急遽予定された審理から3ヶ月が経過したが、最高裁はトランプ大統領の関税についてまだ決定を下していない

世界的な不確実性は、安全資産の上昇とともに2026年の幕開けを告げています。金と銀が史上最高値を更新する中、スイスフランは10年以上ぶりの高値に急騰し、スイスの政策担当者にとって大きな頭痛の種となっています。

スイスフランの対米ドルでの上昇は止まらない。2025年には対米ドルで12.7%上昇し、今年に入ってすでに3.5%上昇している。火曜日には一時11年ぶりの高値を付け、水曜日もその水準付近で推移した。

この強さは、予測不可能な米国の貿易政策、連邦準備制度の独立性をめぐる疑問、グリーンランド、ラテンアメリカ、中東における米国の軍事行動の脅威など、さまざまな世界的なリスクの組み合わせによって支えられている。

世界的な混乱の望ましくない副作用

投資家が安全を求めてフランに集まる一方で、スイス国立銀行（SNB）はフラン高を脅威とみている。

「地政学的に、さらなるエスカレーションは不確実性の増大を意味する」と、スイス国立銀行（SNB）のマルティン・シュレーゲル総裁はダボスで開催された世界経済フォーラムでCNBCに語った。「スイスフランにとってもスイスにとっても良くない。なぜなら、スイスフランは安全資産だからだ。世界に不確実性が生じると、スイスフランは上昇し、スイス国立銀行の金融政策はより複雑になる」

他の主要経済国とは異なり、スイスは物価上昇の鈍化に悩まされている。インフレ率はわずか0.1%で、通貨高は輸入品の価格を下げ、国の重要な輸出部門を圧迫することで、デインフレ圧力を高めている。

フラン高がなぜ自然に解決しないのか

この問題は、スイス経済の特殊性によってさらに複雑化しています。医薬品、精密製造業、高付加価値サービスといった主要輸出品は、価格に関わらず比較的安定した需要があります。

「スイスフランが堅調なのは、スイスの輸出品の多くに対する需要が比較的価格に左右されないためだ」と、EHLホスピタリティビジネススクールのクォンティタス研究所共同創設者のジュリアーノ・ビアンキ氏は説明した。

この力学は、通貨高が通常であれば外国需要を抑制し為替レートを安定させるという自然な経済メカニズムを弱めている。ビアンキ氏はさらに、「スイス中銀の任務は複雑化している。フラン高は輸入インフレを抑制し、輸出業者の利益率を圧迫し、インフレが既に抑制されている時期に賃金と投資を圧迫するからだ」と付け加えた。

SNBの限定的なツールキット

主要政策金利が既に0%となっているスイスは、デインフレとマイナス金利への回帰の瀬戸際にあります。SNBは7年間続いたマイナス金利の実験を2022年にようやく終了しましたが、この政策は貯蓄者や銀行の利益率を圧迫するとして、非常に不評です。

シュレーゲル氏は、消極的な姿勢にもかかわらず、マイナス金利政策の選択肢は依然として検討中であることを確認した。「マイナス金利政策へのハードルは通常よりも高いが、必要であればマイナス金利政策を実施する」と述べた。

SNBのもう一つの主要な手段は、外国為替市場への直接介入、すなわちフラン売却による外貨購入である。しかし、現在この戦略を展開することは、大きな政治的リスクを伴う。

米国関税の影

ほんの数ヶ月前、スイスは米国の39%の厳しい関税を15%に引き下げる合意に至った。トランプ政権は昨年、いわゆる「為替操作」への対応として、こうした「相互関税」を課していた。

政治情勢は依然として緊張している。6月、ホワイトハウスはスイスを、通貨政策に「厳重な監視」を要する貿易相手国リスト「監視リスト」に掲載した。

トランプ大統領の予測不可能なアプローチは、先週ダボス会議で、当時のスイス大統領カリン・ケラー＝ズッター氏が「単に気に入らない」という理由だけで関税を31%から39%に引き上げたと発言したことで、改めて浮き彫りになった。この発言を受け、スイスはホワイトハウスからのさらなる怒りを買うことを警戒している。

今後も存続する強靭な通貨

専門家は、スイス国立銀行の行動にかかわらず、フランの基本的な強さによりフラン高は維持される可能性が高いとみている。

「長期的な視点で見ると、スイスフランは世界で最も強い通貨であり、今年は比較的底堅い動きを維持する可能性が高い」と、プレミア・ミトン・インベスターズの債券部門責任者、ロイド・ハリス氏は述べた。ハリス氏は、いくつかの要因を指摘した。

