低所得国では資本不足が起業家の足かせとなっている

経済的

概要:

市場の約束と制約の現実。

脆弱な低所得国では、起業家が不足しているのは、アイデアや能力、需要ではなく、資金です。現地の銀行は往々にして資本不足、準備不足、あるいはリスクを取る意欲の欠如に悩まされており、資本市場は存在したとしても、規模が小さく、浅く、あるいはアクセスしにくい状況にあります。このように、信頼性が高く拡張可能な資金調達チャネルの欠如は、新規企業やスタートアップ企業の参入と成長を依然として制約し、構造改革を推進する経済的役割を限定しています。

世界銀行の最新報告書「企業成長のための資金調達：低・中所得国における資本市場の役割」は、この課題の規模の大きさを明らかにしています。100カ国以上の企業レベルのデータに基づくこの報告書は、企業が市場を通じて資本を調達すると、翌年の実物投資が8～16%増加することを明らかにしています。市場は銀行の代替ではなく、むしろ小規模な借り手への融資を解放し、長期的な投資行動を支援することで、銀行を補完するものであると主張しています。

このメッセージは時宜を得たものです。譲許的融資が減少し、脆弱性が高まり、援助の優先順位が変化する中で、脆弱な低所得国はますます国内の資金調達源に頼らざるを得なくなります。効率的な資本市場は贅沢品ではなく、経済成長の基盤となるインフラです。重要なのは、投資、規模拡大、そして雇用創出のために、政府ではなく企業や起業家が資金を借り入れる必要があるということです。

証拠の範囲と限界

本報告書は企業レベルの影響の評価に適切に限定しているものの、その知見は制度的実現可能性に関する重要な問題を提起している。多くの脆弱な低所得国では、資本市場が機能するために必要な法的、監督的、マクロ経済的前提条件が依然として脆弱であるか、あるいは欠如している。課題は市場の便益を実証することではなく、そのような市場がいかにして出現し、存続していくかを理解することにある。

本報告書の手法は、各国間の貴重なエビデンスを提供している。しかし、分析においては、特に市場がまだ発展途上にある国における、各国の状況による差異をさらに詳しく検証することができたはずだ。

制度的構造の欠如

脆弱な低所得国において、資本市場は実現するのでしょうか？もし実現しないのであれば、他にどのような選択肢があるのでしょうか？

結局のところ、国際通貨基金（IMF）と世界銀行による多国間の技術市場構築の取り組みは数十年にわたって活発に行われてきました。脆弱な低所得国では、政策枠組みにおいて金融システムと資本市場が改革の優先課題と位置付けられています。しかしながら、これらの国々は、日々の資金調達ニーズを現地市場から満たすには程遠い状況にあります。

資本市場への地域的なアプローチは一つの道となるでしょうか？小規模経済にとって、発展途上の国内資本市場は経済的に非効率となる可能性があります。西アフリカ地域移動価値証券取引所（Bourse Régionale des Valeurs Mobilières）のような地域プラットフォームは、参加国が上場、流動性、そしてインフラをプールすることを可能にします。これらは、一国だけでは実現できない規模を提供します。しかし、このような仕組みは、依然として法制度の調和、監督上の協調、そして持続的なマクロ経済規律に依存しており、これらの前提条件は容易には実現できません。

関連する問題は優先順位付けである。世界銀行の報告書は、構造的な脆弱性に基づいて各国を区別しておらず、またそれに応じて考察を調整しているわけでもない。しかし、こうした区別は重要である。国連は46カ国を後発開発途上国と特定し、世界銀行の国際開発協会（IDA）は75カ国を譲許的融資の受益国として挙げ、IMFの貧困削減・成長トラストは69カ国の低所得国を支援している。これらの分類は開発金融においては広く用いられているものの、制度面および財政面の能力に大きな差があるにもかかわらず、資本市場や金融セクター全体の改革を形作ったり、期待を調整したりするために用いられることはほとんどない。

原則だけでなく実践から学ぶ

証拠と実施のギャップを埋めようと試みている国もあります。アフリカ開発銀行は、資本市場開発信託基金を通じて、12か国以上の脆弱国に対し、それぞれの状況に合わせた法改正と技術支援を提供してきました。アフリカ開発銀行（OMFIF）のアブサ・アフリカ金融市場指数も、規制の有効性、決済インフラ、投資家の参加状況の進捗状況を追跡する有用な地域ベンチマークへと成長しました。IMFと世界銀行は、市場開発とマクロ経済安定化戦略の実施を希望する国々への支援を継続しています。

対照的に、民間セクターの貢献は限定的である。一部の国際コンサルティング会社は資本市場のスコアカードや診断レポートを作成しているものの、その多くはマクロ経済の安定性と制度の成熟度という前提に基づいている。こうした前提は、脆弱な経済においてはしばしば欠如している。また、こうした取り組みは、政治経済上の制約や、資金が実際に流通するハイブリッドな構造の役割を過小評価する傾向がある。

