まだ制限はあるが、長くは続かない

中央銀行

概要:

ECBは25bpの利下げを行ったが、インフレリスクはより二面性があるとみている。さらなる利下げは今後も続くが、ECBは依然として正常化の道を歩んでいるようで、その道を急いでいるようには見えない。我々は依然として金利の底値は2.25%と見ている。

ECBは予想通りさらに25ベーシスポイントの利下げを実施し、声明文を微調整したが、具体的な変更は限定的とした。ECBは必要な限り十分に抑制的な金利を維持するという約束を撤回し、代わりにインフレが2%の中期目標で持続的に安定するようにする決意を表明した。金利は依然として抑制的とみられているが、融資条件の緩和により、新規借り入れのコストはすでに低下している。

ECBスタッフは現在、回復は緩やかになると予想しているが、デフレーションプロセスは順調に進んでいる。インフレ予測の変更は緩やかで、コアインフレ率は2025年に2.3％、2026年と2027年には1.9％と、ほぼ目標に沿ったものになると見込まれている。

反応関数は変更されず、今後の決定は引き続き、今後発表される経済・金融データ、基調インフレの動向、金融政策の伝達力強さを踏まえたインフレ見通しの評価に基づいて行われる。ECBは特定の金利経路を事前に約束しておらず、今後の決定はデータに基づき会合ごとに行われる。

本日のメッセージを踏まえ、来年 4 月まで ECB の会合ごとに 25bp の利下げが実施されるという基本予想を維持し、その時点で預金金利は 2.25% に達すると見ています。この見通しでは、リスクは引き続き確実に下向きに傾いています。

ラガルド総裁は質疑応答で、50bpの利下げについて議論があったが、最終的には25bpに向けて力強い上昇が見られたと述べた。インフレ上昇リスクは消えていないが、物価に対するリスクは今やより二面的になっていると付け加えた。ラガルド総裁は、中立金利水準がどこになるかについては、この話題は議論されなかったため、新たな推定値を提示しなかった。方向性は極めて明確だが、ペースは明確ではなく、すでに多くのことが行われていると述べた。

金融市場は当初、このメッセージをややハト派的に解釈したが、ラガルド氏がすでに多くの対策を講じたと強調すると、トーンが変わり、市場はこれをさらなる緩和の余地が限られていることを示唆するものと解釈した。市場は現在、1月の会合で約30bpの緩和を織り込んでおり、つまり、さらに25bpの利下げを支持する明確なバイアスがかかっている。預金金利の下限は約1.75%と見られている。金融市場はすでに、当社のベースラインよりも大幅な利下げを織り込んでいるが、弱いデータにより、金利予想がさらに下方修正される可能性は高い。

さらなる利下げが予想される

低金利はすでに融資需要を押し上げている

ECBの予測はわずかに変更

ECBの9月の予測の修正は予想通り小幅でした。やや意外なことに、ECBは来年の成長率を9月の1.3%からわずか1.1%にとどめると予想しています。これは主に前回の予測ラウンド以来の調査データ（PMI）の弱さによるものだと言われています。実際、第3四半期のGDPデータはECBを驚かせ、上振れしました。したがって、ECBは回復がむしろ弱く、実質所得と消費の増加に大きく依存すると見ています。ECBは引き続きリスクが下振れに偏っていると見ており、ECBの以前の予測ラウンドと比較すると、2027年の成長率の1.3%予測はかなり弱いと見なすことができます。

全般的に、GDPの数字が弱かったにもかかわらず、インフレ予測の修正は特にコアインフレに関しては非常に小さく、主に短期的に行われたことを考えると、ECBは長期的な成長の可能性を引き下げた可能性があるようだ。

インフレ率は2025年中に2%の目標に戻るとみられており、インフレをめぐるリスクは両方向にある。賃金が急上昇し続ければインフレ率は上昇を遅らせる可能性があり、また貿易制限によりサプライチェーンの一部でコスト圧力が生じる可能性もある。