• 金の高価格

• スイスの安全避難国としての地位

• 持続的な経常収支黒字

ハリス氏は「スイスフランが過度に上昇した場合、SNBは介入する可能性があるが、中期的にはスイスフランが米ドルを上回る状況に変化は見られない」と付け加えた。

EHLホスピタリティ・ビジネススクールの非常勤教授で経済学博士のクラウディオ・スフレド氏は、安全資産への資金流入が金利引き下げなどの政策措置を圧倒する可能性があることを歴史が示していると指摘した。「為替介入をめぐる政治的な懸念の高まりは、スイス国立銀行（SNB）の政策判断の余地をさらに制限し、物価安定と経済成長のトレードオフを一層明確にしている」と同氏は述べた。

シュレーゲル総裁は、こうした制約にもかかわらず、決意を固めていた。たとえワシントンからの新たな怒りを買うリスクを冒しても、スイス中銀はその責務を全うするために必要なことはすべて行うと強調した。

同氏は「必要であれば外為市場に介入する用意がある」と述べた。

インドの債券市場は、利回りが全般的に急上昇する中、警戒すべき兆候を示している。投資家は、来年度に推定30兆ルピー（3270億ドル）相当の国債が大量に発行されることに備えようとしている。これは記録的な供給量であり、需要を圧倒する恐れがあり、インド準備銀行（RBI）によるルピー安への対応を困難にしている。

連邦政府と州政府の両方をカバーする20人のエコノミストによるこの借入額の推計は、年間10%以上の増加を示しています。連邦政府は日曜日の予算案で債務計画を発表する予定ですが、市場はすでに、迫りくる巨大な供給圧力に反応しています。

インド準備銀行（RBI）が債券購入や通貨スワップを通じて前例のない流動性供給を行ったにもかかわらず、市場金利は上昇しており、投資家の間に根深い懸念があることを示している。

利回りは曲線全体で急上昇

主要市場指標には、こうしたストレスが如実に表れている。インドの10年国債利回りは昨年12月以降0.25ポイント上昇し、11カ月ぶりの高水準となる6.72%に達した。

他のセグメントも影響を受けています。翌日物短期金融市場金利は、インド準備銀行（RBI）の主要政策金利である5.25%を一貫して上回っています。一方、譲渡性預金による1年物銀行借入金利は、わずか2ヶ月で65ベーシスポイント上昇し、約7.20%となっています。

図1：10年債と1年定期預金を含む利回り曲線全体は、12月以降、急激に上昇傾向にある。

主要バイヤーからの需要の低迷

問題の核心は、市場の主要プレーヤーからの需要の弱まりです。銀行の財務担当者やエコノミストによると、国債への需要が低迷している理由はいくつかあります。

• 預金の伸び悩み：国債の最大の買い手である銀行では、預金の伸びが債券純増に追いついていない。クォントエコ・リサーチのエコノミスト、ヴィヴェック・クマール氏は、「これは銀行が債券をより多く購入するインセンティブが低下していることを意味する」と指摘する。

• 流動性の不足: RBI の外国為替市場への介入により、システムから現金が流出しました。

• 会計処理の変更:銀行のトレーディング勘定の会計処理方法の変更も需要を抑制しました。

• 機関投資家による債券購入の減速：保険会社や年金基金も債券購入を縮小している。

「市場には構造的な問題がある」とＩＣＩＣＩ証券プライマリーディーラーのチーフエコノミスト、Ａ・プラサンナ氏は述べ、銀行が国債から高利回りの国債に資金をシフトしていると指摘した。

その結果、長期債務を保有するリスクに対して投資家が要求する追加収益であるタームプレミアムが拡大し、3年ぶりの高水準に達した。

図2：経済学者は、次年度の連邦政府の借入が大幅に増加し、供給圧力が高まると予測しています。

RBIの難しいバランス調整

インド準備銀行が今年度、過去最高の5兆7000億ルピーの債券購入を含む9兆5600億ルピーの流動性を注入した後も、市場の不安は続いている。

トレーダーらは、中央銀行が政策の矛盾に陥っていると指摘する。中央銀行は、一方の手で債券市場を支えながら、もう一方の手でルピーを守ろうとしているのだ。

「インド準備銀行はOMOや為替スワップを通じて資金を注入しているが、他方では外国為替市場への大規模な介入により資金繰りが悪化している」と民間銀行の財務責任者は説明した。

外貨流出により記録的な安値を記録しつつあるルピーを支えるため、インド準備銀行（RBI）は米ドル売りに踏み切っている。この措置は事実上、ルピーを金融システムから引き離し、流動性供給に向けたインド準備銀行の努力を阻害するものだ。

