中国人民銀行は14カ月連続で金保有量を拡大しており、金価格が記録的な高値に上昇する中でも金に対する政府の需要が持続していることを浮き彫りにしている。

水曜日に発表されたデータによると、中国人民銀行（PBOC）は先月、金準備に3万トロイオンスを追加した。今回の追加により、2024年11月に購入サイクルを開始して以来、人民銀行の金購入総量は約135万オンス（42トン）となった。

金の市場動向と主な要因

2025年の最終月は金にとって不安定な時期でした。貴金属価格は史上最高値まで急騰した後、下落し、最終的には1979年以来最高の年間パフォーマンスを記録しました。

この素晴らしい快進撃は、いくつかの重要な要素によって支えられました。

• 中央銀行の持続的な購入：公的部門の需要は引き続き市場を支える中心的な柱となっている。

• 地政学的不確実性:世界的な緊張により、安全資産としての金の魅力が高まっています。

• 価値の低下に対する懸念:投資家は国債や自国通貨から、金などの代替価値保存手段へと移行しています。

世界の中央銀行がゴールドラッシュに参入

この傾向は中国をはるかに超えている。世界金協会（ワールド・ゴールド・カウンシル）が火曜日に発表した調査によると、世界の中央銀行が2025年末に購入した金の量は、今年の最初の8か月間の合計にほぼ匹敵することが明らかになった。

このデータは、公的機関が引き続き金を米ドルに対する重要なヘッジ手段としてみなしていることを強調し、新年に向けて金価格を支える大きな力としての役割を強固なものにしている。

公式購入データに関する疑問

公式統計は確かに大きいが、中国人民銀行の金購入の実際の規模はさらに大きい可能性がある。複数の推計によると、中国が実際に購入している金の量は公式発表よりも高いことが示唆されている。

例えば、ゴールドマン・サックス・グループは、中国が9月に金準備高を15トン増加させたと推定している。この数字は、同月に中国が公式に発表した約1トンという数字とは大きく異なる。

市場

昨日、フェデラルファンド（FF）先物市場で大規模なブロックセールが行われたことで、普段は静かな取引セッションにちょっとした楽しみが生まれました。記録的な規模の20万ドル単位の単一ベットは、1月28日の政策会合でFRBが利下げを行うという残りのオッズ（現在約17%）が市場価格に織り込まれれば、利益を得る可能性があります。したがって、この賭けが昨日行われたのは、会合の最終的な材料となる主要な米国経済指標の発表を控えていたため、決して偶然ではありません。

本日はJOLTS求人件数（11月）、ADP雇用統計（12月）、サービス業ISM指数（12月）の発表から始まり、金曜日の12月雇用統計で締めくくられます。ADP雇用創出数は5万人と予想されており、11月の予想外の3万2千人減から回復する見込みです。一方、サービス業ISM指数は52.2前後でほぼ横ばいとなる見込みです。FRBによる3回連続の利下げ（9月、10月、12月）を受け、市場は正常化サイクルの転換を正しく想定していると考えられます。市場の見方が覆るには、本日の経済指標、そして最終的には金曜日の雇用統計で大幅な下振れサプライズが必要になると考えています。

市場が利下げ再開のタイミングと見込んでいるのは今のところ6月ですが、それほど目立ったデータ不履行があったとしても、時期がずれる可能性があります。いずれにせよ、本日は米国債利回りやドルにテクニカルな変化はないと予想しています。2年債は2025年10月の安値3.37%に支えられています。10年債は4.2%付近の第一抵抗線付近で苦戦しています。EUR/USDは現在、昨年夏から続く1.14～1.19の取引レンジの中央付近で推移しています。DXYは96～100のレンジで同様の動きを見せています。

市場の他の債券市場では、ドイツ国債が小幅な上昇を見せました。利回りは約3ベーシスポイント低下し、地域別のインフレ率が上昇のきっかけとなったほか、レジスタンスゾーン（例えば10年国債で2.9%）に近づいたことも、若干の上昇を支えました。これらの動きは、全国インフレ率に下振れサプライズを示唆しており、最終的には前月比0.2%と2%となり、0.4%と2.2%の水準を下回りました。

