政策不確実性で金価格が5,100ドルを突破

チリ中央銀行は、国の経済見通しが明るくなるにつれて金融緩和を一時停止することを示唆し、基準金利を4.5％に据え置くと広く予想されている。

ブルームバーグの調査によると、ほぼすべてのエコノミストが火曜日の据え置き決定を予想している。これは、政策当局が25ベーシスポイントの利下げを決定した前回12月の会合からの転換を示している。2022年初頭以来の最低水準である現在の借入コストを維持する動きは、成長見通しの改善によって更なる経済刺激策の必要性が減退していることが背景にある。

より強い成長予測が決定を支えている

中央銀行の自信は、経済見通しの引き上げに起因している。ロザンナ・コスタ率いる理事会メンバーは最近、2026年の成長予測を引き上げ、投資の回復に伴い、今年の国内総生産（GDP）が最大3%増加すると予想している。

この経済の勢いは、チリの主要輸出品である銅価格の高騰にも支えられています。経済活動が活発化する中、インフレ率が公式目標に向けて引き続き鈍化しているにもかかわらず、金利を据え置くべきとの議論は説得力を持っています。

選挙後、市場の信頼感は急上昇

12月の大統領選挙でホセ・アントニオ・カスト氏が勝利したことを受け、金融市場の楽観ムードが高まっている。カスト政権は、経済規制緩和と減税に重点を置いた企業優遇政策を優先し、任期満了までに経済成長率を4%に加速させるという目標を掲げている。

投資家の熱意は市場のパフォーマンスに反映されています。株式市場は現在、過去最高値で取引されており、チリ・ペソは2023年12月以来の高値に達しています。

インフレ、ペソ、そして将来の金利経路

中央銀行は政治に関するコメントを控えているものの、アナリストたちは声明文から、インフレと成長加速のバランスをどう図るのかという手がかりを掴もうと注視している。現在の政策金利4.5%は、既に3.75%から4.75%という中立的なレンジ内に収まっており、経済を刺激することも抑制することもない水準となっている。

フェルナンド・オノラート氏をはじめとするブラデスコ銀行のエコノミストらは、「政策委員会がインフレの穏やかなシナリオと経済活動の加速の可能性とのバランスをどのように取るのかを注視していく」と述べた。消費者物価指数は昨年3.5%上昇しており、政策当局は2026年第1四半期にインフレ率が目標の3%に戻ると予測している。

最近のペソ高も輸入インフレの抑制に寄与している。今後の見通しについては、一部のアナリストは年内に利下げが再開される可能性があると見ている。パンテオン・マクロエコノミクスのラテンアメリカ担当チーフエコノミスト、アンドレス・アバディア氏は、「第2四半期に2回、0.25ポイントの利下げが行われ、年末までに政策金利は4%になる」と予測している。

中央銀行は、米連邦準備制度理事会が独自の利下げサイクルを停止すると予想される前日の午後6時に、サンティアゴ時間でウェブサイトで決定を発表する予定だ。

ドイツは、EUとインドの間で画期的な貿易協定が成立したことを当局が歓迎する一方で、地下経済の急成長という二重の経済状況に直面している。新たな調査によると、ドイツの地下経済は10年以上ぶりの高水準に拡大し、未申告の労働と違法行為の規模は5,000億ユーロを超えることが明らかになった。

ドイツの地下経済の規模

リンツ大学とテュービンゲン応用経済研究所の金融科学者フリードリヒ・シュナイダー氏による研究では、ドイツの影の経済の価値は2025年に5100億ユーロ（6060億ドル）に達すると推定されている。この数字は2024年より300億ユーロ増加していることになる。

報告書は、今後も拡大が続くと予測し、シャドーエコノミーは2026年にさらに5.5%増加して5,380億ユーロに達すると予測している。この地下活動には、ドイツで「シュヴァルツアルバイト」として知られる未申告労働による収入や、規制されていないギャンブルや特定の性労働などの違法行為が含まれる。

