トランプ氏の当選でFRBの利上げ停止の可能性が高まる

今週も米ドルは勢いを増し続け、いわゆる「トランプトレード」は沈静化する兆しを見せていない。次期大統領の共和党が米国議会の両院を支配することで、ドナルド・トランプ氏が選挙前の公約を立法化することが非常に容易になるからだ。

新たに選出された米国大統領は、大規模な法人税減税と、特に中国を中心とした世界中からの輸入品への関税を主張しているが、金融界はこうした措置がインフレを加速させ、FRBに将来の利下げを遅らせるよう促すとみている。

米国の消費者物価指数データはすでに10月の価格圧力がいくらか強固であることを示唆しており、FRBのパウエル議長は昨日、金利引き下げを急ぐ必要はないと発言したばかりで、FRBが近いうちに傍観者になる必要があるかもしれないと確信する市場参加者が増えている。市場参加者は、12月にこれが起こる可能性を37％と見積もっており、1月に一時停止する可能性は57％とさらに高い。

PMIはFRBの利上げ一時停止を決定づけることになるだろうか？

それを念頭に置き、今週ドルトレーダーは、米国経済の状況がFRB当局に緩やかなペースでの政策運営を許容できるかどうかの手がかりを求めて、金曜日に発表される11月のSPグローバルPMI暫定データを注意深く監視するかもしれない。

トレーダーは10月の強気相場が11月も継続するかどうかを知りたいため、サブ指数に課される価格は特に注目されるかもしれない。もしそうなれば、1月に一服する可能性がさらに高まり、国債利回りと米ドルはさらに上昇する可能性がある。

関税の雲が立ち込める中、ユーロもPMIを待つ

同日、米国のデータ発表に先立ち、SPグローバルは11月のユーロ圏および英国のPMI速報を発表する。ユーロ圏では、第3四半期のGDPデータが予想を上回り、10月のCPIインフレ率が回復したことから、ECBが次回の決定で50bpsの利下げを行う可能性は低下した。

それでも、トランプ政権による関税引き上げがユーロ圏経済に重しとなるとの懸念から、12月にECBが大胆な行動を取るとの憶測が再燃し、ユーロは1年以上ぶりの安値に下落した。

たとえPMIが11月の事業活動のさらなる改善を示したとしても、トランプ大統領の政策の影響に対する懸念は依然として高いままである可能性がある。したがって、PMIによるユーロの反発の可能性は限定的で短期的なものにとどまる可能性が高い。

ドイツの政治情勢をめぐる不確実性もユーロトレーダーにとって頭痛の種となる可能性がある。新たな連立政権樹立のプロセスが長期化することで、貿易上の合意点を見出すための米国との交渉開始が遅れる可能性があるからだ。

英国のCPIは回復の兆しを早期に明らかにするだろうか？

英国では、金曜のPMI発表に先立ち、ポンドトレーダーにとってさらに重要な発表がある。水曜には10月のCPIデータが発表され、金曜にはPMI発表に先立ち小売売上高が発表される。

イングランド銀行は最新の会合で金利を25ベーシスポイント引き下げたが、追加緩和のペースについては慎重に進める意向を示したため、市場参加者は利下げ予想を先送りした。12月にさらなる利下げが行われる可能性はわずか18％で、2025年3月には0.25ポイントの利下げが完全に予定されている。

そして、これは9月の総合インフレ率が前年比1.7%に低下したにもかかわらずである。投資家は、依然として高いコアレートとイングランド銀行自体の上方修正を考慮したのかもしれない。ちなみに、イングランド銀行は2025年のインフレ予想を前年比2.2%から2.7%に引き上げた。

水曜日の消費者物価指数（CPI）データが実際に価格圧力の回復の初期兆候を示している場合、投資家は次回の金利引き下げの時期をさらに先送りする可能性があり、特に金曜日の小売売上高も好調であれば、ポンドにとってプラスとなる可能性がある。