フランスの政策金利がわずかに目標を下回ったこと（前月比0.1%、予想は0.2%、前年比0.7%）と合わせて、本日発表される欧州全体の政策金利発表に若干の下振れリスクが生じています。目標は前月比0.2%、前年比2%に設定されています。仮に目標が達成されたとしても、ECBが行動を起こす理由はないでしょう。今後の消費者物価指数（CPI）発表では、（エネルギー）ベース効果により、インフレ率が目標の2%を下回る可能性が高いでしょう。しかし、政策担当者はここ数ヶ月、ECBは目標からの小規模かつ一時的な乖離は無視すると繰り返し警告してきました。本日の供給は、ドイツが今週2回目のタップ債（10年債）を発行することと、ベルギーが新たに10年シンジケート債ベンチマーク債を発行することで構成されています。2026年の好調なスタートを切った株式市場は、本日一息ついているようです。日本株は、高市首相の台湾発言をめぐる対立（下記参照）を受けて中国が輸出規制を課したことを受け、今朝は低調に推移しています。

ニュースビュー

オーストラリア全体の11月の物価上昇率は横ばい（前月比0%）で、年間の数値は期待以上に低下し、前年比3.8%から3.4%（コンセンサス予想は3.6%）となった。11月の年間インフレ率への最大の寄与は住宅で、5.2%上昇した。これに続いて食品・ノンアルコール飲料が3.3%、輸送が2.7%上昇した。最も変動の大きい価格変動を無視し、中央銀行がコアインフレの指標として好んで用いるトリム平均インフレ率は、前月比0.3%、前年比3.2%（3.3%から）の上昇を示した。年間の財のインフレ率は、主に電気料金の上昇により、前年比3.8%から3.3%に鈍化した（前年比+37.1%から19.7%）。サービスインフレ率は、国内の休日旅行の影響で、前年比3.9%から3.6%に鈍化した。本日発表されたインフレ率の低下は、オーストラリア準備銀行（RBA）が5月の政策会合までに政策金利を引き上げるという市場の見方に変化をもたらしていません。豪ドルは対米ドルで（コモディティ価格に牽引された）好調な推移を続け、AUD/USDは2024年10月以来初めて0.6750を上回りました。

日本外務省は、中国が昨日発表した日本向け軍事転用可能な品目の輸出規制に反応を示した。概算では、軍民両用品（民需品）は日本が中国から輸入する物品全体の40%以上を占めるとされている。木原官房長官は、今回の措置は日本のみを対象としており、国際慣行から大きく逸脱していると述べた。高市首相が11月末、中国が武力行使で台湾を奪取しようとした場合、日本は軍事行動に出る可能性を示唆して以来、両国間の緊張は高まっている。

出典：KBC銀行

UBSインベストメント・バンクは、インド・ルピーの新たな予測を発表し、3月までに1米ドルあたり92ルピーまで下落すると予測しました。これは、現在の90ルピー付近から2%の下落となる可能性があり、同行が2024年11月時点で87ルピーと予想していた前回の見通しから大きく反転することになります。

UBSによれば、インド準備銀行の外貨準備再構築戦略がこの下落の主因になると予想されており、米印貿易協定の可能性による前向きな見方を圧倒する可能性が高い。

RBIの為替戦略はルピー安を誘導する

UBSのアジアFX金利戦略責任者、ロヒット・アローラ氏は火曜日の記者会見で、ルピー高を抑制する主な要因はインド準備銀行（RBI）の外貨準備高の最近の減少だと説明した。アローラ氏は、中央銀行は市場の安定期を利用して外貨準備高を補充すると予想しており、そのためには米ドル買いが必要となり、結果としてルピー安につながると見ている。

