政策の不確実性が迫る：イランリスクは継続、関税変動は貴金属に打撃

銀価格の高騰は、業界内の激しい競争の中で2年以上続いた損失を終わらせようとしている太陽光パネルメーカーにとってさらなる圧力となっている。

銀のスポット価格は今週、1オンスあたり93ドルを超える過去最高値に急騰し、過去1年間で3倍以上に上昇しました。ブルームバーグNEFによると、これは太陽電池に使用される微量の銀がパネルの総コストの29%を占めていることを意味します。これは、2023年にはわずか3.4%、昨年は14%でした。

パネルメーカーは価格を引き上げ、銀を銅などの安価な材料に代替する計画を加速させることで対応している。業界全体で損失が拡大し続けているため、コスト増加が続いている。業界は2010年代初頭の工場建設ラッシュの影響で、過剰な生産能力を抱えている。

BNEFのアナリスト、ヤリ・ジャン氏は、「高騰するコモディティ価格は、太陽光発電メーカーに抑えきれないコスト圧力をかけている」と述べた。「2年間の市場価格低迷に耐えてきたメーカーは、追加コストを吸収する余裕がほとんどないため、太陽光モジュールの価格が上昇する可能性がある」

インフォリンク・コンサルティングによると、世界最大の市場である中国では、中国のモジュールメーカーが今週、銀価格の上昇を反映して、1ワットあたり0.8元以上値上げした。これは前週比1.4～3.8%の増加幅となる。典型的な500ワットのパネルの価格は約400元（57ドル）となる。

トリナ・ソーラーやジンコ・ソーラーなど、複数の大手太陽光発電企業は今週、2025年も純損失が続くと予想していると警告した。この見通しは、業界が自主規制措置を1年続け、政府主導で過剰生産能力を抑制し価格競争を止めようとするキャンペーンが行われたにもかかわらず、太陽光発電業界の低迷がまだ底を打っていないことを示唆している。

金は金曜日に１オンス当たり９０ドル近くで取引され、９カ月連続で値上がりした。これは１９５０年以降に遡る記録の中で最長の連続値上がりである。

ペースト状の銀は、太陽電池パネルの主要材料であり、セルで発電された電力を電気接点に伝えるために使用されます。BNEFによると、メーカーはコスト削減に向けた幅広い取り組みの一環として、この材料の使用量を継続的に削減しようとしており、2024年には1ワットあたり平均11.2グラムに達する見込みですが、2025年には8.96ミリグラムに達する見込みです。

こうした取り組みは現在加速している。ロンギ・グリーン・エナジー・テクノロジー社は先週、ジンコ・ソーラー社や上海アイコー・ソーラー・エナジー社といった他社に続き、自社の太陽電池セルに使用する銀を卑金属に置き換える作業をまもなく開始すると発表した。

セルの銀の一部または全部を安価な銅に置き換える方法はエンジニアによっていくつかありますが、あまりにも急激に進めすぎるとメーカーにとってリスクが伴います。顧客は通常20年以上の保証を求めており、代替品を増やすと新素材の試験時間が短くなるため、寿命が短くなるリスクが高まります。

「パネルが10年で故障しても保証期間が20年であれば、メーカーは多額の負債を抱えることになり、倒産につながりかねない」と貴金属ディーラー、シルバー・ブリオン・グループの創業者グレゴール・グレガーセン氏は語った。

それでも、代替の取り組みが限定的であっても、世界的なパネル設置の減速が予想されることから、このセクターは2025年の年間需要約6,000トンから今年の銀使用量を約17％削減する可能性が高いと、上海金属市場は今週の調査メモで述べた。

シルバー協会のデータによると、太陽光発電セクターは昨年、銀総需要の約17%を占め、10年前のシェアの2倍以上となり、宝飾品に使用される量とほぼ同水準に達した。消費の大幅な減速は、投機筋の関心の高まりとコモディティへの回帰拡大によって牽引されてきたこの白金の急騰の長期的な持続を脅かす可能性がある。

「現在の銀価格水準では、代替品の出現はもっと進む可能性がある」と、コンサルティング会社メタルズ・フォーカスのマネージングディレクター、ニコス・カバリス氏は述べた。「投資需要が依然として堅調であることを考えると、短期的には価格に影響は出ないと思うが、今後、業界における銀の消費量は減少するだろう」

出典：ブルームバーグヨーロッパ

中国の銀行は、人民元高期待と季節的な需要が重なり、現地通貨への大規模なシフトを促したため、12月に顧客向けの外貨売却を過去最高額で処理した。

中国国家外為管理局が木曜日に発表したデータによると、国内の金融機関が顧客に代わって売却した外貨は、純額で999億ドルに達した。この数字は前月の6倍以上であり、企業と投資家の両方が人民元上昇を狙う幅広い動きを反映している。

人民元の強さを牽引するものは何ですか?