ユニオン・アセット・マネジメントの債券部門責任者、パリジャット・アグラワル氏は、厳しい市場環境を次のように総括した。「ルピー安、持続的な流動性への継続的な圧力、預金信用比率の上昇、国債発行の増加、そして記録的な借入額への期待が、市場心理を悪化させていると考えています。」

欧州中央銀行（ECB）当局者が最近のユーロ高がインフレを抑制し、将来の金利動向に影響を及ぼす可能性があると示唆したことを受け、ユーロ圏の短期国債利回りは水曜日に低下した。

ユーロ圏はエネルギー純輸入国であるため、通貨高によるエネルギーやその他の輸入品のコスト低下の恩恵を受けています。この力学はインフレ率の低下に直接貢献する可能性があります。

ECB当局者、ユーロ高を監視

政策当局者らは注目している。オーストリア中央銀行総裁のマルティン・コッハー氏はフィナンシャル・タイムズ紙に対し、ユーロの上昇は今のところ「控えめ」であり、直ちに対応する必要はないものの、急激な上昇はインフレ予測を低下させ、利下げを検討する根拠となる可能性があると述べた。

これに呼応して、フランスの政策担当者フランソワ・ビルロワ・ド・ガロー氏は、ECBが通貨とそのインフレ抑制効果を注視していることを確認した。

市場は利下げの可能性を高まると予想

これらの発言を受けて、トレーダーは夏までに利下げが行われるとの見方を強めた。先物市場では、7月までに利下げが行われる確率は22％と、火曜日の約15％から上昇している。

この期待の変化は債券市場に直接的な影響を与えました。ECBの金利政策に非常に敏感なドイツ2年債利回りは2.5ベーシスポイント低下し、2.078%となり、1週間ぶりの低水準となりました。

DZ銀行のアナリスト、ルネ・アルブレヒト氏は、昨年の高エネルギー価格が年間計算から外れたことで、ユーロ圏のインフレ率は今年最初の2四半期に2％を下回るとすでに予想していると指摘した。

「為替レートによるデフレ圧力がさらに加われば、ECBが1回か2回の利下げを行う可能性もある」とアルブレヒト氏は述べた。ただし、これはユーロがさらに上昇するかどうかにかかっていると付け加えた。

ユーロは最近、対ドルで大幅に上昇しており、ドナルド・トランプ米大統領がドルの価値を「素晴らしい」と発言したことを受けて、火曜日には1.20ドルを超えた。ユーロは直近1.1977ドルで取引されていた。主要6通貨に対する米ドルの動向を示す米ドル指数は、2022年初頭以来の安値に下落した。

フランスとドイツの債券スプレッドが縮小

10年債市場では、ドイツの10年債利回りは2ベーシスポイント低下し、2.852%となった。フランスの10年債利回りも2ベーシスポイント低下した。

ドイツとフランスの10年債利回りのスプレッドは55.15ベーシスポイントに縮小し、フランスのエマニュエル・マクロン大統領が2024年6月に総選挙を実施すると表明して以来、最も狭い水準となった。フランス政府が憲法上の権限を行使して2026年度予算を可決すると発表した後、このスプレッドは過去2週間で急激に縮小している。

「この話はもう一段落しており、これ以上はそれほど引き締まることはないだろう」とDZ銀行のアルブレヒト氏は述べた。「我々の見解では、銀行は財政赤字を削減できず、2027年も削減できないことはほぼ確実であるため、当面はスプレッドは55～65ベーシスポイントのレンジで推移するはずだ」

今後の見通しとして、投資家は水曜日後半に予定されている連邦準備制度理事会（FRB）の政策金利決定を待ち望んでいる。アナリストの間では、FRBが12月に3.5%～3.75%のレンジに利下げした後、フェデラルファンド金利を据え置くとの見方がコンセンサスとなっている。現在、市場は7月の次回FRB利下げを完全に織り込んでおり、年末までに2回近くの0.25ポイントの利下げが予想されている。

ドナルド・トランプ前米大統領は、金融政策の劇的な転換を示唆し、ジェローム・パウエル連邦準備制度理事会（FRB）議長を交代させ、任期満了後には迅速な利下げを実施すると明言した。アイオワ州で行われたトランプ氏の発言は、FRBのリーダーシップの将来とそれが経済に与える影響をめぐる議論を巻き起こした。

市場参加者は、来たる連邦公開市場委員会（FOMC）の会合に備えながらも、FRB議長の指名候補者を注視している。

トランプ大統領の新たな金融政策の青写真

トランプ大統領は、連邦準備制度理事会（FRB）の現在の戦略を厳しく批判し、金利が長きにわたり高すぎる水準に維持されていると主張した。彼は住宅や投資といった主要な経済セクターを活性化させるため、借入コストの大幅な引き下げを主張している。彼の発言は、このビジョンを実現するために、新たなFRB議長の任命プロセスを加速させる可能性を示唆している。

