中国人民元、輸出で急騰：北京は上昇を止められるか？

中国の輸出部門の好調が人民元の力強い上昇を牽引しており、政策当局にとって重大な課題となっている。多くのアナリストは当局がさらなる上昇を阻止するために介入すると予想しているが、市場からの圧力の高まりは、人民元が中国の経済モデルに負担をかける水準を試す可能性を示唆している。

人民元高は、記録的な外貨流入によって牽引されている。国家外為管理局のデータによると、12月には中国の銀行に4,520億ドルという驚異的な外貨が流入し、そのうち過去最高の3,110億ドルが人民元に交換された。この需要の波により、人民元は1ドル＝6.9378元まで上昇し、2023年以来の高値となった。

コンセンサス：管理された為替レート

銀行アナリストの多くは、中国人民銀行（PBOC）が人民元のこれ以上の上昇を阻止するために一線を引くと見ている。世界13の投資銀行のコンセンサス予想では、年末の人民元レートは1ドル＝6.92元と見込まれているが、デリバティブ市場では6.8元に近い水準で推移している。

統制を維持するために、当局は確立されたツールキットを持っています。

• 公式ガイダンス:人民元の毎日の中間取引レートを、急激な上昇を否定する水準に設定する。

• 国有銀行の介入：人民元の上昇圧力を吸収するために、国有銀行に公開市場で米ドルを購入するよう指示する。

• 準備率の調整：銀行の外貨準備要件を微調整し、より多くのドルを保有するよう強制する。

ガベカル・ドラゴノミクスのエコノミスト、ウェイ・ヘ氏は「中国の経済成長は依然として輸出に大きく依存していることを考えると、中国人民銀行は通貨のさらなる大幅な切り上げのリスクを負う意思はまだないのかもしれない」と説明した。

トレーダーは既に、人民銀行の政策金利中間値が11月以降、市場予想を下回り続けていることを指摘しており、これは当局の明確な抵抗の兆候だ。バンク・オブ・アメリカ・グローバル・リサーチのストラテジスト、ジャニス・シュー氏も政策調整を予想しており、「銀行の外貨フォワード売却に対する20%のリスク準備金が撤廃される可能性が高いとみており、外貨準備率の引き上げも予想される」と述べている。

上振れリスクと輸出業者のジレンマ

人民銀行の影響にもかかわらず、一部のアナリストは人民元高リスクを指摘している。ゴールドマン・サックスは最近、12ヶ月後の人民元相場予測を1ドル＝6.7元に引き上げた。これは現在の水準から3.5%の人民元高を意味する。

ゴールドマンのアナリストらは、記録的な外貨流入と中央銀行の姿勢の変化とみられる事態を指摘し、「円高のペースはわれわれの予想を上回っている」と述べた。

重要なリスクは、正のフィードバックループの形成です。人民元が上昇すると、輸出業者は将来の損失を回避するためにドル収入をより迅速に人民元に換金するインセンティブが働きます。この人民元需要の高まりは、通貨をさらに押し上げます。

この力学はすでに現れている。上海に拠点を置く電気業界の輸出業者（姓は丁）は、最近の為替レートの変動を受けて、自社がドルから人民元への換金を加速させていることを認めた。12月の輸出収入の68.8%は過去最高ではないものの、この傾向が強まっていることを示唆している。

成長と通貨の安定のバランス

人民元の動向は中国政府にとって根本的なジレンマを突きつけている。昨年の中国のGDP成長率5%は、前年比約20%増となる過去最高の1兆2000億ドルの貿易黒字に大きく依存していた。人民元が暴騰すれば、中国輸出企業の競争優位性が損なわれ、この成長エンジンが危険にさらされる可能性がある。

JPモルガン・アセット・マネジメントのグローバル市場ストラテジスト、チャオピン・チュー氏は、「当社の基本シナリオは引き続き堅調な輸出の伸びであり、これが人民元を支える可能性がある」と述べた。「しかし、外国政府が自国経済への影響についてより慎重になるにつれ、中国の輸出成長に対する不確実性が高まっている。」

これは、将来的に「双方向のボラティリティが高まる」ことを示唆しており、為替レートはおそらく 1 ドルあたり 7 セント前後で変動するだろう。

パンテオン・マクロエコノミクスのシニア中国+エコノミスト、ケルビン・ラム氏によると、中国人民銀行は今のところ、人民元切り上げが「緩やかで慎重なペース」で行われるようにすることに重点を置いているようだ。人民元は9ヶ月にわたる緩やかで安定した上昇によって対ドルで約6%上昇しており、政策当局はこれを管理することで、経済の原動力となる輸出を阻害することなく、国際貿易と投資における人民元の魅力を高めることを目指している。