この見通しは、インド準備銀行（RBI）がフォワード市場においてドルを大量に空売りしていることによって裏付けられています。この戦略はルピーに対する当面の圧力を緩和しましたが、将来的に中央銀行がドルを購入する義務を生じさせ、今後数ヶ月にわたってルピーに下落圧力をかけることになります。

資本流出と成長懸念が圧力を強める

ルピーへの圧力は中央銀行の政策だけによるものではありません。2025年には、主に外国人投資家からの株式流出により、ルピーは約5%下落しました。米国の長引く関税も、市場のセンチメントを悪化させました。

しかしUBSは、こうした資本流出を引き起こしている根本的な問題は貿易の不確実性ではなく、むしろインドの成長軌道に対する懸念と、それに重なる比較的高価な株式評価額であると主張している。

名目成長の減速が投資家の信頼感に打撃

インドは実質GDP成長率が堅調である一方で、名目成長率の減速が企業収益見通しを圧迫している。この乖離が、昨年外国人投資家によるインド株の記録的な売りの決定的な要因となり、ルピー安の持続に直接的な影響を与えている。

中国に進出する外資系企業は、厳しい選択に直面している。中核技術を現地パートナーに移転するか、世界第2位の経済大国である中国から締め出されるリスクを負うかだ。この極めてリスクの高いジレンマは、国産品優遇を狙った新たな政府調達規則によって生じており、外資系企業は市場における将来について重大な決断を迫られている。

「中国製品購入」の新たな戦略

中国政府は、政府調達と国家安全保障の両分野において、国産化への要求を強めている。1月1日から開始された新規則に基づく3～5年の移行期間は、ある程度の猶予期間となるものの、長期的な方向性は明確である。

政府の戦略は進化を遂げている。2018年頃、当局は外国企業を除外した製品推奨リストを作成した。しかし、国際企業や政府からの反発を受け、これらのリストは廃止されたと報じられており、中国製のコア部品を必要とするプリンターに関する国家規格の提案は2022年に棚上げされた。

しかし、中国情報技術セキュリティ評価センター（CNITSEC）が主導する新たなアプローチが導入されました。2023年12月、CNITSECは政府機関向けCPUおよびその他のPCコンポーネントの承認リストを公開しましたが、そのほぼすべての製品が中国企業製です。2025年7月、センターはセキュリティ評価の対象をプリンターチップにまで拡大すると発表し、この分野でも国産品が優先されることを示唆しました。

プリンターが実験場となる

この政策の重要な戦場となっているのはプリンタ業界です。プリンタ周辺機器を制御する「システム・オン・チップ」（SoC）デバイスについて、セキュリティ関連の業界標準を策定する動きが進んでいます。中国製品が標準となれば、外国企業は政府市場から事実上締め出される可能性があります。

このため、国際企業は 2 つのリスクのある選択肢を検討せざるを得なくなります。

• 技術移転：コアコンポーネントの生産を中国に移転し、機密性の高い知的財産を共有します。

• 撤退:自社の技術的優位性を守るために、巨大な中国市場から距離を置く。

「中国における技術移転をめぐって外国企業は難しい選択を迫られている」とある日本政府関係者は指摘した。

他の分野にも広がる戦略

こうした圧力はプリンターやPCに限ったものではありません。このモデルが、日本企業を含む外国企業が強い存在感を示す医療分野など、他の業界にも適用されるのではないかと懸念されています。

レアアース業界は、この戦略の実践を垣間見せている。中国当局は、コア技術の移転を強制するため、企業ごとに輸出許可を精査していると報じられている。この戦術は、2010年に日本へのレアアース輸出が途絶えたことで磁石の生産が中国に移転し、中国の磁石メーカーの急速な台頭を促した事件を彷彿とさせる。