「ゾル」として知られるドイツの税関職員は、闇経済を活性化させる「シュヴァルツアルバイト」、つまり未申告労働を取り締まる任務を負っている。

未申告労働を促進する主な要因

本研究では、地下経済の成長の背後にあるいくつかの主要な要因を特定し、正規経済の低迷と失業率の上昇に関連付けています。分析によると、特定の政策変更も、未申告または違法な活動へのインセンティブを生み出しているとのことです。

これらの要因には以下が含まれます。

• 最低賃金は2025年初頭に12.82ユーロに引き上げられ、2026年1月1日にはさらに13.90ユーロに引き上げられる予定。

• 「ミニジョブ」の収入上限の引き上げ。

シュナイダー氏は、雇用主の関連コストの削減がこの問題への対策として重要な戦略となり得ると示唆した。彼は、現状では「申告された雇用による収入」が減少し、ひいては国の税収が減少すると主張した。対照的に、この研究では、ホスピタリティ業界における付加価値税の引き下げが、同業界におけるシャドーワークへのインセンティブを効果的に削減したと指摘している。

世界的な文脈におけるドイツの影の経済

2025年には、ドイツのシャドー経済はGDPの11.5%に相当しました。これは大きな数字ですが、主要先進国20カ国の平均を下回っています。

しかし、その成長率は注目に値する。2021年以降、ドイツのシャドー経済はGDP比で2.4パーセントポイント拡大した。これは、同時期に他の先進国で見られた平均0.8パーセントポイントの増加率を大幅に上回っている。

ドイツ、EUとインドの新たな貿易協定を支持

また別の動きとして、ドイツのラース・クリングバイル副首相兼財務大臣は、欧州連合とインドの間で締結された新たな貿易協定を祝った。

クリングバイル氏はこの協定を「世界最大の民主主義国との戦略的パートナーシップを深めるとともに、欧州とインドの両方で成長と良質な雇用の新たな機会を創出する」動きだと称賛した。

副首相は、この協定を「欧州貿易政策の新たな章」と表現し、透明性と協力体制への戦略的重点を強調した。「激動の時代において、我々は意識的に開放性、信頼性、そして強固なパートナーシップに重点を置いています」と述べた。

トランプ大統領は再び関税を行使し、今度は米国の同盟国であり、二国間貿易額が1600億ドルを超える韓国を標的にしている。これは、トランプ大統領が韓国が最近の貿易協定を履行していないと主張したことを受けての措置だ。

トランプ大統領は自身のソーシャルメディア「トゥルース・ソーシャル」への投稿で、11月に合意された韓国議会の承認が遅れていることを理由に、今回の決定を発表した。この合意は、米国の自動車輸入関税を25%から15%に引き下げることを目的としていた。また、米国の様々な産業分野に韓国が3,500億ドルを投資することを約束していた。

図1：韓国製品への新たな関税の概要。影響を受ける製品の詳細とトランプ大統領が政策転換の理由を説明しています。

トランプ大統領、関税撤回で果たされていない約束を主張

トランプ大統領は立法手続きの遅延について直接言及し、二国間の主要な成果として位置づけた合意後の不作為を疑問視した。

「韓国の議会は米国との合意を守っていない」とトランプ氏は書いた。「李大統領と私は2025年7月30日に両国にとって素晴らしい合意に達し、私が韓国に滞在していた2025年10月29日にもこの条件を再確認した。なぜ韓国の議会はそれを承認しないのか？」

トランプ大統領は、米国は貿易相手国からの相互的な行動を期待していると強調した。「我々の貿易協定はアメリカにとって非常に重要です」とトランプ大統領は述べた。「これらの協定のそれぞれにおいて、我々は合意された取引内容に沿って関税を引き下げるために迅速に行動してきました。もちろん、貿易相手国にも同様の行動を取ることを期待しています。」

関税引き上げの対象は自動車、木材、医薬品

延期の結果、トランプ大統領は韓国からの主要輸入品に対する関税を以前の水準に戻すと述べた。韓国の自動車、木材、医薬品に対する関税は、15%から25%に引き上げられる。

