金融危機時の流動性供給のマクロ経済的影響

経済的

概要:

このコラムでは、実際の景気循環モデルにおける悲観主義の概念を紹介します。悲観主義の波の可能性は、銀行準備金などの流動資産に対する銀行からの反循環的な需要を生み出します。

銀行の資金流入と流出は不安定になり得る。そのため銀行は、高金利での借入（Bianchi and Bigio 2022）や流動性のない資産の売却（Drechsler et al. 2018）をせずに多額の流出に対処できるよう、銀行準備金を含む流動資産のバッファーをバランスシート上に保持している。しかし、世界金融危機のような出来事は、不運にも多額の資金流出が銀行を襲った結果であると考えることができるだろうか？

最近の論文 (Porcellacchia and Sheedy 2024) では、銀行資金調達のボラティリティの原因をモデル化しました。そのために、Diamond and Dybvig (1983) が始めた文献の観点を採用しました。銀行は、銀行取り付け騒ぎを引き起こす可能性のある悲観論の波に対して脆弱です。銀行に対する悲観論は自己実現的です。なぜなら、銀行の資金調達へのアクセスが減り、銀行は非流動資産を損失で売却せざるを得なくなるからです。これは、今度は、銀行の財務実績に対する投資家の悲観的な期待を裏付けます。悲観論の自己実現の可能性は、銀行資産の投資家にとって調整の問題を引き起こします。しかし、投資家が悲観論を調整する理由は何でしょうか。

Goldstein と Pauzner (2005) は、完全な情報からわずかに逸脱した場合、銀行のバランスシートの基礎が悲観論の発生可能性を決定することを示しています。これが、調整問題に対する私たちのアプローチです。流動性バッファーの少ない銀行はより脆弱であるため、悲観論の影響を受ける可能性が高く、少数の悲観的な投資家がいれば、そのような銀行は流動性のない資産を売却せざるを得なくなり、悲観論が自己実現する悪循環が始まることが分かりました。これを防ぐため、銀行は流動資産の需要を増やして脆弱性を軽減し、悲観論の波を食い止めます。

悲観主義の仕組み

モデルでは、経済ショックが悲観論の波の原動力となっている。これは、銀行の純資産（資産と負債の差額）が脆弱性の決定において流動性バッファーと同様の役割を果たし、銀行の純資産が経済動向に大きく左右されるからだ。言い換えれば、純資産の少ない銀行は悲観論の波に巻き込まれる可能性が高く、不況時には銀行は損失を出し、純資産が減少する。これは、世界金融危機中に展開した出来事に関する一般的な見解と一致している。住宅価格の予想外の暴落で純資産が減少し、銀行は資金調達が困難になり始めた。

悲観論の可能性が高まると、銀行の資金調達コストが上昇し、経済ショックのマクロ経済的影響が増幅されます。経済への投資は、銀行の信用に大きく依存しています。悲観論の結果、銀行が資金不足に陥ると、信用供与が減り、投資が打撃を受けます。量的に見ると、悲観論は、銀行資産価値へのショックが経済生産に与える影響を約 3 分の 1 増加させます。悲観論は、ショックの影響を長引かせます。ショックが時間とともに伝播するのは、より高価な資金調達が銀行の自己資本利益率に悪影響を与えるためです。自己資本利益率が低いと、銀行が純資産を回復するには長い時間がかかります。

このモデルでは、銀行は経済ショックに対して、脆弱性を軽減し悲観論を抑えようとして流動資産の需要を増やすことで対応している。流動資産の供給が完全に弾力的でない限り、この行動は不況時に流動資産の価格が上昇することを意味する。この行動の証拠は、世界金融危機時の金利スプレッドをプロットした図 1 の左側のパネルに示されている。この期間、銀行の資金調達コストを測る資金調達スプレッドと、流動資産の保有コストを測る流動性プレミアムはともに非常に高かった。右側のパネルは、高額な銀行資金調達は一般に高額な流動性と関連していることを示しており、このメカニズムが金融危機だけでなく広く作用していることを示唆している。

The Macroeconomic Effects of Liquidity Supply During Financial Crises_1

流動性政策

モデルにおける政策の役割は、銀行準備金などの流動資産を供給することです。そのため、このフレームワークを使用して流動性政策のマクロ経済的影響を分析できます。流動資産の供給拡大は、銀行の流動性バッファーを高めるため、短期的には有益であることがわかりました。これにより悲観論が生じにくくなり、銀行の資金調達コストが削減されます。資金調達コストの低下は、銀行貸出金利の低下という形で転嫁され、投資と GDP が増加します。図 2 は、流動資産の供給が継続的に増加し、影響時に流動性プレミアムが 15 ベーシスポイント減少し、時間の経過とともに徐々に解消される効果を示しています。影響時には、資金調達スプレッドが 30 ベーシスポイント減少し、投資が約 2% 増加します。

The Macroeconomic Effects of Liquidity Supply During Financial Crises_2

我々は流動性プレミアムが銀行の資金調達スプレッドに及ぼす因果効果を研究することにより、流動性政策の有効性に関する実証的証拠を提供する。図 1 の右側のパネルにおける流動性プレミアムと資金調達スプレッドの正の相関は、流動性プレミアムが独立したランダム変数ではないため、因果関係の証拠ではない。この内生性の問題に対処するために、我々は主要な流動資産である米国債のデータを使用する。重要なのは、米国債はオークション後に数日の遅れで発行されるということである。したがって、その発行残高は毎日の頻度で事前に決定されており、資金調達スプレッドにも資金調達スプレッドの他の要因にも反応することはあり得ない。これを念頭に置いて、我々は発行済み米国債の残高を流動性プレミアムの手段として使用し、基本的に米国債の発行残高の変化によって引き起こされる流動性プレミアムの毎日の変動に焦点を絞り込む。そして、我々は有意な正の効果を発見し、これは流動性プレミアムが実際に銀行の資金調達コストの因果要因であることを示唆している。

このモデルは、銀行準備金などの公的流動性を弾力的に供給することが有益であることを示唆している。経済に悪影響のショックが発生すると、銀行はストレスにさらされる。銀行の流動資産に対する需要が増加し、流動性プレミアムが上昇する。これに対応して銀行準備金を追加供給することで、中央銀行は経済の安定化に貢献できる。

結論

金融に関する重要な文献では、銀行は取り付け騒ぎのリスクにさらされているという考えが定式化されています。私たちは、その文献で説明されている方法を採用し、取り付け騒ぎを景気循環の研究に使用される標準モデルに統合できるようにしました。これにより、取り付け騒ぎのリスクが景気循環を増幅および伝播させる役割と、それを抑制する政策の役割を研究できます。

このコラムでは流動性政策に焦点を当てていますが、私たちの枠組みで研究できる政策の側面は他にもたくさんあります。中央銀行が最後の貸し手として機能する割引窓口と預金保険は金融の安定にとって重要な政策であり、この論文ではこれらの効果を分析しています。

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