負の相関、正の配分

経済的

概要:

債券と株式の逆相関が復活し、マルチアセットポートフォリオにおけるリスク調整後リターンの可能性が拡大しました。

2023年初頭以来、資産配分の主流テーマは債券の復活でしたが、今日新たに浮上したテーマは相関です。具体的には、インフレと経済成長が緩和するにつれて、株式と債券の負の関係が再浮上しています。

これはマルチアセット投資家にとって素晴らしいニュースです。つまり、リスク資産への配分を増やして広げ、ポートフォリオ全体のボラティリティをほとんどまたはまったく追加することなく、潜在的に高いリターンを追求できるということです。株式と債券はポートフォリオ構築において相互に補完することができ、中央銀行の利下げが続く中で、ソフトランディングという当社の基本経済見通しでは、どちらも恩恵を受ける可能性があります。

したがって、PIMCOのマルチアセットポートフォリオは、米国をわずかにオーバーウェイトとする株式と、特にリスク調整後リターンの潜在性が顕著であると考えられる高品質のコア債券の両方に重点を置いています。オプションや実物資産への戦略的投資はリスク管理に役立ち、システマティックな株式取引はリターンを高め、リスクを軽減するのに役立つ可能性があります。

投資家はまた、第2次トランプ政権と共和党がわずかに統一した議会の下での米国の政策の潜在的な影響を考慮しています。債券市場はトランプの勝利をほぼ予想しており、現在の経済情勢を考えると、ワシントンで新しいリーダーシップへの移行が進む中、債券利回りは魅力的な範囲にとどまると予想されます。株式配分では、投資家は輸入にそれほど依存していない米国企業（関税が上昇する可能性があるため）や、規制緩和やより有利な税制政策によって浮上する可能性が高い企業を検討したいと考えるかもしれません。最後に、インフレ連動債やその他の実物資産への配分は、財政政策や関税に起因するインフレ圧力の高まりの潜在的リスクをヘッジするのに役立つ可能性があります。

バランスの取れたポートフォリオ内で、中核となる確信度の高い取引に投資し続けることは、投資家が将来の予期せぬ展開を乗り越えながら目標を達成するのに役立つと私たちは考えています。

利下げサイクルにおける株式市場

このビジネスサイクルではパンデミック関連のサプライズがありましたが、インフレは現在、懸念事項のリストの下位に移動しました。金融政策の正確な軌道は異なる場合がありますが、FRBとほとんどの主要中央銀行は、金利を中立に向けて引き下げる意向を明確に示しています。（詳細は、最新の景気循環見通し「ソフトランディングの確保」をご覧ください。）

利下げは株式にどのような影響を与えるのでしょうか？資産評価の基本原則によれば、他の条件が同じであれば、中央銀行の金利（「リスクフリー」金利の代理として）が低下すると株価が上昇する。しかし、他の条件が同じということは滅多にない。また、当社の歴史的分析によると、利下げサイクル中は経済活動が株式リターンの主な原動力となっている。経済が不況に陥った場合、利下げだけでは株式市場の損失を防げない可能性がある。しかし、経済活動が好調を維持すれば、利下げは株価評価を押し上げる可能性がある。

もちろん、これらの歴史的パターンが今後も続くという保証はないが、目安にはなる。図1では、1960年から2020年までのサイクルにおけるFRBの最初の利下げ（今年開始の利下げサイクルの直前）の6か月前と6か月後の、大型株と中型株の広範な指標であるMSCI USAインデックスのパフォーマンスに焦点を当てている。このデータ・セットには、9回のソフト・ランディングと10回のハード・ランディングが含まれている。ソフト・ランディングの中央値では、米国株はFRBの最初の利下げを通じて上昇したが、利下げ開始から3か月後にパフォーマンスは鈍化した。ハードランディングの中央値では、米国株は最初の利下げの前後両方で下落し、利下げ開始から約3か月後に底を打った。

ハードランディングとソフトランディングの両方において、利下げは一般的にセンチメントと実体経済活動を押し上げるため、少なくとも最初の1か月ほどは、最初の利下げによって株式のパフォーマンスが改善するのが一般的だった。しかし、株式市場はすぐに、その時々のマクロ環境を反映し始めるのが普通です。

最初の利下げから 6 か月後の過去の株式市場のパフォーマンスを要因別およびセクター別に調査すると、平均すると、成長株がバリュー株を、大型株が小型株を、配当利回りとクオリティが全体的にプラスのリターンを提供していることがわかります。1984 年以降、ソフトランディングを伴った 6 回の利下げサイクルに焦点を当てると、利下げサイクルの後半 (12 か月近く) では、経済成長が加速するにつれて、小型株が大型株を追い越し始めたことがわかります。さらに、テクノロジー、ヘルスケア、生活必需品は全般的にアウトパフォームしましたが、エネルギー、通信、金融は出遅れました。

