今週の予定 – FedとBoJが金融政策を決定

中央銀行

概要:

米国のCPIデータとFRBがドルの運命を決める。日銀はさらなる利上げが迫っていることを示唆するだろうか？ポンドトレーダーは英国の雇用とGDPの数字を待っている。オーストラリアの雇用と中国のCPIデータ発表を前に、RBAの利上げ予想は縮小。

点に注意

米国のインフレが4月に再び下降トレンドに転じ、5月のISM製造業PMIが期待外れだったことから、投資家はFRBが今年中に金利引き下げを開始すると確信している。現在、投資家は12月までに2回の0.25ポイントの利下げを予定しており、最初の利下げが9月に実施される確率は約80％としている。

したがって、FRB当局者がいつ利下げボタンを押すかを見極めようとするトレーダーは、来週水曜日のFOMCの決定に注目する可能性が高い。これは、最新の経済予測と新しいドットプロットが伴う、より重要な会合の1つとなるだろう。

政策当局者の「より長期にわたる高金利」というスローガンを念頭に置き、市場参加者は委員会がこの会合で行動を控えることをほぼ確信している。したがって、声明、特に新しい金利予測に注目が集まるだろう。3月の計画では、今年3回、2025年にさらに3回の25ベーシスポイントの利下げが示されていた。

そのため、ほとんどの政策担当者が借入コストの引き下げを急いでいないことを示唆しているため、上方修正の可能性がある。とはいえ、今年2回の利下げを示す中央値は、市場がすでに予想していることであるため、ドル高には十分ではないかもしれない。ドルが力強い回復を遂げるには、FRB当局者の大多数が2024年に0.25ポイントの利下げを1回だけ示唆するだけでよいかもしれない。

Week Ahead – Fed and BoJ Decide on Monetary Policy_1

5月の米国CPIデータは、FRBの決定のわずか数時間前に発表される予定であり、一連の固定的な数字は、たとえFRBの決定が彼らの期待に沿わなかったとしても、ドル強気派が早めにパーティーを始めることを可能にする可能性がある。結局のところ、市場参加者は、CPIの数字が政策当局の予測に組み入れられないことを認識しているだろう。とはいえ、FRBのパウエル議長は記者会見でデータに関する質問を受ける可能性がある。PPIの数字は木曜日に発表される予定である。

Week Ahead – Fed and BoJ Decide on Monetary Policy_2

次回の日銀利上げはいつでしょうか？

金曜日、中央銀行のバトンは日本銀行（BoJ）に渡される。4月26日の直近の会合では、同銀行は広く予想されていた通り、政策金利のレンジを0%から0.1%に据え置いた。同銀行はインフレ予測を上方修正したが、債券購入の削減は示唆せず、近いうちに再び金利を引き上げる強い意向を示すことも控えた。その結果、円安が進み、その後数日間で日本当局による2度の介入が行われた。

しかし、第1四半期の予想以上の経済収縮が次の利上げの障害となり、通貨はこれらの出来事の直後に再び下落した。投資家は依然として7月に10ベーシスポイントの追加利上げが行われる確率を67％と見積もっているが、日銀がこれを明確に伝えなければ、トレーダーは失望し、円は下落を続け、最近の安値を再テストする可能性がある。

Week Ahead – Fed and BoJ Decide on Monetary Policy_3

英国の雇用とGDPデータがポンドを揺るがす

来週もポンドが主役になる可能性が高い。4月の英国雇用統計と月次GDPがそれぞれ火曜日と水曜日に発表される予定だからだ。

4月の英国インフレ率が予想を上回り、特に根強い物価圧力が強かったことから、投資家はイングランド銀行の利下げ予想を縮小した。現在、投資家は12月までに約40ベーシスポイントの利下げを織り込んでおり、9月に最初の0.25ポイントの利下げが行われる確率は約65％となっている。

賃金上昇率がもう一か月高くなり、GDPの数字が英国経済が第2四半期に堅調な状況で入ったという見方を裏付ければ、9月の確率は下がり、ポンドの上昇につながるかもしれない。

Week Ahead – Fed and BoJ Decide on Monetary Policy_4

それでも、7月4日に総選挙が予定されており、その日が近づくにつれてポンドトレーダーはより慎重になるかもしれない。労働党は財政責任党として自らを位置づけており、従って労働党が勝利すればイングランド銀行の業務が楽になり、現在予想されているよりもずっと早く金利を引き下げることができるようになるかもしれない。

中国のインフレ、AUの雇用、EU選挙

他国では、中国の消費者物価指数（CPI）と生産者物価指数（PPI）が水曜日に発表される予定で、オーストラリアの雇用統計は木曜日に発表される予定だ。

オーストラリアの第1四半期のGDPデータが予想を下回ったことで、RBAによる利上げを巡るわずかな賭けは消えたものの、投資家は今年RBAが0.25ポイントの利下げを行う可能性は50％しかないとみており、オーストラリア中央銀行は依然として主要中央銀行の中で最もタカ派的な中央銀行の一つとみられている。

したがって、オーストラリアの雇用の回復と予想を上回る中国のインフレが相まって、RBAが今年利下げに踏み切る可能性は低いとの投資家の確信が強まり、豪ドルは上昇する可能性がある。

また、今週の日曜日はEU議会選挙の最終日であることも言及しておく価値がある。選挙結果が金融市場にとって大変革をもたらすことはないかもしれないが、右派の支持が急増すれば、議員らがEUにさらなる権限を与える改革や政策に合意し、それを推し進めることがより困難になる可能性がある。これはユーロにいくらか重くのしかかる可能性がある。

