ユーロ圏の民間部門の活動は1月に加速の兆候は見られず、最新の企業調査では昨年末に見られた緩やかな成長の継続が示唆されている。

HCOB速報ユーロ圏総合PMI生産指数は51.5で横ばいとなり、12月と同水準となった。これで13ヶ月連続の景気拡大となったものの、成長率は9月以来の最低水準にとどまっている。

サービス業の減速、マスク製造業の回復

ユーロ圏の2つの主要セクターの間には明確な乖離が見られました。これまで堅調だったサービスセクターの成長率は4カ月ぶりの低水準に鈍化し、PMIは52.4から51.9に低下しました。

対照的に、製造業は回復の兆しを見せました。12月に縮小した後、製造業生産は50.2となり、わずかに成長領域に戻りました。製造業PMIは、依然として全体的な縮小を示していますが、48.8から2カ月ぶりの高水準となる49.4に上昇しました。

業績はまちまちであったものの、需要は弱まりの兆しを見せた。新規受注は6ヶ月連続で増加したが、増加ペースは2025年9月以来の最低水準となった。輸出受注も引き続き減少したが、減少率は12月よりも緩やかとなった。

雇用市場、数ヶ月ぶりの減少でひび割れ

懸念すべき事態として、ユーロ圏の企業は4ヶ月ぶりに人員削減を実施しました。この雇用減少はドイツに集中しており、パンデミックによる当初のショックを除けば、2009年11月以来最大の人員削減となりました。

一方、フランスおよびユーロ圏の他の国々では雇用が継続しており、ユーロ圏全体で労働市場の動向の相違が拡大していることが浮き彫りになった。

インフレ圧力が高まり、ECBの見通しが複雑化

1月のデータは、インフレ圧力の顕著な高まりを示しました。企業の投入コストはほぼ1年ぶりの急速なペースで上昇し、これは生産価格の上昇を通じて顧客に転嫁されました。生産価格のインフレ率は、主にサービス部門の牽引により、2024年4月以来の高水準となりました。

INGのアナリストによると、これらの傾向は欧州中央銀行（ECB）に直ちに行動を迫る可能性は低いという。「経済の混乱にもかかわらず、インフレ率はここ数ヶ月、非常に穏やかに推移しているものの、PMIは物価上昇圧力が再び高まっていることを示している」と彼らは指摘する。「とはいえ、これらの動きは、ECBが予見可能な将来にわたって金利を据え置くという見通しを覆すほどには十分ではない」

アナリストは今後の回復は「弱い」と予測

経済活動の低迷と雇用削減にもかかわらず、ユーロ圏全体の企業信頼感は20カ月ぶりの高水準に上昇しました。特に製造業の楽観度は高く、約4年ぶりの高水準に達しました。

ハンブルク商業銀行の主任エコノミスト、サイラス・デ・ラ・ルビア博士は、回復は「むしろ弱い」と評し、データは「今後数カ月も同様の状況が続く」ことを示していると示唆した。

同氏はさらに、サービスインフレの再燃はECBの慎重な姿勢を強める可能性があると付け加えた。物価圧力の高まりにより、一部の中央銀行当局者は利下げに反対し、金利を据え置き、あるいは場合によっては引き上げることを支持するかもしれない。

報告書はまた、国別のパフォーマンスの違いも強調しており、ドイツは2026年を成長軌道で迎えたが、フランスでは予算確定の課題に関連している可能性があるとして、毎月の生産量の減少が見られた。

インドと欧州連合（EU）は、待望の自由貿易協定（FTA）の締結を目前に控えており、今週火曜日にニューデリーで開催されるインド・EU首脳会談で正式発表される見込みです。この協定は、両経済大国にとって、世界貿易のダイナミクスにおける重要な一歩となります。

この貿易協定が今なぜ重要なのか

この協定はインドにとって4年間で9番目の協定となり、世界貿易が保護主義的になる中で、新たな市場アクセスを確保しようとするインドの戦略を浮き彫りにするものである。欧州連合（EU）にとって、この協定はサプライチェーンの多様化、中国への経済的依存の軽減、そして急速に拡大する4兆2000億ドル規模のインド経済へのより深い参入のための重要な一歩となる。

経済関係は既に強固なものとなっています。EUはインドにとって最大の貿易相手国の一つであり、2024/25年度には二国間の物品・サービス貿易総額が1,900億ドルを超える見込みです。この期間、インドのEU27カ国への輸出は、物品で約760億ドル、サービスで約300億ドルでした。

