サウジアラビア王国（KSA）の金融システムにおける流動性逼迫の深刻化は、ここしばらく激しい議論を引き起こしている。経済成長と進行中の大規模プロジェクトの資金需要により、国内システムの供給能力を上回るペースで資金が流入している。参考までに、最近の報道によると、新都市NEOMの建設費用は8兆8000億ドルに達する可能性があるとされており、これはKSAの年間予算の約25倍に相当する。

サウジアラビアのビジネス界は最近まで、主に銀行融資や、強力な国内投資家基盤（多くの場合、富裕層の資産を​​運用する民間銀行）へのスクーク（イスラム国債）発行を通じて、国内での資金調達によって資金ニーズを満たしてきました。しかし、このシステムは限界に達しています。ここ数年、信用の伸びが預金の伸びを上回っており、金融資産を購入する国内投資家は、そのために銀行口座から資金を引き出さなければなりません。つまり、金融投資は国内資金の食い合いとなり、銀行の預金残高を減少させるのです。

さらに、計画的な石油生産削減と原油価格の下落により、石油収入は2022年の8,570億サウジアラビア・リヤルから2025年には6,080億サウジアラビア・リヤルに減少すると予測されており、国家予算はGDPの2.2%の黒字から同期間内に4%の赤字に転落すると予測されています（IMFのデータを使用）。したがって、石油からの脱却を目指す意図的な多様化の試みは、少なくとも現時点では予算上の負担を伴い、国はより多くの外部資金を調達する必要があることを意味します。

国内流動性が脅かされる場合、高格付け国が取るべき論理的なステップは海外からの資金調達であり、まさにそれが現実となっています。サウジアラビアとその大手銀行・企業による国際債の発行は近年急増しています。サウジアラビアのソブリン債および準ソブリン債の発行は、最も広く利用されている新興国ソブリン債指数（JPM EMBI）の5.1%を占めており、同指数における最大の発行体となっています。また、同指数の企業債版（JPM CEMBI）における社債の発行は4.3%を占め、構成銘柄としては4番目に大きくなっています。これは、サウジアラビアの国際市場におけるプレゼンスの驚くべき変化を示しています。

金融セクターのバランスシートを一目見れば、国際資金調達の必要性は構造的なものであり、今後も続くことが分かる。銀行融資全体は2019年以降、年平均成長率（CAGR）14%で伸びている一方、預金は同期間にわずか8%の増加にとどまっている。現金ベースで見ると、融資は2019年の1.5兆サウジアラビア・リヤルから2024年末には3.0兆サウジアラビア・リヤルへと倍増している一方、預金は1.8兆サウジアラビア・リヤルから2.7兆サウジアラビア・リヤルへと大幅に減少している。したがって、2019年には金融システムは経済の信用需要を満たすのに十分な預金を保有していたが、2024年までにこれは明らかに当てはまらなくなっている。実際、この期間に金融システムの貸出／預金比率は86%から110%に低下している。結論は単純明快である。現在の信用成長率を維持するためには、銀行はホールセール資金調達に依存することになるのである。

出典：SAMA

過去数年間に急増した国際債券発行の変化の規模が見て取れる。2023年にはKSAの銀行が20億ドルの債券を発行し、サウジ全体の発行総額の約6％を占めた。2024年にはこれが68億ドル（全体の14％）に増加し、今年に入って銀行が発行した債券はすでに149億ドルで、サウジ全体の発行総額の27.4％を占めている。そして、国際的に債券を発行しているのが銀行だけではない。KSAの資金調達ニーズは、潤沢な資金を持つアラムコやその政府系ファンド（PIF）など、利用可能なあらゆる手段を使って債券を発行していることを意味する。サウジの債券発行総額は、2023年の360億ドル（月間約30億ドル）から、年初来540億ドル（月間約64億ドル）に膨れ上がった。