人民元は過去1ヶ月間、アジアで最も好調な通貨であり、対米ドルで1%以上上昇し、心理的な重要水準である1ドル＝7元を下回りました。この上昇は、いくつかの重要な要因によって支えられています。

• ドル全般の弱さ:米ドルの全般的な下落は人民元に大きな追い風となっている。

• 貿易黒字の拡大：中国の堅調な貿易実績は、引き続き外貨流入の大幅な増加を生み出しています。

• 経済に対する楽観論:中国の経済成長に対する前向きな見方が、同国国内株式市場の上昇を支えています。

• 季節的な需要: 12月は通常、輸出業者が年末の業務ニーズを満たすために外貨収入を人民元に換えるため、通貨決済活動が急増します。

市場の期待の変化

アナリストたちは、このデータは市場センチメントの変化を明確に示す証拠だと見ている。クレディ・アグリコルCIBのエコノミスト、シャオジア・ジー氏によると、これらの数字は「人民元に対する市場の期待が上昇へと大きくシフトしている」ことを示しているという。ジー氏はこの変化を「ドル安期待と中国株に対するセンチメントの強気化」によるものとし、米国のハイテク株から中国株への投資転換を指摘した。

この市場主導の元高は、政策当局の暗黙の承認を得ているようだ。中国人民銀行は人民元の日々の基準レートを徐々に上昇させる水準に設定しており、人民元相場の管理された上昇を容認する姿勢を示している。木曜日の基準レートは2023年5月以来の最高値となった。

ウォール街、人民元予想を修正

人民元が引き続き上昇する中、世界の大手銀行は見通しを上方修正している。

モルガン・スタンレーは最近、第1四半期の人民元対ドル相場予測を1ドル＝6.85元に修正しました。これは、前回の7.05元から大幅に上昇した水準です。同様に、オーストラリア・ニュージーランド銀行グループは年末までに人民元が1ドル＝6.85元に達すると予想しており、マッコーリー・グループは6.8元を予想しています。

未来の触媒：未決済ドルの蓄積

人民元を押し上げるもう一つの潜在的な要因は、中国企業が保有する膨大な外貨だ。中泰証券は、輸出企業が2022年以降、未決済の外貨を約9,300億ドル蓄積していると推定している。

これらの企業が保有する外貨の一部を人民元に交換することを決定した場合、人民元を支える新たな強力な波が生まれる可能性がある。アナリストの張徳氏は、「2026年には企業が外貨売却に積極的になり、人民元高とプラスの相関関係が形成されると予想している」と指摘した。

図1：ベネズエラから原油を輸送する石油タンカー「ネイブ・フォトン」が、2026年1月15日にテキサス州のフリーポート港に停泊している様子。

米国、ベネズエラ原油をプレミアム価格で販売開始

米国は現在、ベネズエラ産原油を前政権の水準より約30%高い価格で販売していると、クリス・ライト・エネルギー長官が木曜日に発表した。これは、今月初めに米特殊部隊がベネズエラのニコラス・マドゥロ前大統領を捕らえた作戦に続く動きである。

米国エネルギー省の報道官は、ワシントンがベネズエラ産原油の初回売却を既に完了し、その価値は約5億ドルに上ることを確認した。近い将来、さらなる売却が見込まれる。

「我々が同量の原油を売った場合、３週間前に彼らが売った同じ原油より実現価格が約３０％高くなっている」とライト氏は米国エネルギー協会のイベントで述べたが、具体的な価格には言及しなかった。

