私たちが経験しているのは脱ドル化ではなく脱法定通貨化だ

ドイツ経済は不安定な状況で新年を迎えた。景況感を示す主要指標は横ばいだったが、国内最大勢力の自動車労働組合は、コスト削減と雇用保障をめぐり大手自動車メーカーとの対立激化を示唆した。

企業信頼感指数は暗い見通しを示している

ミュンヘンのIfo経済研究所は、1月の景況指数が87.6ポイントで横ばいとなり、12月から変わらず、エコノミストの予想を下回ったと発表した。ウォール・ストリート・ジャーナルが調査したアナリストは、88.0への小幅な上昇を予想していた。この月次調査には、約9,000社から回答が寄せられている。

「ドイツ経済は勢いがほとんどないまま新年を迎えている」とIfo経済研究所のクレメンス・フュースト所長は述べた。

景況感の停滞は、より広範な不確実性の広がりを反映している。政府は景気刺激策を導入したものの、その効果はなかなか現れていない。昨年初めに高まっていた景況感は、夏以降、アメリカの関税の影響が現れ、景気刺激策の支出ペースに対する懸念が高まるにつれて、薄れ始めた。

INGのカーステン・ブルゼスキ氏は、Ifo指数の横ばいは、地政学的緊張と関税脅威による不確実性を浮き彫りにしていると指摘した。同氏は、1月にトランプ大統領が、米国によるグリーンランド「買収」案をめぐり、ドイツを含む複数の欧州諸国に追加関税を課すと脅したことで、信頼感がさらに損なわれた可能性が高いと指摘した。

Ifo指数は、内部データがまちまちであることを示した。現状評価はわずかに改善したものの、将来への期待は低下した。セクター別に見ると、製造業では景況感が大幅に改善した一方、サービス業では悪化した。貿易と建設業でも景況感は上昇した。

アウトウニオンIGメタル、決戦に備える

経済の逆風に加え、ドイツの有力自動車労働組合IGメタルは、フォルクスワーゲンやメルセデス・ベンツなどの企業への圧力を強めると警告している。同組合は、積極的なコスト削減や生産の海外移転を推進する企業戦略に反対している。

金属・電気工学部門では今年後半に賃金交渉が予定されており、秋までに厳しい交渉が行われることが予想される。

IGメタルの財務責任者であり、メルセデス・ベンツと部品サプライヤーのロバート・ボッシュ両社の取締役を務めるナディーン・ボグスラウスキー氏は、組合の立場を明確にした。「利益を優先し、団体交渉を回避して海外に移転するような企業戦略に、我々は断固として反対する用意がある」と、組合の年次記者会見で述べた。「2026年の景気回復の原動力となるのは、従業員とその所得となるだろう」

組合委員長のクリスティアーネ・ベナー氏もこの意見に賛同し、「移転、工場閉鎖、レイオフに直ちに反対する明確な約束」を求めた。IGメタルは、自動車産業に対する政府の支援は、主にドイツ国内の労働者に利益をもたらすものでなければならないと主張している。

多方面から圧力を受ける自動車メーカー

この差し迫った対立は、ドイツの自動車業界が困難な状況に直面している中で発生しています。主な課題は以下のとおりです。

•中国国内およびBYDなどの中国EVメーカーによる欧州への輸出との競争が激化。

•アメリカの関税による経済的影響。

•電気自動車に対する消費者の需要が予想より鈍化。

業界は利益下方修正とリストラに見舞われ、厳しい一年を過ごしました。販売不振を受け、複数のメーカーがEVプログラムを縮小しました。各社は2030年までに約10万人の人員削減を発表しており、ボッシュが削減を主導しています。

ドイツの自動車生産は3年連続で停滞しており、危機前の水準を大きく下回っています。2025年の生産量は2019年と比べて約11%減少しました。

一部のリストラは早期に成果を見せる

混乱にもかかわらず、一部のコスト削減策は財務的な成果を上げている。フォルクスワーゲンは先週、主に投資の延期により、自動車事業が2025年に予想を上回るキャッシュフローを創出したと発表した。同様に、部品サプライヤーのZFフリードリヒスハーフェンも、顧客が複数の電気自動車プロジェクトをキャンセルしたことを受け、キャッシュフローが改善したと報告した。

ドイツの企業構造において、労働者代表は大きな権力を握っています。彼らは監査役会の議席の半数を占めており、企業の大きな取り組みに影響を与え、時には阻止する力さえ持っています。