出典：ブルームバーグ

これらすべてがどこへ向かうのかは明白です。サウジアラビア王国（KSA）は構造的に国際債券市場への依存を高めています。銀行がサウジアラビアの債券発行に占める割合はますます大きくなっており、これもまた持続的な傾向のようです。したがって、KSAは国内の優先課題への資金調達において国際投資への依存度を高めています。一方で、供給過剰と価格に敏感な外国人投資家が投資家層に多く存在することから、サウジアラビア国債はしばらくの間、パフォーマンスに苦戦する可能性があります。以前、スクーク市場のテクニカル要因は概してタイトなスプレッドと堅調なパフォーマンスを保証すると書きました（こちらを参照）。時代は変わりつつあり、そのモデルはもはや通用しません。

出典：ゼロヘッジ

ドイツ経済に対する投資家の楽観的な見方は9月に改善し、大規模な財政刺激策が国を不況から脱却させるだろうという期待を反映した。

ZEW経済研究所の期待指数は前月の37.3から39.3に上昇した。ブルームバーグのアナリスト調査では、41.1への上昇が予想されていた。現状を示す指標は予想外に悪化した。

「専門家は依然として中期的には景気回復を期待している」と、ZEWのアヒム・ワンバッハ総裁は声明で述べた。「世界的な不確実性が依然として存在し、国家投資プログラムの実施状況も不透明であるにもかかわらず、ZEW指標は10月に小幅な上昇を示している。」

数十億ユーロ規模のインフラ投資と国防支出により、来年は成長が加速するとの予測がある一方で、競争力強化なしには真の回復は不可能だという警告も出ている。政府は官僚制度上の障壁を緩和する計画を提示しているものの、その他の改革については依然として行き詰まっている。

企業は苦戦を強いられている。ポルシェAGやBMW AGなどの自動車メーカーは、中国での販売低迷と米国の関税の影響を受けて、今年の事業見通しを抑制している。一方、ロバート・ボッシュGmbHなどの部品メーカーは、数千人の人員削減を準備している。

最近のデータは彼らの苦境を反映している。8月の輸出は2ヶ月連続で減少し、米国への出荷額はほぼ4年ぶりの低水準となった。一方、工場受注は4ヶ月連続で減少し、鉱工業生産は2022年初頭以来の大幅な落ち込みとなった。

こうした暗い見通しは、欧州最大の経済大国ドイツが再び景気後退に陥る可能性を高めている。国内総生産（GDP）は既に第2四半期に縮小している。過去2年間もGDPは縮小しており、ドイツはユーロ圏で最も景気が低迷している。

政府は2025年の成長率をわずか0.2%と予測しており、カテリーナ・ライヘ経済大臣は、来年の1.3%の成長率のうち「かなりの部分」は財政刺激策によるものだと述べた。見通しを発表した際、ライヘ大臣は、今後の課題として、計画・承認手続きの迅速化、エネルギーコストの削減、民間投資の促進などを挙げた。

「外需の継続的な弱さと国内経済のモメンタムの依然として弱い状況を踏まえると、現在の指標は第3四半期の経済成長がさらに弱まることを示唆している」と、経済省は火曜日の月次報告書で述べた。「財貨の輸出、特に米国向け輸出は最近減少している。」

ドイツ政府は、製造業大国としての評判の低下を懸念し、今後もさらなる人員削減が予想されることから、先週、2029年までの30億ユーロ（35億ドル）相当のゼロエミッション車の新たな購入インセンティブを発表し、新型電気自動車に対する免税を2035年まで延長する措置に動いた。

出典：ブルームバーグヨーロッパ

アジアセッションでは何が起こりましたか?

アジア市場では、米中貿易摩擦の激化と新たな政策リスクを背景にリスクオフムードが高まり、アジア株は大幅に下落、コモディティは上昇しました。一方、伝統的な安全資産（日本円、スイスフラン、金）には資金が流入しました。オーストラリアと中国の資産は通貨と指数に直接的な影響を与え、重要なマクロ経済指標や決算発表を控え、世界経済の動向を決定づけました。

ヨーロッパと米国のセッションにとって何を意味しますか?