資本市場開発の成功事例研究の多くは、上位中所得国に焦点を当てています。改革が不完全であったり、政治的に制約されていたりする、より小規模で脆弱な経済の経験は、依然として十分に調査されていません。これらの事例は明確な物語を生み出すわけではないかもしれませんが、多くの国が直面する制度上の現実をよりよく反映しています。また、より創造的で非伝統的な政策アプローチの必要性を示唆しています。

市場を超えて

国際社会は、青写真に基づく思考から脱却しなければなりません。資本市場の発展は直線的なプロセスではありません。政治的変動、外的ショック、そして能力格差は、しばしば改革の取り組みを阻害します。このような環境下では、成功は理想的なモデルよりも、適応型戦略、つまり各国が実験を行い、反復し、「失敗から学ぶ」ことで、時間をかけて制度への信頼を築くことができる戦略に大きく左右されます。

短期的には、脆弱な経済圏の政策立案者は、代替的な金融アーキテクチャを優先する必要があるかもしれない。公的開発銀行は長期資金の拠出を担うことができ、地域流動性ファシリティはインフラ投資の引受を、そしてモバイル金融エコシステムは中小企業のアクセス拡大を可能にする。多くの場合、非公式あるいは準公式なチャネルを強化する方が、時期尚早に厚みのある資本市場の構築を試みるよりも、より大きな開発効果をもたらす可能性がある。

結局のところ、最も難しい政策課題は、資本市場の価値を再確認することではなく、実現可能で政治的・制度的に根拠のある資本市場への道筋を描くことです。資本市場の出現が依然として不透明な脆弱な低所得国にとって、優先すべきはビジョンだけでなく、現実性です。

出典：ウダイビル・ダス

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関税危機は英国にとって政策をリセットするチャンスだ

デビン

経済的

ドナルド・トランプ大統領による関税ショックが金融市場に打撃を与え、貿易と生産の成長見通しを悪化させ、不確実性を大幅に高める以前から、英国政府のマクロ経済政策は既に軌道から外れていました。現在、政府が当初目指していた借入、公共支出、そして税制のすべてを達成できる可能性は極めて低いと言えるでしょう。

政権は、マニフェスト公約や過去の公約の達成を無駄に見せつけることに躍起になるのではなく、現在の危機をマクロ経済政策をリセットする機会と捉えるべきである。そのためには、債務を抑制しつつ、成長率と今議会の残りの期間の財政見通しの悪さについて率直に語る必要がある。

借入を管理する

英国は他の欧州諸国と同様に、低成長と厳しい財政状況を抱えています。低成長と財政の「ブラックホール」の責任をめぐって政治的な責任転嫁に耽るのではなく、政府は低成長が財政政策にもたらす制約、そして成長戦略のメリットは次期議会以降に現れるという事実について正直に説明すべきです。

トランプ政権後の混乱期において、政府が債券市場と外国為替市場でリスクを取らないことが極めて重要です。その危険性は明白です。2025年までに、英国はG7諸国の中で政府の長期借入コストが最も高い経済圏となりました。これは市場からのメッセージであり、無視することは賢明ではありません。

外的ショックに最善の対応を取り、金融市場を安心させるためには、政府は借入抑制に必要な決定を下す用意があることを示す必要がある。これには、公共支出の厳格な管理だけでなく、付加価値税や所得税の増税も含まれる。政府の借入は、可能な限り速やかに投資のみに限定すべきである。

公共投資の制約となるのは、市場における国債の吸収意欲である。この文脈において、政府はイングランド銀行との関係を見直し、現状では不必要かつ有害な市場への国債売却を停止すべきである。国債売却は、満期償還の借り換えや投資資金に充てられるべきである。

英国は外の世界に目を向けるべきだ

近年の英国の国内総生産（GDP）と生産性の低成長に関する議論は、不必要に孤立的になっている。現在、生産性の潜在的成長率は、おそらくドイツの方が英国よりも低い。対照的に、第二次トランプ政権以前の25年間、巨大なテクノロジーセクターと世界を支配する企業群を擁する米国経済は、ヨーロッパよりもはるかに高い成長率を達成した。

英国の低成長の原因を政治的反対派の政策に帰することは、その説明と解決策の助けにはなりません。トランプ大統領の関税とそれがもたらす全般的な不確実性は、英国の成長率を低下させる可能性があります。インフレ見通し次第では、短期金利をより迅速かつ頻繁に引き下げる余地があるかもしれません。

個々のセクターで危機が発生した場合、鉄鋼セクターで既に起こっているように、政府は財政支援を求める否応のない圧力にさらされる可能性があります。財政見通しは春の声明よりも悪化する可能性が高いため、政府はどのように対応するか判断を迫られるでしょう。