出典:XM

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アルゼンチンがドルに切り替える理由

アレックス

経済的

外国為替

アルゼンチンにはハイパーインフレの脅威が迫っており、ハビエル・ミレイ大統領は解決策の一環としてドル化を提案している。通貨代替のプロセスでは、国内通貨を外国通貨に置き換える。アルゼンチンの場合、外国通貨は米ドルとなる。

20年以上経済学教授を務めたミレイ大統領は、当初は完全なドル化計画に傾いていた。それはまだ可能だが、最近の動向から、ペソと米ドルが共存する二重通貨方式のほうが可能性が高いことが示唆されている。他の改革も実施する必要があるが、ドル化はアルゼンチンの経済危機に長期的な解決策をもたらすことが期待される一連の新しい政策と制度改革の必須要素としてますます認識されつつある。

外貨導入の経済的背景

アルゼンチンは、1990年代の一時的な小休止を除き、1945年以来、平均62%の慢性的な高インフレに悩まされてきた。政府や政治の時代を超えて続くこの永続的なインフレは、根本的な制度上の問題を示しており、強力な解決策が必要である。その長期的な影響として、1940年代半ば以降、一人当たりの国内総生産（GDP）は低下している。 Why Argentina Might Switch to The Dollar_1

Why Argentina Might Switch to The Dollar_1

ドル化は、国内政治から生じる潜在的なリスクなしに、予算の均衡、財政改革、労働市場の再構築、自由な国際貿易の促進を促進する包括的な経済改革をもたらします。

Why Argentina Might Switch to The Dollar_2

パナマ、エクアドル、エルサルバドルなどのドル化経済は、通貨危機や銀行取り付け騒ぎがなく、回復力、安定性、持続的成長を示してきた。ドル化は為替リスクを軽減するだけでなく、エクアドルの場合のように政府の債務不履行や政変の時期であっても民間部門の信用へのアクセスを保護する。

ブエノスアイレスの政治的インセンティブ

経済的な利点とは別に、ドル化はアルゼンチンにとって 2 つの重要な政治的利点をもたらします。第一に、ドル化は迅速なステップであり、結果も早く出るため、労働市場改革や予算の均衡化などのその後の構造的変化に必要な政治的資本が維持されます。第二に、ドル化は財政規律を強化しながら生産量を増やすのに役立ちます。エクアドルと 1990 年代のアルゼンチン自体が、この戦略の成功例です。

自国通貨のみに頼る代替案では、明確な経済的利益を得るまでにさらに時間がかかる。予算の均衡化や規制改革の可決には議会での議論、実施に時間、そして経済効果の測定にさらに時間を要する。現在の経済状況下では、このようなスケジュールはアルゼンチン政府にとって大きなリスクとなる。アルゼンチンは国際的に見てマクロ経済の実績が乏しいが、この地域のドル化諸国は比較的安定した経済圏に入っている（下のグラフを参照）。 Why Argentina Might Switch to The Dollar_3

Why Argentina Might Switch to The Dollar_3

ドル化の実施

ドル化の実施は、理想的には均衡為替レートで行われ、経済部門に大きな混乱をきたすことなくスムーズな移行が保証されます。概念的には、ドル化を銀行口座、流通通貨、中央銀行の負債の 3 つのグループに分けると便利です。

銀行口座は、ドル化が最も容易かつ迅速に行えるグループです。銀行預金は、ドル化レートで計算単位をペソからドルに変換します。これは会計上の調整であるため、すぐに実行できます。必要な物理的なドルに関しては、原則として、銀行準備金のみで賄う必要があります。

アルゼンチンの現状では、大規模な銀行取り付け騒ぎは起こりそうにない。銀行預金は、商品、サービス、賃金、その他の現金需要などの取引目的、つまり口座所有者が支払いを行ったり受け取ったりするために銀行口座に保有する必要があるお金である。小額紙幣の不足により銀行引き出しが制限される一方で、現金取引は通常ペソでしか入手できない小銭を必要とするため、銀行は現金を払い出す代わりにドルがチャージされたデビットカードを顧客に提供することができる。エクアドルの経験は、ドル化の発表が適切に処理されれば、実質金利がマイナスであっても、通貨が銀行預金に戻る可能性があることを示している。

現在流通している通貨は、さまざまな方法で管理できます。 1 つの選択肢は、エクアドルで見られるように、流通通貨の強制的なドル化です。エクアドルでは、現地通貨の有効性が失われる前に、スクレをドルに交換できる期間が 9 か月ありました。または、エルサルバドルのように自発的なドル化では、現地通貨の有効性が無期限に維持されます。この場合、流通通貨は、銀行に預金されるか、税金として支払われるときにドル化されます (このような資金は政府の銀行口座に入るため)。

アルゼンチンは、両方の方法を組み合わせる可能性があります。自発的なペソのドル化から始めて、たとえば 1 年などの特定の期間が経過し、流通通貨が事前に定義されたしきい値を下回った場合、ドル化は自動的に強制的に移行します。このアプローチにより、中央銀行は自発的な期間中に必要なドルを調達する時間を確保しながら、必要なドルを事前に定義されたしきい値レベルに到達して維持するために必要なドルのみに減らすことができます。