市場は即座に反応し、発表後、現代自動車や起亜自動車を含む韓国の主要自動車メーカーの株価は大幅に下落した。

関税外交のパターン

この行動は、関税と貿易上の脅威を外交手段として使うというトランプ大統領の幅広い戦略と一致している。

以前、トランプ氏は、カナダ政府が中国との自由貿易協定を締結した場合、すべてのカナダ製品に100%の関税を課すと警告していた。しかし、この可能性は後にマーク・カーニー首相によって否定された。

別の事例では、トランプ大統領はデンマーク、ノルウェー、スウェーデン、フランス、ドイツ、イギリス、オランダ、フィンランドからのすべての製品に10%の関税を課すと脅した。この脅しは、これらの国々がグリーンランドの併合に反対していることに関連していた。その後、トランプ大統領はグリーンランドの将来についてNATOと合意したと発表した後、この措置を撤回した。

デンマークとグリーンランドの首脳は、米国によるグリーンランドの実効支配を求める最近の圧力を受け、ベルリンとパリで欧州の首脳らと会談し、協調体制の構築を目指している。北極圏の島をめぐる緊張が続く中、この外交訪問は欧州の結束を強化することを目的としている。

デンマークのメッテ・フレデリクセン首相（右）とグリーンランドのイェンス＝フレデリク・ニールセン首相（左）がメディアに対し演説を行っている。両首脳は、グリーンランドの地位をめぐる米国の外交圧力への対応を調整している。

米国の影響力に対抗するための欧州ツアー

デンマークのメッテ・フレデリクセン首相とグリーンランドのイェンス＝フレデリク・ニールセン首相は、火曜日にドイツのフリードリヒ・メルツ首相、水曜日にフランスのエマニュエル・マクロン大統領と会談する予定だ。デンマーク首相府によると、協議は「現在の外交政策情勢と強化されたヨーロッパの必要性」に焦点を当てる予定だ。

これらの会合は、ドナルド・トランプ米大統領が何世紀にもわたってデンマーク領であったグリーンランドの獲得を推進したことを受けて行われた。トランプ大統領は最近、関税の脅威を撤回し、強制的な接収の可能性を否定したが、当初の要求は大西洋横断関係に衝撃を与え、欧州諸国に米国への依存度を見直すきっかけを与えた。

フレデリクセン氏とニールセン氏は政治会談に加え、火曜日にドイツで開催されるヴェルト経済サミットにも出席する予定。

フランス、主権に関する連帯を誓う

フランスは欧州のパートナー諸国への強力な支持を表明した。マクロン大統領は、欧州の結束と、デンマークとグリーンランド両国の主権と領土保全に対するフランスの支持を改めて表明すると予想される。

エリゼ宮からの声明では、首脳らは以下を含む主要な地域問題に取り組む予定であると述べられている。

• 北極圏における安全保障上の課題

• グリーンランドの経済社会発展

声明は、フランスと欧州連合がグリーンランドの開発計画を支援する用意があることを確認した。この動きは、この地域における米国の影響力に代わる戦略的な選択肢を提供するという、欧州のより広範な取り組みを浮き彫りにするものである。

北極の安全保障におけるレッドラインの航行

外交危機は当初、デンマークと米国が創設メンバーであるNATO同盟に緊張をもたらしました。紛争は外交的な軌道へと移行しましたが、根底にある緊張は依然として残っています。

先週、トランプ大統領はNATOとの合意を通じて「グリーンランドへの米国の完全かつ恒久的なアクセス」を確保したと主張した。NATO首脳陣は、ロシアと中国からの潜在的な脅威を指摘し、同盟国が北極圏の安全保障へのコミットメントを強化する必要性を強調している。

これに対し、デンマークとグリーンランドは、米国との幅広い問題について協議する用意はあるものの、主権と領土保全に関する「越えてはならない一線」については譲歩の余地がないと主張している。