財政政策の再構築

財政政策の主な制約は、政府が国債売却を通じて借入を賄う能力となるだろう。財政ルールは、政府が責任ある行動をとることを市場に安心させるための一つの手段に過ぎない。財政ルールが恣意的であり、ルールが遵守される見込みがあるかどうか、またどの程度遵守される可能性があるかを示す予算責任局の役割を軽視しているという批判は、的外れである。ルールがなければ、政府財政の健全性を市場に納得させることはおそらくさらに困難になるだろう。

英国の借入金利がG7諸国の中で最も高く、ギリシャを含むほとんどのEU諸国よりも高い現状では、政府借入の予測額が大幅に増加することは、たとえそれが全て投資目的であったとしても、大きなリスクとなるだろう（図1）。英国よりも債務負担が大きいフランスやイタリアといった国の長期金利が低いのは、一見すると不可解である。EUの借入金利が低いのは、危機時には欧州中央銀行（ECB）が加盟国の債務を買い取る手段を見つけるだろうという市場の期待を反映しているのかもしれない。

イングランド銀行は現在、不必要な金融引き締め政策を実施している。イングランド銀行による英国債市場での売却は金融政策オペレーションではあるが、財政政策の運営に直接影響を及ぼすため、財政政策を規定するのと同じ意思決定プロセスに従うべきである。これは特に、英国の長期借入コストが国際基準で高い状況において当てはまる。市場からのメッセージを無視することは、極めて賢明とは言えない。

図1. 英国の借入金利はG7の中で最も高い

長期金利、年率％

出典：OMFIFanalysis。4月11日時点のデータ。

このような経済・市場環境を踏まえ、政府は財政政策を再構築すべきである。借入は経常赤字の削減のみを目的とした投資資金に充てられるよう、速やかに移行すべきである。さらに、債券市場以外の投資資金調達手段を積極的に模索すべきである。その明確な方法の一つは、大規模インフラプロジェクトにおける民間資金活用イニシアチブ（PFI）の活性化である。ロウワー・テムズ・クロッシングのように、この動きが始まっている兆候が見られる。

低成長経済において、支出計画の削減のみで財政政策をコントロールする余地は限られるだろう。特に、関税危機で損害を受けた部門を救済する義務を感じたり、雇用主の国民保険料の引き上げ、最低賃金の引き上げ、そして近々施行される雇用関連法によって深刻な影響を受けている民間部門に救済措置を講じる義務を政府が感じている場合には、その余地は限られるだろう。

確固たる意図を持つべきは、今議会の後半年度における各省庁の支出計画（春の声明や秋の予算ではなく、6月に公表される予定となっている）が、低成長によって借入額の予測が財政ルールで認められる額を上回る場合であっても、秋の財政イベントで大幅な修正を強いられるべきではないということである。より影響の少ない対応策としては、所得税または付加価値税の広範な増税が挙げられる。

出典:ピーター・セジウィック

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パニックは誇張されているのでしょうか?ウォール街で異論が浮上：米国経済は関税ショックに耐えられる

James Reilly

政治的

ウォール街では最近、経済に関する不吉な警告が飛び交っている。トランプ大統領の関税は景気後退、ひょっとすると不況を引き起こすに違いない、と。

アポロ・グローバル・マネジメントの経済学者トルステン・スロック氏は、2025年に景気後退が起こる確率を90％と見積もるとともに、米国ではまもなく店の棚が空になる可能性があると警告している。

連邦準備制度理事会（FRB）のジェローム・パウエル議長も、関税はスタグフレーションを引き起こす可能性があり、そうなればFRBは次回の利下げを延期せざるを得なくなるかもしれないと示唆している。

しかし、ウォール街の一部ストラテジストは木曜日にマーケットウォッチに共有されたメモの中で、データに基づいた異なる見解を示し、貿易情勢を巡る懸念の多くは誇張されている可能性があると主張した。

「関税による米国経済成長へのリスクを市場は過大評価している可能性があるとわれわれは考えている」とスタンダード・チャータードのグローバルG10為替調査責任者、スティーブ・イングランダー氏と北米マクロ経済戦略責任者のダン・パン氏はメモに記した。

まず、トランプ政権は中国製品の22％（おそらく最も重要なもの）を関税から免除した。一部の中国製品は関税が課されても競争力を維持する可能性がある。その他の商品は他の場所から簡単に調達できるかもしれません。

さらに、関税の導入は全く予想外のことではなく、米国の輸入業者には十分な準備時間があった。輸入データは、米国企業が第１四半期末までに大量の商品在庫を蓄積していたことを示した。この在庫バッファーがあれば、発生する可能性のあるあらゆるショックを乗り切るのに十分な時間を確保できるはずです。

トランプ陣営は今のところ真の終末シナリオを回避している

ウォール街の一部では、中国から米国へのコンテナ貨物量の急激な減少はトランプ大統領の関税がまもなく不足につながる証拠だと指摘している。

データによれば、中国から米国に向かうコンテナ貨物量は4月中旬以降50%減少している。

しかし、変化の絶対的なレベルだけに焦点を当てると、重要な文脈を見逃してしまいます。4月中旬の貨物活動レベルはすでにかなり高く、減少後のレベルは2023年のほとんどの期間の貨物活動レベルと一致しています。