さらに、トランプ大統領は米ドル安への懸念を表明せず、ドル安が米国の輸出にとってより好ましい環境を生み出すことを示唆した。この見方は、ドル指数が最近96前後まで下落している中でのものだ。彼の強気な姿勢は、金融緩和に重点を置いた将来の政策を示唆している。

FOMC会合が近づく中、市場は注目している

トランプ大統領の長期計画は新たな論調を生み出しているものの、市場の当面の焦点は次回のFOMC（連邦公開市場委員会）にある。FRBは政策金利を据え置くと予想されている。CME FedWatchのデータによると、政策金利が現在の3.5%～3.75%のレンジに留まる確率は97%で、これは主に最近のインフレ鈍化を示すデータによるものだ。

しかし、FRBは貿易紛争や地政学的不安定性による継続的なリスクを理由に、依然として慎重な姿勢を維持している。

次期FRB議長の争い

ジェローム・パウエル氏の後任は誰になるのか、すでに憶測が広がっています。有力候補として浮上している人物は以下の通りです。

• リック・リーダー：ブラックロックの著名人。

• ケビン・ワーシュ：元FRB理事。

• ケビン・ハセット:ホワイトハウス顧問。

• クリス・ウォーラー：現FRB理事。

リック・リーダー氏は48%の支持率で、賭けの最有力候補と報じられています。彼が提案する戦略は、トランプ大統領の金融緩和政策と密接に連携していると言われています。暗号資産アナリストのアンソニー・ポンプリアーノ氏は、「リック・リーダー氏の提案する戦略は、連邦準備制度理事会（FRB）の将来の方向性を大きく変える可能性がある」と指摘しました。

市場はこのニュースにどう反応しているか

今後のFRB政策をめぐる不確実性は、すでに金融市場に波紋を広げている。金利低下とドル安の可能性を受けて、金価格は5,200ドルを超える史上最高値に急騰した。

対照的に、仮想通貨市場ではボラティリティが高まり、ビットコインの価格は8万8000ドル前後まで下落しました。金融界がトランプ大統領の発言を消化する中、焦点は引き続きFRBの今後の決定と、米国の金融政策の根本的な見直しの可能性に移るでしょう。

先週金曜日、日本と米国の当局が環太平洋通貨協定で円高ドル安に向けて協調していることが明らかになり、ドル売りが本格的に始まった。

1：「FXから貴金属へのローテーショントレード」

2：「外貨準備ポートフォリオのローテーション」

3：「米国の利回り曲線のスティープ化と期間プレミアム」

出典: Poundsterlinglive

中国最高位の将軍、張有霞の逮捕は、中国共産党に政治的激震を走らせた。張は、同じく上級将軍の劉振立と共に、「重大な規律違反と法律違反」の罪で告発されている。これは、汚職を婉曲的に表現した表現である。

これは単なる追放ではない。張氏は習近平政権下で粛清された最も実力のある人物であり、最近まで国家主席の最も親密で信頼できる側近の一人とみなされていた。

習近平国家主席の側近を襲う衝撃の粛清

習近平主席は2022年、張氏を中央軍事委員会（CMC）の第一副主席に任命し、習近平主席に次ぐ軍の最高作戦指揮官とした。張氏と習近平主席の関係は個人的な繋がりが深く、父親同士が同志であり、幼少時代からの知り合いでもあった。

習近平は長年にわたる反汚職キャンペーンで多くの将軍を解任してきたが、今回の動きはこれまでとは異なる。今回の粛清により、通常7人で構成される中央軍事委員会の指導部は、習近平と、これまでも汚職捜査を主導してきた政治委員の張勝民の2人にまで縮小された。

事件のスピードもまた前例のないものでした。通常、高官の失踪から告発の公表までには数ヶ月かかります。ところが、張氏と劉氏は火曜日の高官会議に欠席し、わずか4日後に公に告発しました。この急速な経過は、軍内部の潜在的な不穏を未然に防ぐための緊急の取り組みを示唆しています。

逮捕の背後にある噂を暴く

このような抜本的な動きの理由は依然として不明瞭であり、様々な憶測が飛び交っている。しかし、いくつかの有力な説は信憑性に欠けるようだ。

• 武装対峙：逮捕中に劇的な武装衝突があったという噂はほぼ間違いなく虚偽です。このような話は海外の華僑の間でよく聞かれますが、事実に基づいたものはほとんどありません。