ECBスタッフは、2025年中にインフレが目標に戻ると予想している。

出典:ECBウォッチ

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Fedプレビュー：中立的な見通し

ダンスケ銀行

中央銀行

FOMC参加者が9月中旬に最新の経済見通しを提出して以来、実質最終政策金利の市場価格はおよそ60bp上昇している。実質1年先物OIS曲線は1.7～1.8%の水準で安定しており、これは9月の実質長期金利の中央値より0.8～0.9%高い。来週の25bpの利下げはほぼ確定しているが、真の焦点は、FOMCの最終金利の見方が市場とともにどのように変化したかである。

市場価格の上昇の一部は期間プレミアムに起因する可能性があるが（ニューヨーク連銀のACMモデルによる10年期間プレミアムの推定値は3か月前より約30bp高い）、市場では経済の回復力の強化と財政政策の支援に対する期待が織り込まれていない。

しかし、後者の詳細を待つ間、FRBがなぜ突然経済の過熱を懸念すべきなのか理解に苦しむ。今週のCPIデータは、住宅および非住宅サービスインフレの双方で引き続き低下傾向を示しており、基調的なデフレーション傾向が継続していることを示唆している。求人倍率は1.1前後で安定しており、これは労働市場のバランスがパンデミック前よりも若干低下していることを示唆している。市場および調査に基づくインフレ期待の指標はいずれも、2%目標と十分に一致している。

住宅ローン申請件数が依然として低く、FRBの最新のSLOOSデータから商業ローン需要が弱いというシグナルも、現在の政策スタンスが依然として制限的であることを示唆している。そのため、FRBは来週だけでなく2025年にかけて中立金利に向けて金利を引き下げ続ける可能性があると当社は考えている。また、中立水準の推定に関しては、市場価格のシフトの規模がまだ正当化されていないと考えている。より長期的なドットのより緩やかな上方シフトは、市場にとってハト派的なサプライズとなる可能性がある。

2024年と2025年のGDPとインフレ予測は若干の上方修正を予想していますが、2026年の予測は安定していると考えています。パウエル議長は発言で中立的なトーンを目指すと考えていますが、他のFRBコメンテーターが最近耳にしていることと一致して、利下げペースを緩める可能性は依然として口頭で示唆するでしょう。市場は現在、1月の会合で6bpしか織り込んでおらず、決定は最終的には後で発表されるデータに左右されるため、来週以降に劇的な再織り込みは予想していません。私たちの見方では、現段階では10～12bp（または50/50に近い）が妥当な水準です。市場が最も可能性の高いシナリオは、2025年上半期の会合ごとに25bpの利下げですが、FRBは6月まですべての会合で利下げを行うと依然として考えています。

ON RRP削減はQTの差し迫った終了を予測するものではない

Fedは、11月の議事録で議論されたように、オンタリオ州のRRP金利を5bp追加で技術的に引き下げる可能性もあり、これはフェデラルファンド金利の目標範囲の下限に一致する。全体的な政策スタンスに大きな影響を及ぼすとは考えていないが、むしろ、2019年9月のレポ市場の混乱が繰り返されるリスクがある中で、FRBが慎重に行動したいと考えている兆候と見るべきだろう。他の条件が同じであれば、引き下げによりマネーマーケットファンドが同ファシリティに資金を預け入れる魅力が低下し、市場の流動性状況にプラスの影響を与える可能性がある。オンタリオ州のRRP利用は約2年前に2,3000億米ドルを超えてピークを迎えたが、その水準はすでに1,500億米ドル程度に低下しており、いずれにしても影響は軽微である。

市場ベースの翌日物レポ金利（SOFR）は、過去数年間、主にフェデラルファンド金利と連動して取引されてきましたが、QTにより流動性条件が徐々に引き締まるにつれて、SOFRは月次および四半期の終了日付近で時折急上昇しています。最新のフィキシングは再び高めに設定されており、利下げの可能性が高まっています。FRBがON RRP金利の引き下げを決定した場合、パウエル議長は、依然として月400億ドルという大まかなペースで流動性を枯渇させているQTの将来について疑問に直面することになります。

