最近の米国大統領選挙の結果により、関税のマクロ経済効果と貿易戦争に対する適切な金融政策対応に関する議論が再燃した。トランプ政権下では、2018年から2020年の間に米国の中国輸出に対する関税は7倍に上昇し、バイデン政権下でも高止まりしている。さらに重要なことは、世界の政治動向は、自由貿易に関する世界的コンセンサスが大幅に弱まっていることを示し、中央銀行がこの新しいタイプのショックにますます頻繁に直面する可能性がある新しい環境の到来を告げている。

貿易政策ショックのマクロ経済効果に関する最近の研究の多くは、実際の貿易モデル、または金融政策を考慮に入れない実証的な演習の文脈で行われてきました。しかし、貿易摩擦の結果は明らかに中央銀行に課題をもたらします。インフレ、経済活動、対外収支、および実質為替レートに重大な影響を及ぼす可能性のある貿易統合の拡大に向けた後退に、中央銀行はどのように対応すべきでしょうか。最近の論文（Bergin and Corsetti 2023）では、さまざまな種類の関税ショックに対する最適な金融政策対応について研究しています。このコラムでは、分析を更新し、現在の状況に適した教訓を抽出します。

本論文では、標準的な主力開放経済ニューケインジアン（価格硬直性）モデルに、生産における国際バリューチェーン（輸入品が国内製品と輸出品の生産に使用される）を加えて、関税ショックに対する最適な金融政策対応を研究する。これは、国内輸出業者の関税保護を引き上げると、国内企業の生産コストが上昇することを意味している。分析全体を通して、生産における輸入投入財の割合は、2011年の米国産業連関表に基づく推定値に近いと想定している（ただし、この割合を変えた場合の主な結論も検証する）。主な分析では、関税が消費者価格に大きく転嫁されると想定しているが、転嫁を制限する流通部門を加えてモデルを充実させても、主な結果が堅牢であることも示している。最後に、金融当局が国境を越えた波及効果を利用して近隣窮乏化政策を追求することはないと仮定する。つまり、為替レートの日和見操作は排除する。

我々の主なメッセージをまとめると、トランプ氏の新たな関税が米国にとってインフレを引き起こす可能性が高いという点で広く合意されているとしても、これらの関税に対する金融政策の最適な対応が金融引き締めによるインフレ効果との戦いに重点を置くべきかどうかは、決して明らかではない。関税ショックには需要と供給の混乱の両方の要素が組み合わさっており、金融政策はインフレの緩和と経済活動の支援との間で難しいトレードオフに直面することになる。実際、我々のモデルを合理的に調整すると、そのようなシナリオに対する最適な金融対応は金融拡大を伴う可能性が高いことが示される。我々の分析は、関税に対する最適な金融対応はいくつかの要因に依存するが、(i) 貿易戦争で関税が報復される可能性、(ii) 国内生産の輸入中間体への依存度、(iii) 国際貿易の請求における主要通貨としての米ドルの特別な役割が重要な役割を果たすことを強調している。我々は、さまざまなケースを順に議論する。

まず金融引き締めの根拠を考えてみましょう。これは、米国が国内製品の需要を高めるために外国製品の国内購入に一方的に関税を課し、輸入原材料を使用する国内消費者と生産者が支払う価格のインフレを引き起こすシナリオでは明らかです。

図 1 では、私たちのモデルを使用して、一方的な関税ショックの影響を追跡しています。破線は、政策金利を一定に保ったまま、このようなショックの影響を時間の経過とともに追跡しています。米国の GDP とインフレは上昇しますが、米国の貿易相手国 (外国) では逆方向に動きます。現在の為替レートでは、米国の貿易収支は黒字に転じます。

これらの基本結果を見ると、国内（米国）での金融引き締め政策はインフレを緩和する必要性から動機付けられている可能性があり、これはデフレを緩和するための海外での金融拡大に対応している。しかし、国内政策と外交政策の立場の相違が自国通貨高につながるという事実にさらなる動機が見出され、それが国内消費者が目にする外国製品の実効価格を低下させ、関税が相対価格に及ぼす歪曲効果を部分的に相殺する可能性がある。

これらの考慮は、図に実線で示されている最適政策の下でのマクロ変数の挙動の根底にある。米国の金融当局はインフレを抑制し、これはこのケースでは国内の生産高の増加を緩和する役割も果たしている。需要の減少とドル高により、貿易黒字はいくらか減少する。海外では、金融当局はインフレを犠牲にして経済活動を支援しており、関税によって歪められた商品の国際相対価格を部分的に修正することに貢献している。

As we show in our paper, the conclusions so far remain valid also when the degree of exchange rate pass through is low across all borders, i.e. prices are sticky in the currency of the export destination country. A low pass through reduces the effect of currency depreciation on relative prices, and monetary policy cannot rely on currency depreciation to redirect global demand towards own traded goods. Yet, in response to a unilateral tariff, the optimal stance is still contractionary at home and expansionary abroad.

