インドの債券市場は中央銀行に明確なメッセージを送っています。それは、大規模な利下げと流動性供給だけでは不十分だということです。インド準備銀行（RBI）が4回の利下げを実施したにもかかわらず、利回りは依然として高止まりしており、アナリストは市場を軌道に戻すために新たな大規模な債券購入の波が必要になると予測せざるを得ません。

指標となる10年債利回りは、インド準備銀行（RBI）が昨年緩和サイクルを開始する前の水準まで急上昇し、金融政策調整の効果は事実上帳消しになった。この乖離は、経済全体の借入コストを引き下げようとする中央銀行にとって、大きな課題を示唆している。

政策伝達の崩壊

問題の核心は、金融政策の伝達経路の失敗です。インド準備銀行（RBI）は2025年に政策金利を125ベーシスポイント引き下げ、2024年末以降、前例のない14兆5000億ルピーの資金を金融システムに投入しましたが、債券市場への影響は最小限にとどまっています。

エムケイ・グローバル・ファイナンシャル・サービシズによると、今回の利下げのうち債券利回りに転嫁されたのは約10%に過ぎない。これは、過去の緩和サイクルにおける平均転嫁率が83%であったこととは著しい対照をなしている。

「インドは経済の波及効果に問題を抱えている」と、アディティア・ビルラ・サンライフAMCの債券担当CIO、カウスタブ・グプタ氏は述べた。同氏は、流動性供給の拡大によってこの波及効果を改善すれば「2026年のテーマを牽引」し、最終的に債券利回りが低下すると考えている。

データはこの頑固さを裏付けている。10年債利回りは昨年わずか17ベーシスポイント低下した一方、長期債利回りは実際に上昇した。一方、1年物譲渡性預金金利は12月に19ベーシスポイント上昇し、2023年10月以来の大幅な上昇となった。

債券市場を抑制している主な要因

インド準備銀行の金融緩和策の効果を鈍らせている大きな逆風が2つある。それはルピーへの圧力と機関投資家からの需要減退だ。

ルピー防衛は流動性を枯渇させる

インド準備銀行（RBI）は、インドルピーを支えるため、外国為替市場への積極的な介入を行っている。コタック・マヒンドラ銀行によると、中央銀行は10月以降、約450億ドルの債券を売却した。これは通貨を支える一方で、銀行システムからルピーの流動性を奪い、国債や社債への投資に利用可能な資金を減少させている。

主要投資家の投資意欲の減退

同時に、債券需要の伝統的な柱は弱体化している。保険会社は一部商品の販売が低迷し、債券購入能力が低下している。同時に、規制変更により年金基金は株式への配分を増やし、本来債券市場に流れていたはずの資金を転換させている。

企業借り手は市場を回避

この伝達力の弱さにより、政府と民間企業双方の資金調達コストは高止まりしており、米国の関税に直面する経済にさらなる圧力をかけている。

その影響は企業の借入に顕著に表れています。例えば、インド国営中小企業開発銀行は先週、2029年償還の債券の利回りを、わずか2か月前の同様の債券の利回りより約30ベーシスポイント高く設定しました。

インド準備銀行のサンジェイ・マルホトラ氏は最近この問題を認め、インタビューで金融政策には「限界」があり、利回り曲線の長期側への波及は依然として課題であると述べた。

これを受けて、一部の企業は債券市場から完全に撤退している。頻繁に債券を発行するパワー・ファイナンス・コーポレーションは、コスト上昇のため、11月以降3回にわたり債券発行を中止した。同社のパーミンダー・チョプラ会長は、代わりに銀行融資に切り替え、資金調達コストを50～70ベーシスポイント削減したと述べた。

次は何か？債券購入の拡大が予想される

現在の市場動向が自然に変化する可能性は低いため、投資家はインド準備銀行（RBI）によるより直接的な介入に備えている。公開市場での債券購入の拡大が差し迫っているというのがコンセンサスである。