暫定的な回復の兆しが見えてきた

困難にもかかわらず、いくつかの明るい経済指標も見られます。今月初めに発表されたデータによると、ドイツ経済は昨年、第4四半期の投資増加に支えられ、2022年以来初めて成長に転じました。

さらに、投資家の信頼感を示すZEW景況感指数は1月に上昇し、2021年7月以来の高水準に達した。購買担当者景気指数（PMI）も改善を示した。アナリストのカーステン・ブルゼスキ氏は、製造業のデータは工業部門の堅調な回復を示しており、今年は景気刺激策の資金がより迅速に経済に流入するにつれて、工業部門はより力強く回復すると予想されると指摘した。

しかし、ドイツは現状に満足するわけにはいかない。この回復を持続的な回復へと転換させるには、抜本的な改革が必要だ。「これらの改革を今年中に実行し、待望の回復を持続可能な回復へと転換させるのは、フリードリヒ・メルツ首相と彼の政府にかかっている」とブレズキ氏は結論付けた。

債券投資家は、予想外に回復力のある経済と、消費者支出を押し上げる可能性のある今後の財政刺激策を背景に、連邦準備制度理事会の利下げサイクルの長期休止に備えてポジションを再構築している。

連邦公開市場委員会（FOMC）は、今週水曜日の政策会合で政策金利を3.50%～3.75%のレンジに据え置くと広く予想されています。これは、9月、10月、12月にそれぞれ0.25ポイントずつ利下げを実施した後のことで、9ヶ月ぶりの利下げとなります。

ジェローム・パウエルFRB議長が記者会見の準備を進める中、市場の注目は既に5月に予定されている後任候補に移っている。ブラックロックの債券部門責任者であるリック・リーダー氏が最有力候補として浮上しており、予測市場ポリマーケットは同氏が後任に就く確率を49%と予測している。

図1：市場の先物データは、FRBが1月中旬までに金利を据え置く確率が95％に急上昇し、政策停止への期待を強めていることを示している。

浅い緩和サイクルが続く

トレーダーは、FRBによる緩やかで浅い緩和サイクルを概ね予想している。このコンセンサスは、安定した労働市場環境、インフレのピーク到来の兆候、そして経済を抑制も刺激もしない中立水準に近づきつつあるフェデラルファンド金利によって支えられている。

ヌービーンの債券戦略責任者トニー・ロドリゲス氏は「新たな減税や、これまでのＦＲＢによる利下げが経済に及ぼす財政的影響など、今後数四半期にわたって実施される政策を考慮すると、利下げの一時停止は大いに理にかなっている」と述べた。

こうした見方は米国の金利先物に反映されており、2026年には約44ベーシスポイント（bps）の緩和が織り込まれている。これは標準的な25ベーシスポイントの利下げ2回よりも少ないことを意味しており、わずか2週間前に織り込まれていた53bpsよりも低い。

長期債務への転換

債券投資家は、見通しの変化に対応して、主にデュレーションの延長、つまりより長期の債券の購入を通じて、ポートフォリオに計算されたリスクを追加し始めています。デュレーションは年数で表され、債券価格が金利変動にどれだけ敏感かを反映しています。長期債券は経済の不確実性の影響をより強く受けるため、デュレーションの追加はリスク選好の動きとみなされます。

JPモルガンの最新の財務顧客調査でもこの傾向が確認され、顧客のポジションは12月中旬以来最大のネットロングとなっていることが示された。

投資家は通常、FRBが利下げを行う際に、5年から30年の長期国債を購入します。金融緩和サイクルでは、短期金利が最初に低下する傾向があるため、投資家は長期金利が低下せずに高い金利を確保するために、イールドカーブのより長期のポジションに投資しようとします。歴史的に見ると、FRBの利下げ期間中は、このことが長期債のパフォーマンスを短期債よりも向上させてきました。

利回り曲線のスティープ化（長期国債の利回りが短期債の利回りよりも速く上昇する）は、この戦略の根拠を強化します。

「短期金融市場で得られるものは、5年から10年の利回り曲線で得られるものよりも低い」と、モルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントのブロードマーケット債券チーム責任者、ヴィシャル・カンドゥジャ氏は指摘する。「長期化することで利回り曲線のスティープ化が進むため、より高い利回りとスティープなカーブで利益を得られるのだ。」