今年これまでに、中国から米国に輸送された貨物のトン数は、主に関税導入前の輸送量急増により、2023年より40％、2024年より9％増加している。

イングランダー氏とパン氏は、5月初めの貨物輸送ペースが6月まで続いたとしても、2025年上半期の中国から米国への累積貨物量は2023年上半期より18％増加し、2024年上半期よりわずか5％減少すると計算した。

この場合、輸入の減少は2023年に比べて国内総生産（GDP）のわずか0.25％、2024年に比べて0.5％にとどまることになる。

「この関税ショックには前例がほとんどないが、米国経済は対応できると我々は判断している」とイングランダー氏とパン氏は記した。「関税のメリットは不確実で、大きな混乱を引き起こす可能性が高いが、経済にとって壊滅的な出来事ではない」

イングランダー氏は、中国の輸出業者はベトナムなど他の経済圏を経由して商品を輸送することで関税を回避する能力があることを実証したと述べた。また、関税が課されても、一部の商品は競争力を維持する可能性が高い。

「我々の最大の懸念は、関税による価格上昇が意図した国内輸入代替効果をもたらさず、関税が数量制限に変わることだ。これは我々の見解でははるかに悪いシナリオだ」とイングランダー氏とパン氏は報告書に記した。

米国経済は過去にも小規模な価格ショックを経験してきた。

イングランダー氏とペン氏が最後に指摘したのは、過去に輸入品の価格急騰が経済成長に多少の打撃を与えたことがあるということだ。しかし、ほとんどの場合、経済は痛みを伴う不況に陥ることなくそうしたショックを乗り越えてきた。あるいは、もしそうなったとしても、それは他の要因によって引き起こされたものだ。

2022年に米国および世界の多くの国々を襲ったパンデミック後のインフレの波がその一例です。イングランダーとパンは、石油価格の高騰によって引き起こされる価格ショックと輸入価格の高騰によって引き起こされる価格ショックの 2 種類に焦点を当てています。 2022年の状況は前者に属します。

しかし、近年ではドル安やその他の要因により輸入価格が急騰した時期もあった。

イングランダー氏とペン氏は、金融危機前と直後に米国の輸入価格が年間10％以上上昇したと指摘している。 2000年、ドットコムバブルが崩壊し始めた頃、輸入価格も急騰した。

こうした価格高騰は多くの消費者を不安にさせたかもしれないが、どちらの時期においても景気後退を引き起こすことはなかった。

イングランダー氏は、関税が混乱を引き起こす可能性があることに疑いの余地はないと述べた。しかし、貿易戦争が著しくエスカレートしない限り、米国経済はそれほど大きな打撃を受けることはないだろう。同氏は「関税は良い考えではないかもしれないが、価格メカニズムのみが用いられる限り、関税がもたらす損害は限定的になる可能性が高い」と述べた。

出典：金石データ

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フリードリヒ・メルツの8つの大きなテスト

オーウェン・リー

経済的

ドイツの首相に指名されたフリードリヒ・メルツ氏は、2027年に重大な試練が訪れるまでに、おそらく新たな職務で成功を収められるのはわずか2年しかないと認めている。メルツ氏は、欧州連合（EU）の維持、米国との傷ついた関係の安定化、脅威となるロシアに対するドイツの防衛力の構築、そして停滞する経済の再生という巨大な課題に直面している。

2月23日の総選挙で勝利したキリスト教民主同盟（CDU）の議長は、5月6日に新たな「大連立」の指導者として就任宣誓を行う予定だ。これは、CDUとその姉妹政党であるバイエルン・キリスト教社会同盟（BCU）と、敗北したオーラフ・ショルツ首相率いる社会民主党（SPD）の間で20年間で4度目、そしておそらく最も問題の多い連立となるだろう。

メルツ氏は、ほんの束の間の蜜月さえも楽しむことはできないだろう。金融市場が直面する最大の課題の一つは、ドイツの支出と借入の計画的な急増が、経済通貨同盟における債券市場スプレッドの上昇を招くことなく対応できるかどうかだ。そうなれば、欧州中央銀行（ECB）による新たな債券発行介入を迫られる可能性がある。メルツ氏は8つの大きな試練に直面することになるだろう。

メルツ氏には、傷ついた信頼を回復する時間がほとんどない

首相は選挙前の慎重な財政姿勢を撤回した。これは、将来のSPDパートナーと、防衛・インフラ整備に最大1兆ユーロを投じる複数年にわたる歳出パッケージで合意を得るための代償だった。安定志向の保守派有権者における首相の支持率低下は、CDU/CSUの支持率が有権者の24～25%に低下した一因となっている。最新の世論調査によると、この数字は極右政党「ドイツのための選択肢（AfD）」とほぼ同水準だ。AfDは選挙での支持率を倍増させ、現在ドイツ議会で第2党となっている。

