金の上昇トレンドは維持されているが、2026年に4,000ドルを超える前に調整が予想される

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要点:

中国経済が減速局面、財政支援を強く求める声

中国経済は、マドリードで重要な貿易協議が始まった矢先に、第3四半期半ばに失速した。関税、需要の低迷、そして消費の落ち込みが成長を圧迫し、北京は財政支援策の実施を迫られている。米国の関税が中国からの米国向け輸出と第三国経由の積み替えに悪影響を与えているという新たな証拠も示された。8月の鉱工業生産は前年同月比5.2%増となり、7月の5.7%増から減速した。特に、関税導入前の前倒し措置が需要と生産の急増を引き起こし、3月に7.7%のピークを付けて以来、鉱工業生産は下降スパイラルに陥っている。需要の低迷が既に脆弱な粗利益率をさらに圧迫する可能性があることから、8月の数字は政策担当者の間で懸念材料となるだろう。

マージン圧力とコスト上昇

8月の製造業およびサービス業PMI調査では、北京の注目を集めそうな3つの主要な傾向が明らかになった。

重要なのは、中国の失業率が予想外に7月の5.2%から8月には5.3%に上昇し、調査に基づくデータと一致したことだ。

小売売上高と消費

失業率の上昇と住宅価格の下落の相乗効果により、民間消費は急減し、北京の支出拡大努力は水の泡となっている。小売売上高は、3月の前年比6.4%増から8月にはわずか3.4%増へと急落した。

外需の弱さと国内消費の衰退は北京の5％GDP成長目標の達成を困難にしている。

政策措置は、8月に悪化した住宅セクターに重点を置く可能性が高い。北京は、労働市場の構造的な問題に対処するため、企業に雇用拡大を促すインセンティブを与える必要があるかもしれない。若年層の失業率は、 6月の14.5%から7月には17.8%に急上昇した。その他の措置は、家計支出の回復を目指すものとなるだろう。

政策支援を求める声

CN Wireによると、ゴールドマン・サックスのエコノミストは政策支援の必要性を強調し、「国内需要の低迷と労働市場および不動産市場の継続的な弱さを考えると、北京は今後数四半期でより的を絞った緩和が必要だ」と述べた。

経済学者たちは次のように付け加えた。

「経済の弱さは、8月前半の豪雨と洪水、軍事パレード前の北京および近隣都市での建設に対する地方規制、不動産セクターの長期低迷、政府による価格競争の取り締まりなど、さまざまな要因が重なった結果だ。」

貿易交渉の焦点

中国経済の弱体化は、米国政権がロシア産原油の輸入停止を迫るため、他国に関税引き上げを要請する中で、極めて重要な時期に起きている。メキシコも圧力を強め、自動車メーカーへの50%の関税導入計画を発表した。ハイレベルの貿易交渉が進行中である中、米国の関税引き下げは、工業生産の活性化と利益率への圧力緩和に不可欠となる可能性がある。しかしながら、交渉の停滞、EUによる中国製品への100%の関税、そしてメキシコによる自動車への50%の関税導入が、外需をさらに圧迫する可能性があるため、リスクは依然として残っている。

進歩はあるが不確実性も

貿易交渉の最新情報は明るいもので、スコット・ベセント米財務長官は次のように述べたと伝えられている。

次回の米中協議では、関税休戦の90日間の延長が再び実現する可能性があり、11月10日の期限前に実現する可能性が高い。中国の交渉担当者は強硬な姿勢を見せているものの、米中貿易関係のデカップリングを回避するために、3年半の猶予期間があることを認識している。

一方、中国の首席貿易交渉官である李成剛氏は、TikTokに関する枠組み合意に達したと報じられた。しかし、李氏は、合意のために中国が企業利益を犠牲にすることはないと警告した。トランプ大統領は、9月19日（金）に中国の習近平国家主席と会談する予定である。