タイトなバリュエーションの中での慎重なポジショニング

現在の環境はリスクに対する慎重なリターンを支えているが、ポートフォリオマネジャーは、米国の信用市場の割高な評価が投資家の過度な冒険を妨げていると警告している。

インサイト・インベストメントの資産投資ソリューション責任者、ジョン・フレイブ氏は「われわれは顧客に、現金を手放すよう伝えているが、債券ポートフォリオ内で、主にバリュエーションに基づいて、あまり積極的にならないようにと伝えている。バリュエーションは支援的ではない」と述べた。

ICEバンク・オブ・アメリカのデータによると、米国の投資適格債（IG債）の信用スプレッドは最近、米国債に対して73ベーシスポイントまで縮小している。この水準は1990年代後半以来の最低水準に迫っており、高品質社債への強い需要を示唆する一方で、更なる利益獲得の機会も限定的となっている。

地政学的リスクと財政リスクは依然として残る

トランプ政権が、長引く財政緊張と貿易および国家安全保障をめぐる世界的な緊張の高まりに焦点を当て続ける中、市場全体では警戒感が広がっている。

ソーンバーグ・インベストメント・マネジメントの債券部門責任者、クリスチャン・ホフマン氏は、より大きなリスクは米国の地政学的関係にあると述べた。世界の中央銀行の準備金の主要な構成要素である金の価格が引き続き上昇しているのは、「米国の財政状況に対する長期的な懸念から、米国債からの分散投資への意欲」が一因だとホフマン氏は指摘した。

一方、一部の投資家は、クレジットカードの金利上限を10%に引き上げる提案や追加減税を含む、計画されている財政刺激策の持続可能性に疑問を呈している。DWSのアメリカ大陸債券部門責任者であるジョージ・カトランボーン氏は、米国政府の現在の財政赤字は、大幅な新規支出を行う能力を制限していると主張した。

カトランボーン氏は、「米国は現状の財政赤字の状況から判断すると、追加財政刺激策を実施できる立場にない」と述べた。「トランプ大統領の前半の景気刺激策の持続性には疑問符が付くため、今が単にトリプルCに引き下げる良い時期ではないと思う」と、高リスクのジャンク債市場に言及して付け加えた。

アルゼンチンの金融市場は月曜日、中央銀行の外貨準備増強戦略と国内リスクプロファイルの急激な低下を背景に上昇した。この好調な動きは、アルゼンチンが間もなく国際信用市場へのアクセスを回復するかもしれないという期待を高めている。

アルゼンチン中央銀行による積極的な米ドル購入キャンペーンは、1月に10億ドルを超える見込みであり、これは外貨準備の増強と市場の信頼回復の重要な要因となる。この金融政策は、アルゼンチンのIMFへのコミットメントと整合しており、より安定した見通しに直接貢献している。

カントリーリスクは数年ぶりの低水準に

この新たな楽観的な見方を示す重要な指標は、アルゼンチンの国債に対する投資家の信頼感を測るカントリーリスク指数である。この指数は2018年半ば以来の最低水準に低下し、550ベーシスポイントを大きく下回った後、517ベーシスポイント付近で推移している。

この感情の改善は、現地市場全体で幅広い利益につながりました。

• 株式：ブエノスアイレスのSPメルバル指数は序盤の下落から反転し、3.11%上昇して取引を終えた。

• 債券：店頭取引の国債は平均0.8％上昇した。

• 通貨:ペソはわずかに下落し、1ドルあたり1,438ペソとなりました。

中央銀行の買い占めが加速

中央銀行の介入は一貫しており、規模も大きい。証券会社Grupo SBSによると、過去1週間のドル買いは1日平均約5,800万ドルで、直近15取引では約6,500万ドルに増加した。

公式データによれば、中央銀行は卸売市場で9億8000万ドルの購入を積み重ね、総準備金は455億6000万ドルに達した。

アドキャップ・グルポ・フィナンシエロのアナリスト、ロベルト・ジェレット氏は、この戦略の有効性を強調した。「このペースであれば、2026年に100億ドルの債券を購入するという目標は十分に達成可能であり、10月までに達成できる可能性がある」と同氏は述べた。ジェレット氏は、この成功の要因として、10月の中間選挙以降に70億ドルの「譲渡性債券」が発行されたことと、高い実質金利が挙げられている。

多くのアナリストにとって、カントリーリスクの持続的な低下は、度重なる国内危機により8年近くも国際信用市場から排除されていたアルゼンチン政府が、国際信用市場への復帰を模索する可能性があることを示すこれまでで最も明確なシグナルである。