これらの購入規模に対する市場の予想は次のとおりです。

• アディティア・ビルラ・サン・ライフAMC： 2027年3月までに最大5兆ルピー（550億ドル）。

• 野村ホールディングス株式会社： 4月1日から始まる会計年度で約2.5兆ルピー。

• PGIM India Asset Management Ltd.:今後数か月で最大2兆ルピー。

米国との貿易協定が成立すれば、成長見通しが改善し、ある程度の救済策となる可能性があるが、今のところはインド準備銀行に圧力がかかっている。

PGIMアセット（ムンバイ）の債券部門責任者、プニート・パル氏は、「現在の流動性の逼迫とインド準備銀行（RBI）による継続的な為替介入を踏まえると、今後数ヶ月で債券購入が追加的に行われる可能性が高い」と述べた。「需給関係は依然として不利な状況にある。イールドカーブはスティープな状態が続くと予想している。」

中国人民銀行は火曜日、経済が減速の兆候を示していることから、広範な金融緩和よりも的を絞った支援を優先する姿勢を示し、基準貸出金利を据え置いた。

中国人民銀行（PBOC）は、1年物貸出プライムレート（LPR）を3%、5年物貸出プライムレートを3.5%に8ヶ月連続で据え置きました。1年物はほとんどの新規および既存ローンのベンチマークとして機能し、5年物は住宅ローンの主要な基準となります。

2025年後半に経済の勢いは衰える

金利据え置きの決定は、中国経済が2025年第4四半期に勢いを失い、GDPが前年比4.5%にとどまったことを受けて行われた。これは、中国が2022年末に厳格な新型コロナウイルス対策措置から経済活動を再開して以来、最も緩やかな成長ペースとなった。

名目GDP成長率はさらに弱まり、第4四半期はわずか3.8%の上昇にとどまりました。メイバンクのマクロ調査ディレクター、エリカ・テイ氏は、これはデフレ圧力が緩和しつつあることを示唆するものの、経済は11四半期連続でデフレに直面していると指摘しました。経済全体の物価変動を示すGDPデフレーターは、第4四半期にマイナス0.9%に縮小しました。

国内需要と投資の弱体化

内需の低迷は政策担当者にとって大きな懸念事項となっている。野村證券のエコノミストチームは月曜日、「北京は今世紀最悪の内需減速の一つをますます懸念している」と指摘した。

いくつかの重要な指標が弱点を浮き彫りにしています。

• 小売売上高：住宅市場の低迷、雇用市場の低迷、デフレの継続により消費者信頼感が低迷し、12月の成長率は3年ぶりの低水準となる0.9%に落ち込んだ。

• 信用需要：企業や家計の借入意欲の低迷を反映し、2025年の新規銀行融資は16兆2,700億元（2兆3,300億ドル）に減少した。

• 固定資産投資：都市部の固定資産投資は年間3.8%減少し、数十年ぶりの年間減少となった。これは主に、不動産セクターの低迷の深刻化と、地方政府債務および産業の過剰生産能力抑制に向けた北京政府の取り組みによるものである。

国内の課題にもかかわらず、中国の製造業と輸出部門は底堅さを示しました。2025年の鉱工業生産は5.9%増加し、輸出は5.5%増加し、貿易黒字は過去最高の1兆2000億ドル近くに達しました。

ターゲットを絞った刺激策への移行

中国人民銀行は、主要金利を引き下げる代わりに、より具体的な措置を選択している。先週、人民銀行は構造的金融政策ツールの金利を0.25％ポイント引き下げ、複数の再貸出ファシリティの1年金利を1.25％に引き下げた。

中国人民銀行はまた、民間企業に特化した新たな再融資プログラムを設立し、技術革新融資や中小企業向け支援の融資枠を増やす予定だ。

アナリストは今後の緩和を予想

市場関係者は、今年さらなる政策変更があると予想している。中国人民銀行の鄒蘭副総裁は先週、銀行の預金準備率（RRR）と政策金利の両方を引き下げる「余地はまだある」と述べた。

ゴールドマン・サックスのエコノミストらは、中国人民銀行が第１四半期中に準備預金残高を５０ベーシスポイント、政策金利を１０ベーシスポイント引き下げると予想し、短期的にはより積極的な措置を講じると予想している。

