先物のベーシス・期間構造・ロール収益を実際の損益と分けて読む

現物価格が100、期近先物が102、期先先物が105。この三つの数字から、先物投資がすでに損失を出したとも、現物が将来105に上がるとも断定できません。現物と先物の価格差、限月間の価格構造、実際に保有した建玉の損益は、別々に確認する必要があります。

以下の例では、計算を追える仮定の価格を使います。実際の分析では取引所、限月、取引単位、通貨、受渡品の品質と場所を先にそろえてください。

ベーシスは引き算の向きから確認する

ここでは商品ヘッジでよく使われるベーシス＝現物価格－指定した先物価格という定義を採用します。現物100と期近102なら－2、期先105との比較なら－5です。同じ商品でも、現物の採用価格と比較する限月が違えば値は変わります。

金融先物の資料には「先物－現物」という逆の定義もあります。その資料の＋2が、ここでの－2と同じ状況を示す場合があります。複数のデータを並べる前に計算方向を統一することが大切です。本稿の「ベーシスが強まる」は現物から先物を引いた値が大きくなることで、－5から－2への変化も含みます。

強まることと相場上昇は同義ではありません。現物が100から94、先物が105から96へ下がると、ベーシスは－5から－2になります。現物は6、先物は9下落しており、改善したのは現物の相対的な位置だけです。

現物価格も一つとは限りません。産地や港、等級、運賃、保管、引渡条件によって差が生じます。海外との比較には通貨と数量単位の換算も必要です。任意の地方現物価格から「中心限月」の価格を引くだけでは、取引可能な価格差より仕様の違いを測っている可能性があります。

期間構造は将来の値動きを描いた線ではない

先物の期間構造は、同じ時点で観測した異なる限月の価格を並べたものです。102、105、107ならその区間は右上がり、105、102、100なら右下がりです。途中から傾きが変わることもあり、一組の限月差だけで曲線全体を説明することはできません。

保管できる商品では資金調達、倉庫、保険などの費用が期先価格を押し上げる要因になります。一方、現物をすぐ使えることで工場の停止を防げるなら、その保有便益が期近価格を支えることがあります。ただし季節性、新旧作物の切り替わり、受渡条件も影響します。期先が高いことは、将来の現物が必ずその水準になるという約束ではありません。

足元の供給不足という解釈を確かめるには、複数の期近スプレッドが強まり、受渡可能在庫が減り、現物取引や納期も逼迫を示しているかを見ます。満期直前の一限月だけが急騰し、他限月や現物が追随しないなら、受渡制約と流動性を先に調べるべきです。

金融資産には別の説明が必要です。株価指数先物では資金調達費と予想配当、通貨先物では二通貨の金利と表示方向が重要になります。商品保管の考え方をそのまま当てはめ、配当による指数先物の価格差を市場全体の弱気判断とするのは適切ではありません。

収束先は「今日の現物価格」とは限らない

現物受渡と裁定取引は、満期を迎える先物と受渡条件に合う現物の関係を制約します。現金決済型は契約で定められた最終決済基準に従います。収束とは満期時点での関係であり、先物が現在の現物価格まで下がるという意味ではありません。

当初の現物100、先物105が、満期に100付近で一致する場合も110付近で一致する場合もあります。先物買いは前者で損失、後者で利益になります。また受渡地から離れた地方現物には、運賃や品質の差が残り得ます。

裁定には倉庫容量、資金、輸送日程、受渡資格、現物売却の実行可能性といった制約があります。二つの終値が離れているだけでは無リスク利益を示しません。両側で実際に約定できる価格を使い、取引の完了に必要な費用をすべて差し引いて判断します。

乗り換え時の価格差がその場で損失になるわけではない

先物の買い持ちを続けるには、通常、古い限月を決済して先の限月を買います。ロール収益は、先物による継続的な投資と現物価格の動きの違いを分析する概念です。期間構造と関係しますが、異なる二つの契約の価格差を即座に損失計上することではありません。

仮に1契約が原資産1単位を表し、常に1契約を持ち、費用と金利を無視するとします。期近を102で買い、乗り換え時に期近100、期先104となりました。期近を100で売れば損失は2です。期先を104で新規購入した直後の損益は、約定価格基準では0です。100と104の4ポイント差が、その場でさらに差し引かれるわけではありません。

その後、現物が100のまま、期先が満期に近づいて104から100へ下がったとします。新しい建玉が4損失を出し、合計は－6です。追加の4は、保有した契約のその後の下落から発生しています。現物と曲線形状が比較的安定していれば、右上がりの曲線で買い持ちを繰り返すことはこうした負担になり得ます。右下がりなら有利な寄与が生じる可能性があります。

しかし104で買った契約が、現物上昇を受けて112で決済されれば、新しい建玉の利益は8です。古い建玉の損失2を引いても合計6の利益になります。高い期先を買えば必ず損するわけではなく、安い期先を買っても原資産の大幅下落は防げません。

収益率には分母の説明も必要です。契約数一定と想定元本一定では建玉調整が異なり、証拠金だけで割ればレバレッジが反映されます。十分な資金を用意した戦略では担保資金の利息が加わる場合があり、手数料やスリッページは利益を減らします。現物騰落率、限月差、証拠金収益率を基準の調整なしに足すことはできません。

ヘッジ後の販売価格にもベーシスが残る

商品1単位を後日売る生産者が、先物を105で売ったとします。販売時の予想ベーシスが－3なら、見込む実効販売価格は102です。実際の販売日に現物96、先物98となると、現物収入96に先物売りの利益7が加わり、実効価格は103になります。

これは実効販売価格＝当初の先物売値＋現物販売時のベーシス、すなわち105－2＝103と書けます。予想よりベーシスが1強かったため、結果も1改善しました。先物98のまま地方現物だけが92ならベーシスは－6で、実効価格は92＋7＝99に下がります。

買いヘッジをする調達者の実効購入費用も、当初の先物買値に最終ベーシスを加えた値です。従ってベーシスの強まりは調達費用を増やします。これらは数量と単位の一致、現物と先物の同時決済、費用なしを前提にしています。数量変化、日付のずれ、別の商品による交差ヘッジでは追加のリスクが残ります。途中の乗り換え損益も個別に記録しなければなりません。

連続チャートの窓は限月交代でも生じる

期近100の次に期先104をつなぐと、元の契約が上がっていなくても4ポイントの窓ができます。調整済みの連続系列は段差を減らせますが、過去の水準が当時売買できた価格から変わることがあります。

トレンド研究には作成方法の明確な連続系列、損益計算には実際の限月と約定を使います。出来高と建玉残高を合わせて見れば、取引が古い限月から新しい限月へ移ったのか、市場全体の参加が減ったのかを分けて考えられます。

現物の採用条件、各限月価格、限月差、保有数量、乗り換え約定を残しておくと、分析と口座損益を突き合わせられます。ベーシスは現物との関係、曲線は受渡時期、取引記録は損益を示します。三つの役割を混同しないことが、先物チャートを読む基礎になります。