法人税減税のスケジュールが予想より遅いことは経済にプラスにはならないだろう

減価償却費の大幅な引き上げによる投資促進効果は、法人税率引き下げの2年間の延期を補うものとなるだろう。メルツ財務相は4月13日、ドイツの公共放送ARDで1時間にわたる番組放送を行い、ドイツの経済成長促進には2年間の期限があることを認めた。彼は潜在年間経済成長率を現在の0.4%から2%に引き上げる目標を掲げている。生産性の大幅な向上なしには、この目標達成は非常に困難だろう。

改革は2025年から2029年の議会期間の最初の2年間に影響を与えなければならない

AfDは、ドイツが移民問題と経済という重要課題で好転しない場合、2年後の早期総選挙実施を目指すと公約している。2027年が重要な理由の一つは、フランスの選挙日程である。エマニュエル・マクロン大統領の2期の任期は、2027年4月の選挙で終了する。フランスは、メルツ首相に対し、成果を高める改革を行うよう最大限の圧力をかけ、極右の現職大統領がエリゼ宮に就任する事態を回避するだろう。フランスとイタリアが支持する多くの巨額の支出を伴う欧州経済成長策は、いわゆる「債務ブレーキ」をめぐるメルツ首相の経済政策からの後退に既に不満を抱いている保守派支持者にとって、忌み嫌われるものとなるだろう。

メルツの最も解決困難な国内問題は、持続的な成長に関してCDU/CSUとSPDのアプローチを組み合わせることがほぼ不可能であることだ。

SPDは非常に強力なレバレッジを効かせている。2月23日の選挙では、同党の得票率は16.4%と過去最低を記録した（CDU/CSUに12ポイント差）。しかし、新政権では主要省庁のポストを獲得しつつある。その中には財務省も含まれ、野心的なSPD共同議長ラース・クリングバイル氏の指揮下に入ると予想されている。メルツ氏は4月13日、連立交渉はSPDの増税要請により決裂寸前だったことを認めた。メルツ氏は、米国の関税引き上げが世界経済の成長を脅かすという懸念から、増税を拒絶することに成功した。

厳しい1ヶ月間の連立交渉によってCDU/CSUとSPDの間の理解が悪化したため、SPD議員は、社会保障費、産業支援、移民問題をめぐるほぼ避けられない対立においてメルツ氏を支持する気は薄いかもしれない。SPDがCDU/CSUとの関係を断ち切り、緑の党との連立を再開することで勝利の可能性が高まると判断した場合、早期総選挙の可能性が高まる可能性がある。

メルツ氏は移民問題で妥協を仲介する上で大きな困難に直面するだろう

これは選挙戦で最も深刻な問題であり、過去1年間に都市部で相次いだ個人による殺人事件によってさらに悪化した。国境での難民申請者の拒否や家族の送還といった解決策を見出すにあたり、メルツ氏は欧州の法規制の遵守、SPDの人道的懸念の解消、そして犯罪と不法入国の関連性に関する懸念を煽ってきたAfDのドイツ国民からの一般的な合意獲得の間でバランスを取らなければならないだろう。

欧州に関しては、メルツ氏は米国と中国との関係の変化に対する対応を導く上で重要な役割を果たすだろう。

ドイツでは、不均衡な成長とインフレ高進に対する草の根レベルの不安を煽ることなく、よりダイナミックな欧州経済成長のための特別措置への扉を再び開く必要がある。これには、過去2年間のブリュッセル公式報告書でマリオ・ドラギ元イタリア首相とエンリコ・レッタ元イタリア首相が提言した内容に対する支持を得るための努力も含まれる。これらの提言は、ドイツ政界ではほとんど無視されてきた。

メルツ氏はウクライナ防衛とドイツの安全保障強化をめぐって微妙なバランスを取らなければならない

彼は、計画されている追加防衛費で国内産業を支援し、米国の「アメリカ製品購入」の要望を満たし、EU域外諸国を含む欧州全体の視点を取り入れたいと考えている。4月13日、メルツ氏は英国の人口5000万人がEUの人口4億5000万人に加わっていることに自発的に言及した。彼は、ドイツとスウェーデンが共同開発したタウルス中距離巡航ミサイルのウクライナへの供給について、ドイツのNATO加盟国および欧州のパートナー諸国との調整を明確に求めた。彼は、人口密集地への爆撃に対するウクライナの防衛強化を支援するため、このミサイルを支持すると述べた。

メルツ氏は、世界金融市場においてドルに代わる真の選択肢としてユーロを構築することに重きを置く必要があるだろう。

これには、欧州全体の借入手段を促進し、欧州の「安全資産」発行能力を強化することが含まれる。メルツ首相は、共通の防衛プロジェクトやシステムのための追加借入のための欧州メカニズム（次世代EU基金を別の名称で2026年以降も延長することを含む）に渋々ながらも支持を表明せざるを得なくなるかもしれない。他の欧州資本市場を混乱させることなく、インフラと防衛のためのドイツの借入を増やすことは、大きな課題となるだろう。興味深いことに、これには英国を真の汎欧州資本市場連合の計画に取り込むための独創的な解決策が含まれる可能性があり、そうなれば必然的にユーロだけでなく他の通貨も関与せざるを得なくなるだろう。