ドル化の最大の課題を克服する：中央銀行の負債

中央銀行の債務のドル化は、商業銀行の預金を支える義務であるため、最も困難な側面です。 1 つの選択肢として、政府がこれらの債務をドルで商業銀行から購入することが考えられますが、これには現在政府が不足している多額のドル準備金が必要になります。さらに、銀行の収入源がなくなるため、アルゼンチン市場で実行可能な代替手段がない場合、短期的には銀行に影響を及ぼす可能性があります。

これらの課題を踏まえると、代替アプローチとして、これらの負債をドル化し、減債基金を通じて支払いをスケジュールし、ドル化日に一括で支払うのではなく、一連の支払いをスケジュールして負債を返済するという方法があります。これは国際信託を通じて実現でき、計画にさらなる安全性と安定性をもたらします。中央銀行の金融資産、たとえばドル建て国債は信託に移管され、中央銀行の負債は信託が発行する短期のドル建て負債に置き換えられます。

その後、政府は中央銀行の閉鎖手続きを開始し、国債の収入や信託へのその他の拠出金は自動的にドル建ての中央銀行の負債の清算に充てられる。負債がすべて清算されると、信託は清算され、すべての金融資産は政府に戻る。

アルゼンチン国民にとって重要なのは、ドル化はほぼ即時の政策変更を意味するということだ。銀行口座がドル化され、米ドルが法定通貨の地位を獲得すると、国民は「ドル化された経済」の中で活動することになる。流通しているペソを米ドルに交換し、中央銀行の負債に対処するプロセスは、舞台裏で行われることになる。

ミレイ大統領の経済計画と通貨改革の選択肢

ミレイ大統領の政府は、詳細な経済計画や将来の軌道をまだ明らかにしていないが、その意図はいくつかの重要なステップに要約できる。

まず、予算を迅速に均衡させ、次に赤字を補うために発行される紙幣の量を減らしてインフレを抑える。また、中央銀行の負債を財務省に移管して中央銀行のバランスシートを強化する計画もある。これらの措置が実施されれば、資本規制は撤廃され、二重通貨制度が確立され、ペソと米ドルが対等に競争できるようになる。

さらに、政府は中央銀行が国庫に直接融資することを禁止することを目指している。最後に、米ドルがペソに取って代わったら、中央銀行を廃止し、完全にドル化された経済に正式に移行することを計画している。

出典: GIS

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ECBが金利引き下げに慎重さを必要とする理由

ジャスティン

中央銀行

金融政策をめぐる議論は、単純な一連の質問に乗っ取られているようだ。中央銀行はいつ金利を引き下げるのか？どのくらいの速さで、どの程度引き下げるのか？米連邦準備制度理事会は待つ傾向にあるようだが、欧州中央銀行の最近の声明は、6月6日に行われるECB理事会の次回の金融政策決定会合で金利引き下げが決定されることを示唆している。引き下げの余地はあるのだろうか？せいぜいわずかだろう。

圧力は大きい。金融機関は金利の低下や信用条件の緩和から利益を得る可能性がある。彼らの望みは、借入コストの引き下げに熱心な負債を抱えた欧州諸国政府の望みと一致することが多い。

ECB のインフレ抑制の姿勢は効果を上げているようだ。インフレ率は 2% の目標に向かって低下しているが、まだ克服できていない。最近の過去から私たちが学んだ教訓が 1 つあるとすれば、それは「将来を当然のことと思わないこと」だ。

最近のマイナスサプライズ（5月の総合インフレ率とコアインフレ率の両方で予想を上回った）を差し引くと、0.25パーセントポイントの小幅な利下げは妥当かもしれないが、多くの市場関係者が最近予想している一連の利下げには当てはまらない。利下げ後の次のスタンスは「様子見」でなければならない。

また、ECBが政策金利を引き下げるのは、両指標でインフレが目標を上回り、直近の指標でも上昇しているときに行われるのも、25年に及ぶ創設以来初めてのことだ。これは何か問題があるだろうか？いいえ、ただし、利下げは「データ依存」ではなく「期待に基づく」ものであると説明されている限りは。そしてもちろん、その期待が正しいことが判明すれば。

金利引き下げという差し迫った問題以外にも、中央銀行は多くの緊急課題に関心を向ける必要がある。過去20年間、中央銀行は金融システムの崩壊寸前とそれに続く景気後退、長期にわたる大規模な金融緩和、世界的パンデミック、新たな景気後退、過去半世紀で最悪のインフレショック、そして現在は欧州と中東での戦争など、頻繁な激変を切り抜けなければならなかった。

急激に変化する世界において、金融政策は何のためにあるのでしょうか?

こうした危機の組み合わせと、しばしばばらばらの財政政策と金融政策の対応は、多くの根本的な疑問を提起しています。これらの疑問は、長期にわたる金融緩和と金融政策の急激な方向転換が物価と金融の安定性の両方に与える影響に焦点を当てています。真剣に取り組まれている疑問はごくわずかで、ましてや適切に答えられている疑問はごくわずかです。

過去 20 年間の教訓を踏まえ、中央銀行の目標をどう明確にし、定量化すべきでしょうか。政策立案コミュニティは、ショックのさまざまな原因をより適切に特定し、それに対処するにはどうすればよいでしょうか。マイナス金利のメリットとリスクは何でしょうか。非伝統的または極端な金融政策措置には、「出口戦略」が不可欠となるべきでしょうか。金利の段階的緩和と事前コミットメントの適切な程度はどの程度でしょうか。最も根本的な問題として、中央銀行は景気循環全体を通じて平均してどの程度の金利を目指すべきでしょうか。

