64で、16.64%の上昇。指数の期間上昇率8.16%を単純に2倍した16.32%をやや上回る。複利が常に不利とはいえない例だ。

経路Bは初日に16%上昇して116、翌日に約6.7586%下落して同じ108.16に着く。2倍型は一度132に上がるが、その後約13.5172%下落し、最終値は114.1572。上昇率14.1572%は経路Aより約2.4828ポイント低い。始点と終点だけでは商品の期間損益は復元できない。

ここで異なるのは日次騰落率の組み合わせである。全く同じ日次騰落率の集合を並べ替えるだけなら、外部資金移動、変動費用、特別な調整がない理想モデルの積は変わらない。「経路依存」を「同じ2日の順番を逆にすれば必ず結果が変わる」と説明するのは誤りだ。

リセットは損失の帳消しではない

折り返し例の2倍型が98.8148から100へ戻るには、同じ仮定の下で翌日に指数が約0.5997%上昇する必要がある。計算は（100÷98.8148−1）÷2。指数は約100.5997となる。これはこの経路に限った損益分岐条件であり、一般的な回復目標ではない。

株式換算の簡略例では、純資産100に対する2倍の目標エクスポージャーは200。指数が8%上昇すると純資産116、既存エクスポージャー216となるが、新たな2倍の目標は232なので16を追加する。この説明は、特定のスワップの実際の想定元本会計を再現したものではない。口数を変えなくても、金額ベースのリスクは変わる。

基準価額が4%上がっても、口座では1.76%の利益

実際の費用を反映した基準価額が10から10.40へ上昇したとする。2%のプレミアムを含む10.20で100口買い、プレミアムが消えた10.40で売ると、手数料前でも価格リターンは約1.9608%にとどまる。

仮に売買手数料がそれぞれ1通貨単位なら、支出は1021、売却手取りは1039。利益18を1021で割ると約1.7630%となる。分配金、税、為替換算はこの例に含めていない。実口座では必要項目を加え、費用を既に反映した基準価額に年間費用率をもう一度丸ごと差し引かない。

気配差や板の厚さ、部分約定も影響する。基準価額や直近約定値で全数量を売買できるとは限らない。指値注文の順番と部分約定の確認方法を使えば、執行の差と運用上の連動差を分けて調べられる。

四つの帳尻を順番に合わせる

1. 対象指数、配当処理、通貨、倍率、リセット期間、評価時刻を確定する。
2. 期間ごとに理論値を連乗し、途中の数値を早く丸めすぎない。
3. 同条件の実際の基準価額と比較し、残差を資金調達、費用、複製方法、評価方法から調べる。
4. 自分の数量、約定値、手数料、税、分配、為替を反映する。追加入金や出金があれば、比較に適した収益率の測り方を選ぶ。

理論値だけで差が説明できるなら、最初の比較基準が違っていた可能性が高い。日々の基準価額に大きな差が残るなら商品とデータを調べる。基準価額は正常なのに口座だけ劣後するなら、まず約定とコストを確認する。三つの原因を一括して「減価」と呼ぶだけでは、次に何を確かめるべきか分からない。