サイクルはそれぞれ異なり、それに伴うマクロ環境も異なります。しかし、過去のパターンは、今日の株式配分が、長期的成長テーマと、不動産投資信託（REIT）などのより防御的で金利に敏感な受益者とを効果的に組み合わせることができることを示唆している。

利下げサイクルにおける債券市場

過去の分析では、さまざまなマクロ経済環境において、FRBの利下げサイクル中に債券のリターンがプラスであったことも示されている。さらに、分析によると、高品質のコア債券の開始利回りは、5年先までのリターンと強い相関関係にあります（r = 0.94）。したがって、今日の魅力的な開始利回りは、債券投資にとって良い前兆です。

FRBが利下げを進めると、債券投資家は資本の増加から恩恵を受け、マネーマーケットファンドが提供するものよりも多くの収入を得ることができます。マルチアセットポートフォリオでは、保守的な投資家は現金からカーブに移行することで、より高いリスク調整後リターンを追求でき、バランスのとれたポートフォリオはデュレーションエクスポージャーを増やすことができます。もちろん、高品質の債券は、ハードランディングが発生した場合に下落を緩和することもできます。

債券では、高品質のクレジットと住宅ローンが利回りを高め、分散化の役割を果たします。特に、政府機関住宅ローン担保証券（MBS）は魅力的な評価を受けており、米国債とのスプレッドは過去最高値に近づいており、企業クレジットの流動性の高い代替手段となっています。歴史的に、政府機関MBSはポートフォリオに魅力的な下落耐性も提供してきました。景気後退期には、同期間米国債を12か月平均で0.91パーセントポイント上回る超過収益をもたらしました。一方、投資適格社債は-0.41パーセントポイントでした。

株式と債券の負の相関：ポートフォリオへの影響

株式と債券の相関は、米国や今日の他の多くの主要経済国で見られるように、インフレとGDP成長が緩やかになるにつれて低下し、その後負になる傾向があります。 1960 年以降の株式/債券相関データの月次測定値をインフレ率と対比して分析すると、明らかな傾向が示されています。1990 年代以降の先進国市場で一般的に見られたように、インフレが中央銀行の目標値 (約 2%) またはそれに近い場合、株式/債券相関は負または非常にわずかに正となっています。

実際には、株式/債券相関が低いか負であるということは、2 つの資産クラスがマルチアセットポートフォリオで相互に補完し、投資家がリターン目標を定めながらエクスポージャーを拡大および分散できることを意味します。

たとえば、特定のリスク予算を持つ投資家は、許容範囲内でより広範囲かつ多数のリスク資産を保有できます。一方、事前に定義された資産配分ミックスを持つ投資家は、より低いボラティリティ、より小さなドローダウン、およびより高いシャープレシオ (リスク調整後リターンの尺度) を目標とすることができます。

一般に、負の相関関係では、魅力的なリターンを目標としながらも、個々の資産よりもボラティリティの低い資産ミックスを実現できます。仮想的な効率的フロンティアの演習は、これを説明するのに役立ちます（図2を参照）。株式と債券の相関が負の場合、フロンティアの低リスク部分には、予想されるボラティリティの低下にもかかわらず、投資家がやや高い潜在的リターンプロファイルを提供する資産構成をターゲットにできる領域があります。

ポートフォリオベータのボラティリティが低下すると、システマティック株式などのアルファ戦略へのエクスポージャーを増やす余地も生まれます。これについては後ほど詳しく説明します。

レバレッジを利用できるマルチアセット投資家の場合、ポートフォリオのリターンが借入コストを上回っている限り、株式と債券の相関が負であれば、特定のリスクターゲットに対して合計名目レベルをさらに高めることができます。分散ポートフォリオにおけるレバレッジの価値は、相関が負のときに高くなる傾向があります。

株式 60%、債券 40% で構成されるシンプルなマルチアセットポートフォリオにおけるマイナスのリターンの過去の極端な (「テール」) シナリオを見ると、株式と債券の負の相関の有益な特性がさらに明らかになります (図 3 を参照)。株式と債券の相関が正の期間は、負の相関の期間よりも、マルチアセットポートフォリオの左テールの結果が通常より深刻 (悪い) になっています。ほとんどの景気後退では株式と債券の相関関係が大幅に悪化しているにもかかわらず、これは当てはまります。株式の下落が債券への配分の増加によって部分的に相殺されたためです。

リスクの軽減

マルチアセットポートフォリオの機会は豊富ですが、公共政策、地政学、金融政策に関連するリスクが高まっているため、投資家は起こりそうにないが極端なテールイベントに耐えられるポートフォリオの設計を検討する必要があります。史上最大の世界選挙の年（投票人口ベース）が終わった今でも、政策がインフレ、成長、金利にどう影響するかについては不確実性が残っています。さらに、中東およびロシアとウクライナの紛争が続いており、他の地域で地政学的不安が生じる可能性もあるため、市場が混乱する可能性があります。

