ウクライナは米国に「NATO型」の安全保障を求める。米国の10月消費者物価指数（CPI）発表は中止を余儀なくされる

エネルギー – ロシアとウクライナの和平交渉がエネルギー市場に重し

先週の原油価格は軟調に推移し、ICEブレント原油は2.8%以上下落した。この下落圧力は本日早朝も続き、ブレント原油は1か月以上ぶりの安値で取引された。ロシアとウクライナの和平合意に向けた協議が市場の重しとなっている。米国は進展があったと述べているものの、28項目の計画については、特にロシアに有利とみているEU首脳らから強い批判が出ている。近いうちに合意に至る可能性は低い。ウクライナが領土を放棄し、軍事力に上限を設けることが争点となる可能性が高い。さらに、ウクライナはいかなる合意にも明確かつ明示的な安全保障保証を求めるだろう。トランプ大統領は木曜日に合意期限を設定したが、マルコ・ルビオ国務長官は期限が数日延長される可能性があると述べた。

和平合意の可能性に関する動きは、石油市場にとって重要です。特に、ロシアのロスネフチとルクオイルに対する最近の制裁措置の影響が不透明である中で、その重要性は増しています。和平合意が成立すれば、制裁が解除される、あるいは少なくとも厳格に執行されない可能性が高まることは明らかです。中間留分のクラックも火曜日以降、協議によってロシアのディーゼル輸出をめぐる懸念が和らいだことで緩和しています。制裁措置に加え、ウクライナによるロシアの製油所への継続的なドローン攻撃も、中間留分市場で供給不安を引き起こしています。

最新のポジショニングデータによると、投機筋はICEブレント原油のネットロングを先週13,497ロット増加させ、先週火曜日時点で178,364ロットとした。この動きは、新規のロングポジションが市場に流入したことが要因である。また、市場の堅調さを考えると、投機筋がICE軽油のネットロングを先週報告週に増加させたのも当然と言える。マネージドマネーのネットロングは先週火曜日時点で3,909ロット増加し、102,195ロットとなった。

報道によると、クウェートのアルズール製油所（生産能力61万5千バレル/日）は、10月以降問題に直面し、稼働能力の約3分の1にとどまっていたが、12月にかけて増産を開始する予定となっている。増産は、精製製品市場における根強い供給懸念の一部緩和につながるとみられる。

農業 – 関税引き下げでコーヒー価格が下落

金曜日、アラビカコーヒーの価格は下落し、一時6.5%以上下落しました（ただし、終値は1.9%安）。これは、トランプ大統領がブラジル産食品への関税免除を拡大したことで、供給懸念が和らいだことが要因です。先週、トランプ大統領はコーヒーを含む複数の食品をブラジル製品への40%の関税から除外する大統領令に署名しました。今回の関税撤廃により、ブラジル産コーヒーの大量輸入が期待されます。

西オーストラリア穀物協会の最新の推計によると、国内最大の小麦生産州である西オーストラリア州の小麦収穫量は、2025年には前年比4.8%増の1,310万トン（2022年以来の最高水準）に達する見込みで、前回の1,260万トンから増加した。この推計値の増加は、主要な小麦生産地域における予想を上回る降雨量によるところが大きい。

出典：ING

月曜日、ドルは安定し、円をめぐる介入リスクが渦巻く中、トレーダーらは警戒感を強めている。また、祝日で中断された週に英国予算が発表されるのを前に、英国債市場は神経質になっている。ニュージーランドの政策会合でも利下げが発表されると見込まれている。

東京の祝日によりアジアの取引は低調で、円は早朝に１ドル＝１５６．７１円まで下落した。

日本の通貨は低金利と財政緩和政策の影響で下落していたが、先週末、片山さつき財務相が円買いの警告を口頭で強めたことで10カ月ぶりの安値から反発した。

トレーダーらは、１ドル＝１５８円から１６２円の間で介入が迫っているとみており、感謝祭の影響で取引が薄れる週後半には、当局が介入する可能性がある。

「早ければ金曜日のロンドン／ニューヨーク時間で１６０ドルを超える動きが出る可能性も排除しない。そうなれば、特に流動性が低い場合には下落が急激になる可能性がある」とＯＣＢＣのストラテジスト、フランシス・チャン氏とクリストファー・ウォン氏はメモの中で述べた。

