出典：ブルームバーグヨーロッパ

投資家らによると、パキスタンのドル建て国債は、信用格付けの引き上げと、同国政府が国際債券市場に再参入する計画で地合いが改善し、値上がりが続く可能性がある。

中国は今年後半に人民元建て債券を発行し、2026年には約5年ぶりにユーロ債市場に復帰する計画だ。これは、2年前にデフォルト寸前まで追い込まれた中国にとって、極めて重要な節目となる。ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメントとUBSアセット・マネジメントによると、この動きは中国の債務残高をさらに押し上げる可能性がある。

パキスタンの債券発行計画は、資金調達源の拡大と国際通貨基金（IMF）への依存度の低減を目指す同国の取り組みを浮き彫りにしている。同国のドル建て債券は今年24.5%上昇し、エジプトやアルゼンチンといった同等の信用格付けを持つ国債を上回るパフォーマンスとなっている。

ダンスケ銀行アセットマネジメントは、2年前の金融危機のピーク時にパキスタンのドル建て債券を購入したが、今年に入って保有株を複数回追加したと、新興国市場債務部門責任者のソレン・モルチ氏は述べた。「パキスタンが改革路線を維持し、ドル準備金の増額といったバッファーを再構築し、市場へのアクセスを獲得してその恩恵を受けると楽観視しています」とモルチ氏は述べた。

SPグローバル・レーティングスとフィッチ・レーティングスは今年、シェバズ・シャリフ首相のIMF支援プログラムによる財政運営の改善と改革の勢いを理由に、同国の格付けを引き上げました。政府は増税と財政規律の維持により、数十億ドル規模のIMF資金を確保しています。

ＵＢＳアセット・マネジメントのアジア太平洋新興国債券市場責任者、シャマイラ・カーン氏は「ＩＭＦの政策を堅持する限り、この好業績は持続するだろう。ＩＭＦにはその強い決意があるとわれわれは考えている」と述べた。

パキスタンにとって市場アクセスが開かれる可能性ももう一つのプラス要因だ。「そうなれば、今後2～3年間の借り換えについて心配する必要はまったくなくなる」と彼女は付け加えた。

それでも、隣国インドやアフガニスタンとの緊張は、すでに低迷している経済成長にリスクをもたらし、また石油が総輸入量の約30％を占めていることを考えると、エネルギー価格の上昇は財政を圧迫する可能性がある。

今のところ、投資家は楽観的な見方を維持している。ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメントのアジア太平洋地域（日本を除く）グローバル債券部門責任者、サルマン・ニアズ氏は、「今後6～12カ月で、パキスタンなどの市場では、格付けの引き上げが最初のきっかけとなり、市場へのアクセスが次のきっかけとなるだろう」と述べた。

出典：ブルームバーグヨーロッパ

中国の10月の工場生産高と小売売上高の伸びは1年以上ぶりの低水準となり、需給逼迫の高まりで成長がさらに抑制される恐れがある中、政策当局に対し19兆ドル規模の輸出主導型経済の改革を求める圧力が高まっている。

世界第2位の経済大国の経済を活性化させる責任を担う政府関係者には、国内消費者の支出抑制に備え、巨大な工業団地を活性化させて輸出を拡大するか、あるいはGDPを押し上げるインフラ整備プロジェクトに公的資金を投入するかという選択肢が数十年にわたってあった。

しかし、ドナルド・トランプ米大統領の関税戦争は、この巨大製造業が世界最大の消費者市場に依存していることを思い知らせるものであり、中国ほどの経済規模であっても、工業団地や変電所、ダムの建設だけでは成長をあまり引き出せない。

金曜日の指標は、景気の急速な回復にほとんど期待を与えなかったが、データが月を追うごとに悪化するにつれ、改革の必要性はより緊急なものとなっている。

中国国家統計局（NBS）のデータによると、10月の工業生産は前年同月比4.9%増となり、2024年8月以来の低水準となった。9月の6.5%増から低下した。ロイター調査では5.5%増が予想されていたが、下回った。

消費の指標となる小売売上高は先月2.9％増加したが、これも昨年8月以来最悪の伸びとなり、9月の3.0％増から鈍化し、予想の2.8％増を下回った。

政策立案者たちは、歴史的な需給不均衡に対処し、家計消費を押し上げ、そして多くの州（経済規模は国家に匹敵する）の自立を阻んでいる膨大な地方政府債務に取り組むために、変化が必要であることを認めている。