カナダと日本のインフレ率も発表

今週はさらに多くのCPIデータが発表される。火曜日にはカナダの数字でインフレ騒ぎが始まり、金曜日には日本の全国CPIデータで終わるだろう。

カナダでは、カナダ銀行が12月に連続50ベーシスポイントの利下げを実施する可能性が35％とかなり高い。10月の雇用データはまちまちで、失業率は予想されていた6.6％への上昇ではなく6.5％で横ばいとなったが、雇用の純増減は予想以上に鈍化した。

この報告は、カナダドルが万能の米ドルに対して下落するのを止めるには十分ではなく、現在、ドル/カナダドルは2020年5月以来の水準で取引されている。10月の総合CPIとコアCPIはともに前年比1.6％で、注目される調整済みCPIは2.4％で横ばいだった。さらなる冷え込みは、カナダにインフレ上昇リスクはないという考えを裏付ける可能性があり、12月の50ベーシスポイントの利下げに賭けるトレーダーが増え、カナダドルがさらに下落する可能性がある。

日本では、日銀は10月31日に金利を据え置いたが、再び金利を引き上げる条件が整っつつあることを示唆した。これと最近の円安により、市場参加者は日本の政策当局が年末に再び金利を引き上げる可能性があると確信し、12月には13ベーシスポイント、1月には20ベーシスポイントの金利引き上げとなった。

しかし、金曜日の消費者物価指数（CPI）データが近い将来の金利上昇の見通しを裏付けるものであったとしても、米ドルがさらに上昇する可能性と、金利上昇がすでに織り込まれていることから、円の回復は限定的で短命にとどまる可能性が高い。

今週、さらに多くの国が10月の消費者物価上昇率の予測を発表する予定だ。

カナダは火曜日にそうするだろう。カナダの物価上昇率は2%の目標を下回っており、カナダ銀行は10月末に金利を50ベーシスポイント引き下げることができる。しかし、10月初旬以来のカナダドル対米ドルの4%下落に経済はどのように反応するだろうか？USDCADが2020年以来の最高値である1.40に達したため、トレーダーはインフレデータにも注目するだろう。

英国は水曜日にインフレ率を発表する。ここでは、総合インフレ率は2%を大きく下回っており、食品とエネルギーを除いたコアインフレ率は3.2～3.5%の間で推移し、過去5か月間は3.5%となっている。これは、サービス価格の影響により生産者物価が年間マイナスとなっているにもかかわらずである。

日本のインフレ予測は11月22日に発表される予定で、これも円と日本銀行のセンチメントの今後の動向に重要な役割を果たす可能性がある。

欧州セッションでは、11月の暫定的な事業活動予測に注目が集まる。PMI指数の発表はユーロの変動を引き起こすことが多く、今回はそれが来月の単一通貨の運命を決定づけるかもしれない。

米国市場は大暴落 – ナスダックは2.2%下落

円トレーダー、再び介入を警戒

週の始まりに静かなカレンダーの日

オーストラリアでは、最新のウェストパック・MI消費者信頼感調査が、消費者の健全性に関する新たな明るい最新情報を提供した。過去2か月間で11.8%という目覚ましい回復を見せ、総合指数は94.6となった。これは2年半以上で最も強い数値であり、「中立」の数値に十分手が届くところにある。信頼感の改善のほとんどは、経済（9月比+23%）と家計（9月比+7.3%）に関する1年先の見通しなど、将来を見据えた指標に集中している。

「1年前と比べた家計」と「主要な家庭用品を購入する時期」を追跡するサブインデックスは若干の改善が見られるものの、どちらも歴史的に低いレベルにとどまっています。これは、第3段階の減税導入後の支出の回復が限定的であることを示すカード活動データの証拠と一致しています。さらに複雑なのは、調査週を通じて感情が著しく悪化した米国大統領選挙への反応で、その影響で年末に向けて信頼感の急速な回復がどのように進むかについて通常よりも不確実性が高くなっています。

