連邦準備制度理事会（FRB）が先週、0.5パーセントポイントという異例の利下げを承認する前から、金融市場は住宅ローン金利の引き下げや社債利回りの引き下げ、個人ローン、自動車ローン、その他のローンに対する消費者の支払額の削減を進め、家計や企業の信用を安価にし始めていた。

米連邦準備銀行による初の利下げが確定した今、このプロセスがどの程度の速さで続くかは不明だ。特に、11月5日の米大統領選挙前に信用条件の緩和が消費者にとって具体的になり、経済に対する態度が変化するかどうかは不明だ。

最近の調査によると、物価上昇のペースは劇的に低下しているものの、金利の低下が最近の経済史のその一章の終わりを示し、人々がお金を借りるのがより安価になり始めるとしても、国民の気分は依然としてほぼ2年間の高インフレによって損なわれていることが示唆されている。

「娘は何年も家を買おうとしているが、買えない」と、新型コロナウイルスのパンデミック中に住宅価格が急騰したネバダ州リノにある息子の電気会社で働くジュリー・ミラーさんは言う。大統領選の主要激戦州7州のうちの1つであるネバダ州は、ジョー・バイデン大統領に代わって民主党候補となったカマラ・ハリス副大統領と、共和党の挑戦者であるドナルド・トランプ前大統領が激しく争っている。

住宅費がミラーさんの娘を悩ませているのなら、タコベルの値上げにより、ミラーさんは孫娘を連れて金曜の夜にいつも行くファストフード店への出かけを控えるようになり、「バイデン氏はインフレ対策をうまくやっていないと思う」という理由でトランプ氏に投票する傾向が強まった。

ハリス支持者たちは、価格高騰について同様の懸念を抱いていたが、問題解決にはハリス氏が最善の候補だと支持していた。

借入コストの低下

9月18日のFRBの利下げに続いてさらなる利下げが行われる可能性が高く、米大統領選の翌日に政策担当者らが2日間の政策会合を始める際には、少なくともさらに0.25パーセントポイントの利下げが行われると予想されている。

金利上昇が家庭や企業の信用コストの上昇につながり、インフレ抑制のための借入、支出、投資を控えさせるのと同様に、借入コストの引き下げは、住宅購入希望者や企業、特に新設備の資金調達や生産拡大を希望する中小企業にとっての計算を変えることになる。

連銀が近々実施すると示唆していた金融緩和政策により、すでに人々の懐にお金が戻ってきている。例えば、最も人気のある住宅ローンである30年固定金利住宅ローンの平均金利は、わずか1年前に8％に近づいた後、6％に近づいている。不動産会社レッドフィンは最近、9月15日までの4週間に販売または売り出された住宅の平均支払額が、4月の史上最高値より300ドル低く、1年前より約3％低いと推定した。

実際、FRBスタッフによる基本予測によれば、住宅ローン金利は5%台半ばで安定する可能性が高いため、その水準での緩和効果の大半はすでに実現していることになる。

銀行は、FRBの利下げに合わせて、最も信用力の高い借り手に課している「プライムレート」を引き下げ始めている。他の形態の消費者信用、つまり世帯にとってより有利な条件が提供される可能性のある自動車ローンや個人ローンは、これまでのところわずかな変化しかなく、銀行がより高い融資コストの請求をあきらめるには、さらに時間がかかるかもしれない。

投資家や経済学者は先週の利下げよりも、中央銀行が信用緩和の用意があり、最近の高インフレは再発しないと確信しているというメッセージの方が重要だとみていた。

実際、インフレ率は過去最速で低下しており、消費者物価指数の年間上昇率は2022年6月の9％超から先月は前年比2.6％に低下した。FRBが重視する個人消費支出価格指数は7月に2.5％上昇し、中央銀行の目標である2％に近づいた。

苦い感情

雇用市場が弱まる恐れがあるという懸念にもかかわらず、米国経済は比較的好調に推移している。

失業保険の新規申請件数は低水準にとどまっており、直近の週には予想外に減少した。一方、失業率は8月に4.2％と前年より上昇しているが、FRBが過剰な賃金・物価圧力を生み出さずに維持可能と考える水準付近にある。フィラデルフィア連銀の製造業指数は最近上昇し、8月の小売売上高は減少予想にもかかわらず増加した。

しかし、そのどれもが国民感情の決定的な変化にはつながっていない。

ロイター/イプソスの世論調査によると、経済が正しい方向に向かっていると考える米国人の割合は、2022年5月の17％から8月には25％に上昇した。しかし、経済が間違った方向に向かっていると考える人の割合は、同じ期間に74％から60％に減少した。

ニューヨーク連銀が今年初めまでに行った調査では、人々は1年前よりも生活が良くなったと感じており、今後1年でさらなる改善を期待していることが示されていたが、その後はインフレがさらに鈍化し、利下げの可能性が高まったにもかかわらず、逆の方向に動いている。