新たなFTAの適用範囲は、物品、サービス、貿易規制に特化しています。投資保護と地理的表示（GI）に関する交渉は別途行われます。

合意前の関税情勢

FTA の中心的な機能は、2 つの市場間の既存の関税構造のバランスを再調整することです。

インド製品に対するEUの関税

EUのインド製品に対する平均関税は約3.8%と比較的低い。しかし、重要な労働集約型セクターにはより高い関税が課せられる。デリーに拠点を置くシンクタンク、グローバル・トレード・リサーチ・イニシアチブによると、繊維・衣料品の関税は約10%である。

この協定は、EUが2023年に一般特恵関税制度（GSP）に基づく関税譲許の段階的廃止を開始したことで低下したインドの競争力を回復することを目指しています。この変更は、衣料品、医薬品、機械といった主要輸出品に影響を与えました。このFTAは、インドの輸出業者が昨年8月以降に課された米国の高関税の影響を相殺する上でも役立つ可能性があります。

EU製品に対するインドの関税

対照的に、EUからインドへの輸出ははるかに高い障壁に直面している。2024/25年度のEU製品607億ドル相当に対する加重平均関税は約9.3%であった。

自動車、自動車部品、化学製品、プラスチック製品への関税は特に高い。これらの関税を引き下げれば、自動車、機械、航空機、化学製品といった分野で欧州企業にビジネスチャンスが創出される。EUはまた、インドのサービス、調達、投資市場へのアクセス改善も目指している。

主要な問題点の解決

双方とも妥協点を見出そうとしているが、いくつかのデリケートな問題と重要な要求が依然として交渉の中心となっている。

主な要求事項と除外事項

• 除外分野:農業および乳製品は協定の対象外です。

• 関税撤廃:インドは、95%以上の商品に対する関税を撤廃するというEUの圧力に抵抗し、90%に近い数字を提示している。

• センシティブ産業：自動車、ワイン、スピリッツは依然として物議を醸している。インドは国内製造業を保護するため、段階的な関税引き下げや限定的な割当制の導入を検討している。

• インドの要求：インド政府は、EU規制に基づく「データ安全」ステータスの取得、専門家の国境を越えた移動の簡素化、労働者への社会保障給付の二重支払いの廃止を求めている。

• EU の要求: EU は、インドの金融および法律サービスへのより広範なアクセスと、労働、環境、知的財産基準に関するより強力なコミットメントを求めています。これらの分野では、インドは柔軟性を維持することを望んでいます。

包括的な懸念事項

この合意の有効性に影響を与える可能性のある2つの大きな課題があります。第一に、EUの炭素国境税は、インドの輸出業者にとっての関税削減のメリットを打ち消す可能性があります。第二に、規制の遅延、厳格な製品基準、高額な認証取得といった高い非関税障壁は、インド企業にとって依然として大きな障害となっています。

今後の展望：批准と現実世界への影響

FTAは署名後、欧州議会による批准が必要であり、このプロセスには少なくとも1年かかる可能性があります。EU議員が南米との貿易協定に異議を唱えて裁判を起こすなど、最近の動きからもわかるように、議会での承認は必ずしも保証されておらず、遅延や複雑な手続きにつながる可能性があります。

アナリストたちは、現在の地政学的圧力と貿易ショックにより、インドとEUは共に現実的かつ達成可能な妥協点へと向かったと考えている。しかし、この合意の真の成功は、最終合意において炭素税、サービスモビリティ、非関税障壁がいかに効果的に扱われ、双方にとって均衡のとれた利益が生み出されるかにかかっている。

円は欧州時間帯の早い時間帯に、介入疑惑を受けて急反発し、日銀の政策決定を受けて再び円売りが強まった局面を打開した。この反発は、日銀のメッセージは通貨安を食い止めるにはタカ派色が薄すぎると市場が判断したことを受けて起きた。

反転前には、USD/JPYは159円を超え、日銀の上田一男総裁が差し迫った金融引き締めのシグナルを示さなかったことを受けて上昇幅を拡大しました。しかし、この動きはすぐに反落し、USD/JPYは157.30まで下落しました。これは、当局の政策措置に特徴的な急激な一方的な下落です。しかし、反発はすぐに失速しました。需要は157円を再び上回り、USD/JPYは157.40～159.40のレンジ内で推移しました。これは、介入によって全体的なトレンドが安定化したものの、反転には至っていないことを示しています。

それでも、この値動きは重要な点を浮き彫りにしている。日本当局は160ドルを超える動きが続くことを容認するつもりはないようだ。この線引きは短期的にはモメンタムトレーダーを阻むかもしれないが、歴史的にはボラティリティが落ち着けば再び試されることが予想される。

政策金利の根底にある状況は依然として円にとって逆風となっている。日銀は追加利上げの緊急性を示すことができず、1%への引き上げを主張したのは政策当局者1人のみだった。この投票結果は、日銀が依然として慎重な姿勢を崩していないという見方を裏付けている。日銀は成長率見通しを引き上げたものの、インフレ率見通しは概ね据え置いたため、前倒しの引き締めの根拠は弱まった。日銀のメッセージは、引き続き加速ではなく漸進主義である。