中国は関税引き下げと引き換えにロシアからの原油輸入削減に同意するだろうか？この問いは、習近平中国国家主席、ロシアのウラジーミル・プーチン大統領、インドのナレンドラ・モディ首相が出席した9月初旬の上海協力機構（SCO）首脳会議の後、大きく浮上した。中国はこの場を利用して、世界貿易における米国の影響力を弱め、中国製品への需要拡大を促した。中国が外交政策を転換する可能性は低いと思われるものの、全くあり得ないわけではない。

北京の政策の方向性

9月17日（水）に、議員らはサービス消費を促進するための方策を議論するための説明会を開催します。これは現在進行中の貿易交渉を受けてのもので、価格競争への対処と消費主導型経済への移行の促進が極めて重要となる可能性があります。

CN Wireは、習近平国家主席が雑誌「求是」に掲載した国家統一市場の推進に関する重要な記事を次のように報じた。

習近平国家主席の政策課題は、国内需要を押し上げつつ過剰生産能力に対処するよう政策担当者への圧力を強めることを示唆した。

中国本土の株式市場は堅調に推移

経済の亀裂が深まっているにもかかわらず、中国本土の株式市場は堅調に推移した。

CSI300と上海総合指数は、年初来でそれぞれ15.2%と15.18%上昇し、ナスダック総合指数（15.73%）とほぼ同水準となっている。一方、ハンセン指数は年初来で31.84%急騰し、中国本土および海外の投資家が中国関連銘柄に投資する中、株価を牽引している。力強い上昇にもかかわらず、下振れリスクは依然として残っている。貿易動向、中国の住宅市場、そして需要の低迷は、トレーダーにとって依然として主要な懸念事項となっている。

関税休戦の長期化と需要の更なる冷え込みは、中国の家計にとって更なる失業リスクにつながる。失業率の上昇は個人消費を鈍化させ、リスク資産の重しとなる可能性がある。一方、住宅セクターをターゲットとした政策措置と米中貿易協定は、センチメントを押し上げる可能性がある。関税引き下げを含む貿易協定は、外需を再び活性化させ、マージン圧力を緩和する可能性がある。マージンの改善は、雇用創出を促進し、国内消費を押し上げる可能性がある。

中国CSI300 – ナスダック総合指数 – 日足チャート – 160925

今後の展望：景気刺激策、貿易、そして消費

見通しは、中国政府が有意義な政策支援を提供し、貿易協定を締結できるかどうかにかかっています。公正な貿易協定は、外需を押し上げ、利益率への圧力を緩和し、雇用喪失を反転させ、消費者信頼感を高める可能性があります。一方で、交渉の停滞や関税引き上げは、経済の勢いをさらに鈍化させる可能性があります。トレーダーは、中国政府の現行政策の有効性と妥当性を把握するために、中国の経済指標を注意深く追跡する必要があります。景気刺激策は短期的な救済策となるかもしれませんが、持続的な信頼感は、世界的な貿易摩擦の渦中において政策担当者が国内改革を効果的に実施できるかどうかにかかっています。

出典：FXエンパイア

市場参加者が会合前の賭けを続ける中、米ドルは水曜日のFOMCを前についにレンジを突破した。8月11日以来97.50から98.50の間で推移してきたドル指数は、今週初めに前週の下方フェイクアウトで到達した安値を取り戻すためのサポートを維持できなかった。株式が高値圏で上昇を続ける中、ハト派的な利下げへの期待は非常に楽観的であり、激しい反応を引き起こす可能性がある。米ドルを著しく弱めるこの動きは、英ポンドや豪ドルなどの主要通貨が新たな高値に到達するのを後押しした。

実際のところ、木曜日以降、50bpsが10%から4%に縮小する可能性があるにもかかわらず、米ドルは依然としてサポートを下回っており、これはポジションのクローズまたはヘッジによるものと考えられます（これについてはEURUSD分析で詳しく説明します）。この記事を書いている時点では、平均回帰の買いがいくつか起こっており、注意深く見る価値があります。ユーロはまた、ジェローム・パウエルのジャクソンホールでの演説直後に達した8月22日の高値に近づいています。FOMCが近づくにつれて、EURUSDとドル指数のレベルを見てみましょう。