出典:デイビッド・マーシュ

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米国の関税脅威は欧州の景気後退リスクを高める

ケビン・ドゥ

経済的

ドナルド・トランプ米大統領は就任以来、その範囲と規模において近年に類を見ない一連の新たな関税脅威を発表してきた。欧州に関しては、EU加盟国に20%、スイスに32%、ノルウェーに16%、英国に10%の関税が課される。

EUにとって、この20%の税率は対米輸出品の約2,900億ユーロに適用される。自動車、鉄鋼、アルミニウムへの関税によって既に影響を受けている約900億ユーロの輸出品を含めると、EUの国内総生産（GDP）の約2%が現在、米国の関税の対象となっている。

大統領が直近の相互関税を90日間「一時停止」することを承認した決定は、金融市場から好意的な反応を引き起こした。EUも今後数週間にわたり米国政権との交渉を試みる意向を示している。しかし、こうしたやり取りにもかかわらず、米国の関税は何らかの形で貿易環境の恒久的な特徴となる可能性が高い。半導体、医薬品、エネルギー、エネルギー製品などのセクターも、将来的に関税の対象となる可能性がある。

欧州の開放経済にとって、短期的な経済影響は、防衛費とインフラ投資の拡大によってのみ緩和されるだろう。これまでの関税発表に基づくと、アイルランド、スロバキア、ドイツ、ハンガリー、イタリア、オーストリアは、米国への付加価値輸出がGDPの1%以上を占めていることから、最も大きな影響を受けるとみられる。アイルランドは、米国への付加価値輸出がGDPの約8%を占めていることから、米国が医薬品への関税拡大を決定した場合、最も大きな打撃を受けるだろう。デンマークもGDPの約2%を占めており、影響は大きい。

企業への信用リスクはより深刻化するでしょう。リスクは、米国市場へのエクスポージャーによって異なります。例えば、米国の需要が価格上昇にどれほど敏感か、サプライチェーンの複雑さと長さ、利益率、そして企業が生産拠点を移転したり影響を緩和したりできる容易さなどです。一部の企業は、米国から世界各地へ輸送される可能性が高い中国製品との価格競争にも直面するでしょう。

欧州の自動車メーカーと部品サプライヤー（付加価値輸出の4分の1が米国向け）そして化学品メーカー（輸出の18%を占める）は、関税導入以前から既に多くの課題に直面していたため、最も脆弱な状況にあるように見受けられる。米国がカナダとメキシコに対する一時的な免除措置を撤廃すれば、多くの欧州自動車メーカーが同国に生産拠点を置いていることから、特に大きな打撃となるだろう。化学品メーカーにとって最大の脅威は中国との競争激化である。多くのメーカーが米国に何らかの生産拠点を置いていることから、その影響は軽減されるだろう。また、製品価格の弾力性に応じて、関税コストの一部を顧客に転嫁することもできるはずだ。

さらに、米国は一部の高級品小売業者にとって重要な市場であり、ムーディーズ・インベスター・サービスの格付けもその一つです。スコッチウイスキー、コニャック、テキーラといった特定の蒸留酒、特定の産地に依存する国産ビール、そしてココアやコーヒーなど米国外からの原料を必要とする製品にも高いリスクが伴います。

他のセクターの企業も、経済活動の低迷や金融市場の変動によって間接的に影響を受ける可能性が高い。関税をめぐる不確実性は既に世界的な信頼感を損ない、事業計画の策定を阻害し、投資を停滞させ、消費者心理に打撃を与えている。2025年の欧州の成長見通しは既に弱いため、こうした状況と世界経済の成長鈍化は景気後退リスクを高める。

経済活動の減速はインフレ抑制に寄与し、結果として欧州中央銀行（ECB）が金融政策を緩和的に維持することを可能にするだろう。しかし、これが信用環境の緩和につながる可能性は低い。米国の追加関税発表と政策不確実性の高まりを受け、債券スプレッドは大幅に拡大しており、特に低格付け債券において顕著である。これは主に、今後数年間に借り換えが必要となる低格付けの発行体に影響を与えるだろう。

EUの政策対応が、経済と産業セクターへの全体的な影響を決定づけるだろう。EUは、関税発表後数週間かけて交渉を試みるが、デジタルサービスを含む米国からのサービス輸入に対して報復措置を取る用意もあると述べた。最終手段として、EUは物品、サービス、知的財産、外国投資に対して関税、割当枠、その他の制限を課すことを可能にする反強制措置（Anti-Coercion Instrument）を行使する可能性がある。