入手したデータも、様々なシグナルを示唆している。コアインフレ率はエネルギー補助金の影響もあり急減速した一方、PMIは非常に好調で、堅調な経済活動の勢いはあるものの、短期的なインフレ圧力は限定的であることが示された。これらを総合すると、4月の利上げを示唆する強いシグナルは見られない。市場は、日銀の次回利上げの現実的な時期として、6月を最も早い時期と捉えている。

為替市場では、ニュージーランドドルは小幅に下落しました。これは、予想を上回るインフレ率の発表を受けた利益確定の動きを反映したものと思われます。とはいえ、全体的なトレンドは依然として堅調で、市場ではRBNZの初回利上げ予想が2026年12月までに「ほぼ確実」と見られており、さらに早期の利上げには上値リスクが伴います。豪ドルも堅調に推移しています。堅調なPMIデータは、週初めに堅調な雇用統計によって築かれた勢いに追い風となり、オーストラリア準備銀行（RBA）の利上げが予想より早期に実施されるとの見方を強めています。

週足では、本日の反発にもかかわらず、円は依然として最もパフォーマンスの低い通貨となっている。ドルはこれに続き、依然として大西洋を挟んだ政治的緊張の重しとなっている。カナダドルはこれに次いで弱い。通貨別では、ニュージーランドドルがトップ、次いでオーストラリアドルとスイスフランが続き、ユーロとポンドは中位に位置している。

アジアでは、日経平均株価は0.29%上昇しました。香港証券取引所のHSIは0.45%上昇しました。上海証券取引所のSSEは0.33%上昇しました。シンガポール・ストレーツ・タイムズ指数は1.20%上昇しました。日本の10年国債利回りは0.012ポイント上昇し、2.252となりました。ダウ平均株価は前日比0.63%上昇しました。SP500指数は0.55%上昇しました。ナスダック指数は0.91%上昇しました。10年国債利回りは0.004ポイント下落し、4.249ポイントとなりました。

日銀は金利を据え置き、成長見通しを上方修正、タカ派の反対で利上げリスクは残る

日銀は政策金利を予想通り0.75%に据え置いたが、この決定は内部での議論が根強いことを明らかにした。タカ派の高田元理事は、インフレ率の上振れリスクを理由に1%への利上げを提案したが、賛成多数で否決された。

中央銀行は、短期的な警戒感はあるものの、中期的な正常化のシナリオを変えず、2027年度までの3年間の予測期間の後半に2％のインフレ目標が達成されるとの評価を維持した。

会合後の記者会見で、上田一男総裁はデータに基づく引き締めバイアスを改めて強調した。日銀は「経済・物価見通しが現実のものとなった場合、引き続き利上げを実施する」と述べ、利上げのペースと方向性は状況の変化に応じて会合ごとに決定すると強調した。

日銀は四半期展望レポートで、高市早苗首相率いる財政刺激策の効果を反映し、成長率見通しを引き上げた。経済成長率は、現行年度が0.9%、来年度が1.0%と、従来の0.7%から引き上げられた。インフレ率見通しは、2026年度が0.1%ポイント上方修正され1.9%となったことを除き、ほぼ変更されていない。

日銀は海外の成長と物価のリスクを強調し、「過去と比べて為替レートの動向が物価に影響を及ぼす可能性が高まっている」と付け加えた。

日本のCPIコアは、急激なエネルギーの引き下げとコア間の冷却の制限により2.4％に低下

日本の12月の消費者物価指数（CPI）は、総合的なデフレーションではなく、エネルギー価格の高騰による緩和を反映し、総合インフレ率の急激な鈍化を示した。総合CPIは前年比2.9%から2.1%に鈍化し、2022年初頭以来の低水準となった。コアCPI（生鮮食品を除く）は、ガソリン価格の安定化に向けた政府の対策に支えられ、3.0%から2.4%に低下した。

しかし、表面下では下落はそれほど顕著ではありませんでした。コアコアCPI（生鮮食品とエネルギーを除く）は前年比わずか0.1ポイント低下の2.9%となり、国内インフレの硬直性を浮き彫りにしました。生鮮食品を除く食品価格は前年比6.7%と高止まりしましたが、上昇率は7.0%から若干鈍化しました。米の価格は、主食である米のインフレ率が以前のピークから徐々に低下し続けているにもかかわらず、依然として34.4%上昇しました。

エネルギー価格が主な足かせとなり、ガソリン価格が7.1%下落したことで前年比3.1%の下落に転じました。これは、補助金の増加と月末に予定されているガソリン税減税への備えを反映しています。これらの政策措置によりインフレ率は一時的に緩和していますが、コアコアCPIの小幅な下落は、基調的な物価圧力が依然として無視できないほど強いことを示唆しています。