2015年以降、FRBとECBは異なる道を歩んでいる

米国とユーロ圏の最近の経験は、顕著な違いを浮き彫りにしている。新型コロナウイルス感染症のパンデミック以前の数年間、インフレ動向は驚くほど似通っていたが、金融政策は大きく異なっていた。

2015年から2019年にかけてFRBは目標金利（フェデラルファンド金利）を決定的に引き上げたが、ECBは金利をマイナス領域に引き下げ、その水準を維持した。パンデミックが発生したとき、FRBは金利を操作する余地が広がった。ECBの対応は主に、パンデミック緊急購入プログラムという新しい制度を通じた量的緩和に依存していた。

FedとECBはどちらもインフレ上昇への対応を約1年遅らせた。前者は2021年3月から2022年3月まで、後者は2021年8月から2022年7月までである。

米国ではインフレが早くから上昇し始め、ユーロ圏ではピークを迎えるのが遅く、より高い水準に達した。どちらの場合も、対応が遅れたために突然の急激な金利上昇に至ったが、その水準はかなり異なっていた。FRBはゼロから5.25%、ECBはマイナス0.5%から4%に上昇した。こうした措置の結果、それぞれの「ヘッドライン」指数で測定されたインフレ率は、現在ではほぼ同じになっている。

運用の概念と実践を再考する必要がある

根本的に異なり予測不可能な世界情勢は、中央銀行やその他の政策立案者に運用の概念や実践を再考するよう促したかもしれない。しかし、これは起こらない恐れがある。FRBとECBは、上記のショックのほとんどがまだ発生中または発生予定だった2019～21年に金融政策の見直しを実施した。現在、その見直しはどちらもほぼ時代遅れ、または少なくとも不完全であるように思われる。

イングランド銀行のベン・バーナンキ氏によるレビューは、主に予測技術とコミュニケーションに限定されており、これらの問題に対するより広い視点を求める声はほとんどない。学術研究には時間がかかり、実際の出来事にかなり遅れをとる傾向がある。

単純なマネタリスト理論は今日ではほぼ信用を失っているが、過去15年間を振り返ると、量的緩和の長期化と適切な出口戦略の欠如が、2020年代初頭の世界的なインフレ上昇を引き起こしたか、少なくとも一因となったかどうかを問わずにはいられない。

問題は金融の安定性にまで及ぶ。米国では、2020年から2022年にかけて前例のない急速な拡大と制限が続き、銀行のバランスシートに大きな変化が生じたことが、2023年春の銀行業界の混乱の主な原因の1つとなった。

中央銀行内で伝統的に分離されており、両者間の相互作用や相互チェックも限られている金融政策と金融の安定性は、私たちが考えていた以上に関連している可能性がある。

これらすべての疑問は、世界経済を理解し、方向づける上で基本的な問題である。政策立案者は、何らかの答えを導き出す方法を考案する意欲をさらに示す必要がある。

より広範な疑問が未だに解決されていないため、ゴードン・ブラウン、モハメド・エル・エリアン、マイケル・スペンスが最近の著書で使用した表現である経済の「パーマクライシス」は無駄になる危険がある。政策立案の空白状態にあるこの状況では、正しいアプローチは慎重さによって決定されるべきだ。古い格言にあるように、「自分が何をしているのか分からないなら、穏やかにやれ」。

出典:イグナツィオ・アンジェローニ

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トレーダーはECBの急速な利下げの根拠に疑問を呈している

コーエン

経済的

中央銀行

ユーロ圏中央銀行が木曜日にさらなる措置についてほとんど示唆しなかったことから、トレーダーらは、ECBが今年さらに2回利下げし、他の中央銀行よりも政策緩和を先取りするとの見方を縮小した。

欧州中央銀行は木曜日の政策会合で政策金利を過去最高から25ベーシスポイント（bps）引き下げ、3.75％とした。5年ぶりの利下げとなった。しかしインフレ予想は引き上げられ、クリスティーヌ・ラガルド総裁は記者会見で金融引き締め政策を「縮小」する段階に入ったことを認めなかった。

このため、トレーダーらは今年さらなる利下げをわずか36ベーシスポイントと織り込んでいる。つまり、1度目の利下げとそれに続く3度目の利下げの可能性は50％未満と、木曜の早い段階では60％以上とされていた。

ECBが4月に前回会合を開いた際、トレーダーらは3回目の利下げをかなり確信していた。

9月までに2度目の利下げが行われる可能性は、木曜の決定前の約80％から70％未満に低下した。

ピクテ・アセット・マネジメントのシニアエコノミスト、サブリナ・カンニチェ氏は「利下げサイクルについてもっと見通しが立っていれば、もっと好意的に受け止められただろうが、依然として不確実性がある」と述べた。

「ラガルド氏は今後の進路について明言したくなかった」とカンニシュ氏は語った。 Traders Question Case for Rapid ECB Rate Cuts_1

変化する相違

同銀行のタカ派的な姿勢は、経済の乖離というテーマの変化に拍車をかけ、ECBの利下げ観測が後退する一方で、米国の利下げ観測が再び高まった。

今年初め、米国経済がユーロ圏に対して好調だったことで、投資家はユーロ圏の債務を好み、ユーロは下落した。

それ以来、欧州連合の経済は昨年末の景気後退後、第１四半期に予想を上回る成長を遂げた。対照的に、米国の成長率は第４四半期の半分以下だった。

トレーダーらはECBの利下げ余地について確信を失っているが、一方で米連邦準備制度理事会（FRB）の緩和に対する賭けを増やしており、1週間前の35ベーシスポイント未満から、年内50ベーシスポイント近く、つまり2回の利下げを予想している。