それでも彼らは、構造改革には痛みが伴い、トランプ大統領の貿易戦争で経済への圧力が高まっている時期には政治的リスクを伴うことも認識している。

先週発表された別のデータによると、中国の輸出は10月に予想外に減少した。トランプ大統領の関税脅しに対抗するため数カ月間前倒しで生産してきたが、生産者は他市場で利益を上げるのに苦戦している。

驚くべきことに、中国の自動車販売も、各種減税や政府補助金の段階的廃止を前に購入が加速するとの予想にもかかわらず、8ヶ月連続の伸びが途絶えた。第4四半期は通常、自動車販売が最も好調な時期であり、今年の10月は国慶節が2024年より1日長かったにもかかわらず、販売が低迷したため、これは懸念すべき事態だ。

固定資産投資は、今年最初の10ヶ月間で前年同期比1.7%減少した。予想は0.8%の減少だった。1～9月期には0.5%減少していた。

そして、家計の富の重要な貯蔵庫である国の重要な不動産部門の長期にわたる減速は、1年ぶりの速いペースで新築住宅価格が下落するなど、弱まる兆しを見せていない。

中国共産党は先月会合を開き、今後5年間の国の経済方針を決定し、GDPに占める家計消費の割合を「大幅に」引き上げると約束するとともに、巨大な産業基盤を強化する必要性も強調した。

このため、一部の経済学者は、中国政府が再び抵抗が最も少ない道を選び、民間生産者や家計を迂回して大企業に資源を集中させるといういつもの戦略に頼るのではないかと推測している。

彼らは、インフラ投資は北京にとって経済が公式の年間成長率目標である「約5％」を達成するためのより早い方法であると指摘している。

出典：投資

セミコンダクター・マニュファクチャリング・インターナショナル社は、メモリ不足により2026年に自動車や民生用電子機器の生産が制約される可能性があると警告し、大手半導体メーカーがAIアクセラレーターの要であるエヌビディア社とのビジネスを優先している時期に潜在的なボトルネックを警告した。

中国企業は、製品に必要なメモリを十分に確保できるか不透明であるため、来年初めのSMICへの発注に慎重になっていると、趙海軍共同CEOは述べた。この不確実性の一因は、AI関連アプリケーションからの旺盛な需要を反映し、メモリ価格が急騰するとの予測にある。

華為技術（ファーウェイ）などの大手IT企業向け半導体メーカーである中国大手の中核企業SMICは、キオクシアホールディングスに続き、来年の需給バランスの不均衡を警告した。データセンターの需要急増により、AIアクセラレーターに必要な最先端メモリの需要が急増している。その結果、業界リーダーであるSKハイニックスとサムスン電子がNVIDIAへの部品供給を優先しているため、ローエンドチップの供給不足が発生している。

「自動車メーカー、スマートフォン、家電メーカーなど、メモリを使用するすべての企業は、来年、価格高騰と供給制約の圧力に直面することになる」と、SMICの趙氏は金曜日の決算発表後の電話会議でアナリストらに語った。「当社の顧客は、メモリチップをどれだけ確保できるか不確かなため、第1四半期にあまり多くの注文を出すことに消極的だ」

趙氏は、現在の需要がSMIC自身の供給能力を上回っていると指摘した。同社の今年の設備投資額は、2024年の73億3000万ドルと同額から若干増加する見込みだと述べた。

それでも、中国の半導体メーカーは全体として生産能力の拡大を加速させると予想されている。半導体製造装置メーカーのASMLホールディングスは、2026年には中国市場が全体の売上高に占める割合が低下すると述べている。しかし、趙氏は、多くの中国企業が2024年以前にASMLの露光装置を発注しているためだと説明した。

出典：ブルームバーグヨーロッパ

要点:

11月14日（金）、中国経済は国内消費の低迷と外需の落ち込みを受け、厳しい批判にさらされた。10月にトランプ大統領と習近平国家主席が締結した1年間の貿易休戦は、中国市場のセンチメントを変えるには至らなかった。この休戦により、米国の中国製品に対する関税は57%から47%にわずかに引き下げられた。