株式と債券の相関がマイナスであることは、ポートフォリオが景気後退を乗り切る態勢が整っていることを意味しますが、テールイベントのリスクをすべて防ぐことはできず、軽減することもできません。ただし、投資家には専用のテールリスク管理など、他の戦略があります。積極的なドローダウン軽減策には、ボラティリティが妥当な価格のときにオプションを選択的に使用することが含まれます。近年、オプション売り ETF の急成長など、ボラティリティ売り戦略が利用可能になったことで、特にイールドカーブの短期部分でボラティリティオプションの供給が増加しました。この傾向により、好機に下振れヘッジがより経済的になる可能性があります。

また、インフレ上昇リスクに対してマルチアセットポートフォリオをヘッジすることが賢明であると考えています。中央銀行の引き締め政策によりインフレレベルは目標に近づいていますが、米国の長期財政見通しでは引き続き高い赤字が見込まれており、地政学的なサプライズにより原油価格が急騰したり、サプライチェーンが混乱したりする可能性があります。関税などの貿易政策や脱グローバル化の傾向もインフレを押し上げる可能性があります。インフレ連動債 (ILB) は引き続き魅力的な価格のヘッジ手段であり、長期実質利回りが現在 15 年ぶりの高水準にあることから、魅力的なリターンの可能性を提供していると考えています。さらに、長期的なブレークイーブンインフレ率はFRBの目標付近かそれを下回っており、最近の急激なインフレの記憶にもかかわらず、リスクプレミアムはほとんどまたはまったくないことを反映しています。

構造的アルファに注目：株式要因

どのような投資環境でも、リスクと機会の分析から離れて投資プロセスを評価することは有益です。PIMCOでは、マクロおよびボトムアップ調査に基づく投資見解に加えて、定量的手法を使用して株式市場の非効率性を特定し、構造的アルファをターゲットにします。私たちのプロセスは、分散化を重視し、集中リスクを最小限に抑え、行動バイアスを克服することを目指しています。

まず、モメンタム、成長、品質、価値という4つの主要テーマに基づいて株式を調査し、複合スコアを割り当てます。収益成長などの従来の指標と、収益トランスクリプトや顧客とサプライヤーの関係からの洞察などの代替データを統合することにより、長期的に優れたパフォーマンスを発揮する可能性のある企業を特定することを目指しています。

次に、複合スコアをリスクと取引コストの考慮事項と組み合わせて、さまざまな制約を順守しながら確信度を反映した高度に分散されたアロケーションを構築します。これには、アクティブリスク、市場ベータエクスポージャー、国、セクター、個々の企業レベルでの集中リスクの制限が含まれ、市場全体からの逸脱がわずかになるようにします。

体系的なアプローチ、厳格な調査、独自の手法を含む高度な分析ツールを備えた当社の戦略は、さまざまな市場状況で一貫した超過収益の可能性を提供するように設計されています。

要点

投資家は、不確実な環境下でリスクを管理しながら、市場トレンドから利益を得るために、マルチアセットポートフォリオを慎重に配置することができます。ソフトランディングの見通しの中で中央銀行が引き続き金利を引き下げているため、株式と債券の両方が好調になる可能性があります。高品質のコア債券は特に好調な状態にあるはずです。

株式と債券の相関が低いかマイナスであれば、特にレバレッジを利用できる投資家にとっては、補完的でより分散されたクロスアセットの配置が可能になります。堅調なオプション市場は、投資家が下振れリスクをヘッジするのに役立ちます。最後に、定量的手法と革新的なツールを利用することで、リターンを平準化し、市場サイクル全体にわたる規律ある投資の基盤を築くことができます。

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あなたはトレードにおける戦略には高いリスクがあることを理解し認識する必要があります。戦略や投資方法に従うことは損失の可能性があります。このサイトのコンテンツは情報提供のみを目的として投稿者およびアナリストによって提供されています。投資目的と財務状況に基づいて、取引資産、証券、戦略、またはその他の製品があなたに適しているかどうかを判断する責任はあなただけにあります。

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米国：11月の雇用者数は回復したが、失業率は4.2%に上昇

サイフ

経済的

米国経済は11月に227,000人の雇用を創出し、218,000人の増加というコンセンサス予想と一致した。過去2か月間の雇用者数は56,000人増に修正された。

民間雇用者数は194,000人増加し、医療社会扶助（+72.3k）、レジャー・ホスピタリティ（+53k）、専門ビジネスサービス（+26k）、製造業（+22k）で最大の増加が見られました。製造業の増加は、ボーイング社のストライキの解決に伴う前月の回復が主な要因です。公共部門では先月、33,000人の新規雇用が加わりました。

家計調査では、民間雇用（-355,000）が労働力（-193,000）よりも大幅に減少し、失業率は4.2％に上昇した。労働力参加率は0.1％ポイント低下して62.5％となり、6か月ぶりの低水準となった。

