カーニー氏、ダボス会議での演説を撤回したという米国の主張を否定

ブラジルレアルは火曜日に2024年5月以来の高値に急騰し、対米ドルで5.20レアルで取引を終えました。この通貨の目覚ましい上昇は、国内政策と世界的なドル安の組み合わせによって、過去12ヶ月間で約14%の上昇を記録しています。

レアルは12月23日に1ドル＝5.59レアル付近で取引されて以来、急激な上昇傾向にある。

ブラジルの高金利が資本を誘致

レアル高の主因は、ブラジル中央銀行の堅調な金融政策だ。ブラジルの不動産会社MIDEのディレクター、ミレーネ・デラトーレ氏によると、中央銀行が昨年6月以来、政策金利を15%に据え置く決定を下したことが大きな要因となっているという。

政策当局は水曜日の会合で金利を据え置くと予想されており、利下げの可能性は3月まで見込まれていない。この高金利環境は、ブラジルの資産を世界の投資家にとって魅力的なものにしている。

この通貨をさらに支えているのが、以下の 2 つの要因です。

• インフレの鈍化：ブラジルの総合インフレ率は12月に年率4.26%に鈍化し、市場予想を下回りました。

• 制度的安定性:ブラジル国内の短期的な安定に対する認識が広まり、世界の資本がブラジルに流入する好機が生まれているとデラトーレ氏は指摘した。

米ドル安は世界的な追い風となる

レアルの上昇は、米ドルの世界的な下落を物語る側面もある。主要6通貨に対する米ドルの相対的な価値を示す米ドル指数（DXY）は火曜日に4営業日連続で下落し、2022年2月以来の安値を記録しました。

米国ではいくつかの問題が米ドルの重しとなっている。デラトーレ氏は、下落圧力の要因として、政治的な不確実性、特に「ドナルド・トランプ大統領の不安定な発言」を挙げた。

今週のドル安には、米国政府閉鎖の可能性への懸念も影響している。その結果、投資家は新興国市場や米国外の資産への投資機会を積極的に探していると、デラトーレ氏は付け加えた。

中央銀行の会合に注目

投資家は現在、両国の金融政策会合の結果を注視している。米連邦準備制度理事会（FRB）は水曜日に今年最初の会合を終える予定で、フェデラルファンド金利を据え置くと広く予想されている。ブラジル中央銀行も政策金利を据え置くと予想されており、レアル優位の現在の動向を強めることになるだろう。

トランプ政権は韓国に対し、6ヶ月前に締結された貿易協定の履行に向け、韓国が直ちに行動を起こさなければ関税を25%に引き上げると警告した。米国当局者によると、この動きは、デジタルサービス規制をめぐる遅延や広範な緊張に対するワシントンの不満の高まりに起因しているという。

ドナルド・トランプ大統領による新たな関税導入の脅しは、米韓貿易関係におけるくすぶる対立を激化させている。政権は関税問題は他の問題とは別問題だと主張しているが、韓国の米国テクノロジー企業への対応をめぐる摩擦が、この対立をさらに悪化させている。

トランプ大統領は月曜日、韓国製品への関税を現在の15%から25%に引き上げる意向を発表した。この発表はソーシャルメディア上で行われたものの、政権はまだ正式に関税引き上げを実施しておらず、交渉の余地を残している。

停滞した合意が関税の脅威を引き起こす

関税の脅威の背後にある主な要因は、韓国が昨年7月に発表した貿易協定の自国側の義務を履行していないという認識だ。事情に詳しい関係者によると、米国は韓国が協定の批准に消極的であると感じており、自国の約束を再考するよう促しているという。

米通商代表部のジェイミーソン・グリア氏は、火曜日の朝に韓国当局者らと会談したことを確認し、ソウルからのチームが週内にワシントンを訪問してさらなる協議を行う予定だと述べた。

フォックス・ビジネスのインタビューで、グリア氏はワシントンの具体的な不満を述べた。「彼らは投資を行うための法案を成立させることができず、デジタルサービスに関する新たな法律も導入したが、農業や産業に関しては必要なことを何もしていない」とグリア氏は述べた。「彼らが迅速に前進していない限り、我々が約束を守り続けるのは難しい」

韓国では、この協定に基づく投資コミットメントを正式化する法案が昨年11月に提出された。しかし、国内における資本流出、通貨変動、そしてプロジェクト選定プロセスへの懸念から、法案成立は停滞している。