トランプ大統領、今後の売上と投資計画を発表

初期の原油売却は、長期的な戦略の始まりに過ぎない。ドナルド・トランプ大統領は先週、ベネズエラが現在米国の制裁下にある原油3,000万バレルから5,000万バレルを移転すると述べた。トランプ大統領は、原油は市場価格で売却され、その売却益は両国に利益をもたらすよう自ら管理することを確認した。

エネルギー省によれば、こうした石油販売は「無期限に」継続される予定だという。

さらにトランプ大統領は先週金曜日、苦境に立たされているベネズエラのエネルギー部門の再建のため、石油会社に少なくとも1000億ドルを投資させる計画を発表した。さらに、投資家が確実に高いリターンを得られるよう、米国は保証を提供すると付け加えた。

ホワイトハウスの圧力にもかかわらず石油大手は慎重姿勢を維持

投資計画を議論するため、トランプ大統領はホワイトハウスでエクソン、シェブロン、コノコフィリップス、ハリバートン、バレロ、マラソなど大手エネルギー企業のリーダーらと会談した。

しかし、業界は躊躇しているようだ。エクソンモービルのCEO、ダレン・ウッズ氏はトランプ大統領に対し、ベネズエラ市場は現状では「投資不可能」だと述べたと報じられている。この慎重な姿勢は歴史的背景に基づくものだ。ベネズエラは2007年にエクソンモービルとコノコモービルの資産を差し押さえており、両社は依然として仲裁訴訟で数十億ドルもの未払い金を抱えている。

市場への影響と政治的ハードル

これらの動きは、世界の石油市場が供給過剰に直面し、価格に圧力をかけている中で展開されている。米国東部時間午後8時33分現在、ブレント原油先物は0.14%上昇し、1バレル63.85ドル、米国ウェスト・テキサス・インターミディエイト（WTI）原油は0.2%上昇し、59.31ドルとなっている。

ベネズエラは世界最大の確認原油埋蔵量を保有しており、推定3,030億バレルに上ります。しかし、長年にわたる投資不足により生産量は激減し、1990年代のピーク時である日量350万バレルから現在は約80万バレルにまで落ち込んでいます。

インデックスの共同創業者で元ペトロナスのトレーディング責任者であるバロン・ラマール氏は、問題の核心は技術的なものではなく政治的なものだと主張。

「ベネズエラの石油問題は技術的な問題でも商業的な問題でもなく、根本的に人道的かつ政治的な問題だ」と彼は述べた。「投資家が長期的な政治の継続に自信を持てない限り、資本は慎重で、段階的かつ条件付きのものとなるだろう。」

中国経済は2025年までの公式目標である5%の成長を達成したが、詳しく見てみると、回復の不均衡が浮き彫りになった。記録的な輸出が経済成長を牽引する一方で、国内消費の根強い低迷が成長率を3年ぶりの低水準に押し下げ、経済モデルの持続可能性に疑問を投げかけている。

2025年第4四半期の中国の国内総生産（GDP）はわずか4.5%の伸びにとどまり、経済の勢いが著しく失われていることが浮き彫りになった。ドナルド・トランプ米大統領による貿易戦争の長引く影響も受けたこの減速は、中国が自国の消費者と企業が手控える一方で、世界への販売に依存しているという重大な弱点を浮き彫りにしている。

記録的な貿易黒字が国内の脆弱性を覆い隠す

2025年の中国経済における際立った成功事例は国際貿易であった。中国は1兆2000億ドル近くの巨額の貿易黒字を達成し、これは海外への輸出が輸入をはるかに上回ったことを意味する。

この輸出ブームは、特に貿易関税の影響で米国への売上が約20%減少したこともあり、目覚ましい成果を上げました。これを補うため、中国の輸出企業はアフリカ、東南アジア、ヨーロッパ、ラテンアメリカなど世界市場への展開に成功し、売上を伸ばしました。こうした好調な輸出は、中国政府が年間成長目標を達成する上で大きな原動力となりました。

中国内部：支出停滞とデフレリスク

しかしながら、輸出の好調さは、経済全体の健全性について誤解を招く印象を与えている。国内では、景気停滞が話題になっていた。

• 消費者需要の低迷:中国の消費者は支出に消極的であり、小売売上高の低迷につながっています。

• 低い事業投資:企業の事業拡大意欲は低く、経済活動の主要な原動力である固定資産投資は 2025 年に減少するか、わずかに増加するにとどまります。

こうした国内支出の持続的な不足は、経済をデフレ、つまり物価下落の悪循環へと押し進めています。消費者や企業は価格のさらなる下落を予想し、購入を先延ばしにするため、経済活動はさらに減速します。活況を呈する輸出部門と低迷する国内市場の間の明らかな不均衡は、根本的な構造的問題を示しています。