ミシガン大学の消費者信頼感指数は改善傾向にあったが、ここ数カ月で低下し、パンデミック前の水準を下回ったままとなっている。

最新の米国国勢調査による世帯の「パルス」調査によると、過去1週間に家計費の支払いに困難を感じたと回答した人の割合は、インフレがピークに達した2022年から減少しているが、最近はほとんど改善していない。

先週の利下げ後の記者会見で、FRBのジェローム・パウエル議長は、中央銀行の2つの目標である安定したインフレと健全な雇用市場の間で経済を軌道に乗せることが目的だと述べた。その目的のため、信用は緩和されるが、そのペースは保証されていない。

「これはそのプロセスの始まりだ」とパウエル氏は述べた。「方向性は中立的な方向であり、リアルタイムで適切と思われる速さ、あるいは遅さで動くことになるだろう」

出典: Theedgemarkets

イングランド銀行はFRBよりもはるかに慎重だ

イングランド銀行の決定で印象的だったのは、そのメッセージが連邦準備制度理事会と比べていかに異なっていたかということだ。イングランド銀行は8対1の投票で金利を据え置き、声明文の文言は金利引き下げを急ぐつもりがないことを非常に明確にしている。金利引き下げへの「段階的なアプローチ」を約束することで、イングランド銀行は実質的に四半期ごとの25ベーシスポイントの金利引き下げを承認している。これは、次の引き下げが11月になる可能性が高いことを示唆している。

これらは特に驚くべきことではないが、イングランド銀行の金融緩和サイクルが連邦準備制度理事会のものとそれほど異なる必要があるのかという疑問が湧いてくる。市場は以前から、そうする必要があると結論づけている。今年は米国に比べて利下げが織り込まれている数が少なく、最終金利も40～50bpほど高い。

理由は簡単に分かる。イングランド銀行がよりタカ派的になっているだけでなく、英国のサービスインフレ率は米国やユーロ圏よりも高く、額面どおりに見れば間違った方向に進んでいるからだ。

銀行のタカ派は、企業の価格設定と賃金設定行動が恒久的に変化し、インフレを持続的に抑えることがますます困難になるのではないかと懸念している。現時点では、それが委員会のコンセンサス見解であるとは確信していない。8月の利下げ決定は、それがそうではないことを確かに示している。しかし、賃金上昇とサービスインフレが堅調に推移する限り、委員会全体としては慎重に行動することに満足しているようだ。

イングランド銀行の利下げは11月以降も加速するだろうと予想

英国の金融緩和サイクルがFRBや他の政策からそれほど乖離するとは考えにくい。英国銀行が率直に認めているように、サービス部門のインフレの最近の堅調さは、金融政策決定にほとんど関係のない不安定な項目に起因している。それを除けば、状況は徐々に改善しつつある。

一方、雇用データは、現時点では確かに質に疑問があるものの、景気の冷え込みが続いていることを示している。現在、給与支払い従業員数は減少傾向にあるようで、これは必然的に賃金上昇に反映される。イングランド銀行の月次調査によると、企業は予想および実績の物価/賃金上昇率の見積もりを一貫して引き下げている。

したがって、イングランド銀行の利下げは11月以降加速するだろうと我々は考えている。それ以降は、イングランド銀行はインフレの持続性にさらに自信を深め、委員会で連続利下げに切り替えるのに十分な合意が得られると我々は考えている。投資家と同様に、我々は11月と12月に利下げが行われ、2025年にはさらに利下げが行われ、来年夏の終わりまでに3.25%になると予想している。

BoEは量的引き締め（QT）の方針を維持

金利を据え置くという決定に加え、イングランド銀行は今後 12 か月間で資産ポートフォリオの規模を 1,000 億ポンド削減し続けることも決定しました。この金額のうち 870 億ポンドは英国債の償還によるもので、積極的な債券売却による金額は比較的少ないでしょう。このペースを上げる可能性もあるという話もありましたが、最終的には委員会は予測可能な道筋を維持することを好むようです。イングランド銀行はこれをバックグラウンド プロセスにしたいと考えており、これにより、中央銀行金利が金融政策を制御するためのアクティブなツールであり続けることができることを覚えておいてください。

現在のペースを維持するという決定による市場金利への影響は最小限にとどまるだろう。これはコンセンサス見解でもあったことを念頭に置いておく必要がある。QT は引き続き期間リスクプレミアムに影響を与えるが、今後 1 年間の 10 年国債利回りは 10bp 程度の範囲になる可能性が高い。流動性状況に関しては、BoE の短期流動性ファシリティ (STR) が最近大幅に増加 (440 億ポンド) しており、QT がシステムから準備金を突然大量に流出させるリスクを軽減するのに役立っているため、QT の影響は小さくなるだろう。