EUと米国の関係はますます複雑化しており、これは米国の欧州安全保障への関与の縮小にも表れています。このため、両地域間の貿易関係は悪化する可能性が高いと考えられます。これはEUと米国の間で貿易戦争に発展し、消費者とサプライチェーンに大きな打撃を与える可能性があります。

出典: ローラ・ペレス・マルティネス

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コミュニケーションの失敗は経済政策上のリスクである

ジェイソン

経済的

国際通貨基金は、コミュニケーションはもはや経済設計に従属するものではなく、特に制度への信頼が薄く、財政余地が限られている場合に、改革と変化の成否を左右する可能性があることを認識したようだ。

IMFの最新の財政モニターは、優れた政策の前提条件としての国民の同意について1章を割いている。政府がエネルギー補助金の段階的廃止、年金改革、あるいは税基盤の拡大を目指す場合、その成功は、改革がいかに適切に説明され、順序立てられ、そして信頼できるコミットメントに裏付けられているかにかかっている。

この報告書は、大規模言語モデルを用いて新たな改革感情指数を構築し、1990年以降の170か国からの200万件以上のニュース記事を分析しています。その結果、4つの永続的なパターンが浮き彫りになりました。

第一に、マクロ経済状況が重要です。改革は安定成長と低インフレ期に成功する可能性が高くなります。第二に、コミュニケーションの質が決定的な役割を果たします。政府が改革の必要性と展開方法を明確に説明すれば、政策はより効果的に実施されます。第三に、対象を絞った補償は効果を発揮します。影響を受ける世帯への十分な情報提供に基づく給付は抵抗を和らげることができますが、給付内容が曖昧であったり不透明だったりすると、効果を発揮しないことがよくあります。最後に、タイミングと信頼が重要です。選挙サイクルを避け、制度の信頼性が高い環境で実施された改革は、国民の受け入れ度が高くなります。

これらの調査結果は学問的な抽象論ではありません。グローバル・サウスにおける数多くの議論を呼んだ改革から得られた教訓を反映しています。インドネシアとフィリピンでは、段階的な実施と国民の対話がエネルギー補助金改革の定着に役立ちました。エクアドルとスーダンでは、それぞれ2019年と2022年に、十分な準備なしに突然価格が引き上げられたことで、街頭抗議と政策転換が引き起こされました。パキスタンとガーナでは、度重なるプログラムの崩壊は、財政運営の失敗だけでなく、国民の正当性の低下も一因となっています。

改革は今や、スプレッドシートと世論の対立という舞台で成否を決する。政策立案者にとって、これはコミュニケーションを後付けではなく、中核的なインフラとして扱うことを意味する。

国際金融安定性報告書（GFSR）はこれをさらに推し進め、政策の曖昧さと弱いシグナルが金融ストレスに直接結びついていると指摘しています。IMFは地政学的リスクと経済政策の不確実性という指標を用いて、不明確で一貫性のないコミュニケーションがリスクプレミアムを拡大し、資本逃避を促し、ボラティリティを悪化させる様子を示しています。これらの影響は、バッファーが薄く、資本勘定が開放されている新興市場で特に顕著です。

金融市場は、国民と同様に、一貫性に反応します。曖昧な中央銀行のガイダンス、不透明な財政枠組み、あるいは不透明な債務再編計画は、今や経済指標の発表や予算採決のずっと前から市場の反応を引き起こします。ソブリンスプレッド、通貨圧力、そして投資判断は、政府の行動とその信頼性をますます反映するようになっています。このような環境下では、期待管理はもはやオプションではなく、マクロ経済にとって極めて重要なものとなっています。

世界経済見通し（WEO）は、多くの中所得国が直面する人口動態の変化に焦点を当て、より長期的な視点を加えています。高齢化は年金と公的医療への負担を増大させるでしょう。構造改革（就労期間の延長、年金受給資格の変更、労働参加率の拡大）は財政的には必要ですが、政治的には不人気です。これらは、今日のコストと将来の持続可能性の交換という、時系列的なトレードオフです。しかし、そのトレードオフが明確に示されない限り、改革は債務返済ではなく、緊縮財政として捉えられるでしょう。WEOは、政治的受容は信頼できるナラティブにかかっていることを強調しています。コミュニケーションがうまくいかないと、改革は定着しません。この教訓は、IMFの活動全体を通して一貫しています。

2025年4月の主要報告書には、一貫した一つの論点が浮かび上がっている。それは、コミュニケーションの失敗が今や構造的な政策リスクとなっているということだ。しかも、そのコストは増大している。改革が繰り返し失敗すれば、より深刻な浸食が始まる。国民は懐疑的になり、期待は改革から後退へと移る。この「改革疲れ」は国家の能力を弱体化させ、行動の余地を狭め、政策の継続性に対する市場のプレミアムを高める。