政府の主要諮問委員会の民間メンバーである会田卓司氏は日曜、NHKのテレビ番組で、日本は円安の経済への悪影響を緩和するために為替市場に積極的に介入できると語った。

一方、ユーロは12月の米国利下げ観測が再燃したにもかかわらず、1.1506ドルで推移し、大幅上昇は見られなかった。これは、ニューヨーク連銀のジョン・ウィリアムズ総裁が、短期的には利下げの余地があると発言したことを受けてのことだ。

ウクライナの和平計画に対しては当初の反応を示していないが、ウクライナと米国は先週の28項目の計画を修正し、更新・改良した枠組みを作成したと述べている。

ドル指数は100.25で安定し、他の主要通貨も最近の安値付近で推移した。

ポンドは、水曜日の予算発表を前に1.3093ドルで取引された。予算発表では、レイチェル・リーブス財務相が、低迷する成長を支えるための支出と、英国が財政目標を達成できることを市場に示すことの間の道を歩もうとしている。

ニュージーランドドルは、経済見通しの悪化により7月以来8％近く下落したが、0.5608ドルで推移している。

市場はニュージーランド準備銀行が水曜日に25ベーシスポイントの利下げを行うことをほぼ確信しているが、来年さらなる利下げが行われるかどうかについては判断がつかない。(0#NZDIRPR)

豪ドルは0.6453豪ドルで推移し、トレーダーは水曜日の消費者物価指数（CPI）発表を注視している。これは月次物価指標の初の完全発表となる。ロイター調査によると、加重平均CPIは前年比3.6%で堅調に推移すると予想されている。

決済会社コーペイのアジア太平洋通貨ストラテジスト、ピーター・ドラギチェビッチ氏は「われわれの見解では、こうした結果は、豪準備銀行が今サイクルで再び利下げしない可能性があるとの見方を強める可能性がある」と述べた。

出典: TradingView

ウォール街の先物は日曜夕方に上昇した。連邦準備制度理事会による12月の利下げ観測が再燃し、最近の下落からの回復を後押ししたためで、投資家らは打撃を受けたテクノロジー株の回復を注視している。

金曜日のウォール街での好調な取引後、先物は上昇した。これは、一部のFRB当局者が12月の利下げを示唆したことを投資家が歓迎したためだ。労働市場の指標がまちまちだったことも、FRBによる追加緩和への期待を後押しした。

政府は長期にわたる政府閉鎖により遅れていた９月のデータを発表するため、今週発表予定の一連の主要経済指標に注目が集まっている。

SP500先物は、米国東部時間18時28分（GMT 23時28分）時点で0.6%上昇し、6,657.0ポイントとなった。ナスダック100先物は0.8%上昇し、24,489.75ポイント、ダウ・ジョーンズ先物は0.4%上昇し、46,491.0ポイントとなった。

12月の利下げ観測が回復、さらなる経済指標発表を期待

12月の利下げ観測はここ最近の取引で急回復しており、先週はFRB当局者らによるハト派寄りのコメントが回復のきっかけとなった。

ニューヨーク連銀のジョン・ウィリアムズ総裁は、他の連銀当局者のより慎重な発言とは対照的に、12月の利下げを要求し、12月の決定に関して連銀メンバーの間で意見が分かれていることを示した。

ウィリアムズ氏は12月の利下げを主張した数少ないFRB当局者の一人だった。しかし、同氏の発言を受けて、利下げ観測は急回復した。

CMEフェドウォッチによると、トレーダーらは、FRBが12月10～11日の会合で25ベーシスポイントの利下げを行う確率を67.3％と見込んでおり、これは先週の39.8％から大幅に上昇している。

今週発表される予定の、長らく延期されていた一連の経済指標は、米国経済とFRBの決定について何らかの手がかりを与えるものとなるだろう。

9月の生産者物価上昇率、小売売上高、工業生産は火曜日に発表される予定で、第3四半期の国内総生産データは水曜日に発表される予定である。

労働市場と経済成長の冷え込みの兆候があれば、FRBによる追加金融緩和の必要性がさらに高まるだろう。

しかし、10月の経済指標が不足しているため、中央銀行は依然として12月の会合に何もわからないまま臨むとみられている。

利下げ期待でウォール街は反発、テクノロジー回復に注目

ウォール街の株価指数は金曜日に急上昇し、短期的な金利低下への期待から最近の下落から持ち直した。しかし、大手半導体メーカー、特にNVIDIA Corporation (NASDAQ: NVDA )の株価下落を受け、テクノロジー株は低迷した。

SP500は金曜日に約1%上昇し、6,602.99ポイントとなった。ナスダック総合指数は0.9%上昇して22,273.08ポイント、ダウ工業株30種平均は1.1%上昇して46,245.41ポイントとなった。