9月のFRBによる利下げの可能性はECBによる利下げの可能性よりも高いとみられている。

ヘッジファンド「ポイント72」の欧州経済調査責任者、ソーレン・ラデ氏は「米国の経済指標がもう少し好転し、FRBが9月に利下げを実施できれば、それがECBにとって9月の利下げの救いになるかもしれない」と述べた。

Traders Question Case for Rapid ECB Rate Cuts_2

こうした見通しの変化は、ユーロ圏の国債が引き続き低迷することを意味している。ユーロ圏の国債は先月、1月以来初めて米国債を下回り、0.2％下落したが、米国債は1.5％上昇した。

ユーロ圏の債券は年初来1.2%の損失となっており、これは米国債の0.6%の損失の2倍である。

ＢＮＰパリバの欧州Ｇ１０金利戦略責任者カミーユ・ドゥ・クールセル氏は「ユーロ圏の中核国債や準中核国債を購入した場合の潜在的リターンは限られている。多くの投資家は購入に消極的だ」と語った。

また、6月に入ってから現在までに、ユーロ圏の指標であるドイツの10年国債利回りは10ベーシスポイント低下したが、これは米国の20ベーシスポイント低下の半分である。債券利回りは価格と逆方向に動く。

コロンビア・スレッドニードルのEMEA債券部門責任者、ローマン・ガイザー氏は、ユーロ圏の政府債務が今後上昇するとは考えていないと述べた。

「我々は押し寄せるつもりはない」と彼は付け加えた。

ECBの利下げが減る見通しはユーロにとって良いニュースだ。ユーロは木曜日に1.0883ドルまで小幅上昇し、4月中旬につけた5カ月ぶりの安値から約2％上昇した。

JPモルガン・プライベート・バンクのグローバルFX戦略責任者サミュエル・ジーフ氏は、適正価格は1.10ドル前後とみており、さらに1％の上昇が見込まれるとしている。

ユーロ圏の経済状況の改善は、欧州株も上昇すると見られることを意味している。欧州株は米国株を下回っているものの、今年は9％以上上昇し、木曜早朝には過去最高値に達した。

資産運用会社カルミニャックの投資委員会メンバー、ケビン・トゼット氏は、欧州株は「当社のグローバル株式ファンドで主にオーバーウェイトとなっている」と述べ、ユーロ圏経済は「好調な状況」にあると付け加えた。

それでも、米国経済とFRBの政策の影は世界市場に大きく迫っており、それはユーロ圏も例外ではない。

ポイント72のラデ氏は、米経済の軟化がなければ、木曜日の政策会合後にトレーダーらのECB利下げ期待がさらに縮小すると予想していただろうと述べた。

ラデ総裁は「ラガルド氏は（木曜日に）なぜ今日の利下げが政策上の誤りではないのかを主張しようとしていた」と語った。

「これは金利見通しのかなり強力な再評価を引き起こすはずだったが、それが起こらなかったという事実は、ユーロ圏外からの強い影響があることを意味する」

出典: Yahoo

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トルコの監視：高まる関心

ING

経済的

中央銀行

外国為替

インフレは、ベース効果が大きく、今後低下すると見込まれます。i) 為替レートの安定が続くかどうか、ii) 消費者に提供される電気料金と天然ガス料金の補助金が維持されるかどうか、政府がインフレによる税制調整を回避するかどうかが、デインフレのペースを決定する主な要因となりますが、価格設定行動の悪化とサービスインフレの硬直性は、今後における課題となります。

トルコ中央銀行（CBT）は、インフレの動向とインフレ期待を注視するだろう。私たちの見方では、同銀行は政策金利を50％に抑えて引き締め姿勢を維持しながら、流動性政策を通じて資金調達コストとONレポ金利を高く維持するだろう。

期待の改善と高金利により、CBTの純外貨ポジションは急速に増加し、選挙後の2か月間で約660億米ドルが購入された。総準備金は191億米ドルと比較的緩やかな増加を記録したが、純準備金（スワップを除く）は604億米ドルと大幅に増加した。

昨年7月にピークを迎えて始まった経常収支赤字の回復傾向は、3月に勢いを失った。4月には一時的な増加が見込まれるものの、暫定的な通関データは5月に改善が回復することを示唆している。今後、CBT引き締めが需要要因のバランスに与える影響は対外見通しにプラスに働く可能性が高く、世界経済活動の継続的な回復はトルコの輸出、ひいては経常収支に好影響を与えると予想される。

銀行部門のデータは、これらの措置が消費者のクレジットカード支出の急激な減少を含む信用成長の減速につながったことを示しているが、最近導入された外貨ローンの拡大に対する上限により、さらなる減速が見込まれる。このような背景から、第2四半期の初期指標は、これまでのところまだ緩やかではあるものの、活動の若干の弱まりを示しているものの、金融環境の引き締め、実質賃金の伸びの鈍化、失業率の上昇の可能性により、今年後半には成長の勢いが大幅に失われると予想される。 Monitoring Turkey: Growing Interest_1