テクノロジーをめぐる緊張が火に油を注ぐ

当局はデジタル規制が関税脅威の直接の原因ではないと主張しているが、依然として大きな争点となっている。

先週、J・D・ヴァンス副大統領はワシントンで韓国のキム・ミンソク首相と会談し、アメリカのテクノロジー企業への罰則を警告したと報じられています。重要な例として挙げられたのは、現在韓国でデータ漏洩の疑いで調査を受けている、米国を拠点とする人気eコマース企業クーパン社です。

クーパン事件は、厳しい監視の対象となっている。同社は11月に、韓国の人口の約3分の2に影響を与えたデータ侵害を公表した。これを受けて、主要株主であるグリーンオークス・キャピタル・パートナーズLLCは、米国通商代表部（USTR）に対し、正式な貿易調査の開始を申し立てた。また、グリーンオークスやアルティメーター・キャピタル・マネジメントLPを含む米国に拠点を置く株主は、韓米自由貿易協定（FTA）に基づく意向通知を提出した。

キム首相は米国議員との会談で、自国政府がクーパンに対して差別的な行為を行っていないと主張した。ホワイトハウス当局者は、米国のデジタルサービス提供者に対する待遇に関する懸念は、現在進行中のクーパン訴訟以前から存在し、現在も続いていると指摘した。

トランプ大統領の世界貿易圧力戦略

この出来事は、トランプ政権の貿易政策におけるお決まりのパターンに当てはまる。大統領はしばしば関税の脅威を用いて相手国に圧力をかけ、広範な不確実性を生み出してきた。最近では、欧州、カナダ、そしてイランと取引のある国々に対しても同様の脅威が向けられている。

米国当局者は、他国が貿易上の約束の履行を遅らせていると公然と批判してきた。グリア外相は欧州連合（EU）に不満を表明し、インドネシアも批判に直面している。対照的に、ホワイトハウス当局者は、日本は貿易上の約束をより迅速に履行している国だと強調した。

しかし、トランプ大統領の関税脅威の多くは完全には実現していない。ブルームバーグがまとめたデータによると、2024年後半以降に行われた関税脅威のうち、実際に実行されたのは約27%に過ぎない。

米韓パートナーシップの今後

厳しい警告にもかかわらず、トランプ大統領は解決の可能性を示唆した。「何らかの解決策を見つける。韓国とも何らかの解決策を見つける」と、火曜日に記者団に語った。

リスクは大きい。25%の関税が実施されれば、韓国の主要輸出企業に重大な影響を及ぼす可能性がある。例えば、現代自動車は2024年に110万台の自動車を米国に輸出した。両国が次期協議に向けて準備を進めている中、状況は依然として流動的であり、世界市場はこれを注視している。

連邦準備制度理事会の最近のバランスシート操作は、重要な資金調達市場の安定化に成功の兆しを見せており、一方欧州では、ドイツが大規模な債券発行によって国債発行戦略を書き換えている。

連邦準備制度理事会は、バランスシート調整を通じて市場流動性を管理する取り組みが成功したことを示唆している。

FRBの国債買い入れプログラムがレポ市場を落ち着かせる

連邦準備制度理事会（FRB）は国債購入プログラムを再開して以来、約650億ドルの資産を追加し、国債保有額は合計で約2,600億ドルに達した。同期間に、約200億ドルの住宅ローン担保証券（MBS）がバランスシートから削減された。国債保有額の増加と相まって、FRBの純証券保有額は2025年12月中旬以降550億ドル増加している。

この拡大は税収増加による財務省の現金残高の増加によって部分的に相殺され、銀行準備金は約3兆ドルで横ばいとなっている。

この取り組みの主目的であるレポ市場の沈静化は、成功しつつあるようだ。状況は緩和し、FRBの行動のきっかけとなった流動性逼迫感は解消された。しかし、実効フェデラルファンド金利は依然として高水準にある。現在はFRBの最低金利を14ベーシスポイント上回っており、以前の8ベーシスポイントから上昇している。

わずかな差ではあるものの、この上昇傾向はFRBにとって厄介な問題であり、短期国債買い入れプログラムの重要なきっかけとなった。実効FF金利は現在、理論上は上限として機能するはずの超過準備金金利をわずか1ベーシスポイント下回っている。

こうした状況にもかかわらず、レポ市場の状況が全体的に落ち着いていることを踏まえると、FRBは全体的な結果を肯定的に捉える可能性が高い。現時点では更なる措置は想定されていない。FRBの戦略は、引き続き短期国債の保有を増やしつつMBSの保有を減らし、FRBの総資産6.2兆ドルの半分強を占める国債ポートフォリオを維持することに重点を置くことになる。