EURUSD 4時間チャート – 月次最高値に近づいているが収束傾向

EURUSD 4時間足チャート、2025年9月15日 – 出典: TradingView

買い手は、最も取引されている通貨ペアを月間高値から約 120 ピップス下げましたが、新たな高値に到達するには、さらなる努力が必要になります。短期的な弱気の収束 (価格の高値の低下 = RSI の高値の低下) により、さらなる動きが阻止される可能性があります。市場がここから引き戻されるとしても、レンジ内での統合により、それ以前の動きが大幅に抑制される可能性があることを忘れないでください。とはいえ、この動きは依然として上昇チャネル内で展開しており、ブレイクアウト/継続シナリオを監視する必要があります。

FEDがハト派的な利下げを行えば、この通貨ペアは簡単に年間最高値（現在1.1830）に押し上げられる可能性があり、その逆もまた同様だが、チャートや最近の値動きを見ると、タカ派的なFRBの場合は下落反応がより強くなる可能性がある（これにより、他の多くの市場も反転するだろう）。この通貨ペアのFOMC前の取引を注意深く監視する必要がある。この通貨ペアが最高値になるほど、水曜日の予想はハト派的になる。

EURUSD取引の関心レベル:

抵抗レベル:

サポートレベル:

ドル指数（DXY）がレンジサポートを突破、次は何が起こるでしょうか？

多くのハト派的なデータポイント（ハト派的なNFP、先週のCPIとPPI）がある中で、週足のオープンでブレイクする直前まで、レンジが非常に強く維持されていたのは驚きだ。

昨今の市場ではあらゆることが起こり得ますが、以前は水曜日の会合前の週初めの数日間は、比較的レンジ内で推移する傾向がありました。しかし、何が起きてもおかしくありません！先週のフェイクアウト安値を試す局面が近づいており、これを突破すればテクニカル面で更なる下落につながる可能性があります。しかしながら、FOMC直前にポジションを増やしている投資家のファンダメンタルズはあまりプラスには働いていないため、参加者は現在、50bpsの利下げの可能性に備えてヘッジをかけており、それが現在の動きにつながっているのではないかと推測します。

97.25 の安値に注目してください。買い手は現在、この安値のすぐ上で平均回帰しています。

ドル指数の注目すべきレベル:

サポートレベル:

抵抗レベル:

出典: ACTIONFOREX

数ヶ月間の取引で最も重要な日が、あっという間に近づいてきました（あと2日！）。9月のFOMC（連邦公開市場委員会）の金利決定は、主要な経済予測（経済見通し概要）が発表される四半期ごとの会合の一つです（他の4つの会合も忘れずに）。これらの会合は3月、6月、9月、12月に開催されます。これらの四半期会合は、FRBの政策姿勢の変化に大きく影響する傾向があります。水曜日の会合に注目が集まる中、市場は政策姿勢の変化と経済見通し概要の変更に備えています。決定自体は驚くべきものではないかもしれませんが（25bpsは既に織り込まれており、サプライズがなければこれが基準となるはずです）、予測の詳細とパウエル議長の記者会見での発言が市場の反応を左右するでしょう。

良い方法の一つは、ウォール・ストリート・ジャーナルのニック・ティミラオス氏がFOMC前に投稿する記事もフォローすることです。ティミラオス氏は2022年の利上げサイクル中に市場を誤った方向に導き直し、インサイダーとみなされています。FRBは、米ドルが世界経済において中心的な役割を果たしていることから、市場を急激に揺さぶることを避けるために、このように自らの情報を「リーク」しています。ちなみに、FRBメンバーはFOMC会合の2週間前から「ブラックアウト期間」と呼ばれ、経済や金融の見通しについて発言することはできません。