第1四半期の国内需要は堅調

第1四半期のGDP成長率は、依然として堅調な国内需要と純輸出のプラス寄与を背景に、市場コンセンサスと当社の見通しと一致して前年比5.7％となった。第1四半期のGDPは、季節調整後で前四半期比2.4％の成長率となり、2023年第4四半期の1.0％と比較的控えめであったことと比較して勢いが増していることがわかる。前四半期比でのパフォーマンスの加速は、投資と政府支出が前四半期のマイナスからプラスに転じたこと、および在庫積み上げと民間消費の減速による収縮効果にもかかわらず純輸出がプラスに作用したことによる。一方、これまでの初期指標は、現時点ではペースは比較的遅いものの、活動の若干の弱まりを示している。 Monitoring Turkey: Growing Interest_2

5月のPMIは縮小傾向にさらに陥った

4月に49.3と再び縮小領域に戻った製造業PMIは、5月にはさらに低下して48.4となり、2024年これまでの最低値となった。データは、ここ数カ月の大幅な政策引き締めにより、製造業への圧力が高まっていることを示唆している。実際、PMIの主な要因は、厳しい需要状況により操業が縮小し、作業量が少ないことから雇用決定に悪影響が及んだことに起因する新規受注の減少であることが判明した。明るい面としては、最近の通貨高により投入コストインフレ率が低下し、5月のインフレ圧力が和らいだように見える。一方、イスタンブール工業会議所が発表した部門別PMIの調査結果は、製造業PMIと一致している。 Monitoring Turkey: Growing Interest_3

小売売上高の弱まりの兆候

小売売上高は、昨年9月以来連続成長率を記録した後、3月は横ばいにとどまり、食品（前月比0.2％）、非食品（前月比0.3％）、燃料（前月比-1.8％）が全面的に弱含んだ。これは3月に導入された金融引き締め策に起因する可能性が高いが、3月中旬以降信用支出が減速していることから、国内需要の冷え込みに関連する最近の兆候を考慮すると、今後のデータではさらに緩和が見られる可能性が高い。暦年調整済みの小売売上高は前年比19.4％増加した。一方、（季節調整済みの）失業率は3月に8.6％となり、前月の8.7％からわずかに低下し、2012年以来の低水準となった。2024年の残りの期間に経済活動がさらに減速することを考えると、失業率もこの水準から上昇すると予想される。 Monitoring Turkey: Growing Interest_4

5月のインフレに大きな驚きなし

5月のCPIインフレ率は、食品および非食品グループの両方で全面的に価格が上昇したことで前月比3.37%となり、年間の数値は前年比75.4%に上昇し、CBTが最新のインフレ報告書で想定していたものと一致した。天然ガスに対する1年間の政府補助金により2023年5月は横ばいであったが、2003年ベースの指数の5月平均は0.9%であり、ベース効果が今年大幅に不利であったことを示している。コアインフレ率（CPI-C）は前月比3.8%となり、年間ベースでは75.0%に低下した。地方選挙後の比較的横ばいのUSD/TRYに支えられたが、価格設定行動とサービスにおける慣性が要因となり、引き続きインフレを圧迫している。今年の残りの期間、年間インフレ率は大きなベース効果により急速に低下すると予想され、2024年末にはCBTの予測範囲（34～42%）の上限バンドに近づく可能性が高いと当社は考えています。 Monitoring Turkey: Growing Interest_5

経常収支赤字の改善は3月に勢いを失った

経常収支は3月に45億米ドルの赤字を計上したが、今年最初の2か月間のペースの加速に続いて12か月間の赤字の改善は勢いを失い、前月の319億米ドルから312億米ドル（GDPの約2.8%に相当）に小幅減少した。資本勘定では、純識別フローはわずか38億米ドルの流入と弱いままで、前月の小幅な流出に続いて再び経常収支赤字に満たなかった。過誤・脱漏による流出は、3月の地方選挙を前に96億米ドルと過去最高の流出を記録したが、これは2021年12月の金融ボラティリティ（106億米ドル）や2023年5月の大統領選挙前（96億米ドル）の流出と同額である。月次の経常収支赤字と資金流入見通しの弱さにより、公的準備金は103億米ドルの減少を記録した。資金流入は第1四半期は比較的弱かったが、最近のデータでは、CBTと政府による緊縮政策枠組みの継続に関する明確なメッセージを受けて、トルコ資産に対する外国人投資家の関心が高まり、資金流入が再び加速していることが示されている。 Monitoring Turkey: Growing Interest_6

4月の財政赤字は拡大

直接税と間接税の徴収が引き続き堅調であるにもかかわらず、人件費と経常移転による非金利支出の加速により、4月の予算は2023年4月と比較して赤字が悪化したことを反映している。したがって、予算は4月だけで1778億トルコリラの赤字を計上し、昨年の同じ月の1325億トルコリラの赤字に対して、過去12か月の赤字は1兆6840億トルコリラ（GDPの5.3％）に増加した。メフメット・シムシェク財務大臣は最近、財・サービスの購入と投資支出を削減して予算赤字の拡大を抑制し、デインフレを支援することを含む一連の措置を発表し、今後の追加措置を示唆した。したがって、政府は今年の予算赤字対GDP比を2023年に実現されるレベル（5.2％）に近いかそれ以下にすることを目標としている。 Monitoring Turkey: Growing Interest_7