• 教義上の意見の相違：軍事訓練や軍備に関する単なる政策論争では、これほど大々的な粛清は正当化されない。習近平は既に張氏に定年退職年齢を超えて勤務する例外を認めていたため、張氏を退役に追い込むことは容易だっただろう。

• 核機密の漏洩：張氏が米国に核機密を漏洩したという報道も、根拠が薄弱に見える。これは、間接的な情報や、米国側との公式会談における核政策に関する議論といった薄弱な証拠に基づく誤解である可能性が高い。

本当の理由：根深い汚職危機

最も妥当な説明は、2022年のロシアによるウクライナ侵攻を受けて習近平国家主席が人民解放軍（PLA）に対して開始した調査の余波を指す。PLAの即応態勢に関する調査では、2つの憂慮すべき問題が明らかになった。PLAロケット部隊における蔓延する汚職と、軍の昇進に結びついた組織的な汚職文化である。

この調査結果は習近平国家主席に衝撃を与えたと報じられている。習主席は2010年代半ばの粛清で既に軍の浄化は完了していると考えていたからだ。これは単なる規律の問題ではなく、国家安全保障に関わる問題だった。2007年から2012年にかけて、CIAは中国人職員に「昇進料」を支払っていたことが発覚し、事実上、人民解放軍の幹部に賄賂を渡して昇進させていた。

この最新の粛清に関する公式社説はこの理論を補強し、根深い汚職と軍隊に対する党の統制の絶対的な必要性というテーマを強調している。

懲戒調査が次々と将軍を巻き込むにつれ、残りの指導者たちは自らの立場が維持できなくなったと感じた可能性がある。一部のアナリストは、窮地に陥った張氏と劉氏が自らの権威を主張し始め、あるいは習近平主席への攻撃さえ検討したのではないかと推測している。これは習近平主席の最悪の懸念を裏付け、自身の政治的存続と人民解放軍の将来のために迅速な行動が必要だと確信させたであろう。

混乱する軍：習近平の弾圧の余波

今後もさらなる粛清が行われる可能性が高く、これは中国の軍事力にとって好ましい兆候ではない。歴史的に見て、粛清は軍隊の戦争準備態勢を不十分なものにしてきた。

張氏は軍事的才能の持ち主ではなかったものの、有能な行政官であり、1979年のベトナム侵攻で指揮官を務めた経験を持つ、直接的な戦闘経験を持つ数少ない人民解放軍兵士の一人であった。彼の解任は、経験の喪失を意味する。

しかし、より大きなダメージは軍内部の文化に及んでいる。習近平政権下では、国家機関では凡庸で無能な人材が台頭し、才能があり積極的な人材は疎外されたり、民間部門に移ったりしている。反汚職運動はこの傾向を加速させている。ほぼ全員が何らかの形で関与している体制においては、唯一の防御手段は他者の不忠を攻撃することだ。

これが台湾と習近平の権力掌握に何を意味するのか

この内部混乱には明るい兆しもある。それは、台湾侵攻の可能性を含む中国の軍事冒険主義が、近い将来、低くなる可能性だ。習近平主席が人民解放軍にこのような複雑な作戦遂行を任せるには、人員と汚職に起因する兵站面の悪夢が解決されたと確信する必要がある。

将校団の弱体化によってイエスマンが増える可能性はあるものの、習近平がウラジーミル・プーチン大統領をウクライナ侵攻へと駆り立てたような妄想的なナショナリズムに屈したという兆候はほとんど見られない。台湾との「止められない統一」に関する習近平のレトリックは、数十年にわたる前任者たちの立場とほぼ一貫している。

習近平自身にとって、自らが任命した人物を粛清することは、自身の信頼性を損なうと同時に、自身の絶対的な権力を示すことにもなる。しかし、長期的には、彼のレガシーはすでに重荷を背負っている。多くの中国人は、破滅的なゼロコロナ政策、不動産セクターの崩壊、経済停滞、そして高まる社会不満により、彼を失敗した指導者と見なしている。

蔓延する恐怖とクーデターの可能性

習近平は、自身の側近を標的にしてはならないという暗黙のルールを破ることで、党機関内の不安定化をさらに助長した。これは、意図せずして将来のクーデターの条件を作り出す可能性がある。

しかし、現代中国を特徴づける蔓延する恐怖、相互不信、そして高度な電子監視体制は、そのような動きに必要な調整を極めて困難にしている。習近平国家主席の統治に対する真剣な挑戦は、おそらく彼が重病などで明らかに衰弱しているように見える場合にのみ可能となるだろう。

今のところ、彼は中国の唯一の独裁者であり続けている。