日銀の緩やかな金融引き締めが根強い円安を助長

日本銀行は長年にわたる積極的な金融緩和策の解除を進めているが、その進捗は欧米の銀行に比べて大きく遅れている。この慎重なペースが、円安の持続的な進行の主要因となっているとの見方が高まっている。

問題の核心は、日本のマネタリーベース、すなわち流通通貨の総量と中央銀行への民間銀行預金の総額である。日銀はこの数値を縮小しているものの、他の地域で進行中の量的引き締め政策と比較すると、その取り組みは控えめに見える。

広がる政策ギャップ

12月、日本のマネタリーベースは前年比9.8%縮小しました。対照的に、米国と欧州の中央銀行は、自らのマネーサプライを20%から30%削減しています。

この乖離は、世界の中央銀行がパンデミック時代の支援策からインフレ対策へと転換し始めた2021年末以降の期間を見ると、さらに明確になります。

• 欧州中央銀行（ECB）：マネタリーベースは30.5%減少

• 米連邦準備制度理事会（FRB）：マネタリーベースは16.2%減少

• 日本銀行（BOJ）：マネタリーベースはわずか9.6%減少

日銀が12月に発表した年率9.8%の引き下げは2007年以来最大のものだったが、同中央銀行は正常化の道のりで依然として著しく遅れをとっている。

日銀はなぜここまで遅れをとっているのか？

引き出しの速度の違いは、各中央銀行が金融システムに流動性を注入するために使用した独自の戦略に起因している。

異なるツール、異なるスピード

ECBは債券購入に加え、金融機関への直接融資によってマネーサプライを拡大した。このアプローチは、融資の返済に伴いマネタリーベースが自動的に縮小するため、より自然で迅速な出口戦略を可能にする。大和総研の中村文香氏は、「融資中心の資金調達方法は、より迅速な出口戦略を可能にし、QT（量的引き締め）を容易にする」と説明した。

一方、FRBは、毎月の上限額を設定し、国債と住宅ローン担保証券の保有量を体系的に削減してきた。保有量は米国債発行残高の約10%に過ぎないため、市場への混乱を最小限に抑えながら削減できる。「米国債市場は幅広い買い手層を抱えているため、FRBは価格への影響を最小限に抑えながら保有量を削減できる」と中村氏は付け加えた。

国債のジレンマ

日本銀行ははるかに大きな課題に直面している。短期国債を除く日本国債の50%という驚異的な保有量を抱えているのだ。急激な売りは市場を混乱させ、需給を混乱させ、金利の急騰を引き起こす可能性が高い。したがって、日銀は極めて慎重に政策を進めざるを得ない。

現実世界への影響：持続的な円安

この政策の遅れは具体的な影響を及ぼしており、特に円は1ドル＝150円前後のレンジで推移しています。日米金利差が縮小しているにもかかわらず、円売り圧力は依然として続いています。

日本の政府高官は「金融緩和の縮小が進まない限り、為替レートの基調は変わらない」との見方が広がっていると述べた。

QUICKのデータは、日本の過剰流動性の規模の大きさを浮き彫りにしている。日銀のマネタリーベースは、日本の名目GDPの89%に相当し、FRBの17%やECBの27%を大きく上回っており、日本経済の規模に比べて、いかに多くの現金が日本経済を駆け巡っているかを示している。

ピクテ投信投資顧問のシニアフェロー、市川真一氏は、「日本は実質金利がマイナスであるため、余剰資金が外貨に流入しやすい。こうした構造は、他の主要国と比べて円安につながる可能性が高い」と述べた。

世界の金融政策の今後はどうなるのか？

市場の注目は、特に他の中央銀行の動きが新たな不確実性を生み出す中、日銀が緩やかな正常化ペースにどう対処するかに集まっている。

ＦＲＢは短期金融市場のストレスを避けるため１２月に量的引き締め政策を一時停止したが、この措置により当面は米国の通貨基盤の縮小は止まるとみられる。

見通しをさらに複雑にしているのは、FRBの指導者交代の可能性だ。ドナルド・トランプ米大統領が次期議長に指名すると報じられているケビン・ワーシュ氏は、中央銀行のバランスシートの肥大化を批判することで知られており、より積極的な金融引き締めを支持する可能性を示唆している。しかし、これはトランプ政権が目指す利下げと長期金利の安定の両立という目標と相反するため、即時の政策転換は考えにくい。

それでも、FRBが今後バランスシート縮小を再開すれば、世界的な影響を及ぼすだろう。「幅広い年限の金利に波及し、ドル高・円安につながる可能性がある」と、三井住友DSアセットマネジメントのチーフマーケットストラテジスト、市川昌弘氏は警告した。