外需の弱まりは利益率の圧迫につながり、企業は人員削減を余儀なくされている。失業率の上昇は国内需要を減少させ、デフレ圧力は依然として続いている。

住宅市場の苦境もこの状況に拍車をかけ、景気刺激策で家計支出の拡大を目指している北京にとってはさらなる打撃となる。

住宅価格は下落継続

中国の住宅市場データは10月も回復の兆しを見せず、消費者心理の重しとなる可能性がある。10月の住宅価格指数は前年同月比2.2%下落し、9月と同水準となった。エコノミストは住宅価格が2%下落すると予想していた。

CN Wireによると、「平均価格は9月の2.7%下落に対して10月は2.6%下落し、前年同月比では70都市のうち61都市で下落が記録され、これは9月と同じ状況だ。」

しかし、前月比の価格動向は住宅市場の状況がさらに悪化していることを示唆している。CN Wireは次のように報じている。

中国の平均住宅価格は10月に前月比0.45％下落し、9月の0.41％下落よりわずかに悪化した。70都市のうち64都市で価格が下落し、前月の63都市より下落した。

10月の住宅価格の下落は家計の資産と支出に重くのしかかるだろう。

ハンセン本土不動産指数は、1,369から1,365の安値まで一時下落した後、1,387の高値まで上昇しました。10月の価格動向は、さらなる政策支援の必要性を示唆しており、センチメントは改善しました。本稿執筆時点では、HSMPIは0.19%上昇し、1,385となっています。

HSMPI – 5分足チャート – 141125

中国の経済指標は矛盾したシグナルを発している

住宅価格の予想を上回る前年比下落は失業率の低下と小売売上高の弱まりと一致しており、北京の5％GDP成長目標に挑戦する事態となっている。

失業率は9月の5.2%から10月には5.1%へと予想外に低下しました。労働市場の安定化は消費者心理を押し上げ、内需の回復につながる可能性があります。失業率は低下したものの、民間部門PMIは雇用削減を示唆しており、労働市場の不均衡を浮き彫りにしています。

一方、小売売上高は10月に前年比2.9%増となり、9月の3%増から減少しました。重要なのは、小売売上高が5月の前年比6.4%増から急激に減少傾向にあることです。これは、米国の関税が労働市場、景況感、そして家計支出に及ぼす影響を浮き彫りにしています。

CN Wireは本日の統計発表を前に国内消費の弱体化について次のようにコメントした。

中国は、4年以上前の新型コロナウイルス感染拡大後の回復以来、消費の伸びが最長の鈍化に直面している。経済予測の中央値によると、10月の小売売上高は前年比2.8%増と予想されており、5ヶ月連続の減速となり、過去1年間で最も低い伸び率となる。この弱さの一部は技術的な要因であり、昨年との比較ベースが高かったことと、2025年10月の営業日数が1日少ないことが要因となっている。

その他の中国のデータは勢いの喪失を示唆している。

これらの数字は、ベース値の高さ、暦年の影響、モメンタムの弱まりにより数字が弱まるというシティグループのエコノミストの予想と一致した。

中国経済指標に対する市場の反応

ハンセン指数とAUD/USDペアはまちまちのデータに反応した。

11月14日（金）のハンセン指数は0.85%下落し、26,843となりました。データ発表後、ハンセン指数は26,781の安値まで下落しましたが、その後、一時26,844の高値まで上昇しました。

ハンセン指数 – 5分足チャート – 141125

外国為替市場では、小売売上高の低迷にもかかわらず、予想外の失業率の低下に支えられ、豪ドルは上昇しました。AUD/USDは0.65369ドルからセッション最高値の0.65491ドルまで上昇した後、0.65484ドルまで下落しました。執筆時点では0.32%の上昇です。

AUDUSD – 5分足チャート – 141125

まちまちの報道により、住宅市場を支え消費を拡大するための北京からのさらなる刺激策への期待が高まり、AUD/USDとハンセン指数はセッション安値から上昇した。

今後の展望

市場は今、極めて重要な試練に直面している。米中貿易摩擦の停戦は、緊張が緩和する中、引き続き市場の焦点となるだろう。緊張が高まれば、ハンセン指数と中国本土2025株式市場の上昇は阻害される可能性がある。

しかし、北京からのさらなる政策公約は、米中貿易関係に関するまちまちのデータや懸念を覆い隠し、リスク資産の需要を押し上げる可能性がある。

出典：FXエンパイア

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