消費者は雇用の見通しに引き続き自信を持っている。労働力調査で示された雇用の力強い伸びを考えれば、驚くことではない。数ヶ月にわたってトレンドを上回る実績を残してきた雇用の伸びは、10月に鈍化し、15.9千人の小幅な増加となった。しかし、それでも就業人口比率は過去最高の64.4%で変わらず、雇用が依然として歴史的な人口増加と歩調を合わせていることを示すには十分だった。労働力参加率がわずかに低下したことで、失業率も3ヶ月連続で4.1%となった。これらの結果は、平均労働時間やその他の労働力の未活用を示すより広範な指標にほとんど変化がないことと合わせて、労働市場が引き続き堅調で、余剰はわずかしか生じていないことを示唆している。この傾向が持続すれば、名目賃金の伸びは2025年まで緩やかになるが、実質所得のさらなる小幅な増加をもたらすのに十分な勢いが続くだろう。今週、ウエストパック銀行のチーフエコノミスト、ルーシー・エリス氏が賃金、インフレ、豪準備銀行の政策の見通しについて詳細に議論した。

海外に目を移す前に、最新のNABビジネス調査は、ビジネス環境の安定化をさらに裏付け、指数は10月に+7ポイントを記録しました。これは、経済成長が年半ばに1.0％に減速し、現在は最低かそれに近いという当社の見解と一致しています。消費者は減税を受け始め、金融政策の緩和が間近に迫っているため、企業は見通しについてより楽観的になり、今月の信頼感は7ポイント上昇して+5になりました。ウェストパックは、GDP成長が年末までに1.5％に加速し、2025年12月までに2.4％になると見ています。

今週、世界的に金融市場は引き続き、トランプ大統領の2期目の影響を評価し、次期政権の人事発表を通じて次期大統領の優先事項を見極めようとした。一方で、下院で共和党がわずかながらも多数派を占めることが承認され、トランプ大統領は減税、規制緩和、移民削減を中心とした政策を実行する自由度が増したことから、米ドルは上昇し、長期国債の利回りは上昇した。

今週議論したように、来年期限が切れる家計所得税減税の延長は容易に達成できるはずだが、他の税制変更に関する合意はより困難かつ時間を要する可能性があり、税制政策の次のステップに関する見解は共和党員の間でもさまざまである。輸入関税はトランプ大統領の政策課題のもう一つの重要項目であり、国内製造活動の拡大を支えるはずだが、輸入品と現地生産品の価格が上昇するため、段階的であり、消費者に悪影響がないわけではない。タイミングの違いもあることにも注意が必要である。関税は、新たな国内供給への投資が計画、構築、稼働されるずっと前に、インフレと支出に影響を与える。これらの政策は消費者インフレに意味のある持続的な影響を及ぼすと予想しており、FOMCは2026年後半に25bpの利上げを2回予想し、これに対応しなければならない。詳細については、Westpac EconomicsのMarket Outlook 2024年11月を参照のこと。

しかし、現在から2025年後半までの間、現在のディスインフレ傾向は続くと予想され、FOMCは2025年9月までにフェデラルファンド金利を3.375%に引き下げることができる。これは、経済にとって概ね中立的な金利であると我々は考えている。今週、10月のCPI報告は、インフレ圧力が穏やかであることを再度確認し、ヘッドライン価格とコア価格はそれぞれ前月および市場予想に沿って月0.2%と月0.3%上昇した。住宅は現在、インフレに対して大きく出遅れており、年率および年間成長率は5%近くになっている。しかし、FOMCは、現在の契約における賃貸料の伸びがほぼゼロであることから、この項目についてはほとんど懸念を示していない。CPIの住宅コンポーネントにこれらの結果が織り込まれると、年間ヘッドラインインフレ率は現在の2.6%からFOMCの中期目標である2.0%に向かう傾向にある。

アジアに目を向けると、中国の10月の経済活動データは、当局の積極的支援へのシフトが成果を上げていることを示しているが、それ以上に、追加刺激策が必要であることを示している。小売売上高は予想を上回る上昇となり、前年比は9月の3.2%から10月には4.8%に加速したが、年初来では3.3%から3.5%へとかなり控えめな伸びとなった。住宅価格も当局の指示に反応し、新築住宅と既存住宅の価格下落は9月の-0.7%/月と-0.9%/月から10月には-0.5%へと急激に鈍化した。しかし、固定資産投資と工業生産の伸びは前年比3.4%/月と5.8%とほとんど変化がなかった。