マレーシア・リンギットは、中央銀行がおそらく金利引き下げを控えるであろうことから、1973年以来最高の四半期となり、上昇を続ける見込みである。

リンギットは今四半期これまでにドルに対して12％以上上昇しており、新興国通貨の中で最も好調な動きを見せている。アナリストらは、米国との金利差の縮小、貿易実績の改善、魅力的な資産評価がリンギットのさらなる上昇を促す可能性があると指摘した。

堅調な経済成長と、政府が燃料補助金の一部撤廃に踏み切った場合の消費者物価上昇の可能性により、他の中央銀行が借入コストの引き下げに着手しても、マレーシア中央銀行は2025年まで金利を据え置く可能性がある。外国人投資家の流入と外貨預金のさらなる転換もリンギットを支えるだろう。

「マレーシアの経常収支黒字、中央銀行の中立的スタンス、安定したファンダメンタルズは、ドル安を踏まえると、さらなる上昇を促す可能性がある」と三井住友銀行のアジア・マクロ戦略責任者ジェフ・ン氏は述べた。「市場が米国のさらなる利下げを予想し、米国とマレーシアの利回り格差が縮小するなら、特にそうだろう」

リンギットは、輸出の回復と中央銀行による国営企業への海外投資収益の本国送金奨励策を受けて、4月以来急騰している。連邦準備制度理事会による金融緩和の見通しを受け、投資家が東南アジアの勝ち組に賭けたことで、この四半期は上昇に拍車がかかった。

ブルームバーグがまとめたデータによると、世界のファンドは７月と８月に累計２５億ドル（１０５億１０００万リンギット）を同国債券に投資し、６月末以降に１２億ドル相当の国内株式を購入した。

ＢＮＰパリバのストラテジスト、チャンドレシュ・ジェイン氏によると、過去１年間、外国人投資家は中南米通貨に偏重していたが、リンギットはアジア通貨への回帰からも恩恵を受けるだろう。同氏は「この流れはしばらく続くはずだ」と述べた。

市場指標は、リンギットの現在の急騰は限界に達している可能性を示唆しており、短期的には安定する可能性を示唆している。トレーダーらは、補助金改革と財政赤字の進捗状況について、来月の同国の予算発表を注視するだろう。

バンク・オブ・ニューヨーク・メロンのストラテジスト、ウィー・クーン・チョン氏は「長期的には、実効為替レートに基づくと、リンギの評価額が魅力的かつ割安であることに疑いの余地はない」と述べた。

出典: エッジマーケット

連銀は、ほぼ全員一致で金利を50ベーシスポイント引き下げる決定を発表し、積極的な金融緩和政策サイクルを開始した。市場は驚き、米ドルが最も大きな打撃を受けた。パウエル議長は米国経済を悪化させる発言で市場を怖がらせないよう非常に慎重に努めたため、それに伴う政策声明と記者会見は比較的バランスが取れていた。

パウエル議長が他の中央銀行と同様、会合ごとに政策金利を引き下げる方針を宣伝しているにもかかわらず、FRBはおそらく予定通りの道を進んでいる。ドットプロットは、FRBメンバーが2024年に2回、25ベーシスポイントの追加利下げを予定していることを明らかにしたが、これは今年さらに72ベーシスポイントの緩和が行われるという市場予想をわずかに下回るものだった。FRBによる2回目の利下げの時期と規模について、歴史は何を物語っているのだろうか？

連銀が連続して利下げを発表するのは標準的な慣行ですか?

2000 年以降に 6 回の緩和サイクルが特定された前回の特別レポートに引き続き、以下の表 1 では、FRB による 1 回目と 2 回目の利下げの詳細を示します。明らかに、FRB メンバーは、調査した 6 サイクルのうち 4 回で、次回の予定されている会合で再度利下げすることを決定しており、11 月 7 日の利上げの可能性が高まっています。

興味深いことに、FRBの決定は、新型コロナウイルスのパンデミックが勃発した2020年の100bpsの利下げから、米国経済が急落していなかった2002年、2007年、2019年のわずか25bpsの利下げまでさまざまだった。また、FRBの最初の利下げと2回目の利下げの間隔は、2020年のわずか13日間から2002年のほぼ8か月まで変動したが、これはFRBが伝統的に二重の使命を果たすために適切に行動しようとしているためである。

次回のFRB会合は、米国大統領選挙の2日後の11月7日に予定されている。特に共和党の大統領候補が敗北した場合、選挙結果はまだ確定していない可能性は高い。このため、FRBは新大統領が宣言されるまで追加利下げを発表しない可能性が高まっている。しかし、市場は11月の利下げは確定したと確信しており、さらに50ベーシスポイントの利下げが行われる可能性は43％とかなり高い。

連邦準備制度理事会による最初の利下げと 2 回目の利下げの間に市場はどのように動きましたか?