しかし、短期的な流動性見通しはそれほど心配するものではないと当社は考えています。米国の債務上限停止は2025年初頭に終了するため、政府は債務上限が撤廃されるか再び停止されるまで、現金残高を利用して進行中の赤字を補填し始めることになります。これにより、理論上は2025年上半期中に流動性が最大7,750億米ドル増加する可能性があります。ON RRPファシリティの残りの資金も市場に流出すると、QTにもかかわらず銀行準備金のレベルが再び上昇し始める可能性があります。したがって、FRBがQTを停止するのは早くても2025年下半期になるとは予想していません。詳細は、 12月10日付のRtM USD – December cut in the horizonのSTIRセクションをご覧ください。

出典:ダンスケ銀行

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英国経済は2カ月連続で縮小、10月は0.1%減

ジャスティン

経済的

英国経済は、新政権の予算発表を前に企業と消費者の不確実性が広がる中、10月に予想外に縮小した。

ＯＮＳは金曜日、国内総生産（ＧＤＰ）が前月比で推定０．１％減少したと発表した。当局者はこの落ち込みの原因を生産量の減少としている。ロイター通信が調査したエコノミストらは１０月のＧＤＰが０．１％増加すると予想していた。

これは、9月のGDPが0.1%減少した後、同国にとって2年連続の景気後退となった。

ＯＮＳによると、７月までの３カ月間と比較して、１０月までの３カ月間の実質ＧＤＰは０．１％増加したと推定される。

ポンドは失望的な数字を受けて下落し、ロンドン時間午前7時45分時点で対米ドルで0.3%下落し、1ポンド＝1.2627ドルで取引された。

英国のレイチェル・リーブス財務大臣は金曜日の声明で、10月の数字は「期待外れ」だったと認めたが、政府の分裂的な経済戦略を擁護した。

「我々は長期的な経済成長を実現するための政策を導入した」と彼女は述べ、法人税の上限設定や10年間のインフラ戦略の開始などの改革を挙げた。

リーブス氏は10月下旬、7月に長期政権だった保守党政権を交代して以来初の政府予算を発表した。

この予算には、キール・スターマー首相率いる政府による400億ポンド（505億ドル）の増税計画が含まれていた。リーブス氏は当時、この増税は雇用者の国民保険料（所得税）の引き上げ、キャピタルゲイン税の引き上げ、年金受給者への冬季燃料費支給の廃止など、一連の新政策を通じて達成されると述べていた。

いくつかの政策は幅広い批判にさらされている。例えば、国民保険料の給与税引き上げは、企業が新規労働者の採用を減らす可能性を警告しており、求人サイト「インディード」が今週発表したレポートでは、この政策がすでに英国の求人に影響を及ぼしていると示唆されている。

金利の影響

10月のGDPは英国経済に新たな打撃を与えた。英国経済は依然としてインフレ抑制に苦戦しており、金曜日に発表された新たな指標でも消費者信頼感指数が低調だった。

しかし、市場関係者は、最新のデータがイングランド銀行の「段階的な」金利引き下げの公約を変えるとは考えていない。

翌日物指数スワップデータによると、中央銀行は11月の直近の会合で金利を25ベーシスポイント引き下げ、来週の次回会合でも金利を4.75％に据え置くと予想されている。

RSMの英国エコノミスト、トーマス・ピュー氏は、最新のデータは英国のインフレ率が3％に向けて再び上昇していることと相まって、英国が「スタグフレーションの領域に再び陥っている」リスクを示していると述べた。

「我々は依然として経済が2025年にかけて再加速すると予想しているが、第4四半期の四半期比0.3％成長という予想は今や野心的すぎるように思える」と同氏は述べた。

「いずれにせよ、今日のデータがイングランド銀行に12月19日の会合で早めのクリスマスプレゼントとして利下げをさせて市場を驚かせるほど悪いとは思えない」

一方、イングランド・ウェールズ公認会計士協会の経済担当ディレクター、スレン・ティル氏は、クリスマス利下げは「疑わしい」と同意した。

「こうした暗い数字にもかかわらず、今月の利下げの可能性は依然として低く、一部の政策担当者は最近のインフレ上昇を懸念し、政策緩和を2月まで延期する可能性が高い」とティル氏はメモで述べた。