日本PMI総合指数は52.8に上昇、製造業は成長に回帰

日本の1月のPMIは明るい兆候を示し、民間部門全体の回復が広がっていることを示唆しました。PMIデータは17ヶ月ぶりの力強い拡大を示しました。製造業PMIは50.0から51.1に上昇し、拡大局面に戻りました。サービス業PMIは51.6から53.4に急上昇しました。その結果、総合PMIは51.1から52.8に上昇し、幅広い成長の勢いが示唆されました。

SPグローバル・マーケット・インテリジェンスのアナベル・フィデス氏によると、このデータは主にサービス活動の加速に支えられ、今年の「堅調なスタート」を示している。また、製造業の生産量は2025年6月以来初めて増加し、長期にわたる低迷期を経て重要な転換点となった。

この改善は、3年半ぶりに製造品売上高が増加したことや、2022年初頭以来初めて新規輸出受注が増加したことでさらに強化された。

しかし、コスト上昇、世界的な不確実性、労働力不足、日本の人口高齢化に対する懸念を反映して企業の楽観的な見方は弱まり、今年後半には成長の勢いが逆風に直面する可能性があることを示唆している。

オーストラリアPMI総合指数は55.0に急上昇、製造業とサービス業は堅調に拡大

オーストラリアの事業活動は1月に急加速し、2026年の好調なスタートを示唆しました。製造業PMIは51.6から52.4に上昇し、サービス業PMIは51.1から56.0に急上昇しました。その結果、総合PMIは51.0から55.0に急上昇し、2022年4月以来の最高値を更新し、幅広い景気拡大を示唆しました。

SPグローバル・マーケット・インテリジェンスのジンイー・パン氏によると、速報PMIデータは成長が「より均衡が取れたもの」になり、「製造業とサービス業の両方で堅調な拡大が見られる」ことを示している。これらの指標は、堅調な国内需要と新年を迎えて勢いが改善していることを反映している。

とはいえ、将来予測指標はまちまちだった。新規受注の伸びは加速したが、特にサービス業においては景況感の低下が見られた。

サービス部門の費用の軟化により生産物価格のインフレは緩和したものの、製造業の投入コストの上昇は依然としてリスク要因であり、四半期後半にインフレ圧力が再び強まる可能性があることを示唆している。

ニュージーランド消費者物価指数、RBNZブレマン総裁の政策方針転換で目標を上回る

ニュージーランドのインフレ率は再び加速した。総合消費者物価指数（CPI）は前年比3.1%上昇し、予想の3.0%から上昇した。これにより、インフレ率はRBNZの目標レンジである1～3%を再び上回った。これは2024年第2四半期以来の最高水準となった。

インフレ率の構成は、貿易品価格からの新たな圧力を示している。貿易品CPIは前年比2.2%から2.6%に急上昇した一方、非貿易品CPIは前年比3.5%で横ばいとなった。

四半期ベースでは、CPIは前期比0.6%上昇し、予想の0.5%を上回り、貿易財（前期比0.7%）と非貿易財（前期比0.6%）の両方が寄与した。

注目すべきは、RBNZ総裁のアンナ・ブレマン氏がブルームバーグとのインタビューでより強い姿勢を示し、政策担当者はインフレ率が目標バンドの中央値に戻るよう確実にすると約束したことだ。ブレマン氏は、利上げの市場予想に反論せず、2月の会合で発表されるデータの「総合的な見解」に基づいて政策決定を行うと述べた。これは、今月初めのブレマン氏のより中立的な発言からの明確な転換を示している。

USD/JPY日次見通し

日足ピボット: (S1) 158.10; (P) 158.50; (R1) 158.82; 

USD/JPYは欧州セッション序盤に急落しましたが、159.44を下回るレンジ内で推移しました。日中相場のバイアスは現時点では中立です。また、156.10のサポートと55日移動平均線（現在156.03）が維持されているため、更なる上昇が期待されます。上昇局面では、159.44を突破すれば、139.87から161.94の高値に向けて上昇が再開するでしょう。しかし、156.10をしっかりと突破すれば、短期的な天井が確定し、バイアスは下向きに転じ、より深い反落につながるでしょう。

より大局的に見ると、161.94（2024年の高値）からの調整パターンは139.87で3波動で完了するはずです。102.58（2021年の安値）からのより大きな上昇トレンドは、161.94を通じて再開する可能性があります。158.86の構造的抵抗を決定的に突破すれば、この強気シナリオは確固たるものとなり、161.94を目標値として確証を得るでしょう。下値では、154.38のサポートを突破すれば、この強気シナリオは弱まり、調整レンジパターンは下降局面を迎え、さらに下降トレンドが拡大するでしょう。