ウォール街の株価指数は、過去2週間にわたるハイテク株の長期的下落によって大きく下落した。NVIDIAの好業績もこのセクターを支えることはほとんどなかった。半導体在庫の増加や、同社が顧客に対して循環型ファイナンスを行っているとの疑惑も、株価を圧迫した。

投資家らがほぼ3年にわたる上昇局面からの利益を確定させたため、このセクターにおける人工知能（AI）を背景とした評価バブルに対する懸念の高まりが、ここ数週間のハイテク株下落の最大の要因となった。

出典：投資

最近および夏以降、株式市場の変動を牽引した要因の中で、金融政策、そしてごく最近では金融政策の失策に対する懸念が特に大きな影響力を持っている。

先週は特に痛手となり、金融市場の一部で顕著な下落が見られました。

米国の景気循環株は、防衛株に比べて夏以降の上昇の大半を失っており、水面下では、エヌビディアの好業績や米国のマクロ経済指標が概ね良好であったにもかかわらず、テクノロジー株や一般消費財株は特に弱含みとなっている。

資産配分の視点から見ると、クロスアセットのボラティリティも上昇していますが、それほど深刻ではありません。例えば、株式、金利、原油のボラティリティ（それぞれVIX指数、MOVE指数、OVX指数で測定）は、4月初旬の「解放記念日」の売りピーク時の水準の半分（あるいは半分強）まで下落しています。

また、「リスクが完全にオフ」になったわけでもない。国債は大幅に上昇しておらず（実際、日本国債は売られ、長期国債の利回りは世界金融危機後の最高水準に達した）、指数信用スプレッドは概ね抑制されたままであり、新興国市場などの分野はアウトパフォームしている。

（短期的な）政策の失策に対する懸念

我々の見解では、2018年末のような短期的な連邦準備制度理事会（FRB）の「政策ミス」への懸念が、最近の市場を動かす重要な要因となっている。12月の利下げがフェデラルファンド金利（FF）先物に織り込まれる確率は現在40%未満で、3月以来の最低水準となっている。わずか4週間前には、25bpの利下げは100%と完全に織り込まれていた。

12月の利下げの可能性が急速に低下するにつれ、株価も下落しました。特に国内政策金利の影響を受けやすい銘柄が顕著です。例えば、ホーム・デポの最近の株価下落は、12月のFRB利下げ期待が10月中旬に「パウエル・ピボット」によってピークに達してから約48時間後に始まり、最近は弱い企業業績とFRBのよりタカ派的な発言を受けて株価が加速しました。

信用やAI設備投資の投資収益率に関する懸念など、他の要因も影響しているものの、2025年の大部分において、政策はより広範な市場収益の主な原動力となってきました。

成長、インフレ、政策に分けられた20の市場間変数で構成されたシンプルな主成分分析（PCA）モデルは、金融政策をめぐる期待が夏以降のリスク資産の上昇を支え、最近の売りを牽引したことを示しています。

市場が示唆する成長率は、労働指標の軟調さと一致して徐々に弱まっているが、GDPと消費者支出のデータが底堅いことから、景気減速の深刻化は織り込まれていない。また、米国の実効関税率が著しく上昇したにもかかわらず、市場が示唆するインフレ率は今年、概ね横ばいに推移しており、8月以降はわずかに上昇したにとどまっている。

長期戦を戦う

注目すべきは、12月に削減された分が、2026年にはそれ以上に還元されたことです。確かに、12月の利下げ期待が縮小されたことで、2026年にはより実質的な金融緩和が織り込まれており、本稿執筆時点では約90bpsと、2週間前より20bps上昇しています。また、私たちと市場は、FRBが2026年を通じて堅調、さらには上昇傾向にある経済成長と企業収益の成長を抑制していくと予想しているため、政策誘導による売り圧力は短期間で収束し、長期的な視点に立つ機会が生まれるでしょう。

景気後退を伴わずに金利が低下することは株価にとってプラス材料となる傾向があり、名目GDP成長率が4%を超えると弱気相場のリスクは限定的となる傾向がある。重要なのは、米国政府閉鎖によるデータ欠落にもかかわらず、現在の指標と先行指標は米国にとって景気後退ではなく回復を示唆している点である。そして、生産性向上（そしてそれに伴うインフレ抑制型成長）と労働力の減少が相まって、政策、特に金融政策の緩和が可能となる。

これはリスク資産、そしてFRBの金融緩和に伴い、ネガティブキャリーポジションがポジティブに転じるデュレーションの長い債券にとって、建設的な状況となります。市場が弱含みの時期は、株式と債券の両方で好ましいポジションに傾くよう努めます。