下の図表1は、FRBによる最初の利下げから2回目の利下げまでの間の期間における主要な市場資産のパフォーマンスを示しています。興味深いことに、ドル/円は過去5回の緩和サイクルで平均1.5%下落しており、日本銀行が2024年の追加利上げに依然として前向きであるため、今回も同様のパフォーマンスが繰り返される可能性があります。

同様に、調査対象期間において、米国債の利回りは低下する傾向にあるが、重大な例外が 1 つある。2008 年には、米国政府が救済プログラムの資金を調達するために債券市場から多額の借り入れを行ったため、利回りは 20 ベーシスポイント上昇した。

特定の資産のパフォーマンスは、基礎となる経済状況によって異なります。

下のチャート 1 に見られるように、残りの資産のパフォーマンスは比較的まちまちです。しかし、結果を詳しく調べると、ポンド/ドル、SP 500 指数、金、WTI 原油価格に共通のパターンが浮かび上がってきます。2008 年や 2020 年のような不況時には、これら 4 つの主要資産は急激に下落する傾向があります。たとえば、この 2 つの例では、SP 500 指数はそれぞれ 5.6% と 20.6% 下落し、WTI 原油価格は暴落しました。

現在の状況のように経済状況が正常な時期には、FRBは伝統的に利下げに関してより緩やかなアプローチを選んできました。その結果、2001年、2002年、2007年、2019年には、ポンド/ドル、SP500指数、金、WTI原油はより強い上昇傾向を示しました。より具体的には、SP500指数はこれらの4つの期間で平均2.4％上昇し、金とWTI原油はどちらも2桁の上昇への意欲を示しました。

すべてをまとめると、ドル/円と10年米国債利回りは、FRBによる最初の利下げと2回目の利下げの間の期間に低下する傾向があります。ポンド/ドル、SP500指数、金、WTI原油などの他の主要資産のパフォーマンスは、基礎となる経済状況によって異なります。そのため、2008年と2020年の両方でこれらの資産は大幅に下落しましたが、2001年、2002年、2007年、2019年の最初の利下げと2回目の利下げの間の期間には、大幅な上昇を記録しました。

インフレはより穏やかになりつつある

コア PCE デフレーター 前月比%、3 か月前比年率、前年比%

所得の伸びは圧力にさらされている

世帯は雇用市場の冷え込みに気付いており、これが失業率の上昇につながる傾向がある（％）

雇用市場が金利引き下げのペースの鍵を握る

出典: ING

コロンビアは、炭化水素輸出による収入を補う400億ドル相当の投資計画で、石油とガスからの脱却を促進したいと考えています。

コロンビア政府が2年前に新たな掘削許可の発行を停止して以来、こうした許可は減少すると予想されているとブルームバーグは報じ、同国の環境大臣が、この資金は低炭素エネルギー、交通機関の電化、農業慣行改善プロジェクト、生物多様性保護プロジェクトとともに、同誌が「自然ベースの気候ソリューション」と呼ぶものに使われるだろうと述べたと報じた。

「これはすべて、経済の大変革だ」と、政府高官のスサナ・ムハマド氏は語った。「投資ポートフォリオは、石油収入に取って代わる可能性があると私たちが考える発展途上部門を中心に据えている」と同氏は付け加えた。同氏は、投資資金のうち少なくとも100億ドルは国際機関や先進国から提供されると期待されていると付け加えた。

2022年に政権に就いたコロンビアのグスタボ・ペトロ大統領は、コロンビアの経済を石油、石炭、ガスから脱却させ、より低炭素の代替エネルギーへと移行させることを約束した。昨年のCOP28で、ペトロ大統領は化石燃料拡散防止条約と呼ばれるものの呼びかけを支持し、炭化水素の段階的廃止を誓った初の大手エネルギー生産国のリーダーとなった。

また、COP28でペトロ氏はコロンビアの移行政策を発表したが、当時は320億ドルの費用がかかっていた。環境大臣の最新の発表によると、移行費用は上昇しており、これは低炭素産業のコスト問題を反映している。

大胆な気候変動対策計画にもかかわらず、コロンビアは依然として炭化水素エネルギーに大きく依存している。今年初め、ガス生産量の減少により電力供給不足の恐れが高まり、政府はLNG輸入を検討せざるを得なくなった。

コロンビアは石炭と石油の主要輸出国でもあるが、この状況を変え、失われた収入を新たな国家収入源で補うには相当の努力を要するだろう。一方、エネルギー省は国内の石油生産量を今年の日量約80万バレルから100万バレルに増やす計画だ。

出典: OILPRICE