経済指標の最新情報

出典: ACTIONFOREX

市場

昨日のリスク反発により、米国と欧州の主要株価指数は0.5%上昇し、1.25%となりました。米国とドイツの債券市場はわずかな変動にとどまりましたが、ドルは苦戦を強いられました。EUR/USDは1.1684から1.1755に上昇し、最初のレジスタンスである1.1773/1.1808（上値トライアングル形成/12月高値）に迫りました。

ウクライナとロシアの和平への再焦点化が影響している可能性があります。米国が関与する新たな協議がUAEで予定されています。本日の経済カレンダーには世界のPMI（購買担当者景気指数）が含まれていますが、これが取引の基調を決定づける可能性は低いでしょう。私たちは全体的なリスクセンチメントに注目し、2026年のトランプ大統領が今のところ週末に「サプライズ」を仕掛けることを好んでいることを念頭に置いています。彼の次期FRB議長選びは重要な議題となっています。

日本銀行は本日午前、8対1の賛成多数で政策金利を0.75%に据え置きました。高田委員は、物価安定の目標は概ね達成されており、海外経済が回復局面にあることから、日本の物価リスクは上振れ傾向にあると評価し、政策金利を1%に引き上げることを提案しました。日銀は四半期ごとの経済・物価見通しにおいて、政府の経済対策の効果などから、短期的な成長軌道を引き上げました。2025年度と2026年度の実質GDP成長率をそれぞれ0.9%と1%と予想しています（10月時点の0.7%から引き上げ）。

2027年度の成長率予測は1%から0.8%に下方修正されました。総合インフレ率のパスは、2026年度が0.1ポイント上方修正され、2.7%-1.9%-2%となったことを除き、変更はありません。さらに重要なのは、政策期間におけるコアコアCPI（生鮮食品とエネルギーを除く）が、3ヶ月前の2.8%-2%-2%から3%-2.2%-2.1%に上昇すると見込まれていることです。基調インフレを決定づける主な要因は、プラス領域に向かう需給ギャップの改善傾向と、女性と高齢者の労働力参加率の上昇ペースの鈍化を一因とする労働市場の予想以上の逼迫です。

多くの業種の企業が労働力不足に直面し始めていることを考えると、賃金と物価への上昇圧力は、需給ギャップが示唆するよりも強い可能性が高い。経済活動と物価の両方に対するリスクは概ね均衡しているが、日銀はインフレの上振れリスクとして、企業の賃金・価格設定行動とそれがインフレ期待に与える影響、そして為替レートと輸入物価の将来的な動向という2つの具体的なリスクを挙げている。前述の経済活動と物価の見通しが実現すれば、日本銀行は政策金利の引き上げを継続し、金融緩和の程度を調整するだろう。日本の短期金融市場は現在、6月の会合までに1％への利上げが実施されることを織り込んでおり、年末の政策金利は1.25％から1.5％の間になると見込んでいる。日本国債の利回り曲線は今朝、フラット化しており、短期国債は3.4ベーシスポイント上昇した一方、超長期国債は今週初めの激しい売り（-3ベーシスポイント）を受けて調整局面にある。興味深いことに、上田日銀総裁は記者会見で、日銀は国債買い入れオペ（安定供給オペ）の実施の是非を判断するにあたり、政府と緊密に協力していくと述べた。米ドル/円は、米ドルが全体的に弱含んでいるにもかかわらず、直近の高値（158.75）付近で推移している。

ニュースと見解

ニュージーランドのインフレ率は、2025年第4四半期に前期比0.6%、前年比3.1%（第3四半期は3%）と予想を上回り、ニュージーランド準備銀行の目標レンジである1～3%を再び上回りました。これは2024年第2四半期以来の最も速いペースです。インフレ率は2022年のピークから大幅に鈍化したものの、ニュージーランド統計局は、2024年第4四半期以降、四半期ごとにインフレ率が上昇していると指摘しています。年間インフレ率の最大の要因は、電気料金、地方自治体の料金、家賃です。四半期ベースでは、航空輸送料金の上昇が価格上昇の重要な要因となりました。

貿易財インフレ率は前期比0.7%に上昇した。非貿易財の価格は前期比0.6%上昇した。2025年第4四半期の物価上昇率も、11月のニュージーランド準備銀行（RBNZ）の予測（前年比2.7%）を上回った。RBNZは同会合で、5対1の投票で政策金利を25ベーシスポイント引き下げ、2.25%とした。これは、経済回復の兆候が既に見られ、依然として十分な余剰生産能力があるにもかかわらず、生産を支えることを優先したためである。市場は現在、年末までに2回の25ベーシスポイントの利上げを予想している。これは時期尚早かもしれないが、2年国債利回りは本日5ベーシスポイント上昇（3.32%）した。ニュージーランドドルは昨日、ドル安が進む中で既に大幅に上昇し、NZドル/米ドルは0.59（1週間前は0.57）を上回っている。