出典:CNBC

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日銀が円を据え置くとの見方から、円は6月以来最長の下落に

オーウェン・リー

中央銀行

円は金曜日も下落を続け、0.6%下落して1ドル153.48円となり、11月26日以来の安値となった。5日連続の下落となり、2カ月以上で最悪の週となる見通しだ。

ブルームバーグは今週初め、日銀の政策担当者らはインフレが行き過ぎるリスクが限られているため、利上げを1月以降まで待つことにほとんどコストはかからないと考えていると報じた。同報道によると、日銀は経済データや市場動向次第で来週の利上げも検討しているという。

金融市場では、この報告を受けて今月の利上げ予想が縮小し、現在では利上げの可能性は16％としている。1週間前は利上げの可能性は64％だった。

金曜日に発表された日銀短観は、日本の大企業の景況感が依然として良好であることを示したが、このデータは金利予想を動かすことはなかった。

「リスクは円安に傾いているとみている」とバンク・オブ・アメリカの為替・金利ストラテジスト、アダルシュ・シンハ氏は述べた。「日銀は米国の今後の経済政策を見極める上で様子見姿勢だ」

出典: ヴァシリス・カラマニス

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FRBは25bpの利下げを予定しているが、今後はより緩やかで浅い利下げを示唆する

ING

中央銀行

経済的

25bpの利下げだが、2025年には利下げ幅は縮小すると示唆

連邦準備制度理事会は過去2回のFOMC会合で75bpの利下げを行っており、12月18日にはさらに25bpの利下げを行うと予想している。彼らは、フェデラルファンド金利の長期的な期待は3%程度であると示唆しており、上限金利は現在4.75%であるため、政策を制限的領域から中立的領域に近づける余地がある。

しかし、トランプ次期大統領が打ち出す移民規制、関税、個人・法人税の減税政策は、FRBが2025年までより緩やかで緩やかな金融緩和の道筋を示す可能性が高いため、新たな経済予測には注目する必要がある。

フェデラルファンド金利の目標上限金利（％）と前回の利上げから最初の利下げまでの期間（1971～2024年）

FRBは25bpの利下げを予定しているが、今後はより緩やかで緩やかな利下げを示唆する

2025年に25bpの利下げを3回実施

最近まで、12月に本当に利下げが行われるかどうかについて、市場の意見は大きく分かれていた。インフレデータは、CPIの手法で2%の目標に向けて実質的な進展を見せていない。4か月連続で前月比0.3%という数字は、安心するにはあまりにも高すぎる。しかし、FRBが好む指標であるコア個人消費支出デフレーターについては、良いニュースがあった。インフレ圧力のより広範な指標に反映されるCPIとPPIレポートの主要要素は、12月20日に発表される前月比0.2%という好ましい数字を後押ししている。

Fed の二重の使命は、雇用市場で何が起きているかにも細心の注意を払う必要があることを意味する。雇用者数の伸びが鈍化し、フルタイム雇用が実際に減少し、失業率が上昇するなど、明らかに冷え込みの兆候があることから、FRB が政策を中立に近づけることは正当化される。25bp の利下げのうち 23～24bp が先物契約に織り込まれており、利下げはほぼ決定的であるようにみえる。

ING 連邦準備制度理事会の予想更新

FRBは25bpの利下げを予定しているが、今後はより緩やかで緩やかな利下げを示唆する_2

市場は、2025年について連邦準備制度理事会が何を言うかにも注目するだろう。上の表は、連邦準備制度理事会が9月に予測したものと、今後示唆すると予想されるものを比較したものである。2024年末の成長率とインフレ率は若干上方修正される一方、失業率は若干低下する見込みだが、2025年の予測が劇的に変わるとは予想していない。短期的な成長見通しは、選挙結果の明確化と、トランプ大統領の企業寄りの規制姿勢と低税環境が支援材料になるだろうという認識によって上向いているが、保護貿易主義と移民管理の潜在的影響については若干の不安がある。

By the March FOMC meeting, the Fed will have a clearer understanding of President Trump's tariff, tax and spending plans and as such we would expect them to leave major forecast revisions until then. Nonetheless, the risk of slightly stronger near-term growth with the threat of higher inflation – tariffs putting up prices of goods and immigration controls potentially lifting wages and costs in the likes of agriculture, construction and hospitality sectors – means that we expect them to signal only three rate cuts in 2025. Previously they had suggested four. We look for 25bp of cuts per quarter in 2025 with a terminal rate of around 3.75% in the third quarter.