中東に派遣された米空母エイブラハム・リンカーンの飛行甲板で準備中のボーイング EA-18G グラウラー。

航空母艦「エイブラハム・リンカーン」が3隻の軍艦を伴って中東に到着し、ドナルド・トランプ大統領がイランの抗議者弾圧をめぐる選択肢を検討する中、米国によるイランへの空爆の可能性が再燃した。

キャリアグループが地域プレゼンス強化のため到着

米中央軍は月曜日、空母打撃群が「地域の安全と安定を促進するために現在中東に展開している」ことを確認した。

駆逐艦3隻を含むこのグループは、イラン国境のアラビア海ではなく、インド洋に展開している。今回の展開により、10月にジェラルド・R・フォードがカリブ海に転属して以来、米空母が不在となっているこの地域に、数千人の米兵が新たに派遣されることになる。

トランプ大統領は先週、記者団に対し、海軍部隊を派遣したのは「万が一に備えて」だと述べ、「大規模な艦隊がその方向に向かっているが、おそらく使う必要はないだろう」と付け加えた。

トランプ大統領のイランに対する警告と矛盾したシグナル

今回の派遣は、トランプ大統領がイランが大量処刑を実施したり、平和的なデモ参加者を殺害した場合には軍事行動を起こすと警告していたことを受けたものだ。12月下旬に始まった抗議活動は、政府から厳しい対応を受けている。

活動家によれば、この取り締まりの結果、次のようなことが起きたという。

• 少なくとも5,973人が死亡

• 41,800人以上が拘留

イランの公式死者数は3,117人と、大幅に少ない。

最近、トランプ大統領は態度を軟化させ、イランが拘束中の抗議者800人の絞首刑を中止したと主張した。この主張の根拠は明らかにしなかったが、イランの最高検察官はこれを「全くの虚偽」と断言している。

にもかかわらず、トランプ大統領は軍事的選択肢をテーブルに残しているようだ。木曜日、大統領専用機エアフォースワン機内で演説したトランプ大統領は、もしイランが処刑を実行した場合、米国のいかなる軍事的対応も、昨年のイランの核施設への米軍の攻撃を「取るに足らないもの」にしてしまうだろうと警告した。

地域におけるより広範な軍事力増強

米軍は海軍の展開に加え、空軍のF-15Eストライクイーグル戦闘機もこの地域に存在することを確認した。

飛行追跡データを監視しているアナリストたちは、数十機の米軍輸送機がこの地域に飛来したと報告している。この活動パターンは、昨年イランの核施設3カ所への爆撃を受け、イランによる反撃が予想される中、米国がパトリオットミサイルシステムなどの防空資産を配備した際の展開を彷彿とさせる。この攻撃の数日後、イランはアル・ウデイド空軍基地に向けて12発以上のミサイルを発射した。

金価格が年初からわずか1ヶ月で1オンスあたり5,000ドルを突破したことを受け、大手銀行は相次いで予想を修正している。ソシエテ・ジェネラルは、2026年の金価格予想を1オンスあたり5,000ドルから6,000ドルに引き上げ、大幅な上方修正を発表した最新の国際銀行となった。

月曜日に発表されたレポートの中で、フランス銀行の商品アナリストは、この新たな目標でさえ慎重な設定になる可能性があると指摘した。「これはおそらく保守的な見積もりであり、さらに上昇する可能性は十分にある」と彼らは述べ、市場の根強い勢いを示唆した。

投資需要が前例のない上昇を促進

ソシエテ・ジェネラルによると、2026年まで金価格の上昇を牽引する主な原動力は、旺盛な投資需要だという。ヘッジファンドは例外的に大きな買いポジションを保有しているわけではないものの、その名目保有額は過去最高の780億ドルに達し、2025年9月の過去最高記録を20億ドル上回った。

投資家の投資意欲の高まりは価格に増幅的な影響を与えており、少額の資金流入でも大きな利益を生み出す可能性が高まっています。本レポートでは、いくつかの重要なデータポイントを取り上げています。

• ETFへの流入：金を担保としたETFへの流入は8週間連続で増加し、累計流入量は93トンに達した。これは2025年4月の11週間以来、最長の流入記録である。

• 総保有量： ETFの総保有量は現在3,120トンで、前年より500トン増加しました。

• 価格感応性：こうした資金流入に対する市場の反応はより顕著になっています。2010年以降、金ETFへの100トンの流入は通常3.6%の価格上昇をもたらしました。しかし、2025年10月以降、同じ量の金ETFが9.2%の価格上昇に相当し、それ以降の29%の上昇を説明する一因となっています。