米国の関税脅威は英国の220億ポンドの成長を危険にさらす

世界銀行の報告書によると、米国が関税を25％に引き上げる計画を進めれば英国経済は潜在的な景気後退に直面する可能性があり、この動きは英国の経済成長から220億ポンド（295億ドル）を消し去る可能性がある。

ドナルド・トランプ大統領による関税引き上げ案は、英国、フランス、ドイツ、オランダを含む欧州8カ国を対象としています。この脅威は、トランプ大統領のグリーンランド買収計画に対する欧州の立場に対する直接的な反応であり、米欧間のより広範な貿易摩擦への懸念を高めています。対象となる他の国は、デンマーク、ノルウェー、スウェーデン、フィンランドです。

グリーンランド最後通牒の解説

トランプ大統領は、デンマークの自治領であるグリーンランド購入計画と関税を直結させている。政権は、欧州8カ国がグリーンランド購入を承認しない限り、2月1日から全ての輸入品に10%の関税を課すと発表した。

警告はさらにエスカレートし、合意に達しない場合は関税率が6月1日に25％に引き上げられる。

この動きは英国のアナリストの間で深刻な懸念を引き起こし、彼らは米国との強力な貿易関係に起因する英国の脆弱性を指摘している。急激な経済落ち込みの可能性が今、中心的な焦点となっている。

英国への経済的影響の定量化

経済分析会社キャピタル・エコノミクスは、潜在的な損害をモデル化しました。同社のレポートによると、トランプ大統領が現在の10%の増税に加えて追加関税を課した場合、英国の国内総生産（GDP）は0.3%から0.75%減少する可能性があるとされています。

キャピタル・エコノミクスの英国担当チーフエコノミスト、ポール・デールズ氏は、このリスクを如実に表した。「英国経済は現在、四半期ごとに0.2～0.3%の成長率を維持しているため、このマイナスの影響が一気に発生すれば、景気後退につながる可能性がある」とデールズ氏は述べた。

発表後、北極諸島提案をめぐって英国と他の欧州7カ国に圧力がかかっていることに投資家が反応し、株式市場は大幅に下落した。

貿易摩擦への懸念で欧州市場は急落

関税の脅威は欧州の株式市場に即座に衝撃を与え、特に自動車メーカーは大きな打撃を受けた。

• BMW:株価は最大7%下落した。

• ドイツDAX：フランクフルト指数は最大1.5%下落しました。

• フランスCAC 40：パリ指数は1.8％下落しました。

• 英国 FTSE 100:ロンドンの指数は約 0.4% のより緩やかな下落が見られました。

FTSE100指数の相対的な堅調さは、地政学的緊張の高まりを背景に、投資家が大手防衛関連企業に資金を流入させたことによるものとみられる。一方、ロンドン証券取引所に上場する鉱業会社は、金などの貴金属価格が過去最高値を更新したことで、好調な利益を計上した。

外交的緊張と英国の対応

経済的圧力にもかかわらず、英国のキア・スターマー首相は、英国が米国に報復措置を取るつもりはないと明言した。「米国は引き続き英国の主要な貿易相手国である」と述べ、緊張が高まる中でも両国関係を堅持する姿勢を示した。

スターマー氏の発言は、1月20日火曜日、現米国下院議長のジェームズ・ジョンソン氏をダウニング街に迎えた後に出された。ジョンソン氏はロンドンからの独立250周年を記念して議会で演説する予定だった。

一方、他の欧州諸国はトランプ大統領の関税脅迫を「脅迫」だと非難している。フランスを含む一部の国は、これに対し、未検証の経済的対抗措置を検討することを提案したと報じられている。

ドナルド・トランプ大統領の2期目就任1年目、ドイツ企業は貿易政策の不確実性の高まりを受けて、米国への投資を大幅に削減した。ドイツ経済研究所（IW）の最新報告書によると、資本フローと輸出の急激な減少が明らかになり、大西洋横断経済関係の冷え込みを示唆している。