北京の政策の岐路：国内の活性化をどう図るか

中国の指導者たちは、輸出依存から脱却し、国内消費主導型経済への戦略的転換の必要性を認識している。今、課題となっているのは、いかにして支出を活性化させ、家計と企業の信頼感を高めるかということだ。

主要な手段の一つは金融政策です。中国人民銀行はすでに一部金利の引き下げを開始しており、住宅、新規事業、その他の購入のための借入を家計や企業にとってより安価にしています。これらの引き下げはテクノロジーや農業といった主要産業をターゲットとしていますが、より広範な景気刺激策が必要になる可能性があります。

今後の道のりは厳しいものになりそうだ。エコノミストは、2026年には成長率がさらに4.5%程度に鈍化する可能性があると予測している。中国製品に対する世界的な需要が弱まれば、中国政府は経済を支えるために、政府支出の拡大など、他の政策に大きく依存せざるを得なくなるだろう。

中国の家庭や労働者にとって、この経済環境は、消費者心理が回復するまで、所得の伸びが鈍化し、新規雇用が減少することを意味する可能性が高い。人々が消費よりも貯蓄を選べば、地元の商店からレストランに至るまで、中小企業は引き続き圧力にさらされるだろう。今のところ、中国の強力な輸出力は、依然として経済を支える重要な柱となっている。

中国在米商工会議所の調査によると、ドナルド・トランプ大統領と中国の習近平国家主席の貿易休戦を受けて、米国企業は中国でのビジネスに対してより楽観的になっている。

回答者の約48%が、今後2年間の中国市場の成長について楽観的であると回答し、前年比11ポイント増加しました。さらに27%は中立的な見方を維持しました。

トランプ大統領と習近平国家主席が10月30日に韓国で会談し、貿易休戦協定を締結し、相互の関税を1年間停止することで合意したことを受けて、米中関係は安定を取り戻した。両首脳は2026年に4回の会談を予定しており、その中にはトランプ大統領の4月の中国訪問も含まれる見込みだ。しかし、トランプ大統領が最近イランへの関税をちらつかせたことで、新たな緊張が生じるリスクがある。

調査対象となった企業の大半は、今後2年間の米中関係について依然として悲観的だったが、悲観度は前回の報告書の65％から52％に緩和したとAmChamは述べた。

この調査は、米国の関税への懸念から多国籍企業が中国からの事業移転を急いでいるという見方にも疑問を投げかけている。回答者の約71%は、中国の戦略的重要性を中国に留まる主な理由として挙げ、海外に事業を移転する意向はないと回答した。

米国企業の約57%が、中国の長期的な市場ポテンシャルと戦略的価値を背景に、中国への投資拡大を計画していると回答した。投資縮小を検討している企業は、二国間関係の不確実性と経済成長への懸念を理由に挙げた。

2025年も企業の財務実績は改善しました。収益性が高い、または非常に収益性が高いと回答した企業は約52%で、前年比6ポイント増加しました。サービス部門は最も大きな伸びを記録し、61%の企業が収益性があると回答しました。

それでも、多くの企業は、通関手続きの遅延、ライセンスや承認の遅れ、貿易摩擦の結果としての輸出管理規制の厳格化など、過去1年間にわたって非関税障壁が継続していると報告している。

調査は10月22日から11月20日まで実施され、会員企業368社から回答を得た。

出典：ブルームバーグヨーロッパ

事情に詳しい関係者によると、中国は高頻度取引業者が持つ重要な優位性を断ち切るため、こうした業者専用のサーバーを国内取引所のデータセンターから撤去する。

上海と広州の商品先物取引所は、地元の証券会社に対し、顧客向けサーバーを両取引所が運営するデータセンターから移転するよう指示したと関係者らは述べている。この動きは規制当局が主導したという。この変更は高頻度取引を行う業者に限ったものではないが、最も大きな影響を受ける可能性が高い。上海先物取引所は証券会社に対し、高速顧客向けの機器を来月末までに、その他の顧客向けには4月30日までに搬入するよう指示したと関係者らは述べている。