中央銀行の買い入れは減速の兆し

投資家の強気なセンチメントにもかかわらず、ソシエテ・ジェネラルは潜在的な逆風として、中央銀行からの需要減速を指摘しています。これらの機関は依然として金の純購入額を維持していますが、急激な金価格上昇により、その動きは鈍化しているようです。

この減速の証拠は、英国歳入関税庁が発表した貿易データから得られます。アナリストたちは、11月の英国からの金輸出が著しく減少したことを指摘しました。

• 全仕向地への総輸出量はわずか19トンで、2022年以降の11月の平均127トン、および2015年以降の平均61トンを大きく下回った。

• 主要輸出先である中国への輸出量はわずか10トンでした。これは、2022年以降の11月の平均輸出量51トンから大幅に減少しており、2015年以降の平均輸出量12トンも下回っています。

ロンドン金庫のデータで需要の緩和が確認

この傾向は、ロンドン貴金属市場協会（LBMA）の保管庫データによってさらに裏付けられています。ソシエテ・ジェネラルのアナリストは、英国の金輸出量とロンドンの金庫に保管されている金の量の間に「非常に密接な」相関関係があることを強調しています。

LBMAは、12月の金地金保管量が199トン増加したと報告しました。歴史的に見て、これほど大幅な在庫増加は、輸出量が非常に少ない時期と一致しており、月全体でわずか4トン程度にとどまることもあります。2022年以降の季節平均に基づくと、100トン近くの増加が予想されていました。

報告書は、LBMA金庫への金の流入が最も多かった10ヶ月間の分析において、中央銀行の購入の指標となる輸出活動が一貫して低調であったことを明らかにしたと結論付けている。これらの期間の輸出量は平均わずか12.2トンであった。

インドと欧州連合（EU）は、待望の貿易協定交渉を無事に完了し、火曜日に正式発表される見込みです。この合意は、米国との緊張関係を乗り越える上で、両国経済にとって歴史的な瞬間となるでしょう。

この協定により、世界のGDPの4分の1をカバーする自由貿易圏が創設され、20億人の消費者を抱える市場が創出される。インドのラジェシュ・アグラワル通商大臣は、この協定は「EUとのより良い経済統合に向けた、バランスの取れた将来を見据えた協定」であり、貿易と投資を促進するだろうと述べた。

EUとインド間の貿易額は、2025年3月期に1,365億ドルに達した。

交渉から実行まで

交渉は完了しているものの、正式な署名は5～6ヶ月かかると予想される法的審査手続きを経て行われる予定だ。スケジュールに詳しいインド政府関係者は、「合意は1年以内に実施される見込みだ」と述べた。

この協定は、双方にとって一連の戦略的協定の最新のものです。EUは最近、南米メルコスール（メルコスール）圏と主要協定を締結し、昨年はインドネシア、メキシコ、スイスとも協定を締結しました。同時に、インドは英国、ニュージーランド、オマーンとの貿易協定を締結しました。

新たな同盟を求める世界的な動きは、関税の脅しやグリーンランドの占領を企てるなど、西側諸国の伝統的なパートナーシップを試しているドナルド・トランプ大統領の下での予測不可能な米国の貿易政策に対する防衛策だと広く見られている。

20年間の行き詰まりを打破

約20年にわたる断続的な協議を経て、この協定により、インドの広大かつ歴史的に守られてきた市場が、最大の貿易相手国であるEUに開放されることになる。

インドのナレンドラ・モディ首相と欧州委員会のウルズラ・フォン・デア・ライエン委員長が昨年、交渉プロセスを迅速化することで合意したことで、協定締結への機運は加速した。9年間中断されていた交渉は2022年に再開された。この緊急性が再び高まった一因は、トランプ大統領が複数の貿易相手国に関税を課すことを決定したことであり、インドからの特定製品への50%の関税もその一つである。

昨年、インドと米国の貿易協定の可能性が政府のコミュニケーション不全により崩壊したことを受けて、この動きはさらに勢いを増した。

主要な問題点の解決：自動車と鉄鋼

インドとEUの交渉の最終段階は、自動車と鉄鋼という2つの重要な分野に集中した。

• 自動車： EUは、インドに対し、100%を超えることもある欧州車への輸入関税の大幅引き下げを要求した。報道によると、インドは合意の一環として、この関税を40%に引き下げる計画だという。

• 鉄鋼:主要な鉄鋼生産国として、インドはEUに対し鉄鋼輸出に対する貿易制限を緩和するよう主張した。

インド政府は、自給自足農家数百万人を守るため、繊細な農産物や乳製品を交渉から除外することを徹底した。