キャッシュフローと割引率

主要経済圏のコモディティを除く資産のロングポジションから得られる期待リターンは、ほとんどの場合、予想キャッシュフローと、それらに適用される割引率という2つの要素によって決まる傾向があります。株式市場は経済そのものではないことは明白ですが、企業の名目成長率は企業の名目利益と一致する傾向があります。

予想通り、米国の第3四半期企業決算では、SP 493銘柄（「Mag 7」メガキャップテクノロジー企業など）のEPSが12%増加し、2022年第2四半期以来の急成長を記録しました。驚くべきことに、Mag 7企業の収益が2桁半ばで縮小した2022年とは異なり、Mag 7の収益も成長を続けており、2025年第3四半期は23%という健全な成長が報告されました。

当社の資産配分委員会は、収益見通しの収斂に伴い株式市場への投資が拡大するとの強い確信を持っています。これは、2025年にかけて、MAG 7からSP 493へと進化し、欧州、日本、新興国市場へと広がりを見せています。最近、欧州は目標水準に戻りましたが、日本と一部の新興国市場については、引き続き指数と主要株式セクターへのエクスポージャーを選好しています。

確かに、IT、通信サービス、さらには製造業といった分野を比較すると、日本、中国、韓国といった市場のパフォーマンスは、セクター別では均等加重ベースと時価総額ベースの両方で米国を圧倒しています。そして、これらの市場は依然として、市場エクスポージャーを獲得する上で当社が好む分野です。

出典：ニューバーガー・バーマン

要点:

新華社によると、中国の李強首相は日曜、G20首脳会議の合間にドイツのフリードリヒ・メルツ首相と会談し、新エネルギー、スマート製造、バイオメディカル、インテリジェント運転の分野で緊密な協力を提案した。

世界第2位と第3位の経済大国間の関係は、中国による半導体と希土類の輸出規制でドイツ企業に大きな混乱が生じ、ドイツのヨハン・ヴァーデフル外相が先月、中国側が1回を除くすべての会談を拒否したため北京訪問をキャンセルしたことなどを経て、過去1カ月で大幅に改善した。

ドイツのラース・クリングバイル財務相は先週、メルツ首相の政権を初めて公式訪問し、ドナルド・トランプ米大統領による関税導入が両大輸出国に重くのしかかる中、中国の経済担当トップの何立峰副首相と会談して両国関係の安定化を図った。

メルツ氏も近々中国を訪問する予定だ。

日曜遅くに発表された国営メディアの発表によると、中国の二番目に高い地位にある高官の発言として、李克強首相は「ドイツが中国に対して合理的かつ現実的な政策を維持し、干渉と圧力を排除し、共通の利益に焦点を当て、協力の基盤を強化することを期待する」と述べた。

ロシアに対する北京の支援やインド太平洋地域でのロシアの行動をめぐる摩擦や、中国の人権問題や国が補助金を出す産業政策に対するベルリンの声高な批判にもかかわらず、両国は広範かつ相互に利益のある商業関係で結びついている。

「中国はドイツと協力して、新エネルギー、スマート製造、バイオメディカル、水素エネルギー技術、インテリジェント運転などの新興分野で将来の発展の機会を掴む用意がある」と、大陸で初めてG20サミットを開催している南アフリカのヨハネスブルグで李首相は述べた。

中国のデータによると、中国は昨年ドイツ製品を950億ドル分購入した。そのうち約12%は自動車で、19兆ドル規模のドイツ経済における貿易相手国上位10カ国に名を連ねている。ドイツは1070億ドル相当の中国製品を購入しており、そのほとんどは半導体やその他の電子部品である。

しかし、メルカトル中国研究所のデータによると、ベルリンは2024年に66億ドルの新規資本を注入しており、欧州連合と英国から中国への外国直接投資全体の45％を占めており、中国にとって投資パートナーとして際立っている。

ドイツにとって、中国は事実上代替不可能な自動車市場であり、ドイツ自動車メーカーの売上高の約3分の1を占めています。ドイツの化学・医薬品企業も中国で大きな存在感を示していますが、国内の競合他社からの圧力は高まっています。

出典: TradingView

要点:

11月24日（月）現在、米ドル/円は2024年の介入ゾーンである155～160円で推移しており、政府が円高を促す措置を取るリスクが高まっている。

高市早苗首相による財政刺激策の発表は、円を不安定な状況に陥れています。12月の日銀利上げ観測の後退とインフレ圧力の潜在的な低下が円安を招き、USD/JPYが上昇する可能性があります。