ドル指数（DXY）

火曜日のドル相場は、不確実性の高まり、パウエル議長の演説への期待、そしてFRBの金利政策への継続的な注目の中でスタートします。市場は、根強いインフレ圧力と労働市場の軟化の兆候、そして世界的な金利動向を比較検討する中で、通貨の動向はパウエル議長の発言とそれに続くFRBのコメントに大きく左右されるでしょう。中央銀行の注記：

今後24時間のバイアス：中程度の強気

金（XAU）

今後24時間は強気の傾向

ユーロ（EUR）

ユーロは、センチメント指標がわずかに改善しているものの、マクロ経済のシグナルが複雑であることや、外的要因の不確実性が続いていることから、引き続き慎重な姿勢が続いています。ZEW指数で測定されたユーロ圏全体の投資家センチメントも小幅な上昇（前月の17.2から17.6）を示し、産業界の逆風や依然として残るインフレリスクにもかかわらず、期待がある程度安定していることを示唆しています。中央銀行注記：

今後24時間のバイアス：弱気強気

スイスフラン（CHF）

地政学的緊張の緩和、貿易をめぐる不確実性の根強い動き、そしてスイスの産業に影響を与える米国の画期的な関税政策を受け、スイスフランは対米ドルで小幅な下落傾向にあります。安全資産への資金流入は依然として堅調ですが、スイス中銀は介入する姿勢をほとんど示しておらず、現状の為替レートを維持することで、スイスフランが市場動向を通じてその価値を追求する余地を残しています。見通しは安定しており、緩やかな上昇が見込まれ、外的要因（米国の関税やスイス中銀のコメントなど）がボラティリティの主な要因となっています。​中央銀行ノート：

今後24時間のバイアス：弱気

ポンド（GBP）本日の主要ニュース

3ヶ月平均賃金指数（GMT午前6時）失業保険申請件数の変化（GMT午前6時）イングランド銀行（BOE）ベイリー総裁の講演（GMT午後5時）今日のGBPはどうなるでしょうか？本日、ポンドは米ドルの反発と英国経済の財政的持続可能性に対する市場の懸念という逆風に直面しています。賃金上昇率は安定し、失業保険申請件数は減少しているため、当面の焦点はイングランド銀行（BOE）のコメントと、今後の税制改革が経済成長とインフレに及ぼす広範な影響に移るでしょう。トレーダーは、本日後半に発表されるイングランド銀行の講演と米国経済指標の発表をめぐるボラティリティに注意を払うことをお勧めします。中央銀行の発表：

カナダドル（CAD）

カナダドルは1米ドルあたり1.40ドルをわずかに下回る水準で依然として圧力にさらされている。力強い雇用の伸びを受けて反発しているものの、原油価格の下落によって抑制されており、市場は第4四半期に向けて慎重ながらも楽観的な見通しを示している。カナダドルの上昇は原油価格の下落と世界的な市場のボラティリティによって抑制されており、米ドル/カナダドルは最近、1.40ドルを超える6ヶ月ぶりの高値を付けた。多くのアナリストは、カナダドルがさらに値固めをすると予想しており、大幅な下落となる前に1.4085ドルの抵抗線を試す可能性がある。

中央銀行券:

今後24時間のバイアス：中程度の弱気

油

火曜日の原油価格は、米中貿易摩擦の緩和の兆しが見られる中、約0.3%の小幅上昇となり、WTI原油は1バレルあたり59.67ドル付近、ブレント原油は1バレルあたり63.50ドルで取引されました。しかし、イスラエルとハマスの停戦に伴う中東の地政学的リスクプレミアムの解消、9月にOPECプラスが日量63万バレルを追加したことによる供給過剰の拡大、2025年第4四半期の世界在庫が平均260万バレルに達すると予測されていること、米国の生産量が過去最高の1,360万バレルを超えていること、そして石油消費の伸びが劇的に鈍化した中国からの需要が弱まっていることなど、弱気要因が重なり、価格は過去1ヶ月、1年で大幅に下落しています。