インドの民間部門の成長は、昨年末に勢いを失った後、回復しました。総合生産PMIは57.8から59.5に上昇し、サービス活動（59.3）と製造業の生産（59.9）がともに改善しました。この改善は、雇用創出と企業信頼感の回復に支えられています。同時に、投入コストと生産コストの総合的なインフレ率は、12月以降加速したものの、依然として緩やかな水準を維持しています。インド経済に関連する別の話題として、ブルームバーグは今朝、インドの米国債保有額が1740億ドルに減少し、5年ぶりの低水準になったという記事を掲載しました。これは、先週発表された米国政府のデータに基づいています。

この動きは、インドをはじめとする地域諸国が、外貨準備における金の割合を増やすなど、米国資産からの分散化を進めていることと関連している。また、中央銀行による自国通貨支援策も影響している可能性がある。

出典：KBC銀行

米大統領が人々の感情を恐怖から貪欲へと一変させるのに、たった1分しかかからなかった。それは水曜日のダボス会議での演説中に起こった。大統領は、グリーンランドを武力で奪取するための軍事行動は検討していないと述べたのだ（たとえ可能だとしても！）。また、グリーンランド問題に関するNATO加盟国との協議の結果、少数の欧州諸国に課された最近の関税撤回を正当化する枠組みができたとも述べた。

その後、安堵感から株価は急上昇したが、長くは続かなかった。トランプ政権2年目に入り、米国の取引や協定が安定をほとんど保証しないことは、依然として疑念を抱いていた人々にとってもますます明らかになっている。新たな関税はいつ発表されてもおかしくなく、米国の目標と同じくらい野心的なものになる可能性もある。それが理にかなっているか、合法か、あるいは世界が受け入れるかどうかは関係ない。

リスクに対するこうした幅広い認識は、昨日の安堵感による上昇に影を落とした可能性が高い。SP500は木曜日に上昇したものの、その上昇率は1%未満で、週初値水準を下回ったままとなっている。ナスダック100も同様である。

今朝、金価格は1オンスあたり4950ドルを突破しました。予想よりも早く5000ドルに到達しそうです！この動きは、リスク選好が完全に回復していないことを明確に示しています。

テクノロジー関連では、NVIDIAも木曜日に大幅な上昇幅を広げることができなかった。50日移動平均線（現在1株あたり185ドル弱）を上回る買い意欲は依然として限定的だ。CEOのジェンスン・フアン氏がAI導入にはさらに数兆ドルの投資が必要になると発言したことや、OpenAIのサム・アルトマン氏が中東から500億ドルの資金調達を目指しており、その一部は最終的にGPUサプライヤーであるNVIDIAに流れ込むとの報道があったにもかかわらず、投資家の関心は高まらなかった。

新たなニュースは、かつては「退屈なテクノロジー」と考えられていたメモリチップメーカーへの投資意欲を高めています。昨年第4四半期までは、ほとんどの投資家が名前を挙げることさえできなかった企業です。現在、これらの銘柄に資金が流入しています。そして、その上昇率は驚くべきものです。例えば、サンディスクは昨年8月以降1,000%以上上昇、ウエスタンデジタルは250%以上、そしていくつかのニュースで取り上げられたマイクロンは同時期に約245%上昇しています。この上昇は、AIインフラの需要の急増によってさらに悪化しているメモリチップ不足を反映しています。メモリチップ市場は歴史的に好況と不況のサイクルで特徴づけられてきましたが、今回は構造的な変化が進行しているという見方が広がりつつあり、現在の上昇局面はこれまでよりも長く、そしてより記憶に残るものになる可能性があることを示しています。

しかし、より深く見てみると、このような急激な株価上昇はバリュエーションを極限まで押し上げている。サンディスクの株価収益率（PER）は現在約720倍で取引されており、投資家は現在の利益の720倍を支払っていることになる。需要が爆発的に増加し、価格決定力が売上高と利益を大幅に押し上げるにつれて、この倍率は縮小するはずだが、この規模のPERでは依然として株価がバブルの域にあると言える。メモリチップ製造は依然として資本集約型であり、生産能力の制約も続いている。価格決定力が明らかに主な上昇要因であり、景気循環の長期化がより高い将来バリュエーションを正当化する可能性があるものの、現在の水準では失望を抱く余地はない。これほど力強い上昇の後には、株価が下落しても不思議ではない。比較対象として、サムスンも目覚ましい上昇を経てPER約32倍で取引されている。そしてSKハイニックスのPERは15倍を下回っている。これはあくまでも目安だ。