先週金曜日遅く、中国の政策発表が続き、すでに市場に詳細が提示されている債務スワップパッケージ。地方政府が公的バランスシート上の「隠れ債務」を借り換えるために、3年と5年にわたる2つのプログラムを通じて、10兆元の新規特別債券発行が利用可能になる。主なメリットは、5年間で6,000億元の利払い削減が見込まれることである。この措置は、インフラ支出を2024年後半から2025年前半に前倒しし、地方政府が2025年から住宅資産と土地を買い上げる準備を整えるのにも役立つだろう。これは以前に発表された別の取り組みであり、住宅価格と建設に永続的な支援を提供することを意図している。当局は明らかに、公共部門と民間部門の両方の財務状況を強化し、成長の障害を取り除き、新しい活動を奨励することに引き続き注力している。しかし、あからさまな刺激策の発表を控えることで、彼らは引き続き市場を失望させ、消費者と企業の信頼を危険にさらしている可能性がある。

ただし、先週金曜日、藍仏安財務大臣は来年「より強力な」財政刺激策を約束したと報じられており、本日のデータについて議論している際に国家統計局の報道官は2024年の年間成長目標5.0%を達成すると約束した。したがって、全面的な刺激策はおそらく時間の問題であり、待機期間の長さは米国の貿易政策の展開と世界経済の不確実性に依存する可能性が高い。

GDP 成長は年初は好調でしたが、最近は鈍化しているようです。これはなぜでしょうか?

この予算は英国の成長を改善するでしょうか?

債務目標が「イングランド銀行を除く公共部門純債務」から「公共部門純負債」に変更されたことについてどう思いますか?

最後に、予算が成立した今、政府は何に重点を置くべきだとお考えですか?

ESG発行額は昨年を下回る

ユーロ建てサステナブル銀行債の発行量は、過去10年で初めて前年の量を上回らない見込みです。融資の伸びが停滞し、銀行による全体的な供給活動が鈍化しているため、2024年の銀行によるESG債の発行額は、年末までに750億ユーロ近くに達すると予想されます。

今年これまでに世界の銀行が発行したユーロ建てESG債の総額は700億ユーロで、昨年の740億ユーロから減少している。カバードボンドと優先シニア無担保債は、年初来のESG債券のそれぞれ27％と26％を占め、ベイルインシニア債の発行は、調達資金のグリーンおよびソーシャル用途供給の40％を占めている。劣後債とRMBSは、2024年の銀行のESG債券のそれぞれ5％と2％という控えめなシェアを占めている。

2025年には銀行による発行の減少とESG供給の減少が同時に起こる

出典：ING、*) 最低規模2億5000万ユーロの債券のみを含む

今年、銀行による ESG 債券の発行は減速しているものの、これは資金の用途のカテゴリーごとに広く分散しており、グリーン、ソーシャル、サステナビリティの 3 つの発行額はいずれも昨年の累計発行額をわずかに下回っている。グリーンの発行額は依然として ESG 債券の供給額の 79% を占め、続いてソーシャルの発行額が 18% となっている。サステナビリティ (つまり、グリーンとソーシャルを組み合わせた資金の用途) は ESG 債券の発行額のわずか 2% を占めているにすぎない。

これは、ソーシャルボンドの発行が、新型コロナウイルス感染症のパンデミック後の急増の後、勢いを取り戻すのに苦労し続けていることを示しています。その理由の一部は、EUタクソノミー規制とEUグリーンボンド基準に概説されているように、グリーンボンドに対する規制の強化にあります。

無担保セグメントでは、調達資金の用途は依然として主にグリーンです。しかし、カバードボンドでは、社会的発行がグリーン発行よりも速いペースで進んでいます。たとえば、社会的かつ持続可能なカバードボンドの発行額は、年初来で約80億ユーロに達し、無担保の社会的かつ持続可能な発行額65億ユーロを上回っています。対照的に、グリーンカバードボンドの発行額110億ユーロは、無担保のグリーン供給額のわずか4分の1です。