この取り締まりは、中国国内の高頻度取引業者群に打撃を与えるだけでなく、中国で活動する多くのグローバル企業にも影響を及ぼすだろう。シタデル・セキュリティーズ、ジェーン・ストリート・グループ、ジャンプ・トレーディングなど、サーバーへのアクセスが影響を受ける外国企業があると、関係者は匿名を条件に語った。関係者は、この件が非公開であるとして、匿名を条件に語った。

これらの変更は、マイケル・ルイスのベストセラー『フラッシュ・ボーイズ』で有名になった高頻度取引業者（HFT）やクオンツ・ヘッジファンドが長年、ライバルに打ち勝つために活用してきたスピードの優位性を脅かすものだ。取引所のデータセンターに設置されたサーバーを利用することで、これらの業者は他社よりもわずかに速い執行が可能になる。これは、1ミリ秒が命取りとなる市場において、優位性となる。

取引会社は取引所内に直接サーバーを設置することはないが、顧客確保の手段としてサービスを提供する現地証券会社の協力を得て設置することは可能だ。ある関係者によると、一部の中国証券会社は、高頻度取引を行う顧客のサーバーを深セン証券取引所のデータセンターから移転させているという。

中国証券監督管理委員会とシタデル・セキュリティーズの担当者はコメント要請に応じなかった。ジェーン・ストリート、ジャンプ、ハドソン・リバーはコメントを拒否した。

この動きは、株価が今月数年ぶりの高値を付けたことを受けて、当局が投資家にとっての公平な競争環境の整備と市場の安定確保に注力していることを示す新たな兆候だ。規制当局は今週初め、レバレッジ取引を抑制するため、信用取引に関する規制を厳格化した。また、海外のマーケットメーカーによる一部のETF取引についても精査を行っている。

関係者2人によると、先物取引所は、サードパーティのコンピュータールームから接続するすべてのサーバーに2ミリ秒の遅延を追加する予備計画を立てているという。他の取引所も同様の対応を検討しているかどうかは不明だ。

関係者らによると、この遅延は、取引会社が取引所からサーバーを移転する際に経験するタイムラグに加えて発生することになるという。

わずか数ミリ秒の遅延はほとんどの投資家には気づかれない程度ですが、株価指数先物、転換社債、コモディティといったグローバル企業による高頻度取引（HFT）には大きな影響を与える可能性があります。最速のアクセスがなければ、一部の取引戦略は実行不可能になる可能性がありますが、企業が競合他社に一歩先んじるためにどのように適応していくかは不透明です。

変更のタイミングと詳細がブローカーや取引所全体に均一に適用されるかどうかは不明です。

中国の投資銀行である中信証券の推計によると、中国のクオンツ運用資産は6月時点で約1兆7000億元（2440億ドル）に達している。しかし、関係者によると、タワー・リサーチ・キャピタル、ジャンプ、オプティバー・ホールディングといった世界的大手は、特に先物市場で中国勢を定期的に上回っているという。オプティバーはコメントを控えた。タワーはコメント要請に応じなかった。

中国証券取引所は、高頻度取引（HFT）を、1つの口座で1秒あたり300件以上の注文とキャンセル、または1日あたり2万件以上の注文が成立する取引と定義している。中国証券監督管理委員会によると、こうした口座数は2024年に20%減少し、同年6月30日時点で約1,600件となった。

高頻度取引業者を取引所から排除しようとする試みは、市場に流動性をもたらす一方で個人投資家には考えられないような執行上の優位性を享受しているこれらの業者に対して中国政府が長年にわたり不安を抱いてきた後に始まった。

2年前、規制当局は自動株式取引に対する規制を強化しました。当局は高頻度取引業者（HFT）の手数料引き上げも示唆しましたが、今のところ実施されていません。

他の国の当局も、高速取引業者の優位性を抑制するための措置を講じている。昨年、タイ証券取引所は、市場の信頼回復に向けた広範な取り組みの一環として、高頻度取引（HFT）に関する規制を強化すると発表した。

出典：ブルームバーグヨーロッパ