前回の会議から何を学ぶか

前回会合（2025年7月30日）では、関税をめぐる不確実性が依然として高い中、パウエル議長はバランスの取れた慎重な姿勢を示した。議長はデフレーションの進展を認めつつも、関税がインフレ見通しに及ぼすリスクを強調した。議長の発言は年内利下げの可能性を示唆したものの、FRBは利下げは引き続きデータ次第であると強調した。6月の年次会合（SEP）はこのスタンスを反映し、インフレ予測はわずかに引き下げられ、成長は依然として堅調に推移し、有名なドットプロットは依然として年末までに2回の利下げを示唆していた。この点については、その後市場で激しい議論が巻き起こった。

2025年6月SEP、出典：連邦準備制度

9月のSEPで注目すべきもの

パウエル議長の前回のFOMC演説では何が語られましたか?

パウエル議長の7月のFOMC講演はこちらからご覧いただけます。また、これらの発言とジャクソンホールでの講演（上記リンク参照）の内容を比較検討していただくようお願いいたします。7月の講演で、パウエル議長はFRBの二重の使命（インフレと最大雇用）を強調し、労働市場指標の悪化を受けて雇用への使命をさらに重視すると予想されます。また、関税をめぐる不確実性がある中で、経済活動の減速も強調しました（不確実性への言及は減少すると予想されます）。

ジェローム・パウエルの演説を読む。

市場は既に、パウエル議長の発言内容と同じくらい、議長の口調も重要であることを認識している。議長の発言内容のバランスがどうなるか、激しい反応が予想される。

アナリストは、FRBが今後何に重点を置くかを把握するために、雇用/失業、インフレ、関税などの要素の言及数に注目する傾向があります。

市場の動向

2025年9月15日現在の市場状況 – 出典: TradingView

債券利回りは既に低下しており、2年債は4月の「解放記念日」以来の最低水準となっています。2-10年債カーブも忘れずにご覧ください。短期利下げ期待の高まりとインフレ率上昇（＝長期金利上昇）により、現在非常にスティープな状態です。リスク資産は史上最高値にあるため、市場はハト派的な姿勢への期待が高まっており、失望には注意が必要です。為替市場はレンジ相場で推移しており、ドル指数はドットプロットやパウエル議長の発言内容の予想外の展開に晒されています。私が抱いていた仮説の一つは、ドルがためらう中で売り手が安値を更新できないというものです。しかし、その反応は依然として二者択一です。

ハト派的な演説への期待が高まる中、パウエル議長は最近のハト派的な価格設定を、よりタカ派的な姿勢でバランスさせる可能性があり、そうなれば米ドルは上昇し、株式市場は若干打撃を受けることになるだろう。

出典：OANDAグループのMarketPulse

上院は、ドナルド・トランプ大統領の首席経済顧問の一人を連邦準備制度理事会（FRB）の理事会メンバーに任命することを承認した。これにより、ホワイトハウスは連邦準備制度理事会（FRB）への影響力をさらに強めることになる。FRBは主要政策金利の引き下げに賛成票を投じると予想されるわずか2日前に、承認票を投じる予定だ。スティーブン・ミラン氏の承認投票は、ほぼ党派的な支持を得て、48対47で可決された。ミラン氏は先週、上院銀行委員会で共和党議員全員が賛成、民主党議員全員が反対の票を投じ、承認された。

ミラン氏の指名は、今月初めの委員会公聴会で、無給休暇は取るものの、ホワイトハウス経済諮問委員会（CEC）議長の職は留任すると述べたことを受け、FRBが長年にわたり日常の政治から独立してきたという現状への懸念を引き起こした。上院民主党は、このような姿勢はFRBの独立性とは相容れないと指摘している。上院民主党院内総務のチャック・シューマー氏は、採決に先立ち、ミラン氏には「独立性がない」とし、「FRBにおけるドナルド・トランプ大統領の代弁者に過ぎない」と述べた。採決は党派的に行われ、共和党からはアラスカ州選出のリサ・マーコウスキー上院議員のみがミラン氏に反対票を投じた。