平均時給（AHE）は前月比0.4%上昇し、10月の増加率と一致しました。12か月ベースでは、AHEは4.0%上昇しました（10月から変化なし）。総労働時間は大幅に増加し、前月比0.4%上昇しました。

主な意味

今朝の発表では、10月の雇用統計の軟調さは、ハリケーンや労働争議による一時的な影響によるもので、労働市場の急激な悪化によるものではないというさらなる証拠が示された。11月には雇用創出が活力を取り戻しただけでなく、前月比の修正値も若干上昇し、総労働時間は8か月ぶりの急速なペースで増加した。

最近の不安定さを差し引くと、過去 3 か月間の雇用増加は平均 173,000 人となり、過去 12 か月間の平均 186,000 人からわずかに減少しただけだ。しかし、これはおそらく、雇用市場の「強さ」の度合いを誇張している。データをより広範に見ると、労働市場はすでにより均衡した状態に戻り、もはやインフレ圧力の重要な源ではないことがわかる。さらに、過去 2 か月間で労働力が縮小しているという事実は、求職者が仕事がますます見つけにくくなっているという事実を内在化し始めていることを示唆しており、労働市場が冷え込んでいることをさらに示している。これは、政策立案者に、今月後半にさらに 0.25 ポイントの利下げを行うために必要な確信を与えるはずだ。しかし、インフレの進展が停滞の兆しを見せており、新政権の政策提案の一部（減税や関税の可能性を含む）がインフレを引き起こすとみられていることから、FRBは2025年に政策金利の緩和をより慎重に進める可能性が高い。

出典:バンク・ファイナンシャル・グループ

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電力価格高騰を受け、米国はAIデータセンター税を導入

サクソ

経済的

エネルギー

AI革命は電力を大量に消費する革命です。テクノロジー大手は、現在の電力供給では、建設を希望する大規模な新しいAIデータセンターに電力を供給するために必要な電力をはるかに下回っていることを認識しています。彼らはすでに、安定した長期電源を確保するための劇的な措置を講じています。マイクロソフトは、スリーマイル島の古い原子炉の1つを再開するためにコンステレーションエナジーと契約しました。グーグルとアマゾンは、計画中のAIデータセンター用の小型モジュール原子炉（SMR）を作成するために、米国の電力会社やその他のプロバイダーと契約を結んでいます。しかし、これらはすべて長期プロジェクトであり、後者2社の場合は2030年以降です。AI軍拡競争が2025年にすでに白熱した激しさに達する中、現在のエネルギー需要はどうでしょうか？

2025年には、米国の人口密集地域のいくつかで米国の電力価格が急騰し、大手テクノロジー企業が貴重なAIデータセンター用のベースロード電力供給を確保しようと躍起になります。これは国民の怒りを招いている。家庭の光熱費が急騰するのを目の当たりにし、夕方のピーク負荷時間帯に家庭で消費される電気料金の急騰が事態を悪化させているからだ。これに対応して、多くの地方自治体が政治家を守るために動き、家庭向け電気料金の引き下げを補助する動きとして、最大規模のデータセンターに巨額の税金や罰金を課している。この税金は、負荷分散バッテリーパックを備えた大規模な新しい太陽光発電所だけでなく、数十の新しい天然ガス発電所への投資を奨励しているが、電力需要は供給を上回るペースで増加し続けている。電力価格の上昇は、新たなインフレの原動力となっている。

市場への影響の可能性

米国の電力インフラへの投資が急増。フルーアなどの企業が、大規模な新規建設契約の締結で上昇。テスラの加速するメガパックへの注目が高まっている。米国の長期的な天然ガス価格は2倍以上に上昇し、インフレ見通しのさらなる高まりに大きく寄与している。

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貿易摩擦の高まりに直面してもEUが切り札を握っている理由

ING

経済的

政治的

ドナルド・トランプ氏が間もなくホワイトハウスに復帰することから、EUとの貿易赤字は新たな精査を受けることになりそうだ。次期大統領は、特に自動車と農業部門における不公平な貿易慣行について声高に主張してきた。トランプ氏は、すべての輸入品に10%から20%の包括的関税を課し、公平な競争条件を実現するために他国が引き上げた関税と同額の関税を課すと脅している。しかし、その差は本当にそれほど大きいのだろうか？

EUと米国の実効関税の違い

実際に適用される関税は両国間で大きな差はなく、単純平均では米国製品が3.95％、EU製品が3.5％となっているが、特定の分野では顕著な違いがある。

トランプ氏は、自動車、農産物、食品に対する関税に関して一理ある。例えば、自動車に対するEUの関税率は10%であるのに対し、米国は2.5%であり、食品と飲料に対する平均関税には約3.5パーセントポイントの差がある。さらに、化学品に対する関税は、EUの方が米国よりも平均で1ポイント高い。しかし、EUは米国に輸出される商品や取引（雑多または未指定品目）に対してより高い関税に直面している。こうした状況を考えると、EUは今後、激しい関税の脅威と困難な交渉ラウンドに直面する可能性がある。