現在、多くの人が、中国による希土類磁石の輸出制限は、重要な下流産業である高性能モーター生産の移転を促すための計算された動きだと考えている。

テクノロジーのルビコン川を渡る

多くの国際企業の幹部にとって、この決断は長期的な生き残りに関わる根本的な決断である。

「ルビコン川を渡ってはならない」と、キヤノンの中国事業を統括する小澤秀樹副社長は述べた。「コア技術における優位性を失えば、長期的に生き残ることは不可能になる」

この感情は、外国企業が直面する根本的な緊張を的確に捉えている。中国市場の魅力は強力である一方、参入コストは、そもそも彼らの競争力を高めた技術そのものにかかっているようだ。

インドネシアは、違法に利用されているとみなされるさらに数百万ヘクタールの土地の埋め立てを計画しており、その広大な資源部門の監視を強化するキャンペーンを強化している。

「2026年には、さらに400万～500万ヘクタールの土地を接収する可能性がある」とプラボウォ・スビアント大統領は述べた。「数百件の違法鉱山に対して措置を講じ、数百兆ルピアの費用を節約したが、依然として流出は大きい」

この東南アジアの国、マレーシアの中央政府は、すでに約400万ヘクタールのパーム油プランテーション、鉱山採掘権、加工施設を接収している。プランテーションの多くは、新たに農園管理を委託された国営企業、PTアグリナス・パルマ・ヌサンタラに引き渡されている。

プラボウォ氏は水曜日、西ジャワ州カラワンで行われた稲刈り式典で演説し、当局者らに対し「汚職と闘い、不正行為を根絶し、躊躇なく法律を遵守する」ために団結するよう呼びかけた。

出典：ブルームバーグ

サウジアラビアの株価は、同国が外国人投資家に対する主要な障壁を撤廃したことを受けて急騰した。これは金融市場の自由化と国際資本の誘致に向けた同国の取り組みにおける画期的な一歩である。

タダウル・オールシェア指数は水曜日に最大2.5%上昇し、9月以来最大の1日上昇率を記録した。この上昇は、サウジアラビア資本市場局（CMA）が、外国人投資家が国内市場への投資に特定の資格要件を満たすことを求める規制を撤廃すると発表したことを受けたものだった。

適格投資家規則の終了

2月1日より施行される新政策により、非居住投資家はサウジアラビアの主要証券取引所に直接参加できるようになります。これにより、市場へのアクセスを制限していたいわゆる適格外国人投資家（QFI）制度が廃止されます。

ブルームバーグ・インテリジェンスの新興国株式ストラテジスト、アンドリュー・マーティノフ氏は、今回の変更が予想よりも早まったと指摘した。「QFIの廃止は、市場自由化のさらなる進展に向けた一歩であり、規制当局からの以前のコメントを受けて、変更は2026年前半に実現すると予想していました」と同氏は述べた。

経済的な圧力が政策転換を促す

サウジアラビアにとって、外国投資の必要性はますます切迫している。同国は、原油収入の低迷とムハンマド・ビン・サルマン皇太子の野心的な経済改革計画への多額の支出により、財政赤字に苦しんでいる。

こうした経済的圧力は、2023年のサウジアラビア株式市場にとって厳しい年となり、市場は2015年以来最悪の年間パフォーマンスを記録し、約13%下落しました。投資家は以前、市場にとって新たな刺激が不足していると指摘していたため、今回の政策変更は重要な進展となりました。

次は何か？所有権制限に焦点が移る

QFI制度が廃止されたことで、サウジアラビア上場企業における外国資本の49%上限に関心が集まっています。CMA（中央銀行監督機構）は、QFI規則の撤廃が、サウジアラビア企業における外国資本の過半数所有を認める可能性に向けた第一歩であると示唆しています。

この上限が完全に撤廃されれば、数十億ドル規模の外国資本流入が実現する可能性があります。アル・ラジヒ銀行やサウジ国立銀行などの銀行が、この措置の最大の受益者となることが広く予想されています。

規制当局は昨年末、保有制限を完全に撤廃するか、段階的に引き上げるかを決定するため、2026年に検討を行うと発表した。

「これにより我々はより一層近づく」とマルティノフ氏は市場統合の深化への道筋に言及して付け加えた。