2025年に投資と輸出が急落

ドイツ連邦銀行のデータを使用した調査によると、ドイツ企業は2025年2月から11月の間に米国に約102億ユーロ（111億米ドル）を投資した。この数字は前年同期の約190億ユーロの投資額から45％という驚異的な減少を示している。

この減少は、過去の平均値と比較しても依然として顕著です。IWは投資フローが変動しやすいことを指摘し、2025年の数字を2015年から2024年の同時期の平均である134億ユーロと比較しました。

「それと比較しても、トランプ大統領就任以降の数字は24％以上減少している」とIWの研究員サミナ・スルタン氏は述べた。

ドイツの対米輸出も大幅に減少した。2025年2月から10月までの出荷量は前年比8.6%減少した。これは、新型コロナウイルス感染症のパンデミック期を除けば、2010年以降で最大の落ち込みとなった。米国の関税が大きな要因であったものの、ドル安もこの落ち込みに影響した可能性が高い。

ドイツ企業が活動休止に陥る理由

ドイツ企業を不安にさせている根本的な問題は、米国の貿易政策の予測不可能な性質と、追加関税の絶え間ない脅威である。トランプ大統領は2024年1月20日に二期目の任期を開始して以来、繰り返しEUからの製品に対する関税引き上げを警告し、最終的にそれを発動した。

政権は、これらの関税によって外国企業が米国への生産拠点の移転または拡大を余儀なくされるという根拠を表明した。しかし、IWの報告書は、この政策が逆の効果をもたらしたことを示唆している。

スルタン氏によると、突然の政策転換によって生じた不確実性により、企業は「様子見」モードに追い込まれている。企業は通常、複数年にわたる予測に基づいて投資判断を下すが、不安定な環境ではそれが困難になる。

「経済環境の基本的な前提が、時にはほぼ一夜にして疑問視されるような状況では、そのような遠大な決断を下そうとする企業はほとんどない」とスルタン氏は付け加えた。

セクター別の減少が広範な影響を浮き彫りに

輸出の減速は、特にドイツの主要産業に深刻な打撃を与えました。セクター別データの分析では、全般的に急激な縮小が見られます。

• 自動車および部品：この重要な分野の輸出は19％近く減少しました。

• 機械：出荷量は10％減少しました。

• 化学製品：輸出は10％以上減少しました。

相互経済影響：大西洋横断問題

ドイツ経済研究所は、この貿易摩擦の影響は大西洋両岸の経済にとってマイナスであると結論付けました。報告書は、関税が投資を抑制しただけでなく、米国企業の投入コストを直接的に上昇させ、インフレ率が2%を超える水準で推移する一因となっていると主張しています。

アジア太平洋市場は、日本国債の利回り上昇とグリーンランドをめぐる米国と欧州の貿易摩擦激化に投資家が反応し、下落した。

東京では総選挙が迫っており、政治的な不確実性もあって、このネガティブな感情はさらに高まっている。

グリーンランドをめぐり米欧間の貿易摩擦が激化

ドナルド・トランプ米大統領が欧州8カ国に対する新たな関税賦課を発表したことを受け、市場の不安が高まった。この関税案は、鉱物資源に恵まれたデンマーク領の半自治領グリーンランドの米国による支配確保をめぐる交渉の決裂と関連している。

土曜日の発表によると、対象国からの輸出には2月1日から10%の関税が課され、合意に至らない場合は6月1日までに25%に引き上げられる。これに対し、欧州諸国は報復関税やその他の経済措置を検討していると報じられており、大西洋横断関係に新たな緊張が生じていることを示唆している。

こうした発言はすでに市場先物に影響を及ぼしており、米国株先物はウォール街でマイナスの始まりを示唆している。

日本における政治的・経済的圧力が高まる

日本国内でも、主に政治的駆け引きや債券市場の変化による国内要因が投資家の信頼を低下させている。

突然の総選挙が不確実性を高める

高市早苗首相は月曜日、衆議院を解散し、2月8日に総選挙を実施する意向を表明した。高市氏は前任者の辞任を受け10月に首相に就任し、衆議院では与党連合がわずか1議席の過半数を占めていた。