EUと米国間の物品貿易に実際に適用される関税率（％）

出典: 2022年WITSデータベース、ING

米国はEUの最大の輸出相手国である

2023年には、米国がEUの輸出先として最大となり、EU域外への総輸出の19.7%を占め、英国が13.1%でこれに続いた。輸入に関しては、米国は中国に次ぐ第2位の輸入元であり、EU域外総輸入の13.8%を占め、中国は20.6%を占めた。

全体として、過去10年間、米国との貿易はEUにとってプラスに転じてきました。下のグラフにあるように、2021年にEUのGDPの1.1％でピークに達しました。2022年以降はエネルギー輸入の増加もあって若干減少しましたが、EUは物品貿易において米国との貿易黒字が最も大きく、2023年には1,567億ユーロ（GDPの0.9％）に達しました。

EUと米国の物品貿易の推移（対GDP比）

EUと米国の貿易（GDPの%）

出典: ユーロスタット、INGリサーチによる計算

アイルランドは米国に対する相対的な輸出エクスポージャーが最も大きい

しかし、EUの政策立案者全員が米国との貿易依存について等しく懸念する必要はない。加盟国や部門間で貿易エクスポージャーには大きな違いがある。アイルランドやベルギーのように化学・製薬部門が強い国、またはスロバキアやドイツのように機械・輸送部門が強い国は、貿易エクスポージャーの面でリードしている。アイルランドとベルギーの対米輸出総額は、それぞれGDPの10.1%と5.6%と特に高く、EU全体の輸出エクスポージャーはGDPの2.9%である。

輸入面では、大西洋に主要港を持つオランダとベルギーは、主にエネルギーと化学製品を米国から輸入している。両国の輸入総額はそれぞれGDPの7.1%と6.1%に相当し、EU全体の輸入額はGDPの2%となっている。

2023年のEUと米国の貿易依存度が最大

2023 年の EU から米国への輸出入フロー (国の GDP の %)

出典: ユーロスタット、INGリサーチによる計算

米国への依存度は大きいが、戦略的依存度はEUに有利にバランスしている

そのため、一部のEU諸国は、特に化学および輸送部門で、より大きなレベルのエクスポージャーを抱えているが、EUは依然として優位性を維持している。これらの輸出品には、戦略的に重要な製品、すなわち、供給が限られていること、輸入国への依存度が高いこと、生産が専門化されていること、品質要件が厳しいことなどにより、簡単に代替できない製品が含まれる。

2022年、EUは122の戦略的に重要な製品を取引し、これは総輸入量の4.9%を占める。しかし、EUが米国に戦略的に依存しているのは8つの製品のみで、そのうち6つは化学物質である（下の図を参照）。例えば、EUは欧州委員会によって重要原材料に分類されている金属であるベリリウム（HS 811212）に大きく依存している。ベリリウムは防衛、輸送、エネルギー用途に不可欠である。EUはベリリウムの60%を米国から調達しているが、米国はユタ州の山岳鉱床に世界の資源の大半を保有しており、代替は困難である。

一方、米国は、主に化学および医薬品分野の戦略的に重要な32の輸入品をEUに依存している。この依存度のバランスはEUに有利であり、次期トランプ政権との交渉においてEUに一定の優位性を与えることになるだろう。

EUと米国の戦略的相互依存関係

出典: Lefebvre and Wibaux (2024)、2022年のデータ

トランプ大統領の貿易圧力と潜在的な対応

トランプ大統領がEUの貿易黒字に不満を抱いており、追加関税を検討する際にこの地域をターゲットにしていることは周知の事実である。しかし、次期大統領は自らを交渉のプロとみなしており、EUが譲歩や取引の分野を特定することが極めて重要になる可能性がある。EUの選択肢は何か？

欧州は、LNG輸入のさらなる増加など、米国製品の購入を増やすことができる。米国からのLNG輸入を増やすという約束は、トランプ政権の最初の任期中は大きな影響は期待せずに彼をなだめるためのジェスチャーと受け止められていたが、エネルギー危機により、これらの輸入はEUにとってより価値のあるものとなった。防衛に関しては、EUは防衛費をGDPの3％に増やし、米国企業からの購入を増やすことを約束する可能性がある。さらに、現在議論されているように、EUは防衛資金の取り組みを非EU企業に開放することもできる。これらの購入を増やすことは、二国間の貿易黒字をある程度削減する簡単な方法かもしれない。米国からの購入を増やすことは、今後の貿易交渉の重要なポイントになりそうだ。

EUは報復関税を課すことで米国製品を標的にする可能性がある。欧州委員会はすでに追加関税の対象となる品目リストを作成したと言われている。

EUは、交渉が失敗した場合、非EU加盟国に対して対抗措置を発動することで「貿易を保護するための新たな武器」である反強制手段（ACI）を使用する可能性がある。これには貿易、投資、資金の制限が含まれる可能性がある。

いずれにせよ、EUは世界貿易機関に訴えて自らの主張を証明するだろう。しかし、WTOのパネルは米国の慣行が不公平であるとし、過去に報復措置を認めたことがあるが、これらの判決は大きな変化をもたらさなかった。したがって、EUはトランプに対抗しようとするだろうと我々は考えているが、これは言うほど簡単ではないかもしれない。これは、中国製電気自動車への追加関税の投票で最近浮き彫りになった、加盟国の異なる利益を考えると特に当てはまる。

欧州の経済成長に対する長期的な脅威か?