追加流動性とマクロプルーデンシャル引き締め

5 月の会合で、中央銀行は政策金利を 50% で横ばいに据え置き、これはコンセンサスと当社の見通しと一致しています。声明では、中央銀行は金融引き締めの遅延効果を挙げましたが、その理由として「金融環境の大幅な引き締め」への言及は削除しました。また、インフレ見通しで必要な場合はさらなる利上げの余地を残したまま、引き締めバイアスを維持し、金融政策委員会 (MPC) は引き続きインフレリスクに非常に注意を払っていることを改めて表明しました。中央銀行は、引き続き引き締めバイアスを維持することに加え、必要な限り現在の政策金利レベルを維持することを約束したため、フォワードガイダンスは変更されませんでした。中央銀行はまた、信用の伸びと預金の最近の動向を受けて、システム内の過剰流動性を一掃するために、マクロプルーデンシャルおよび流動性引き締め措置を発表しました。 Monitoring Turkey: Growing Interest_8

為替と金利の見通し

最近の金利および非金利引き締めに加え、インフレ見通しによって必要になった場合にはさらなる利上げの余地が残されているというCBTの明確なメッセージを踏まえると、地方選挙以降、リラに対する外国人の関心が高まっています。したがって、インフレの道筋とインフレ期待が主な焦点となりますが、銀行は流動性政策を通じて資金調達コストとONレポ金利を引き続き高く維持すると私たちは考えています。為替レートの下落期待が崩れたことで、外貨預金（外貨保護預金を含む）の下落傾向が再開し、金の輸入も減少しています。これらの展開は、経済における脱ドル化の回帰を示しています。通貨は今後も引き続きサポートされると思われます。

中央銀行は、MPC声明で、サービスインフレは堅調で国内経済は引き続き堅調であると改めて強調したが、インフレ見通しには引き続き敏感である。5月のインフレ率が68.5%だったことを踏まえると、事後的な実質政策金利はマイナスのままであるが、事前的な実質政策金利は15%近く（12ヶ月のインフレ予想は35.2%）である。マクロ金融見通しの改善にもかかわらず、金融引き締めと銀行の国債購入義務の緩和を考えると、財務省の借入金利は依然としてかなり高い。しかし、借入金利は最近ピークに達したようだ。 Monitoring Turkey: Growing Interest_9

ソブリン信用：カーブ形状が正常化するにつれスプレッドは安定

先月は、トルコドル建て債券のスプレッドは比較的安定しており、一貫した正統派政策による好材料の多くが織り込まれている。スプレッド水準は縮小し、BB格付けの国債平均を30bp程度上回る程度にとどまっている。ムーディーズが7月19日に予定している次回の格付け見直しでさらなる格上げを行う可能性がプラス材料となる可能性はあるが、ほとんどの外国人投資家がより興味深い見通しを求めて国内市場に関心を移していることから、さらなるスプレッド縮小の勢いは弱まりつつあると予想される。同時に、脱ドル化を促す金融引き締め政策の影響はトルコ通貨にとっては支援材料となる可能性があるが、トルコドル建て債券に対する国内投資家の需要低下にも表れている。その結果、トルコのユーロ債スプレッドカーブは平坦化し、以前は国内投資家からの根強い需要があった短期債が久しぶりに値下がりしている。 Monitoring Turkey: Growing Interest_10

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ECBの画期的な利下げはラガルドの金融戦略の正当性を証明

ジャスティン

中央銀行

ユーロ圏の金利が画期的な0.25パーセントポイント引き下げられたことで、欧州中央銀行が26カ国からなる理事会への負担を緩和することに予想以上にうまく対処してきた異例の時期に終止符が打たれた。

クリスティーヌ・ラガルドECB総裁は、インフレ対策への断固たる姿勢と、理事会の重要な少数派が不必要だと考えている2023年9月の主要預金金利の0.25ポイントの引き上げに憤る中央銀行総裁への敏感さとの間で、中道をうまく舵取りした。

ラガルド総裁は6月6日、5年ぶりとなる利下げを発表し、賃金上昇圧力が継続していることや総合インフレ率が依然として2%の目標を上回っていることを踏まえ、今後数カ月は慎重な対応が必要だと指摘した。9月の利上げ以降、インフレ率が2.5ポイント低下したことを受け、同銀行は「金融政策の引き締めの程度を緩和することが適切になった」と述べた。

ECBはさらなる金利引き下げを「事前に約束」していないと述べたが、理事会の主要人物らは今年残りの期間、四半期ごとの金利引き下げを支持すると発言している。平均以上の賃金上昇は賃金物価スパイラルの危険を示すものではないとの見方が有力だ。むしろ、過去数年間のインフレ期を通じてユーロ圏で実質賃金が急落したことに対する通常の追い上げ反応とみられている。

ECBは、現在の緩和サイクルにおいて、連邦準備制度理事会やイングランド銀行に先駆けて比較的迅速に金利を引き上げることの潜在的な脆弱性を認識している。しかし、ユーロ圏経済の大部分、特にドイツが脆弱な状況にあることを考慮すると、これらのリスクは管理可能だと考えられる。6月5日のカナダ銀行の0.25ポイントの利下げ、および3月以降のスイスとスウェーデンの利下げを考慮すると、ECBは主要中央銀行の幅広いグループの中で、利下げの中間的な立場を占めていると見ることができる。

物議を醸した9月の利上げは、2022年1月に就任して以来ラガルド総裁と強い戦略的関係を築いてきたヨアヒム・ナーゲルドイツ連邦銀行総裁の断固たる介入を受けて強行された。9月の利上げは現在、冬の間に内外の物価圧力が加速するリスクに備える「保険」の利上げと呼ばれている。この不測の事態は結局実現しなかった。しかしナーゲル総裁は、利上げを強行し、過去数カ月間の金融引き締め姿勢の緩和に対するECBの抵抗を強めたことで評価されるだろう。