グリーンは引き続き収益の用途として主流となる

出典：ING、*) 最低規模2億5000万ユーロの債券のみを含む

2025年の銀行のESG投資額は700億ユーロに減少する

2025年の銀行によるESG供給は前年に比べてわずかに減少し、ESG発行額は約700億ユーロになると予想されます。このうち80%はグリーン形式になると予想されます。銀行は合計で200億ユーロ少ない発行額（バニラ債とESG債の両方を含む）になると予想され、来年の貸付額の伸びは緩やかにしか増加しないと予測されます。したがって、持続可能なローンポートフォリオは緩やかな成長が見込まれます。

銀行は、EUタクソノミーの環境委任法に定められた基準（循環型経済の支援など）を通じて、持続可能な資産をさらに拡大する機会を見つけることができるかもしれないが、気候変動の緩和は、グリーン供給の主要な推進力であり続けるだろう。

ESG償還金は150億ユーロから340億ユーロに増加する。これにより持続可能な資産が新たなESG供給のために解放されるが、債券発行以降にグリーンボンドの適格基準の一部が変更されたため、全額が支払われる可能性は低い。

銀行は2025年に340億ユーロの持続可能な銀行債を返済する予定

出典：ING、*) 最低規模2億5000万ユーロの債券のみを含む

EUグリーンボンド基準に基づく限定的な発行が予想される

来年からは、銀行はEUグリーンボンド基準に基づいてグリーンボンドを発行することもできます。今年、銀行による第一グリーン資産比率（GAR）の開示が低いことを考慮すると、この基準に基づく銀行債の供給が多くなるとは考えられません。45の銀行のピラー3開示に基づくと、国ごとの銀行バランスシートのタクソノミーアライメントの平均は1％から8％の低い範囲に収まります。

グリーン資産比率の開示はタクソノミーの整合性が低いことを示している

出典: 発行者による45行のピラー3開示（2024年上半期）、ING

銀行の住宅ローン貸出帳簿における EU タクソノミー適合率が低いと報告されていることから、多くの銀行は EU GBS 形式でグリーン発行をサポートするのに十分な規模のタクソノミー適合資産ポートフォリオを構築するのに苦労する可能性があります。これは、特にポートフォリオ アプローチが使用されていないスタンドアロン取引の場合、発行後 5 年以内にタクソノミー適合資産の成長見通しに自信がない限り当てはまります。

家計向け融資はタクソノミーの整合性が低い

銀行のリフォームローンの残高は少なく、分類法に合致する割合はほぼ0%である。

出典: 発行者による45行のピラー3開示（2024年上半期）、ING

EU 内での建物の改修を促進する建築物のエネルギー性能指令 (EPBD) などの規制イニシアチブにより、タクソノミーに準拠した資産のポートフォリオはやがて拡大するはずです。設定されたタイムラインを考えると、これは 2025 年の主要なサポートにはなりません。

最もパフォーマンスの悪い建物の改修に銀行が融資を行うよう奨励するため、欧州委員会は、自主的な利用のための包括的なポートフォリオ フレームワークに関する別の委任法の制定に取り組んでいる。欧州委員会によるポートフォリオ フレームワークに関する証拠の提出要請に対する回答期間は 11 月 5 日に終了しており、欧州委員会は年末までにこのテーマに関するパブリック コンサルテーションを開始することを目指している。

建物のエネルギー性能に関する指令に基づくタイムライン

出典: 欧州委員会、ING

バランスシートの規模が大きく、ベンチマーク規模の取引に十分なタクソノミ準拠資産を選択できる能力を持つ銀行は、EUグリーンボンド基準に基づいて債券を発行することで、最初に試行する銀行の1つになる可能性が高い。

より長期の償還期限の債券を発行する場合、銀行は、債券の収益を複数の欧州グリーンボンドに使用されるポートフォリオに割り当てるのではなく (ポートフォリオ アプローチ)、タクソノミに準拠した個別の資産セットに資金を調達することを望む場合があります。EU タクソノミの技術的スクリーニング基準が修正された場合、修正された基準を満たさない資産は、最大 7 年間グリーン ポートフォリオの一部として残ることができます。代わりに、スタンドアロンの取引は、債券の償還前に古い技術的スクリーニング基準が修正された場合、原則として古い技術的スクリーニング基準に基づいて EU グリーンボンドのステータスを維持します。