ヨーロッパへの経済的影響はどうでしょうか? 保護主義は一般的に経済、特に輸出志向の経済にとって悪いニュースです。しかし、関税が発効するずっと前から、保護貿易政策をめぐる不確実性は感情に経済的影響を及ぼし、投資や雇用の遅れにつながる可能性があります。

長期的には、EUと米国の貿易関係に緊張が生じ、苦戦するEUの製造業がさらに衰退する可能性がある。また、以前にも書いたように、トランプ大統領の2期目は、1期目よりもはるかに都合の悪い時期に欧州経済に打撃を与える。2017年当時、欧州経済は比較的好調だった。今回は、成長が鈍化し、競争力の低下に苦しんでいる。迫りくる新たな貿易戦争は、ユーロ圏経済を低成長から不況へと追い込む可能性がある。その結果、2025年と2026年も成長率は低いままになると予想される。

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中国ワイルドカードのプレイを検討する方法

UBS

経済的

投資家は今年、不確実なマクロ経済環境を乗り切る必要に迫られてきた。地政学的紛争、選挙結果、世界的な金利サイクルの変化などに応じて、市場心理は変化してきた。

この試練の時期、中国は不確定要素となっている。9月に突然の緩和策が発表されるまで、多くの人が、減速する国内経済を支えるために北京が十分な対策を講じていないと考えていた。一連の広範な支援策は、範囲と期待の点でより包括的であり、劇的な形で市場を驚異的な上昇に導いた。

11月の全国人民代表大会（全人代）常務委員会会議を前に、市場は不安定ながらもさらなる上昇を期待していた。しかし、政策の方向性はこれまで以上に明確になったものの、消費や不動産市場を押し上げるための新たな借入や支出策が欠如していることから投資家は失望し、市場は下落した。新たに選出された米国政権による関税引き上げの可能性などの外的要因も、悪影響を増幅させた。

さらなる政策支援が必要

政策は中国市場と経済に多大な影響を及ぼすため、私たちもさらなる対策が必要であり、そして何よりも、さらなる対策が講じられるだろうと考えています。財政面と金融面の両方でさらなる対策が必要なだけでなく、財産権、株主権、規制緩和、資本市場の自由化の分野で消費者、投資家、企業を保護するための根本的な改革が、全体的な信頼感の回復に大いに役立つと考えています。短期的な景気刺激策の弱まりにもかかわらず、過去数か月のフォワードガイダンスを考えると、さらなる政策支援がまだ行われると考えています。北京は、経済の段階的な改善に関するデータや米国の関税戦略の詳細が明らかになるまで、政策を延期する可能性もあります。

景気刺激策のタイミングはさておき、全体像を見ることが重要です。中国は、不動産市場のリスクを軽減し、多くの製造業と輸出部門の競争力を強化することで、旧来の経済モデルからの構造的移行において大きな進歩を遂げてきました。今後の道のりはまだ険しいかもしれませんが、適切な景気刺激策は、中国がデフレスパイラルに陥るのを防ぎ、移行プロセスを円滑にし、回復のタイムラインを加速させる可能性があります。景気刺激策が特定の部門にプラスの影響を与えている最初の兆候が見られ始めています。10月には小売売上高が回復しました。しかし、完全な回復には時間がかかります。

これらを総合すると、中国の移行期における最も困難な時期は過ぎた可能性が高いと我々は考えている。12月の中央経済工作会議（CEWC）では、北京による財政赤字の拡大、特別地方政府と超長期国債の拡大、地方政府への中央からの資金移転の増加、消費、不動産市場、インフラに向けた支援の強化などについて、さらに詳しく聞くことになると予想している。

市場は本質的に将来を見据えたものであり、今後 12 ～ 18 か月でより決定的な刺激策への対応と市場の好転が起こり、さまざまな資産クラス、特にアクティブなマルチ資産戦略において長期的な新たなアルファの機会がもたらされる可能性があると考えています。

政策転換で中国株のセンチメントが改善

政策転換のこの時期に、魅力的なバリュエーションを持つ質の高い企業が多数あることを考えると、中国株への投資機会は豊富にある。米国の関税や制裁の強化の脅威にもかかわらず、中国企業はそうした圧力に対して耐性を示してきた。当社は特に、海外市場で存在感を高めている企業を好んでいる。