その影響は各国政府にとどまりません。IMF・世界銀行春季会合をはじめとする国際会議は、調整と意思疎通を目的としています。しかし、多くの途上国にとって、こうした会合はまるで決まりきった形式、つまり複雑で階層的であり、有意義な参加が難しいものに感じられることがあります。政策の正当性がコミュニケーションに左右されるならば、制度的プラットフォームも進化しなければなりません。対話は、パフォーマンスから参加へと移行しなければなりません。そして、各機関もまた、明確に発言し、そしてより積極的に耳を傾けなければなりません。

特に発展途上国にとって、そのリスクは大きい。こうした状況における改革は、往々にして外部資金に頼り、技術的に主導され、政治的に脆弱である。感情が変われば、行動の機会は急速に閉ざされてしまう。したがって、コミュニケーションの質は単なる付属品ではなく、財政、金融、そして構造改革の基盤そのものとなる。

つまり、世論は拘束力を持つ制約となっている。民主主義が政策に介入したからではなく、正当性がなければ政策は存在しないからだ。明確さがなければ正当性はない。分断された世界において、コミュニケーションはもはや政策の最終段階ではなく、むしろ最初の段階なのだ。

出典：ウダイビル・ダス

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ジェンティローニ氏はユーロ資産の需要を満たすために「均質な」欧州の借り入れを要求

デビン

経済的

欧州連合（EU）は、ユーロ建ての「安全資産」に対する国際的な需要を捉えるため、より「均質的な」超国家債の発行を推進している。これは、DZ銀行、OMFIF、KfWがフランクフルトで主催した資本市場会議において、元イタリア首相で欧州委員会経済担当委員のパオロ・ジェンティローニ氏が訴えたものだ。

ジェンティローニ氏は冒頭基調講演で、ドナルド・トランプ大統領の第2期政権発足から100日間は、欧州にとって「非常に大きな警鐘」となったと述べた。また、経済政策と関税に関するトランプ大統領の不安定な行動がドルに対する国際的な信頼を損なっていることなど、米国と欧州の関係における「深刻な信頼の危機」を強調した。

「危機を乗り越えて成長」

5月6日、ドイツの新首相に指名されたフリードリヒ・メルツ氏が連邦議会で行われた最初の首相選出投票で過半数を獲得できなかった直後、ジェンティローニ氏は演説し、欧州は「危機を乗り越えて成長すること」に慣れていると述べた。メルツ氏が次の議会選挙で当選すれば、最終的には他の欧州のパートナーと共に適切な政策を決定し、欧州大陸の発展を牽引していくだろうと、ジェンティローニ氏は確信を示した。

ジェンティローニ氏の演説の数時間後、ベルリンで行われた第2回投票で、メルツ氏は連邦議会議員から325票の支持を得た。これは必要な過半数316票を9票上回るもので、その後、ドイツの戦後第10代首相として宣誓した。

超国家的な借入について、ジェンティローニ氏は、新ドイツ政権が次世代EU基金を 2026年の期限以降に単純に延長することに合意する可能性は低いと述べた。しかし、米国の欧州離脱とロシアの国際的好戦性によって引き起こされる安全保障上の脅威に対処するための防衛費を共同で賄うために、NGEUと他の欧州の借入主体を再定義できる可能性に期待を寄せた。

この問題の根底には、欧州委員会と欧州安定メカニズム、そして各国の発行体によるより調和のとれたアプローチで超国家的な借り入れを合理化したいという一部の欧州政策立案者の願望がある。

ジェンティローニ氏は、ドイツが計画している国防費に関する財政支援策のような分野において、欧州が安全保障上の追加支出を純粋に国家レベルの能力に集中させるのは誤りだと指摘した。同氏は、欧州が国際的な能力を拡大し、生産性向上に貢献できる分野と研究分野を概説した。例としては、サイバーセキュリティ対策、潜水艦戦防衛、ドローン戦などが挙げられた。

欧州は、国際中央銀行によるユーロ預金の増強に向けた措置を講じるべきである。彼は、欧州中央銀行（ECB）が単一通貨ユーロの普及促進活動を強化できる可能性を示唆した。一つの案としては、国際問題を担当するECB理事が、欧州委員会の指定された委員と緊密に協力し、ユーロの国際的地位の向上を図ることが考えられる。

トランプへの対処

ジェンティローニ氏は2014年から2016年までイタリア外務大臣を務め、その後マッテオ・レンツィ前首相の後任として2016年から2018年にかけて首相に就任。その後、2019年から2024年にかけてはフォン・デア・ライエン前首相率いる欧州委員会の委員を務めた。2017年にイタリアのG7議長国として欧州を訪問した際には、特にトランプ大統領と親交が深かった。

アメリカ大統領への対応心理について問われたジェンティローニ氏は、トランプ氏を初代大統領時代と同じ視点で捉えるべきではないと警告した。トランプ氏は最初の任期における「取引的」なアプローチから、次の4年間は「革命的」な姿勢へと転換した。ジェンティローニ氏は演説の中で、自身のロールモデルは大恐慌後と第二次世界大戦を戦った伝説の大統領、フランクリン・D・ルーズベルトだと示唆したが、他にも選択肢はあったと述べた。