フィッチ・グループの調査レポートによると、選挙は短期的な政治的不確実性をもたらす。しかし、より強い信任を受けた政権が誕生すれば、政策の明確化につながる可能性もある。

40年国債利回りは4％に到達

市場の大きな動きとして、日本の40年国債の利回りが初めて4%に上昇しました。長期国債の利回り上昇は、日本の債務市場における懸念の高まりを反映しています。

フィッチは、日本の政府債務は高水準で推移するものの、中期的には徐々に減少すると予測している。同格付け会社は、名目GDP成長率の上昇が財政赤字の拡大と借入コストの上昇を相殺するのに役立つと予測している。連結一般政府債務残高は、2025年度の推定199.5%、そしてピークとなる2020年度の222%から、2029年度までにGDP比190%台半ばまで低下すると予想されている。

地域市場のパフォーマンス

リスク回避ムードは、主要地域の株価指数全体で顕著に表れています。

• 日本:日経平均株価は0.7%下落し、TOPIXは0.52%下落しました。

• 韓国: KOSPIは0.41%下落、小型株のコスダック指数は横ばい。

• オーストラリア: SP/ASX 200は0.46%下落しました。

• 香港：対照的に、ハンセン指数先物は26,640で取引され、同指数の最終終値26,563.9を上回った。

エコノミストのコンセンサスによると、韓国の経済成長は、国内経済の減速が堅調な輸出部門の回復を相殺したため、2025年第4四半期にほぼ停止する可能性が高い。この減速は、わずか1四半期前の力強い景気回復からの急激な反転を示している。

第4四半期の成長予測は急激な減速を示唆

アジア第4位の経済大国である中国は、10～12月期に季節調整済みで0.1%の成長率を記録すると予測されています。これは、1年以上ぶりの高成長を記録した第3四半期の1.3%から大幅に減速したことを示しています。

一部のエコノミストは今四半期の完全な縮小を予想しているが、第3四半期の好調な業績を受けてベース効果が悪化し、主要数値が歪められる可能性があると指摘するエコノミストは多い。

前年比では、国内総生産（GDP）の予測はより安定しており、1.9%の成長が見込まれています。これは、前四半期の1.8%の成長率とほぼ一致しています。

好調な輸出と弱い国内支出が衝突

韓国経済を支える主な原動力は輸出の好調です。公式貿易統計によると、12月の輸出は前年比13.4%増の695億8000万ドルとなり、7ヶ月連続で増加しました。この好調は、米国への全輸出品に15%の関税が課されているにもかかわらず、依然として続いています。

スタンダード・チャータード銀行のエコノミスト、パク・チョンフン氏によると、半導体と自動車を筆頭とする堅調な輸出は、国内市場の持続的な低迷を相殺しているという。主な懸念事項としては、建設投資の低迷と裁量的消費の落ち込みが挙げられる。

第3四半期に承認された31.8兆ウォンの補正予算による家計支出の押し上げ効果は、薄れつつあるようだ。エコノミストの間では、現金給付を含むこれらの対策のプラス効果が主に第3四半期の成長率に反映されたという見方が大方一致している。

BNPパリバのシニアエコノミスト、ジーホ・ユン氏は、「現金給付と補正予算の効果の大部分は、すでに第3四半期のGDPに織り込まれているはずだ。そのため、第4四半期のプラス効果はやや弱まるだろう」と説明した。

中央銀行が金融緩和を停止、景気刺激策は後退

景気減速をさらに悪化させているのは、金融政策の転換だ。韓国銀行（BOK）は先週、政策金利を据え置き、金融緩和サイクルの終焉を示唆した。特に韓国ウォンが16年ぶりの安値付近で推移する中、中央銀行は現在、金融安定を最優先課題としている。

尹氏は、更なる利下げの根拠は大幅に弱まっていると指摘し、韓国銀行の更なる景気刺激策実施能力を阻む2つの大きな制約を指摘した。

• 通貨の下落：さらなる緩和はウォンへの圧力をさらに強める可能性がある。

• 資産価格の上昇：ソウル地域の住宅価格は歴史的に急速なペースで上昇を続けています。