Technical adjustment in the works for the Fed’s reverse repo rate

The minutes from the last FOMC meeting made reference to a possible technical adjustment to the Fed’s reverse repo rate. It’s currently at 4.55%, and so 5bp above the Fed funds floor at 4.5% (with the ceiling at 4.75%). The suggestion is for the reverse repo rate to be cut by 5bp, bringing it flat to the funds rate floor. Technically what would happen is the Fed funds floor and ceiling rates would be cut by 25bp, and the reverse repo rate cut by 30bp, thus pitching the Fed funds floor and reverse repo rate flat at 4.25%. The other key rate, the interest on reserves, is currently at 4.65%, and so 15bp above the floor. This is projected to also be cut by 25bp, thus keeping spreads versus the floor and ceiling rates unchanged.

So what are the implications of all of this? There are a few moving parts here. First and foremost, the Fed’s main job here is to manage the effective Fed funds rate. This is currently at 4.58%. It generally sits between the reverse repo rate and the rate on reserves. The interest on reserves has been the most impactful factor driving the effective funds rate, which is in turn driven by the overnight cash activity of Federal Home Loan Banks. This spread has been steady at 7bp, and is likely to remain so, although if anything, the effect could be to tempt the effective funds rate lower. But on balance, we’d expect the spread to the rate on reserves to hold. That would pitch the effective funds rate 25bp lower at 4.33%via

The main outcome here is a reduced compensation for cash going back to the Fed via the reverse repo facility, which makes that facility less attractive at the margin. In turn, this continues to drive the decline in the use of the facility. That’s been the direction of travel in any case. The added benefit is the reverse repo balances head towards zero before eating into bank reserves. Ultimately as bank reserves then fall, the Fed’s quantitative tightening programme would be called to a halt. Not something to worry about though until the second quarter of 2025 at the earliest, we think.

Firm dollar trend to withstand FOMC test

10月初旬以来、金利差はドル高トレンドの大きな原動力となってきたが、FOMC会合がドル高トレンドの根底に大きな打撃を与えるとは考えにくい。FRBの緩和サイクルに織り込まれているものに大幅な変化は見られず、ドル金利差は比較的広いままとなるだろう。

むしろ、為替市場はドナルド・トランプ氏の1月の就任を前に待機モードのままである。関税に関しては、トランプ氏が今回はより迅速に行動を起こす可能性があるという懸念と期待があり、関税または関税に対する競争的な為替切り下げは、どちらもドルにとってプラスとなる。

ドルは現在、12月の弱さの季節的傾向に逆らっており、FOMCがマイナスのイベントリスクを証明する必要があるとは考えにくい。むしろ、EUR/USDの動向は明らかに下降傾向にあり、おそらく年末か1月初めまでに、EUR/USDは1.02/03付近の新たな安値に達するはずだ。

出典:ING

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USD/CHF: 上昇リスクあり

ジャスティン

経済的

外国為替

SNBは政策金利を50bp引き下げて0.5%に引き上げ、予想外の結果となった。市場は25bp引き下げと50bp引き下げの間で分かれた。UOBグループのFXアナリスト、クエック・サー・リアン氏とリー・スー・アン氏は、USD/CHFは最後に0.8938レベルで推移したと指摘した。

スイスフランの安全資産としての特性が発揮される可能性

「声明では、政策担当者は『インフレが中期的に物価安定の範囲内にとどまるよう、必要に応じて金融政策を調整する』と若干修正された。9月の声明では『中期的に物価安定を確保するため、今後数四半期でSNBの政策金利のさらなる引き下げが必要になる可能性がある』と述べていた。今回の声明では『さらなる引き下げ』という表現は削除された。SNBのシュレーゲル総裁は『必要であれば3月の会合で金利を調整する。インフレが0～2%の範囲外でも容認する』と発言した。」