収益の伸びは全般的に健全であるため、配当金の支払いや自社株買いを通じて投資家に価値を還元することに注力する企業も好調に推移するはずだと当社は考えている。景気刺激策のスケジュールが不透明であることから、一部の海外投資家は中国株への再投資を躊躇しているが、国内投資家はより楽観的である。

中国の債券市場は不動産市場よりもはるかに大きい

9月の上昇前には、グレーターチャイナの米ドル建て高利回り債は昨年末からすでに回復し、債券市場で年初来最高のパフォーマンスを示した資産クラスの地位を獲得していた。昨年、中国に対する市場センチメントは過度に弱気だったため、中国の米ドル建て高利回り債の評価は極めて低い水準で取引されていた。しかし、ほとんどの債務不履行がすでに発生していることを投資家が認識したため、今年初めに力強い上昇が続いた。

アジアと中国の米ドル建て高利回り市場は過去4年間で大きな構造変化を経験しており、JPモルガンのアジア高利回り指数における中国不動産セクターのウェイトは、本日時点で38%から7%に低下しています。1 そのため、市場は以前よりも多様化しています。同時に、中国とその他のアジアのデフォルトサイクルはピークを迎えているようです。これにより、両資産クラスが来年もパフォーマンスを維持するための強固な基盤が構築されると考えています。ここではクレジット選択が重要であり、アルファを生み出して価値を付加するには、クレジット発行と発行体を綿密に検討する必要があります。グレーターチャイナのクレジットについては、潜在的なクレジットアルファの機会が多いため、現在、投資適格よりもハイイールドを好んでいます。

異なるリターンを潜在的に活用できるロング/ショートアプローチ

中国に対する当社の長期的な見通しは前向きですが、同国の移行により市場のボラティリティが高まる可能性があります。同じセクター内であっても株価の変動が大きくなる可能性があり、ロング/ショート投資アプローチでこれを活用できる可能性があります。

特定の業種を優先しているわけではありませんが、過去のサイクルで財務状況の改善、売上の向上、市場シェアの拡大を通じてリーダーとしての地位を強化してきた市場リーダーを好みます。これらの企業は株主に堅実な利益をもたらす傾向があり、所属する業界を統合する可能性を秘めています。

今後も、人工知能、国有企業、エネルギー転換が引き続き当社の主な投資テーマとなり、ロングおよびショートのポートフォリオに多くの興味深いアルファのアイデアをもたらすでしょう。

中国のワイルドカード

世界市場の集中度が高まり、予測不可能になるにつれ、投資実践の中心原則として分散化が再び前面に押し出されている。中国は分散化アプローチにおけるワイルドカードとなる可能性がある。

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OPEC+の原油生産遅延は「現実確認」、需要と米国の見通しに注目、サウジエネルギー大臣が発言

オーウェン・リー

経済的

OPEC+の議長であるサウジアラビアのエネルギー大臣アブドルアジズ・ビン・サルマン氏によると、原油増産を第1四半期以降まで延期するというOPEC+の「予防的」決定は、同グループが世界の需要、欧州の成長、米国経済の動向を評価する時間を稼ぐためだという。

石油生産国連合は木曜日、数回の減産を延長することで合意し、OPEC+加盟国の一部が自主的に実施している日量220万バレルの減産を段階的に解除し始める時期を3カ月延期して4月に設定した。

グループメンバーの何人かは2度目の自主的な減産を実施しており、連合全体としても正式な方針に基づいて生産を制限している。どちらも、これまで予定されていた2025年末ではなく、2026年12月31日まで延長される予定となっている。

サウジのエネルギー大臣は金曜日、CNBCのダン・マーフィー氏に対し、OPEC+は「現実を検証」し、需給シグナルと市場心理を調和させ、「基本的な問題に留意しつつ、もちろんOPEC+が実行できる範囲内で、こうした否定的な感情を和らげる何かをまとめる」必要があると述べた。

バークレイズのアナリストらは、同大臣の意見に一部同調し、同連合は「慎重な姿勢を維持している」とし、「加盟国間の市場シェアに関する懸念は誇張されている可能性が高い」と示唆した。

OPEC+は、インフレ低下の中での経済成長から石油資源の豊富な中東地域での紛争、そしてドナルド・トランプ次期大統領の1月のホワイトハウス復帰まで、需給状況や地政学的な不確実性に影響を与える一連の変数に直面している。トランプ氏は長年にわたり米国石油産業の擁護者であり、大統領としての初任期中に中国に保護主義的な関税を課し、イランの核開発計画に対して制裁を課した。

「中国の成長、欧州で起きていること、欧州の成長、金利やインフレなど米国経済で起きていることなど、他にも多くのことがある」とサウジのエネルギー大臣は金曜日に語った。

「しかし、正直に言うと、こうした投票用紙の持ち込みを移動、あるいはシフトさせる主な理由は、（需給）ファンダメンタルズだ。第1四半期に大量に持ち込むのは得策ではない」