ドイツの新20年国債、記録的な需要を記録

ドイツは65億ユーロの20年債を新規発行し、過去最高額に近い730億ユーロの注文を集めました。ドイツがこの満期の債券を新たに発行するのは今回が初めてです。

この動きは、主に次の 2 つの理由による、より広範な戦略的転換の一環です。

• 増加する資金需要を分散させる。

• オランダの年金改革に適応するため。この改革により、30年債への構造的な需要が減少すると予想されます。

こうした発行戦略の見直しはドイツに限ったことではなく、オランダやスロベニアを含む他の国々も同様の調整を行っています。この傾向は、需給バランスの改善に伴い、超長期債の割安なバリュエーションを脱却させるのに役立つはずです。しかしながら、年金基金がヘッジ戦略の調整を続ける中で、超長期債の利回りカーブは再びスティープ化する可能性があります。

注目点：FRBの政策決定と国債入札

市場は、中央銀行による主要な発表と国債売却が行われる週を待ち望んでいる。

主要イベントは連邦準備制度理事会（FRB）の金融政策決定です。政策変更は予想されていませんが、市場はそれに伴う発表、当局者間の意見対立の兆候、そしてFRBの独立性に関する論評に強い関心を寄せるでしょう。トランプ大統領による次期FRB議長の選出も、今後の動向を注視する材料となります。

ユーロ圏では、データ発表の予定は少ない。注目すべきイベントは、欧州中央銀行（ECB）のイザベル・シュナーベル専務理事による欧州イブニングでの発表のみだ。

プライマリー債市場では、複数の入札が予定されています。

• ドイツ： 10年物国債60億ユーロを売却。

• ポルトガル： 5年債および10年債を最大12億5,000万ユーロ入札。

• 米国:財務省は300億ドルの新規2年変動利付債を発行します。

金価格は1980年以来最高のスタートを切り、1オンスあたり5,000ドルを上回り、18%近く上昇しました。貴金属は十分な支持基盤があり、さらなる上昇の余地は十分にあるように見えますが、あるアナリストは銀価格について警鐘を鳴らし、歴史的な高騰はバブルの領域に入ったと警告しています。

金価格上昇の原動力は何なのか？

サクソバンクのコモディティ戦略責任者であるオーレ・ハンセン氏によると、投機筋の勢いにより金価格は1オンスあたり5,500ドルまで上昇する可能性があるという。同氏は最近のレポートで、金価格を支える、よく知られた懸念材料をいくつか指摘した。

• 財政上の懸念:抑制されない政府債務の増加。

• ドル安：米国例外主義の潜在的な衰退により、資本が他国に流出する。

• 地政学的リスク:予測不可能な米国大統領によって増幅される世界的な不確実性。

• インフレ懸念:物価上昇に対する懸念が続いている。

しかし、ハンセン氏は、こうした懸念のほとんどはまだ完全には現実のものになっていないと明言している。米国の財政債務は増加しているものの、市場は今のところ主に利回り曲線のスティープ化で反応している。ドルは下落しているものの、暴落には至っておらず、地政学的緊張もまだより深刻な事態へとエスカレートしていない。

アナリストは暴落ではなく統合を予想

安全資産としての需要が冷える可能性はあるものの、ハンセン氏は金価格の大幅な調整は予想しておらず、むしろ異なる道筋を予想している。

同氏は「差し迫った大きな調整よりも、長期にわたる安定期間のリスクが高まっている」と述べ、「金が引き続き堅調に推移するという、より広範な構造的な根拠は健全なままである」と付け加えた。

銀の記録的高騰でバブル懸念が高まる

ハンセン氏は金については依然として前向きな見方を維持しているものの、銀についてははるかに慎重な見通しを示している。銀は1972年以来の記録的な好調な年初来高値で取引されている。スポット銀は1オンスあたり109ドル前後で取引されており、2026年初頭だけで52%以上上昇している。これは、2025年を通して150%近く上昇した後のことだ。

「金はバブルの兆候がほとんど見られず、秩序ある上昇を続けているが、銀は明らかにバブルの領域に入っている」とハンセン氏は警告した。同氏は、個人投資家の参加、投機筋のポジショニング、そして取り残されることへの恐怖（FOMO）が、金とプラチナの両方に対して銀を歴史的に割高な水準に押し上げている主な要因であると指摘した。