ラガルド総裁は、金利に関する正式な「フォワードガイダンス」に反対し、経済と金融情勢を「会合ごとに」評価することを主張してきた。しかし、ECBの利下げは、6月より前に利下げが行われる可能性は低いという、彼女が数ヶ月にわたって主張してきた立場の正当性を立証するものである。

2021年12月にナーゲル氏が総裁に任命された際、同氏はドイツ財務省の支持者から、ECBの金融引き締め政策の策定に協力し、これまで理事会で頻繁に孤立していたドイツ連邦銀行の立場を打破するよう要請された。ナーゲル氏の前任者で現在はコメルツ銀行の監査役会総裁を務めるイエンス・ワイドマン氏は、前ECB総裁のマリオ・ドラギ氏と不和に悩まされた時期があった。

ラガルド氏とナーゲル氏の関係は、ECB総裁がしばしば秘密主義で辛辣なドラギ氏と比べて同僚たちを心理的に巧みに扱っていることを理事会内の一部の金融強硬派からも一般的に称賛される中で、重要性を増している。

ラガルド・ナーゲル軸の強さは、ドイツ連邦銀行総裁が0.5ポイントの利上げを画策し、ECBの引き締めサイクルを遅ればせながら開始した2022年7月にすでに強調されていた。これは、ラガルド総裁や他の主要理事会メンバーとの大胆かつ多少リスクのある妥協の一部だった。急激な利上げを勝ち取るための交渉力を確保するため、ナーゲル総裁はまず、債務の多いユーロ圏加盟国の立場を守るために、激しく議論されているECBの「波及保護手段」を支持することに同意した。

理事会の結束を強化するための他の動きとして、ナゲル氏は、これまで金融政策の見解がドイツ連邦銀行としばしば対立してきたイタリア銀行とスペイン銀行のファビオ・パネッタ総裁とパブロ・エルナンデス・デ・コス総裁との外交的取り組みを水面下で組織してきた。

繊細なECB理事会の駆け引きにおいて、興味深い役割を果たしてきたのが、オーストリア国立銀行総裁のロバート・ホルツマンである。ホルツマンは金利だけでなく、最低準備金の最適水準などの他の問題でも、挑発的な少数派の立場を頻繁に取ってきた。ホルツマンの理由の1つは、極端な立場を取ることで、ナーゲルやオランダ銀行総裁のクラース・クノットなど、伝統的にタカ派である他の理事会メンバーが比較的中道派として意見を表明する余地を与えるということである。この戦略に沿って、ホルツマンは6月6日の理事会メンバーの中で唯一、金利引き下げは時期尚早であるとして反対を唱えた。

出典:デイビッド・マーシュ

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ECBはインフレではなく成長を心配し始めるべき

デビン

経済的

中央銀行

利下げ？それは簡単な部分だった。広く予想されていた通り、欧州中央銀行は木曜日、ほぼ5年ぶりに借入コストを引き下げ、基準預金金利を4％から3.75％に引き下げた。今後の見通しはより不透明だ。ECBはインフレは後退しているが、ゆっくりとしていると言う。これにより、フランクフルトの強硬派はさらなる利下げを遅らせるべきだと主張することができるだろう。しかし、今ブレーキを踏めば、ユーロ圏の回復の初期段階に悪影響を与えるだろう。

ECBのクリスティーヌ・ラガルド総裁は、中央銀行は「データ依存型」だとよく言う。つまり、事前に決められた方針に従うのではなく、入ってくる経済指標を分析して反応するということ。彼女の問題は、データが協力してくれないことだ。公式データによると、5月の総合インフレ率は年率2.6％で、4月の2.4％から上昇し、ECBの2％目標から遠ざかっている。政策担当者にとって大きな懸念事項であるサービスインフレ率は4.1％に跳ね上がり、昨年10月以来の最高ペースとなった。また、賃金もフランクフルトが望むよりも速いペースで上昇している。一方、欧州連合の経済は回復のペースを上回っている。5四半期の停滞の後、2024年の最初の3か月のGDPは前年比0.4％の成長となった。

ラガルド氏とその同僚たちは称賛に値する。昨年末の短期的な景気後退を除けば、ユーロ圏経済を壊滅させることなく、インフレ率を2022年10月の10.6%から引き下げることに成功したのだ。

ECB Can Start Worrying About Growth, Not Inflation_1

ECBにとっての課題は、データが一時的な要因によって歪められることなどから、データを見極め始めることだ。つまり、インフレが目標に達する前であっても、着実に利下げを続ける必要があるということだ。ECBスタッフの予測によると、目標に達するのは2026年以降になる。もちろん、物価が頑固に高止まりするか、金融緩和政策によって物価がさらに上昇するというリスクがある。

ECB Can Start Worrying About Growth, Not Inflation_2

もっと大きな危険がある。インフレ率が今年の2.5％から2025年には2.2％、2026年には1.9％に低下するとECBが予測しているにもかかわらず、金利を高水準に維持することで、ラガルド総裁はユーロ圏の経済活動の回復の兆しを阻む可能性がある。SPグローバルが約5,000社を対象に実施した調査によると、現在、企業の信頼感は27カ月ぶりの高水準にあり、インフレ圧力は低下している。

借入コストを高止まりさせれば、信頼感は損なわれ、投資、貿易、雇用に資金を供給するための企業の借入能力も低下するだろう。米国の経済成長率は今年2.7％と予想されているが、ユーロ圏はわずか0.9％にとどまるため、ラガルド総裁には成長を押し上げるための好ましいデータを待つ余裕はない。