火曜日の原油価格は、カザフスタンからの供給再開の見通しと、厳しい冬の嵐による米国の大規模な生産中断とを市場が比較検討したため、小幅下落した。

午前9時（GMT）時点で、ブレント原油先物は28セント（0.4%）下落し、1バレル65.31ドルで取引された。米国産ウエスト・テキサス・インターミディエイト（WTI）原油も同様に下落し、19セント（0.3%）下落し、1バレル60.44ドルとなった。

カザフスタンの生産増加、価格に圧力

市場を圧迫する主な要因は、カザフスタン最大の油田の生産再開見通しだ。同国のエネルギー省は月曜日、生産量は回復する見込みであることを確認したが、業界筋は生産量が依然として低水準にあると指摘した。

カスピ海パイプライン・コンソーシアム（CPC）は、ロシア黒海ターミナルの係留地点のメンテナンスを完了し、積載能力がフル稼働に戻ったと発表し、通常操業への復帰をさらに示唆した。CPCはカザフスタン産原油の主要輸出パイプラインを運営している。

「カザフスタンの原油生産が近い将来再開されることで、市場に下押し圧力がかかる」と、証券会社PVMの石油アナリスト、タマス・ヴァルガ氏は説明した。また、一部のトレーダーは、米国の寒波の影響で急騰した暖房用燃料油で利益確定をしている可能性も示唆した。

米国の冬の嵐が大規模な生産を壊滅させる

カザフスタンからの弱気なニュースと相殺するように、米国全土を襲う厳しい冬の嵐はエネルギーインフラに負担をかけ、原油生産を削減した。

アナリストやトレーダーは、米国の石油生産者が週末に1日あたり最大200万バレルの生産量を失ったと推定しており、これは米国全体の生産量の約15％に相当する。

氷点下の天候は、米国メキシコ湾岸沿岸の複数の製油所の操業にも支障をきたしている。ANZのアナリスト、ダニエル・ハインズ氏によると、これは燃料供給の途絶の可能性に対する懸念を引き起こしている。これを受けてアナリストたちは、今後数週間で原油在庫が大幅に減少すると予測しており、これは価格上昇の要因となる可能性がある。

地政学的要因とOPECプラス要因が支援を提供

当面の供給混乱以外にも、いくつかの要素が石油市場を支えている。

中東の緊張は依然として要因

地政学的な面では、2人の米国当局者が月曜日、米空母と支援艦艇が中東に到着したことを確認した。この動きは、特にイランに対する潜在的な行動に関して、ドナルド・トランプ大統領のこの地域における軍事力を強化するものである。

「供給リスクは完全に消えたわけではない」とハインズ氏は指摘した。「トランプ大統領が海軍の資産を中東地域に派遣した後も、中東の緊張は続いている。」

OPECプラスは生産規律を維持する構え

さらに、石油輸出国機構（OPEC）とその同盟国（OPECプラス）の主要メンバーが、3月の原油増産の一時停止を維持すると予想されており、これがさらなる支援材料となっている。

OPECプラスの代表3人によると、この決定は2月1日に予定されている会合で確認される可能性が高い。会合に参加するのはサウジアラビア、ロシア、UAE、カザフスタン、クウェート、イラク、アルジェリア、オマーンの8カ国である。

日本円の着実な下落は、日本の財政状況に警鐘を鳴らしており、政府の介入が議論されている。しかし、総選挙が迫り、景気刺激策が公約されている状況では、歴史が示唆するように、通貨を支えるためのいかなる公式措置も一時的な解決策に過ぎない可能性がある。

日本当局は2024年7月以来となる市場介入を示唆している。高市早苗首相が選挙戦で景気刺激策の拡大を公約に掲げる中でのこの動きは、投資家を動揺させ、円売りを煽っている。