このセクターについて最後に一言。インテルは、グリーンランド支援による株価上昇を受けて水曜日に11%上昇しましたが、昨日は期待外れの決算を受け、時間外取引で約11%下落しました。同社は純損失を6億ドル（希薄化後1株当たり12セント）と発表しました。これは、前年同期の1億ドル（1株当たり3セント）の損失から大幅に減少しています。さらに悪いことに、インテルは今四半期の業績見通しを弱め、季節的な需要を満たす供給不足を理由に発表しましたが、第2四半期には状況が改善すると見込んでいます。インテルがAI投資の波から最終的に恩恵を受けるという期待は残っていますが、それはいつになるのでしょうか？

全体像を見ると、AI投資の急増は引き続き米国の力強い成長を支えています。昨日発表された最新のGDP速報によると、米国経済は昨年第3四半期に4.4%成長し、前四半期の3.8%から上昇し、ブルームバーグのコンセンサス予想である4.3%を上回りました。物価上昇圧力も高まり、コアPCEインフレ率は予想通り2.6%から2.9%に上昇しました。連邦準備制度理事会（FRB）は最近注目されていませんでしたが、力強い経済成長と目標を上回るインフレ率により、短期的な利下げの可能性は大幅に低下しました。フェデラルファンド（FF）金利先物は、3月の利下げの可能性をわずか16%と、年初には約50%でした。米国2年債利回りは6週間以上ぶりに3.60%を超え、10年債利回りは4.25%前後まで低下した後、安定しました。

一方、高市早苗首相の大胆な財政政策によって煽られた日本国債市場の緊張は、慌ただしい週が終わりに近づくにつれ、和らいでいるようだ。しかし、総選挙を前に掲げる公約の一環として食料品への消費税を2年間停止するなど、高市首相の提案は、GDPの215%近くに達している日本の公的債務と整合させるのは難しい。この対策だけでも年間約5兆円（約300億ドル）の費用がかかる上、肝心なのは、明確な資金調達計画が示されていないことだ！これは、ある女性を思い起こさせるだろうか？そして、これらすべてが同時に起こっている。日本銀行（BoJ）は政策正常化に意欲を示し、かつてのようなペースで国債の発行を増やしていないのだ。

なぜこれが重要なのか？それは、日本の投資家が米国債の最大の保有国の一つだからです。日米間の利回り格差が縮小するにつれて、資本を本国に還流させるインセンティブが高まり、世界的な流動性が枯渇し、市場全体の売り圧力が引き起こされる可能性があります。このリスクは昨年、世界的な流動性が潤沢であったためか、何度か表面化しましたが、完全には顕在化しませんでした。問題は、このバッファーがどれだけ長く持続するかということです。

時が経てば分かるだろう。

出典: Swissquote Bank SA

今日の焦点

ユーロ圏では、1月の速報PMIが発表される予定です。12月はサービス業と製造業のPMIはともに低下しましたが、それでも第4四半期の緩やかな成長を示唆する水準からは低下しました。1月も成長の勢いは続き、PMIは12月とほぼ変わらず、コンセンサス予想とほぼ一致すると予想しています。具体的には、総合PMIは51.6（コンスタント：51.8、前回：51.5）、製造業PMIは49.0（コンスタント：49.1、前回：48.8）、サービス業PMIは52.4（コンスタント：52.6、前回：52.4）と予想しています。

スウェーデンでは、12月と第4四半期の労働力調査（LFS）失業率に注目が集まっています。労働市場の指標は明確な改善の兆しを見せていますが、LFSの公式データは出遅れています。スウェーデンの公共失業保険庁が測定する失業率は改善しており、労働需要指標も同様です。しかしながら、私たちの評価では、パンデミック後と同様に、公共雇用サービスの統計が再びLFSをリードしていると考えています。LFSの失業率は、前年同期比8.7%、前年同期比8.2%と予測しています。

経済と市場ニュース

一晩で何が起こったのか

日本では、日本銀行は12月の利上げ後、広く予想されていた通り、翌日物コール金利を0.75%に据え置きました。新たな展望レポートはタカ派的な姿勢を示しており、日銀は2027年までの予測期間におけるコアインフレ期待を幾分上方修正しました。市場の反応は非常に控えめです。主要国が消費税減税を公約し、選挙戦が本格化したことで、更なる財政刺激策は避けられない状況となっています。このため、日本国債は急上昇しており、円安がインフレ問題を悪化させる恐れがあります。翌日物データによると、12月のコアインフレ率はわずかに低下して2.9%となりました。一方、PMIはサービス業と製造業の両方で好調な年初来高値を示し、1月の総合PMIは52.8となり、17ヶ月ぶりの高水準となりました。よりタカ派的な見解が示される可能性について、今朝後半に予定されている記者会見で注目したいと思います。