ミラン氏は、アドリアナ・クーグラー氏が8月1日に突然理事を辞任したことを受け、1月まで残された任期を全うする。ミラン氏は、任期延長が決定した場合、ホワイトハウスの職を辞すると述べた。歴代大統領はFRBに顧問を任命しており、その中にはジョージ・W・ブッシュ政権で議長を務めたベン・バーナンキ氏も含まれる。しかし、バーナンキ氏をはじめとする多くの大統領は、理事就任時にホワイトハウスの職を辞任している。ミラン氏は9月4日の公聴会で、承認された場合、「FRBが常に行っているように、私自身の経済データに基づく分析に基づき、独立して行動する」と述べた。

ミラン氏は昨年、保守系機関マンハッタン研究所にダニエル・カッツ氏と共同執筆した論文の中で、ホワイトハウスとFRB間の職員の「回転ドア」状態を批判した。カッツ氏は現在、財務省の首席補佐官を務めている。ミラン氏の支持は、トランプ大統領によるFRBの運営方針転換が他分野で挫折したことを受けてのものとなった。トランプ大統領は、ジョー・バイデン前大統領によって2038年までの任期で任命されたリサ・クックFRB理事の解任を求めてきた。クック理事は解任を阻止するために訴訟を起こし、連邦裁判所で第一審で勝訴した。判事は、トランプ政権には彼女を解任する正当な理由がないとの判決を下した。

政権は判決を不服として控訴したが、控訴裁判所は月曜日遅くにその申し立てを棄却した。FRB理事会のメンバーは、すべての金利決定に投票するとともに、国の金融システムを監督している。FRBをめぐる駆け引きは、経済が不確実で困難な時期を迎えている中で起こっている。インフレ率はFRBの目標である2%を依然として上回っているものの、トランプ大統領がほぼ全ての輸入品に大規模な関税を課した際に多くのエコノミストが懸念したほどには上昇していない。FRBは通常、インフレの悪化に対抗するため、借入コストを引き上げる、あるいは少なくとも高水準に維持する。

出典: Yahoo Finance

要点:

米連邦控訴裁判所は月曜日、ドナルド・トランプ大統領によるリサ・クック連邦準備制度理事会（FRB）理事解任を却下した。FRBが1913年に創設されて以来、大統領がこのような措置を取ったのは初めてであり、FRBの長年の独立性を脅かす法廷闘争の最新の動きとなった。コロンビア特別区巡回控訴裁判所のこの判決は、FRBが冷え込む労働市場を支えるために米金利を引き下げると予想される火曜日と水曜日の政策会合を前に、クック氏が当面FRBに留任できることを意味する。

ワシントンD.C.巡回控訴裁判所は、共和党の大統領によるクック氏（民主党のジョー・バイデン前大統領によって任命された）の解任を一時的に差し止める判事の命令の執行停止を求める司法省の申し立てを却下した。政権はこの判決を連邦最高裁判所に上訴する見込みだ。

判決は2対1で、ブラッドリー・ガルシア巡回裁判官とJ・ミシェル・チャイルズ巡回裁判官の両名が多数決で下した。両名ともジョー・バイデン大統領によって任命された。トランプ大統領によって任命されたグレゴリー・カツァス巡回裁判官は反対意見を述べた。ジア・コブ連邦地方判事は9月9日、トランプ大統領がクック氏が就任前に住宅ローン詐欺を犯したと主張しているものの、クック氏はこれを否定しており、FRB設立法に基づく解任の十分な根拠にはならない可能性が高いとの判決を下していた。ホワイトハウス報道官はコメント要請に直ちに回答しなかった。