第 1 四半期は通常、輸送用燃料の需要低下により在庫が増加します。

OPEC+加盟国の遵守

HSBCのアナリストらは金曜のメモで、石油生産国連合が4月に増産を進めれば、木曜のOPEC+合意は需給バランスにとって「わずかにプラス」となり、2025年の市場余剰予測は日量わずか20万バレルにまで減少すると評価した。

「我々は可能性を否定しないが、さらなる延期があれば来年の市場は概ね均衡を保つだろう」と彼らは述べた。「OPEC+の延期決定は短期的にはファンダメンタルズを強化するが、需要が低迷していることを暗に認めたものとみなされる可能性がある。」

需要はOPEC+の検討事項の最前線にあり、OPECの11月の月次石油市場レポートでは、2025年には前年比で154万バレル/日の増加が見込まれている。

一方、パリに本部を置く国際エネルギー機関は先月、世界の石油需要が今年は日量92万バレル増加し、2025年には日量100万バレル弱増加すると予測した。

市場の懸念は、世界最大の原油輸入国である中国の見通しを特にめぐり続いている。同国は回復しつつある経済がここ数カ月、政府の景気刺激策によって後押しされている。

アブドルアジズ・ビン・サルマン氏は、OPECプラスが世界の原油需要や中国の回復に対する信頼を「必ずしも」失ったわけではないと述べたが、「一部の[OPECプラス]諸国が約束を適切に果たしていないという事実は役に立たない」と認めた。

OPECプラスは、イラク、カザフスタン、ロシアなど過去に加盟国が個別に割り当てを順守していることを厳しく取り締まっており、過剰生産国には余剰バレルを追加の減産で補うよう要求している。こうした補償の期限は現在、2026年6月末となっている。

生産量増加の3段階延長にもかかわらず、原油価格は下落しており、2月限のアイスブレント原油はロンドン時間午後2時46分現在、1バレル71.40ドルで取引されており、木曜の終値から0.96%下落している。期近限月1月限のNYMEX WTI先物は1バレル67.63ドルまで下落し、前日の清算値から0.98%下落している。

「短期的には価格の不安定さが続く可能性が高いが、今年の在庫減少と来年の市場が供給過剰の市場予想とは対照的に均衡した市場になることで、今後数カ月は価格が支えられると予想している」とUBSのストラテジスト、ジョバンニ・スタウノボ氏は金曜のメモで述べた。

出典:CNBC

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野村、日本のスプーフィング調査後に債券トレーダーの澤田を解雇

サイフ

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米金融取引業規制機構（ＦＩＲＡ）への提出書類によると、野村証券での澤田氏の雇用は９月３０日に「解雇」された。日本の市場監視機関が、澤田氏が同国の国債に関連するデリバティブ商品の「不正取引」に関与していたことを発見したためだ。提出書類によると、この取引は「レイヤリング」に相当し、スプーフィングと呼ばれる違法行為の一種だった。

野村の奥田健太郎最高経営責任者（CEO）は、日本の当局が9月に取引を明らかにして以来、銀行の評判を回復するよう圧力を受けてきた。トヨタファイナンスや三井住友トラスト・ホールディングスなどの法人顧客が業務の一部を他社に移すなか、国債入札における同社の役割は縮小された。

「トレーディングスタッフは全員、野村とFINRAから、なりすましは許されないと繰り返し研修を受けており、遵守の承認書や証明書に何度も署名している」と野村の広報担当者は述べた。「スタッフ全員に、不正の懸念があればエスカレーションする義務がある」

FINRAへの提出書類によると、澤田氏は2002年に東京で野村証券に入社した。同氏は、野村が大きな影響力を持つ約8兆ドル規模の日本国債市場において、最も上級のトレーダーの一人にまで昇進した。

日本の金融庁の調査機関である証券取引等監視委員会は9月25日、身元不明の野村トレーダーが10年国債のデリバティブ取引の市場を操作していたことを明らかにした。監視委員会によると、この従業員は一連の売買注文を手配し、その後それをキャンセルしていたという。

証券取引委員会の職員は、Finraの提出書類についてコメントを控えた。澤田氏にコメントを求めたが、すぐには連絡が取れなかった。

こうした取引は、需要や供給について誤った印象を与えることで市場を操作する可能性がある。米国の規制当局は、2010年のドッド・フランク法以来、こうした行為を取り締まり、複数の銀行を追及してきた。9月、トロント・ドミニオン銀行は、元トレーダーが米国債市場で「何百もの詐欺的なスプーフィング注文」を出したとの疑惑を解決するために、2,000万ドル以上を支払うことに同意した。

ブルームバーグが先に報じたところによると、野村証券が情報漏えいの再発防止策を顧客に説明した後、一部の顧客が野村証券に戻ってきたという。国内の大手銀行は野村証券との取引を再開しており、野村証券との株式や債券の取引を停止していた少なくとも4つの保険会社も取引を再開している。