昨日何が起こったか

ユーロ圏では、ECBの12月会合議事録に大きな新たな知見は示されず、大半の加盟国はインフレリスクを二面性と捉えている。総じて、ECBは金融政策の観点から堅実な立場にあるものの、そのスタンスは固定的ではないと考えられている。9月以降の下振れリスクの緩和は、現行金利の維持がベースライン見通しに基づく堅実な道筋であったという見方を裏付けている。12月の総合インフレ率とコアインフレ率の見通しが実現すれば、金利は長期にわたって安定する可能性が高い。

さらに、1月の消費者信頼感指数は予想以上に改善し、-12.4となりました（コンセンサス：-13.0、前回：-13.2）。今年の経済成長を牽引するのは消費であると予想されるため、この改善は経済見通しにとって明るい材料ではありますが、歴史的に低い水準であることから、この傾向を過度に解釈することには注意が必要です。

ノルウェーでは、ノルウェー中央銀行の中間会合が予想通り展開し、政策金利は4.00%で据え置かれ、今後の政策方針に関する新たなシグナルは示されませんでした。引き続き、6月に3回目の25bp利下げが実施され、2026年6月から2027年3月にかけて4回の四半期ごとの利下げが実施されると予想しています。発表に対する市場の反応は見られませんでした。

デンマークでは、1月の消費者信頼感指数が-17.3から-13.4へと2ヶ月連続で上昇し、1年ぶりの高水準を記録しました。この改善は、個人財務状況の改善と国家経済に対する楽観的な見方の高まりが牽引しています。トランプ大統領のグリーンランドへの関心が昨年大きな経済不安を引き起こしたことを考えると、この改善は意外なものです。しかしながら、信頼感は依然として低迷しており、今後1年間で個人および国家の財政状況が悪化するとの見通しが広がっています。

ウクライナ紛争では、ゼレンスキー大統領はダボスでトランプ大統領との「前向きな」会談後、ウクライナの安全保障に関する最終合意に達したと発表した。しかし、ロシアとの重要な領土問題は未解決のままであり、これはクレムリンにとって重要な問題である。外交努力は継続され、本日と土曜日にアブダビで予定されている三国和平協議も予定されている。

グリーンランドをめぐる議論では、トランプ大統領の水曜日の方針転換につながったNATO仲介の枠組みについて、新たな重要な詳細は明らかにされなかった。臨時首脳会議において、EU首脳は大西洋横断関係における「尊重」を強調し、デンマークはグリーンランドの主権を譲れない一線として改めて強調した。しかし、EU首脳らは、欧州の米国への依存と、この合意のより広範な影響について懸念を表明した。

株式：昨日、世界の株式市場は地域・セクターを問わず上昇しました。地政学的なリスク回避の動きが依然として続く中、景気循環株が牽引役となりました。特に、小型株が再び大型株をアウトパフォームしたことは特筆すべき点です。年初来では、年初からわずか3週間で、小型株は大型株を約6%上回っています。注目すべきは、株式市場全体が依然として若干下落している週に、小型株のパフォーマンスが最も好調なスタイルとして際立っていることです。セクター、地域、そして特にスタイル配分の選好において、進行中のローテーションには強いシグナルが見られます。昨日の米国市場では、ダウ平均株価が0.6%上昇、SP500が0.6%上昇、ナスダックが0.9%上昇、ラッセル2000が0.8%上昇しました。今朝は、アジア株が上昇しています。欧州先物は若干下落、米国先物は若干上昇しています。

金融・為替：波乱に満ちた週の最終セッションを迎えるにあたり、「米国株を売る」というテーマが勢いを増しています。新興国、スカンジナビア、南半球の国々が明確な勝利を収める一方で、米ドルは引き続き軟調に推移しています。EUR/USDは短期金利スプレッドから乖離し、8月以来の高値圏入りを目指しています。円も、今後の選挙、大幅な財政拡張政策の可能性、そしてそれに伴う利回り上昇への注目が高まる中、厳しい週となりました。今朝、日銀は政策金利を据え置きましたが、インフレ見通しを引き上げました。これは、日銀の利上げサイクルがまだ終息には程遠いとの見方を裏付けています。日本の債券市場全体のパフォーマンスの低迷も今週、世界市場に影響を与えており、日本の投資家の流出が長期ポートフォリオの重しとなっています。最後に、貴金属は引き続き上昇を続け、欧州の天然ガス価格は、寒波と米国LNG輸出の地政学的脆弱性に対する市場の懸念を受けて、ほぼ1年ぶりの高値に達しました。

出典：ダンスケ銀行