Where our paper is more innovative is in showing that the optimal policy is generally expansionary in the case of a symmetric tariff war – say, if the foreign country retaliates with equivalent tariffs on imports of US goods. In this case, the US experiences not only higher inflation but also a drop in output, driven by the fall in global demand induced by the hike in trade costs. Trade wars present policymakers with a choice between moderating headline inflation with a monetary contraction, or instead moderating its negative impact on output and employment with a monetary expansion. 

The trade-off confronting central banks is illustrated by the dashed lines in Figure 2, drawn for a symmetric war, under the assumptions that the pass through of the exchange rate on border prices is very high. The contractionary effects of the tariff war include a deep drop in gross exports worldwide. Inflation spikes, while output falls.

A trade-off between inflation and unemployment is obviously not unfamiliar to policymakers. If it were generated by a standard supply shock – say, a fall in productivity – standard macro models would suggest optimal policy would choose monetary contraction to stabilise inflation. However, as stressed in our analysis, tariffs are quite different from a standard productivity shock, in that they combine elements of supply shocks with demand shocks, and the optimal policy consequently tends to be quite different.  One way to see this is that while a tariff war raises the average price of all consumption goods, including imports, the contraction in global demand tends to reduce the prices set by domestic firms. In other words, tariffs raise CPI inflation but tend to depress PPI inflation. In a retaliatory trade war, it is optimal to expand and stabilise PPI inflation despite the hike in CPI inflation hitting consumers. This is shown by the solid lines in Figure 2, drawn for one country (the conclusion applies symmetrically of course to all countries engaging in the trade war).

While we have demonstrated above that tariff shocks are quite different from productivity shocks, it is also important not to confuse tariff shocks with cost-push markup shocks. First, a home tariff shock only affects the prices of imported goods, while markup shocks are typically envisioned as affecting domestically produced goods. Second, the revenue generated by a tariff shock accrues to the importing country, while the profits from higher markups go to firms in the exporting country. Third, tariffs are imposed directly on the buyer, thus added on top of the price set by the exporter. Our model highlights the unique nature of tariff shocks relative to these other supply disturbances; even while monetary contraction is the optimal response to adverse productivity or markup shocks in the context of our model, monetary expansion is the optimal response to a tariff shock generating inflation.

Our analysis fully accounts for the fact that production in the US uses a high share of imported intermediate inputs, i.e. higher production costs amplify the supply-side implications of the tariff relative to the demand implications. Indeed, in our quantitative exercises, we find that the optimal response to a trade war becomes contractionary at a particularly high share of imported intermediate inputs in production. But based on input–output estimates of this share (and extensive robustness analysis in which we vary the share), we believe that our benchmark conclusion (prescribing an expansionary monetary stance) can be expected to be more relevant empirically.

The US dollar has a special role as the dominant currency used in international trade of goods. It is well known that if the prices of imports in all countries are sticky in dollar units, the US (the dominant currency country) can rely to a much larger extent on monetary policy as a stabilisation tool. That is, it should be in a better position to redress the distortionary effects of the tariff shock on own output and employment, with relevant implications for the rest of the world.

まず、図 3 に示す関税戦争について考えてみましょう (ここでも、破線は政策なしのシナリオ、実線は最適な政策シナリオを示しています)。戦争の影響は、世界的な収縮ショックです。支配通貨国では、最適な金融対応は、現在、相対的に拡張的になっています。これは、各国の金融当局が、国境での輸入入力のインフレを助長することなく、世界的な需要の不足を是正できるためです (ドル建ての輸入は、ドル安ではほとんど動きません)。支配通貨国の拡張は、もう一方の国にとって良いニュースです。世界的な需要の落ち込みを抑制し、そこでの輸入インフレを軽減します (ドル安は、海外の輸入業者が国境で自国通貨でより安い価格を支払うことを意味します)。このため、関税引き上げが完全に対称的であったとしても、もう一方の国は異なる立場にあります。米国の拡張に合わせるのではなく、インフレを抑制するために、前もって緩やかな収縮に頼ります。両国で GDP が減少する一方で、支配通貨を発行している国の GDP の減少幅は小さいことに注意してください。このシナリオでは米ドルは下落します。

上で論じたように、関税が主要通貨国によって一方的に課される場合、この国の輸出に対する世界的な需要は報復関税の影響を受けない。したがって、インフレは金融当局にとってより差し迫った懸念事項となり、最適な姿勢は緊縮的となる。ドル高は国際市場で米国製品に対するクラウディングアウト効果をより抑えているため、収縮はより強力になる可能性がある。より強力な収縮は世界的に波及する。海外では、最適な姿勢は拡張的となり、米国への輸出の減少に対して国内需要を刺激し、インフレを容認し、通貨の下落を悪化させる。このシナリオでは、米ドルは急激に上昇する。

関税ショックは政策担当者に、インフレ抑制と産出ギャップのどちらを重視するかという特に難しい選択を迫る可能性がある。現在の状況のいくつかの要因は、関税がインフレを引き起こす可能性は高いものの、政策としては非効率的な産出量の減少に重点を置くのが最適かもしれないことを示唆している。これらの要因には、米国の関税が関税戦争で報復される可能性、現在の関税脅威が国内生産の中間投入物よりも最終消費財に集中しているように見えること、そして米ドルが世界貿易において主要通貨として非対称的な立場にあることなどが含まれる。

出典：CEPR