ファンダメンタルズから乖離した通貨

円安は市場の不安を象徴する強力な指標となっている。通常、国債利回りの上昇は通貨を支える要因となる。しかし、日本国債（JGB）利回りが過去最高値に急騰しているにもかかわらず、円は容赦なく下落を続けている。この典型的な市場関係の崩壊は、より深刻な懸念を示唆している。

図1：日米10年国債利回り格差と米ドル/円為替レートの歴史的相関関係は崩れ、利回り格差が縮小する一方で円安が進んでいる。

シンプレクス・アセット・マネジメントのファンドマネージャー、千葉敏信氏は、高市首相が選挙で大勝し、景気刺激策を拡大した場合、ドル円は1ドル＝180円に向けて急上昇する可能性があると見ている。ドル円が160円を超えた場合、介入を予想する声が多いものの、千葉氏はその長期的な影響については懐疑的だ。

「ほとんどの投資家は日本の財政運営を信頼していない」と彼は指摘し、「これは国家信用の問題だ」と述べた。

選挙公約が市場の不安を煽る

市場の恐怖の根底にあるのは、先進国の中で最も高い国内総生産（GDP）のおよそ230％に達する日本の巨額の政府債務だ。

こうした懸念に加え、高市首相は食料品への消費税課税停止を公約している。この政策は主要な政敵からも支持されているが、明確な財源不足を補填する計画がないまま、年間約5兆円（323億6000万ドル）の歳入減となる。

財政破綻への懸念は先週、市場の急激な反応を引き起こした。長期国債利回りは過去最高値に急上昇し、株価は3ヶ月ぶりの大幅下落を記録し、円はユーロとスイスフランに対して過去最安値を記録した。

東京の警告射撃：介入の兆し？

選挙を前に「日本売り」市場が暴落する可能性に直面し、当局は行動を起こしたようだ。金曜日には、日本銀行のタカ派的なシグナルにもかかわらず、円は2度にわたり急騰した。トレーダーらは、これは日銀とニューヨーク連邦準備銀行による金利抑制策だったと考えている。

円は劇的に上昇し、１ドル＝１５９．２０円付近から終値では１５３．３０円まで上昇した。

図2：ドル円為替レートは1月23日に劇的に急落したが、これは当局による介入の可能性を示すシグナルへの反応と広く解釈されている。

日本の外為担当トップである三村篤氏はコメントを控えたものの、政策担当者は米国と緊密に連携していくと明言した。米国との共同行動は稀ではあるものの、円高を支持する米国の姿勢と一致するだろう。

介入が短期的な解決策となる理由

米国の支援があるとしても、通貨介入は一般的に通貨の動きを遅らせる手段とみなされており、通貨の根本的な方向性を逆転させるものではない。特に、その方向性が財政崩壊への懸念によって引き起こされている場合はそうである。

日本の最近の介入の歴史は、その限界を浮き彫りにしている。

• 巨額支出、効果は限定的： 2024年、日本政府はFRBと日銀の金融政策の乖離を背景に円売りを阻止するため、過去最大の15兆3000億円を支出した。同年4月下旬の介入後、円は2ヶ月以内に再び最安値を更新した。

• タイミングがすべて： 2024年7月の介入がより成功したのは、主に、直後に米連邦準備制度理事会（FRB）のジェローム・パウエル議長が予想外にハト派に方向転換したためである。

図3：日本の単独介入の歴史を見ると、一時的に急激な円高を引き起こす可能性はあるが、通貨は以前のトレンドに戻ることが多いことがわかる。

現在、政策立案者たちは、食料品税の停止は政治的に覆すことが困難になると懸念している。大和証券キャピタル・マーケッツ・ヨーロッパの調査責任者、クリス・シクルーナ氏は、2014年以降の消費税増税は不人気ではあったものの、日本の財政健全化に不可欠だったと指摘した。

「今回の総選挙は、日本の財政が持続可能な軌道に乗らないというリスクを投資家の心に強く印象付けている」とシクルーナ氏は述べた。日本はインフレの回復と適度な成長の恩恵を受けているものの、「残念ながら、政治が邪魔をしている」と結論付けた。