「政策当局は短期的にはインフレ率の低下に対してより寛容になるという印象を与えるが、政策当局は依然としてスイスフラン高を警戒するだろう。声明では、SNBは必要であれば為替市場に介入する用意があると述べられており、シュレーゲル総裁は必要であればマイナス金利を実施する意向を改めて表明した。全体として、ディスインフレ圧力が続く中、スイスフラン高を警戒するハト派SNBを背景に、我々はスイスフランに対して弱気な見方を維持している。」

「とはいえ、地政学的リスクオフやドイツ、フランスでの政治的不確実性の発生時には、CHFの安全資産としての特徴が発揮される可能性がある。USD/CHFは上昇。日足チャートの弱気の勢いは弱まり、RSIは上昇。リスクは上向きに傾いている。レジスタンスは0.8955、0.9020（2024年の高値から安値の76.4%フィボナッチリトレースメント）。サポートは0.8850（21 DMA）、0.88レベル（50%フィボナッチ）である。」

出典: FXSTREET

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連邦準備制度理事会は短期国債をめぐる争いに介入すべきではない

サイフ

経済的

連邦準備制度理事会は利下げサイクルを開始しており、ウォール街のコンセンサスは量的引き締めは2025年3月に終了するというものだ。その後、連邦準備制度理事会はポートフォリオの満期構造に関して、一見すると眠そうではあるが、重要な決定を下さなければならないだろう。

2008年の金融危機以前は、国債ポートフォリオの半分以上を短期国債が占め、そのほぼ4分の3は3年以内に償還を迎えていた。FRB理事会メンバーであり、次期FRB議長の最終候補でもあるクリス・ウォーラー氏は、最近、この点について懐かしいスピーチを行い、「国債保有において、より短期の国債の割合が大きくなることを期待する」と述べた。

実際、FRBが2019年にバランスシートの拡大を開始したとき（量的緩和のためではなく、単に経済成長に対応するため）、バランスシートの拡大は短期国債の購入のみによってもたらされた。

これは些細なことのように思えるかもしれないが、この選択は単に「中立的な」中央銀行ポートフォリオを定義する作業以上のものである。11月の連邦公開市場委員会の議事録には、「数名の参加者は、国債市場のレバレッジが依然としてリスクであると指摘し、市場の回復力に関する動向を監視することが重要であるとコメントした」と記されている。

しかし、FRBにはこのリスクを監視する以上の責任がある。国債のみのポートフォリオへの移行は、機関投資家の現金を奪い、代わりにレバレッジをかけた投資家に長期国債の短期資金を提供することを強いることを意味する。

FRBのバランスシートからヘッジファンドまで

FOMC議事録には、「ヘッジファンドのレバレッジは、国債現物・先物ベーシス取引の普及もあって、高水準を維持している」とも記されている。

ベーシス取引は、国債先物と、それらの先物契約に「受渡可能」な現物国債との間の裁定スプレッドを利用する。ヘッジファンドは、国債をロングし、相対的に高値で取引されている（先物の反対側には資産運用会社がある）対応する先物契約をショートし、「ベーシス」またはスプレッドを徴収する。控えめに見積もっても、ベーシスは年率45ベーシスポイントを獲得し、ヘッジファンドはレポ契約またはプライムブローカーで少なくとも20倍のレバレッジをかけ、年率9％以上の収益を上げている。

財務省に助言する市場参加者のグループである財務省借入諮問委員会は、 20倍は「逸話的に」ベース取引レバレッジの適切な近似値であると述べた。FRB の研究者アイレン・バネガス氏とフィリップ・モニン氏の記事によると、ヘッジファンドは財務省のレポ借入で平均56倍のレバレッジをかけているという。

この取引は実際にはリスクフリーではない。特に「現金への殺到」があり、ベーシスが乖離するとリスクが増す。最も悪名高いのは、パンデミックが経済を襲ったとき、金利がより長期間低下したため先物価格が上昇したが、それでも投資家が現金を求めたため現物国債は売られたことだ。