理由のために

連邦準備制度理事会（FRB）の設立にあたり、議会は中央銀行を政治的干渉から保護するための条項を盛り込んだ。FRB設立法では、理事は大統領によって「正当な理由」がある場合に限り解任できるとされているが、この法律では「正当な理由」の定義や解任手続きは定められていない。これまで大統領がFRB理事を解任した例はなく、この法律が裁判で争われた例もない。FRB理事として初めて黒人女性を務めたクック氏は、8月下旬にトランプ大統領とFRBを相手取って訴訟を起こした。クック氏は、この訴えはトランプ大統領に彼女を解任する法的権限を与えるものではなく、金融政策スタンスを理由に解任される口実に過ぎないと主張している。

トランプ政権は、大統領にはFRB理事の解任が必要かどうかを判断する広範な裁量権があり、裁判所にはその決定を審査する権限がないと主張している。この訴訟は、政治家の意向に左右されずに金利を設定できるFRBの権限に影響を及ぼす可能性がある。この権限は、インフレ抑制などの任務を遂行するために中央銀行が独立して機能する能力にとって不可欠と広く考えられている。トランプ大統領は今年、FRBに対し積極的な利下げを要求し、ジェローム・パウエルFRB議長の金融政策運営を厳しく批判してきた。インフレ対策に注力するFRBはこれまで利下げを行っていないが、今週中に利下げを行うと予想されている。

最高裁判所は今年、大統領の直接管理から独立していると議会が設置した連邦政府機関に勤務するさまざまな職員の解任をトランプ大統領が進めることを認めた。

しかし、トランプ大統領が連邦労働委員会の民主党員2名を解任した事件に関する5月の判決で、最高裁判所はFRBを他の行政機関とは異なるものと見なしている姿勢を示した。最高裁判所は、FRBは「独自の構造を持つ、準民間の機関」であり、独特の歴史的伝統を有していると述べた。

トランプ政権は木曜日の裁判所への提出書類で、ワシントンD.C.巡回控訴裁判所に対し、トランプ大統領が火曜日と水曜日のFRB政策決定会合前にクック氏を解任できるよう、迅速な手続きを求めるよう要請した。政権の弁護士は、大統領によるクック氏解任を認めることは「FRBの健全性を損なうのではなく、強化する」と述べた。これに対し、クック氏の弁護士は提出書類で、会合前にクック氏を解任することは米国内外の市場に影響を与えるため、クック氏を留任させたいという公共の利益は、FRBの支配権を握ろうとするトランプ大統領の試みよりも重要だと主張した。

クック氏の解任を阻止するにあたり、判事は1913年法の「最良の解釈」は、連邦準備制度理事会（FRB）理事の解任は在任中の不正行為のみを理由としているというものだと判断した。クック氏に対する住宅ローン詐欺の申し立てはすべて、2022年の米国上院での承認前に彼女が行った行為に関連している。トランプ大統領と、同氏が任命した連邦住宅金融局（FHF）長官のウィリアム・パルテ氏は、クック氏が住宅ローン申請書に3つの別々の不動産について不正確な記載をしたと主張している。これらの記載によって、彼女はより低い金利と税額控除を受けることができた可能性がある。

ロイターが閲覧した文書によると、クック氏がアトランタで購入した住宅のローン見積もりには、同氏がその物件を「別荘」と申告していたことが示されている。これは、クック氏に対する疑惑を弱める情報とみられる。また、ミシガン州アナーバーの固定資産税当局は、ロイターの問い合わせに対し、クック氏が主たる居住地と申告していた同市の住宅について、税制優遇措置の規則に違反していないと述べた。ロイターが市に対しクック氏の不動産記録の閲覧を要請したことを受けて判明したこの事実は、トランプ政権による連邦準備制度理事会（FRB）理事からの解任を求める動きに対するクック氏の弁護を強化する可能性がある。

ロイターが閲覧した文書と事情に詳しい関係筋によると、トランプ政権の司法省もクック氏に対する住宅ローン詐欺の刑事捜査を開始し、ジョージア州とミシガン州の両州から大陪審の召喚状を出した。

出典: TradingView