今後24時間のバイアス：弱気

出典: IC Markets

英国の労働市場は火曜日の最新データで安定化のさらなる兆しを示し、雇用主は4月に発生した260億ポンド（347億ドル）の給与税増税によって引き起こされた最悪の混乱を脱した模様だ。

英国国家統計局（ONS）によると、9月の雇用者数は1万人減少した。前月は1万人増加していたが、修正値で減少幅は縮小した。これはエコノミストが予想していた秋の減少幅と一致し、夏場の減少幅よりも小さかった。

一方、民間部門の賃金上昇率は8月までの3ヶ月間で4.4%に鈍化し、2021年末以来の最低水準となり、予想も下回った。しかし、この数字はイングランド銀行が2%のインフレ目標と両立すると見込んでいる約3%を大きく上回っている。9月までの3ヶ月間で求人数はわずか9,000件減少した。

これらの数字は、インフレ率が目標の2%のほぼ2倍に急上昇し、賃金要求を刺激してさらなる物価上昇につながるというフィードバックループを引き起こす可能性があるかどうかをめぐる中央銀行での議論を激化させる可能性が高い。

政策委員のミーガン・グリーン氏は月曜日の講演で二次的影響のリスクを強調し、市場は年内追加利下げの可能性をほぼ排除している。しかし、デインフレのプロセスは依然として健在だとの見方もあり、金融​​政策委員会における重要なスイングボーターであるアンドリュー・ベイリー総裁に決定が委ねられる可能性がある。

最近のコメントで絶妙なバランスを保ってきたベイリー氏は、今週イングランド銀行の政策担当者らが行う数回の講演のうちの１つとして、火曜日遅くにワシントンで講演する予定である。

4月の増税と最低賃金の引き上げを受けて行われた人員削減はここ数ヶ月で鈍化し、当初の予測よりも減少幅は縮小している。この数字は、採用雇用連盟（Recruitment Employment Confederation）とKPMGによる主要調査結果と一致しており、9月の労働市場は複数の指標で安定しているとの見方が示されている。

英国労働統計局（ONS）の労働力調査への回答率が急落し、公式統計の信頼性に疑問が生じたことを受けて、経済学者や政府関係者は、納税記録に基づく民間部門の世論調査や雇用統計に、より注目するようになっている。

出典：ブルームバーグヨーロッパ

ペンシルベニア州フィラデルフィアにあるハンファ・フィリー造船所。

中国は、韓国の海運大手ハンファオーシャンの米国法人に制裁を科した後、米国の海運部門への規制に対し、さらなる報復措置を講じると警告した。商務省は火曜日、韓国最大の造船会社の一つであるハンファオーシャンの米国法人5社に規制を課すと発表した。同社の株価はソウル市場で一時8%下落し、約2か月ぶりの大幅な下落となった。この動きは、世界の二大経済大国間の海洋覇権をめぐる長年の対立の顕著な激化を示している。これは、ドナルド・トランプ大統領が中国の新たな輸出規制への対抗措置として、中国からの輸入品に100%の追加関税を課すと警告したことで、ここ数週間、米中間の緊張が高まったことを受けたものだ。

今週、習近平政権による報復措置として、中国に到着する米国所有船舶への報復関税が発効し、世界の海運業界全体に懸念が生じている。北京の新たな規制は、いかなる個人および団体も5社との取引を禁じている。一方、運輸省は、米国通商代表部による中国海運業界への通商法301条調査の影響について調査を進めており、適切な時期に報復措置を講じる可能性があると発表した。

この紛争は世界経済に影響を及ぼします。船舶は世界貿易の80%を占めているからです。米国は4月、米国の造船能力強化を目指す一方で、中国の造船力を抑制する計画を発表しました。その結果、中国の造船所は市場シェアの一部を失い、中国の船会社は米国港への寄港に対して厳しい罰則に直面しました。同時に、韓国の造船会社は米国の造船部門の復興を支援するため、米国に有利な条件を提示してきました。ハンファ・オーシャンは韓国の造船所として初めて米国の造船所を買収し、そのノウハウの一部を米国に移転しようと努めてきました。