取引の実際の規模も不明だが、現在の指標はパンデミック前のピークよりも大きいことを示唆している。今月初め、金融安定監督評議会は次のように報告した。「2024年9月時点で、レバレッジファンドのネットショート国債先物契約の名目価値は1.1兆ドルで、COVID-19パンデミック前のピークのほぼ2倍である。」

ベーシス取引はFRBのポートフォリオ選択とどのような関係があるのでしょうか? そうですね、QTの限られた歴史では、FRBがデュレーションを市場に戻すとベーシス取引マシンがオーバードライブ状態になるようです。

QTとヘッジファンドのベーシス取引：共生関係

財務省は、両QE期において発行期間を大幅に延長した。2008年の金融危機後のQE期間中、未償還国債の加重平均償還期間は、それ以前の55か月から70か月に延長された。また、パンデミック時代のQE期間中、加重平均償還期間は75か月に上昇した（図1）。

図1. 市場性のある債務残高の加重平均償還期間

出典: 米国財務省

FRBが債券購入を停止し、QTを開始すると、これらの増加は次第に減少した。これらのQT期間中、FRBが財務省の新しいデュレーションを民間市場に押し付けていたとき、ヘッジファンドのベーシス取引が大きな役割を果たしたようだ。2008年の金融危機後、FRBは2017年10月に債券の売却を開始し、パンデミック後、QTは2022年6月に開始された。これらの日付は両方とも、ヘッジファンドのベーシス取引のさまざまな規模のプロキシの変曲点のように見える（図2および3）。

図2. ヘッジファンドの国債先物におけるネットショートポジションは、資産運用会社のネットロングポジションが引き続き増加したため、さらに増加した。

米国債先物全体のネットポジション総額、10億ドル

出典: 金融安定監視評議会

図3. ヘッジファンドのネットレポポジション

出典: Jonathan Glicoes、Benjamin Iorio、Phillip Monin、および Lubomir Petrasek (連邦準備制度理事会) 注: ネットレポは、SEC フォーム PF で報告する適格ヘッジファンドが保有するリバースレポポジションを差し引いた合計レポポジションとして定義されます。

ヘッジファンドの製造現場

もちろん、ヘッジファンドが満期変換リスクを負い、その対価として報酬を得ることには、本質的に悪いところは何もありません。しかし、ここでヘッジファンドにどのような満期変換を求めているのか、そしてベーシス取引の破綻リスクを負う価値があるのか、あるいはもっと良い方法があるのかどうか、視野を広くして検討してみる価値はあります。

ベーシス取引では、ヘッジファンドが長期国債を取得し、それを使ってさまざまな国債商品を作成しています。短期の国債担保レポは、最終的な資金源である機関投資家の現金山によって保持されます。機関投資家の現金管理の観点から見ると、国債担保レポは完全に財務省短期証券によって支配されています。カウンターパーティリスクはなく、担保の期間リスクはなく、流動性プールが所有することが許可されていない資産を所有する必要があるリスクもありません。

財務省は、ベーシス取引で少なくともその規模を推定できる相当な額の国債発行の機会を逃している。実際、そのような国債発行は国債取引を締め出すことになるだろう。しかし、財務長官候補のスコット・ベセント氏はウォール・ストリート・ジャーナル紙に、財務省が最近短期国債発行に徐々に傾きつつあることが「国債市場をゆがめている」と書き、国債発行の期限延長を目指す意向を示唆した。

したがって、バランスシートの有機的成長が再開したときに、国債への再配分や国債のみに焦点を当てることで問題をさらに悪化させないようにすることが、FRBの特に重要な責務である。これは、FRBがデュレーションのみを購入することが適切であると示唆するものではない。それは、金融ファイナンスのように見え、感じられるからである。

しかし、FRBのポートフォリオは、過去に小規模に使用してきた戦略を採用すべきである。つまり、ポートフォリオの満期を未償還の国債の満期に合わせることを目指すべきである。これにより、特定の期間の発行を奨励することが避けられ、手形不足を悪化させることによる金融安定性へのマイナスの影響も回避される。