銀の急騰が裏目に出る可能性がある理由

ハンセン氏は、銀の急騰に伴う2つの主要なリスクを指摘した。第一に、歴史的な高騰は、年間銀需要の約60%を占める産業セクターにおいて、大幅な需要減少を引き起こす可能性がある。第二に、ボラティリティの上昇は、市場の混乱を招く恐れがある。

彼は、金価格の上昇が消費者の保有資産の売却を促すため、需給バランスが改善すると予想している。「世界中の消費者は、過去10年間で7倍に値上がりした金塊、宝飾品、銀食器を売却することで、この上昇局面の恩恵を受けるだろう」と彼は説明した。

実物資産への戦略的なエクスポージャーを求める投資家にとって、ハンセン氏のアドバイスは明確だ。それは、金に固執することだ。彼は、中央銀行からの根深い需要が今後も金を大幅な調整から守り続けると予想しており、金こそが最良の選択肢だと主張している。

イランの石油産業は複雑な経済的罠に陥っている。ドナルド・トランプ大統領時代に初めて課された制裁の下、イラン政府は石油産業を維持するだけでなく、生産量の増加にも成功した。しかし、この生産量の増加は、厳しい現実を覆い隠している。生産量の急増が必ずしも収益の増加につながるわけではないのだ。

中国：高コストの命綱

イランの石油産業が生き残り、さらには拡大を続けている最大の理由は中国である。膨大な原油需要を持つ中国は、制裁対象となっているイラン産原油の唯一の主要購入国となり、事実上イランにとって命綱となっている。同時に、制裁対象となっているベネズエラの石油産業も支えている。

この依存により、買い手市場が生まれています。他に有力な顧客がいないイランは大幅な値引きを余儀なくされ、潜在的な利益が大幅に減少しています。長年にわたり、テヘランは取引条件を決定づける単一の強力な買い手に依存してきました。

制裁回避の隠れたコスト

イランは、価格の割引に加え、制裁を回避するために必要な複雑な物流による多大な財政的負担に直面している。石油を市場に輸送するプロセスは、現在、高額な運用上の障害に悩まされている。

•海上での船舶間の積み替えにより、運用が複雑化し、コストが増加します。

•石油の原産地を隠すためにタンカーの船籍を変更することも、必要な対策だが、コストがかかる。

•巡回中の米軍を回避すると、物流上の負担と費用がさらに増大します。

つまり、イランは5年前よりも現在多くの石油を販売しているが、販売コストは大幅に上昇し、利益幅はさらに圧迫されている。

ベネズエラからの新たな競争

ベネズエラにおける最近の情勢の進展により、状況はますます厳しくなっています。米国が規制を緩和したため、ベネズエラ産原油は世界市場で自由に取引されるようになりました。これにより、買い手は制裁を受けない新たな原油供給源を得ることになり、制裁遵守に伴うリスクと煩わしさが依然として残るイラン産原油の魅力的な代替品となっています。

こうした逆風にもかかわらず、イランは成長を推し進めている。先月、モフセン・パクネジャード石油相は、イランが石油・ガス部門における「黄金の投資機会」を求めて国際的なパートナーを積極的に探していると発表した。同相は、イランが既に「友好国」との契約を締結していると指摘し、これは昨年末にベラルーシのアンドレイ・クズネツォフ・エネルギー相との会談でも指摘された。

この戦略は単純明快だ。製品を安く売らざるを得なくなったら、より多く売ることでそれを補うのだ。イランは、1バレル当たりの収入の減少を補うために、販売量の増加に賭けている。

中国の需要と地政学的リスク

この戦略が成功するかどうかは、特にベネズエラが市場に復帰したことで、まだ不透明です。しかし、中国の原油需要は依然として強力な支えとなっています。昨年、中国の原油輸入量は過去最高の日量1,155万バレルに達し、総計5億5,773万トンに達しました。これは2024年比4.4%の増加です。この堅調な需要は世界の原油価格を支え、イランを含むすべての産油国に利益をもたらしています。

皮肉なことに、トランプ政権による最近のイランへの脅威も原油価格の上昇につながっています。アナリストたちは、米国の攻撃リスクの高まりを織り込み、既に予測を上方修正しています。原油価格の上昇はテヘランの歳入増加につながる可能性がありますが、実際に軍事衝突が発生すれば壊滅的な被害をもたらすでしょう。そうなれば、イランの石油施設が主要な標的となり、紛争の最終的な代償はあまりにも高くなる可能性があります。

出典：ロイター