USD/JPYは木曜日に10ヶ月ぶりの高値157.893まで上昇し、金曜日には急落しました。これは、円介入の警告とFRBのハト派的な発言に対する市場の敏感さを浮き彫りにしました。先週のUSD/JPYの動向は、11月24日（月）の不安定な取引の土台となりました。

USDJPY – 日足チャート – 241125 – 財政刺激策とハト派的なFRB

日本の財政刺激策に注目

高市早苗首相率いる内閣は、11月21日（金）、21兆3000億円（1360億ドル）の景気刺激策を閣議決定しました。この景気刺激策は、特別会計歳出9000億円、減税2兆7000億円、歳出17兆7000億円で構成されています。この財政措置は、高市首相の財政政策と超緩和的な金融政策の支持に合致するものです。

他国の財政刺激策は一般的にインフレを煽る傾向がありますが、日本の景気刺激策は物価上昇を抑制することを目的としています。特に注目すべきは、2.7兆円の減税措置には、ガソリン消費税の付加税の廃止と所得税の所得控除額の引き上げが含まれています。エコノミストは、これらの措置が短期的な需要に与える影響は小さいと見ています。

しかし、エコノミストらは、18歳未満の子ども1人につき2万円の現金給付が需要を押し上げ、インフレ圧力を高める可能性について懸念を表明している。この給付金は短期的な救済策となるものの、減税などの構造的な対策が需要を押し上げ、将来的にインフレを加速させる可能性がある。

重要なのは、この政策によって財政の持続可能性に対する批判が高まり、円に対する信頼の低下を反映して日本国債（JGB）の利回りが急騰したことだ。10年債利回りは2008年以来の高水準に達し、40年債利回りは3.6%を超える史上最高値に達した。

経済学者は対策と円高に警鐘を鳴らす

ブルッキングス研究所の上級研究員ロビン・ブルックス氏は、財政刺激策と円安について次のように述べた。

「実質実効為替レートで見た日本円は、エルドアン大統領が中央銀行を骨抜きにした後、世界で最も弱い通貨となったトルコリラとほぼ同水準だ。日本は債務を否認している。高市早苗首相の財政刺激策は、この状況を悪化させている…」

「『鉄の女』こと高市早苗氏は、財政緩和と超金融緩和を通じて世界的な流動性を拡大するアベノミクス型の景気刺激策を復活させた。彼女の政策は円キャリートレードと米ドルを押し上げるため、金の下落は驚くべきことではない。一般的な認識に反して、「ドルの終焉」は大げさに誇張されている。ドルの王様は健在だ。」

11月24日（月）は、財政刺激策をめぐる議論と日銀のコメントがUSD/JPYのトレンドに影響を与えるでしょう。また、USD/JPYが160円に向けて上昇した場合、トレーダーは日本政府による円介入の警告にも注意を払う必要があります。

一方、米国の経済データも、FRBの金利予想に影響を与えることで、USD/JPYの動向を左右する重要な役割を果たすだろう。

米国経済とFRBの講演者に注目

エコノミストは、シカゴ連銀の全米活動指数（CFNAI）が8月の-0.12から10月には-0.2に低下すると予測しています。さらに、ダラス連銀製造業指数は10月の-5.0から11月には-1.0に上昇すると予想しています。

CFNAIは製造業とサービス業を含む米国経済全体を反映しているため、より厳しい監視を受ける可能性が高い。エコノミストは、生産、雇用、個人所得、売上高を考慮するため、CFNAIをより広範な経済指標と見なしている。対照的に、製造業は米国GDPの約10%を占めている。

CFNAIの予想を上回る低下は、第4四半期半ばの経済モメンタムの失速を示唆し、FRBの政策スタンスがよりハト派的になることを示唆する可能性がある。CFNAIの低下に伴い、USD/JPYは155ドルに向けて下落する可能性がある。

データ以外にも、先週FRBの利下げに対するセンチメントが変化したことを受けて、トレーダーはFOMCメンバーの講演を注意深く監視する必要がある。CMEのFedWatchツールによると、12月のFRB利下げ確率は11月14日の44.4%から11月21日には71.0%に急上昇した。

12月の利下げへの支持が高まると、米ドルの需要が弱まり、USD/JPYは150円に向かって上昇する可能性がある。

USD/JPYシナリオ：金融政策の乖離

USDJPY – 日足チャート – 241125

今日注目すべき主要な市場牽引要因:

出典：FXエンパイア