中国によって制限された5社は、ハンファシッピングLLC、ハンファ・フィリー造船所、ハンファ・オーシャンUSAインターナショナルLLC、ハンファシッピングホールディングスLLC、HS USAホールディングスである。

ソウルのハンファオーシャンとハンファUSAの広報担当者は、

出典: Yahoo Finance

フランスのセバスチャン・ルコルニュ首相は火曜日に首相として初めて議会で演説する。これは予算を可決し、政治的安定をもたらすことを目指す新政権にとって成否を分ける重要な瞬間となる。

政界の内紛で辞任してからわずか4日後の金曜日に再任された39歳の首相は、午前中に閣議に予算案を提出した後、パリ時間午後3時に国民議会で注目される施政方針演説を行う予定だ。

マリーヌ・ル・ペン率いる極右と極左は、ルコルニュ首相の発言に関わらず、今週後半に予定されている不信任投票で首相を失脚させようと決意している。そのため、首相としてのルコルニュ首相の存続は、火曜日に彼が提示する譲歩によって、他党に棄権を促せるかどうかにかかっている。

ルコルニュ氏が敗北した場合、1年足らずで辞任を余儀なくされる3人目の首相となり、エマニュエル・マクロン大統領には再選挙を実施する以外に選択肢がほとんど残されないことになる。昨年の早期投票と、それに伴う財政・政治の不確実性は、既にフランス資産の売却を誘発し、他の国と比較してフランスの借入コストを押し上げている。

「我々の唯一の使命は、我々が陥っているこの政治危機を乗り越え、乗り越えることだ。この危機は一部の国民を驚愕させ、おそらくは世界の一部も我々の動向を注視させている」とルコルニュ首相は月曜日の会合で新閣僚らに語った。

首相の座が危ぶまれる中、財政赤字の削減や投資家の安心感の獲得に努める一方で、マクロン大統領の8年間の経済政策を批判する要求に屈するよう、ルコルニュ首相に圧力がかかっている。

今週の不信任決議で重要な役割を担う社会党は、新たな富裕税と企業への課税の引き上げ、予算削減の縮小、そして最低退職年齢を62歳から64歳に段階的に引き上げる大統領の2023年の特例法の一時停止を要求している。

年金改革をめぐってはここ数日議論が活発化しており、これまでのところ中道左派グループは、措置の適用を一時停止するのではなく延期するという先週金曜日にマクロン大統領が提案した提案を却下している。

「もし彼が提案を堅持するなら、我々は予算に関する議論には参加せず、直ちに非難するだろう」と、社会党党首オリヴィエ・フォール氏はラ・トリビューン・ディマンシュ紙のインタビューで述べた。「選択の時が来た」

しかし、ルコルニュ氏にとって、降伏は議会に残るマクロン氏率いる中道ルネサンス党の支持を試すことになるだろう。また、年金制度改革の撤廃に反対を唱える中道右派議員の支持も試されることになる。可能性は低いが、もし彼らが不信任決議案に賛成票を投じれば、社会党が棄権したとしてもルコルニュ氏は失脚するだろう。

「これはルネッサンス議員たちと私が全面的に尽力した改革なので辛い」とオーロール・ベルジュ平等相は月曜日、RMCラジオで語った。

ルコルニュ首相は、今年予想されている5.4％の財政赤字を2026年には対GDP比4.6％に縮小するという計画をめぐり、フランソワ・バイルー前首相を9月に解任する投票を行ったグループの中に社会党が含まれていたことから、緊縮財政の緩和を求める声にも妥協せざるを得ない。

しかし、ルコルニュ財務相は、憲法第49条3項と呼ばれる、議会で議決なしに法案を可決する手段を行使しないと誓約して以来、財政計画への統制力を弱めている。それでもなお、フランスが市場からの信頼を維持するためには、目標を5%より大きく引き下げてはならないと述べている。

出典：ブルームバーグ